行业情况：线上流量接近触顶，电商大盘增速趋缓，未来应重点关注份额争夺。国内电商零售呈现“一超两强两追赶”的竞争格局，平台间竞争激烈，以阿里为首的货架电商切入消费链条长度更短，转化率高；而直播电商切入消费者链条更长，种草能力更强，广告收费能力更强，由此对货架电商收入造成了一定冲击。
　　阿里国内电商业务分析：阿里国内电商业务经历了建立竞争优势、完善基础设施和资源整合与价值深化三个阶段。交易额看，现阶段业务流量触顶，通过拉新促活就能实现高速增长的阶段结束，增长重心从扩流量转变为扩高质量消费群体的钱包份额，通过88VIP等产品打通各个板块资源，提升高质量消费群体粘性；平台收入看，阿里主要向商家收取佣金和广告营销费用，受竞争加剧和消费下行影响，货币化率高的可选消费品类出现下降趋势，交易占比下降，电商广告收入承压。未来淘系将通过天猫超市等自营业务和送货上门等服务助力用户体验升级，巩固行业份额。
　　抖音电商分析：我们判断未来2-3年抖音电商仍将不断提升站内用户渗透率快速发展，预计2022-2024年抖音电商GMV为1.5万亿、2.2万亿和3万亿，我们认为此后抖音电商会由于用户触顶进入平台期。商业化收入角度看，抖音介入的消费环节更多，以服装化妆品等高营销投放的品类为主，变现能力强于传统的货架电商。同时，抖音积极探索货架电商，我们认为直播电商与货架电商边界清晰，抖音进入货架电商有一定难度。
　　如何看待抖音电商对阿里货架电商的冲击？我们判断FY2026后抖音对阿里电商交易额及收入影响逐步消退，阿里电商份额企稳。我们认为未来几年淘系GMV主要受线上社零大盘和外部竞争两方面影响，短期看，我们认为FY2024起，线上大盘增速回暖驱动阿里电商恢复正增长，长期从客户价值角度分析，抖音电商基础设施仍需时间和决心补齐，难以撼动阿里基本盘，我们认为FY2025-FY2026抖音电商流量触顶，对阿里交易额及收入边际影响逐步降为0，阿里电商业务份额及货币化率企稳。
　　投资建议：短期静待直播电商冲击拐点，长期看好阿里在仓配供应链的能力壁垒。考虑到疫情放开，短期病例增加导致消费走弱，会对公司收入造成冲击，管控减少长期利于公司发展，我们调整对阿里巴巴2023-2025财年的收入预测至8611/9762/11188亿元，调整幅度为-6.5%/-2.8%/1.3%，下调目标价至123-130港币，较原目标价下调15%/17%，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，宏观经济系统性风险，行业监管风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告2022年12月22日阿里巴巴-SW09988HK增持电商深度研究系列一等待直播电商冲击的拐点长期阿里基本盘难以撼动核心观点公司研究海外公司深度报告行业情况线上流量接近触顶电商大盘增速趋缓未来应重点关注份额争互联网互联网夺国内电商零售呈现一超两强两追赶的竞争格局平台间竞争激烈证券分析师谢琦以阿里为首的货架电商切入消费链条长度更短转化率高而直播电商021-60933157xieqi2guosencomcn切入消费者链条更长种草能力更强广告收费能力更强由此对货架S0980520080008电商收入造成了一定冲击基础数据阿里国内电商业务分析阿里国内电商业务经历了建立竞争优势完善基础投资评级增持维持合理估值12300-13000港元设施和资源整合与价值深化三个阶段交易额看现阶段业务流量触顶通收盘价8445港元总市值流通市值17886751788675百万港元过拉新促活就能实现高速增长的阶段结束增长重心从扩流量转变为扩高质52周最高价最低价135006025港元量消费群体的钱包份额通过88VIP等产品打通各个板块资源提升高质量近3个月日均成交额519757百万港元消费群体粘性平台收入看阿里主要向商家收取佣金和广告营销费用受市场走势竞争加剧和消费下行影响货币化率高的可选消费品类出现下降趋势交易占比下降电商广告收入承压未来淘系将通过天猫超市等自营业务和送货上门等服务助力用户体验升级巩固行业份额抖音电商分析我们判断未来2-3年抖音电商仍将不断提升站内用户渗透率快速发展预计2022-2024年抖音电商GMV为15万亿22万亿和3万亿我们认为此后抖音电商会由于用户触顶进入平台期商业化收入角度看抖音介入的消费环节更多以服装化妆品等高营销投放的品类为主变现能力强于传统的货架电商同时抖音积极探索货架电商我们认为直播电商与货架电商边界清晰抖音进入货架电商有一定难度资料来源Wind国信证券经济研究所整理如何看待抖音电商对阿里货架电商的冲击我们判断FY2026后抖音对阿里相关研究报告电商交易额及收入影响逐步消退阿里电商份额企稳我们认为未来几年淘阿里巴巴-SW09988HK-淘宝天猫收入增速为年内低点本地生活盈利改善显著2022-08-08系GMV主要受线上社零大盘和外部竞争两方面影响短期看我们认为阿里巴巴-SW09988HK-向港交所申请双重主要上市完成后有望较快纳入港股通2022-07-27FY2024起线上大盘增速回暖驱动阿里电商恢复正增长长期从客户价值角阿里巴巴-SW09988HK-电商业务短期挑战仍存回购力度度分析抖音电商基础设施仍需时间和决心补齐难以撼动阿里基本盘我加大2022-05-30阿里巴巴-SW-09988HK-财报点评核心电商未见改善云业们认为FY2025-FY2026抖音电商流量触顶对阿里交易额及收入边际影响逐务增长放缓2022-02-25拼多多-PDDO-财报点评战略重心转为农业科技收入增速步降为0阿里电商业务份额及货币化率企稳将持续放缓2021-11-30投资建议短期静待直播电商冲击拐点长期看好阿里在仓配供应链的能力壁垒考虑到疫情放开短期病例增加导致消费走弱会对公司收入造成冲击管控减少长期利于公司发展我们调整对阿里巴巴2023-2025财年的收入预测至8611976211188亿元调整幅度为-65-2813下调目标价至123-130港币较原目标价下调1517维持增持评级风险提示行业竞争加剧风险宏观经济系统性风险行业监管风险等盈利预测和财务指标FY2022FY2023EFY2024EFY2025EFY2026E营业收入百万元85306286108297618711188281249615-18909134146117经调整净利润百万元136388138826164183190730167123--2121816165每股收益元293322559677789EBITMargin11146556162净资产收益率ROE6567103111115市盈率PE270245141117100EVEBITDA166164153155164市净率PB174163146130115资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录引言6行业简析存量竞争背景下直播电商迅速崛起8阿里国内电商流量增长趋缓专注用户体验打造货架电商护城河10发展历程阿里电商基础设施完备进入资源整合与价值深化阶段10电商GMV增长从流量驱动转变为钱包份额驱动11宏观环境及竞争影响平台品类结构平台收入承压12自营与送货上门助力用户体验升级深化平台价值14抖音电商流量驱动内容场景快速发展货架场景突破仍需观察15发展历程追求更高效流量变现抖音切入电商赛道15主站流量驱动交易额高速增长商业变现能力强16抖音兴趣电商流量触顶后怎么走探索货架电商17抖音电商无自建履约体系货架场景差异化价值优势尚未看见19静待直播电商冲击拐点长期看好阿里货架壁垒20抖音提前拦截用户需求与货架电商竞争维度不同20货架电商壁垒深厚看好阿里长期发展22估值与投资建议24估值24投资建议26风险提示26行业竞争加剧风险26宏观经济系统性风险26行业监管风险26财务预测与估值27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1阿里巴巴生态体系6图2阿里巴巴-SW9988HK上市以来股价复盘2019年11月-2022年12月6图3FY2023起阿里巴巴收入增速步入低个位数时代7图4阿里巴巴FY2022收入构成情况7图5阿里巴巴主要分部收入增速7图6阿里巴巴各版块经调整EBITA利润率变化情况7图7阿里中国电商GMV增速放缓8图8阿里巴巴中国电商业务收入及增速8图9阿里中国电商市占率变化情况8图102021年阿里巴巴中国电商业务货币化率低增长8图11实物商品网上零售额及线上化率变化情况9图122021年前五大电商平台份额情况9图13各电商平台介入消费决策环节差异9图14阿里国内零售业务发展历程10图152003年淘宝网首页情况11图162008年淘宝网首页情况11图172022年初阿里中国数字商业板块全面打通淘宝与天猫11图18阿里巴巴国内零售业务年交易用户数变化及增速12图19阿里巴巴国内零售业务ARPPU变化及增速12图202021年各品类A股上市公司平均毛利率与营销费用率对比14图212021年6月-2022年5月天猫主要品类增速变化14图22阿里巴巴国内零售业务收入及增速对比百万元14图232021年10月天猫超市和进出口事业群升级为B2C零售事业群14图242022年7月菜鸟开放周上负责人万霖表示送货上门是今年工作重中之重15图25抖音电商从为电商平台引流到自建闭环电商16图262021年4月抖音电商提出兴趣电商的发展逻辑16图27未来几年抖音电商流量分发和增长逻辑17图282021年-2022年女王节抖音电商流量对比17图29抖音日活变化情况17图30抖音全域兴趣电商包括内容和货架场景两部分18图31抖音货架场景展示界面从左到右依次为抖音商城搜索和橱窗18图32抖音电商期待货架场景成为抖音电商经营主战场18图33各电商平台介入消费决策环节及消费者价值差异20图342021年天猫品类结构21图352021年抖音电商品类结构21图36各电商平台介入消费决策环节及消费者价值差异22图372018-2022年头部电商平台支付口径GMV份额占比变化情况23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表1天猫佣金及软件服务费情况12表2阿里电商广告投放产品简介13表32021年天猫与抖音电商各个类目广告货币化情况13表4一线城市小件员不同投递方式下收入情况19表5国内头部电商平台3P部分在线营销及广告业务收入变化情况22表6阿里巴巴FY2023-FY2025国内电商平台业务收入测算亿元24表7阿里巴巴-SW9988HK分部估值表25表8同类公司估值比较25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告本篇报告主要就两点展开讨论1电商业务是阿里的基本盘其份额和货币化率是否已经看到了拐点2长期看阿里电商份额和货币化收入是否稳固短期看我们认为仍需等待直播电商对阿里的冲击拐点逻辑如下抖音电商流量充足与阿里用户品类结构相似将继续与阿里争夺用户钱包份额我们认为电商的大盘增速趋缓进入存量竞争未来应重点关注竞争格局抖音的直播电商对阿里GMV和货币化均有显著影响抖音介入消费环节更早与货架电商是不同维度的竞争用户无购买意愿时抖音即介入购物决策完成从起心动念到成交履约的全闭环链路阿里从用户有购物意愿后开始介入两种电商形式所提供的消费者价值不同抖音个性化兴趣购物阿里多快好省采用常规的补贴限制商家等竞争手段难以起效抖音兴趣电商天花板预计在2025年到达抖音未来2年GMV仍有增长潜力主要驱动因素为主站用户逐步转化为电商用户我们预计2-3年后抖音电商达到流量天花板抖音电商对阿里冲击拐点将出现在2025年抖音未来2-3年仍将在商家广告份额与阿里进行竞争抖音以高毛利广告投放能力强的品类服装美妆为主与阿里重合度高takerate约10-11明显高于阿里的3-4抖音电商交易额快速增长在消费下行环境中对商家吸引力巨大商家愿意付更高成本拉新做GMV增量流量红利消失后商家广告投放将日趋理性我们认为抖音广告份额增长会随内容电商GMV天花板一起在2025年到来长期看我们认为抖音电商难以撼动淘系基本盘直播电商与货架电商边界清晰核心能力要求不同直播电商通过货找人被动激起用户购买兴趣核心能力是精准的算法推荐以降低用户信息搜寻成本丰富且优质的内容促进用户下单货架电商满足用户较明确的购物需求核心能力是在商流物流资金流信息流有完备的电商配套基础设施能够为消费者提供便捷的购物体验目前抖音电商货架场景增长驱动力为内容电商的流量外溢在多快好省的价值点上无差异化优势商流物流等电商基础设施能力建设仍需时间与决心补齐长期看好阿里电商业务只需耐心等待拐点来临据晚点LatePost报道抖音直播电商NPS为负即买完后不推荐该服务的人数超过推荐的人数为此抖音电商希望在仓配上做功改善用户体验在快上相较于阿里打出差异化心智抖音一向轻资产运营自建仓配ROI低周期长完善仓配基础设施意愿较弱外包仓配体系难以创造差异化优势货架场景成抖音电商第二增长曲线仍需很长时间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告引言消费是阿里巴巴明确坚持的三大战略之一中国商业板块收入占比高利润贡献大是公司最重要的消费业务是阿里股价的核心驱动力阿里生态体系包括中国商业零售批发国际商业本地生活数字媒体及娱乐云业务和创新业务等从收入看中国零售业务贡献公司超23收入FY2022中国零售商业收入5760亿元占公司整体收入68第二大收入贡献业务为云业务录得收入746亿元占比9从利润看FY2022中国商业板块贡献经调整EBITA1821亿元占公司整体经调整EBITA140部分业务经调整EBITA为负从股价看回顾公司2019年11月港股双重上市以来历史政府监管和行政处罚对股价短期的冲击较大国内零售业务的增长和份额是影响股价波动的核心要素现阶段阿里零售业务受到宏观消费下行和竞争加剧双重影响国内零售业务的市占率及利润率何时企稳成为投资者最关心的问题图1阿里巴巴生态体系资料来源阿里巴巴官网国信证券经济研究所整理图2阿里巴巴-SW9988HK上市以来股价复盘2019年11月-2022年12月2021年4月18228亿元反垄断罚单受疫情及竞争落地影响1QFY23阿里电商GMV首次录得负增长2QFY23GMV增速再次为负20年11月蚂蚁FY2020阿里总GMV破1集团科创板H股万亿美元为全球首家上市进程暂缓同1QFY21天猫实物GMV月国家市场监管同比27疫情后电商总局发布关于平业务反弹明显2QFY22电商CMR增速3环比-10pct台经济领域的反3QFY22电商CMR首次下滑1同期抖垄断指南音电商快速崛起拼多多京东收入保持两位数增长资料来源Wind新浪科技36氪国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告中国零售业务增速趋缓阿里营收与利润近期表现平淡阿里中国零售商业业务包括淘宝天猫淘特淘菜菜盒马天猫超市等淘宝天猫等平台业务收取客户服务费天猫超市盒马等自营业务商品销售额计入收入收入端看国内零售与阿里整体营收增速走势相同2023财年以来受消费疲软与部分区域物流管控影响国内电商业务增速出现低个位数负增长公司整体营收增速承压利润端看中国零售业务中的平台佣金及广告是公司利润主要来源FY2020-FY2022中国商业经调整EBITA利润率保持在30以上为集团利润率最高的业务中国商业利润率近期有下滑趋势主要由于平台业务和自营业务结构出现调整FY2020-FY2022利润较薄的直营及其他业务占比从28提升至近50业务利润率被稀释图3FY2023起阿里巴巴收入增速步入低个位数时代图4阿里巴巴FY2022收入构成情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图5阿里巴巴主要分部收入增速图6阿里巴巴各版块经调整EBITA利润率变化情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告公司业绩会国信证券经济研究所整理受经济疲软和竞争加剧影响阿里国内电商交易额与货币化率增速放缓业务收入增长承压阿里零售业务以平台模式为主佣金与商家的广告投放是主要收入来源GMV角度看阿里率先搭建国内电商基础设施并培养消费者线上购物习惯市占率一度超过90其后京东拼多多抖音电商等电商平台崛起阿里市占率被动下滑至50以下尤其近两年消费疲软使得线上零售大盘增长趋缓抖音为首的直播电商兴起对传统货架电商份额造成新一轮冲击2021年阿里市占率下滑9pct为近年最大幅度货币化率角度看用户行为用户标签丰富度品牌化率品类结构和品类线上化率均会影响平台货币化率2014年-2020年货币化率从217快速提升至408此后淘系电商流量触顶抖音直播电商对阿里美请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告妆服饰等高货币化率品类造成冲击部分商家广告支出流向直播电商2021年公司中国电商业务货币化率同比-013pct货币化率进入盘整期图7阿里中国电商GMV增速放缓图8阿里巴巴中国电商业务收入及增速资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图9阿里中国电商市占率变化情况图102021年阿里巴巴中国电商业务货币化率低增长-013pct-9pct资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理在此背景下本文主要就两点展开讨论1电商业务是阿里的基本盘其份额和货币化率是否已经看到了拐点2长期看阿里电商份额和货币化收入底盘是否稳固行业简析存量竞争背景下直播电商迅速崛起线上流量接近触顶电商大盘增速趋缓未来重点关注份额争夺整体规模和增速看2019-2021年受疫情影响局面消费意愿下滑据国家统计局数据全国社会商品零售总额2年CAGR为39全国零售大盘进入低个位数增长区间线上零售看实物商品网上零售额增速有所放缓仍快于大盘增速2022年1-6月全国实物商品线上化率259同比提升22pct实物商品网上零售额54万亿同比增长56维持中个位数稳定增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告国内电商零售呈现一超两强两追赶的竞争格局平台间竞争激烈国内前5大电商平台分别为阿里巴巴京东拼多多抖音电商和快手电商今年上半年排名与去年完全一致按各家财报口径推算5家平台合计产生交易额约72万亿元包含部分退货退款订单具体看阿里巴巴国内电商交易额占比稳居首位抖音电商总裁魏雯雯在2022抖音电商生态大会上透露过去一年2021年5月1日-2022年4月30日抖音电商的GMV是同期的32倍图11实物商品网上零售额及线上化率变化情况图122021年前五大电商平台份额情况资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源公司公告抖音电商公众号国信证券经济研究所整理阿里为首的货架电商切入消费链条长度更短转化率高直播电商切入消费者链条更长种草能力更强商家佣金广告收费能力更强对货架电商收入造成了影响我们采用美团高级副总裁张川的交易拆分方法将消费者决策环节拆分为起心动念考虑评估选择交易购买履约等环节以淘宝天猫京东拼多多为代表的传统货架电商从考虑评估选择等环节切入用户消费过程以抖音电商快手电商为代表的直播电商从起心动念开始切入用户消费环节从商家价值角度看直播电商相较于传统货架电商介入的消费环节和价值链条更长更有助于帮助品牌商从0到1建立用户心智我们认为其广告价值更高阿里京东拼多多等货架电商切入信息搜集以后的环节消费者已经形成了较明确的消费倾向由此我们判断稳态下抖音电商广告货币化率高于传统货架电商目前阿里国内电商货币化率接近4我们根据快手电商的货币化率推算抖音电商的货币化率在10左右图13各电商平台介入消费决策环节差异资料来源各公司官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告阿里国内电商流量增长趋缓专注用户体验打造货架电商护城河发展历程阿里电商基础设施完备进入资源整合与价值深化阶段根据经营重心不同我们将阿里国内电商业务发展分成三个阶段竞争优势建立2003-2006以小博大凭借本土化优势战胜eBay易趣成为国内电商龙头淘宝网于2003年成立同年易趣网占据中国C2C电商80以上市场份额并获得eBay注资淘宝凭借免费政策吸引商家入驻推出第三方担保支付工具支付宝解决买卖家信任问题2005年市场规模首次超过eBay易趣据CNNIC数据2006年eBay易趣市场份额已经下滑至29同年淘宝已经拥有了近七成的市场份额注册用户达到3000万此后eBay易趣逐渐淡出中国市场淘宝成为国内电商龙头基础设施完善2007-2017公司形成大淘宝战略建立并优化广告服务手机淘宝客户端物流金融等电商基础设施龙头地位进一步巩固2007年阿里广告平台阿里妈妈上线同年推出首个广告变现产品淘宝直通车次年B2C电商平台淘宝商城上线邀请品牌商家入驻为了提高商城商品质量开始收取佣金和年费正式开启零售电商的货币化进程此后公司与多家快递商联合成立菜鸟网络在支付宝基础上成立蚂蚁金服同年推出余额宝至此公司电商基础设施完整覆盖商流物流资金流资源整合与价值深化2018至今阿里流量进入稳定期战略重心转向模块间资源整合借以提升客户价值2018年前后拼多多和直播电商相继崛起在五环外用户数与时长上与阿里展开争夺公司流量增长趋缓阿里启动88VIP会员计划整合集团全生态资源以巩固核心客群心智2021年底新组建中国数字商业板块包括大淘宝B2C零售淘特淘菜菜等全面融合天猫与淘宝实现资源协同图14阿里国内零售业务发展历程资料来源晚点LatePost等国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图152003年淘宝网首页情况图162008年淘宝网首页情况资料来源新浪微博国信证券经济研究所整理资料来源新浪微博国信证券经济研究所整理图172022年初阿里中国数字商业板块全面打通淘宝与天猫资料来源晚点LatePost国信证券经济研究所整理电商GMV增长从流量驱动转变为钱包份额驱动公司电商业务流量触顶增长进入深水区用户总量看截至FY2022末阿里中国商业零售业务年交易用户达到903亿中国年交易用户数超过10亿相较于全国14亿人口向上突破空间有限用户价值看2018年前阿里核心高价值消费群体已实现基本覆盖2018-2021年阿里国内零售业务年交易用户数与ARPPUAverageRevenuePerPayingUser每付费用户平均收益增速负相关2018年后提高下沉市场人群渗透拉动用户数增长以2021年为例阿里国内零售业务用户主要增量来自面向下沉市场的电商App淘特2021年淘特为阿里贡献15亿年交易用户数占中国商业零售年交易用户数的17同年阿里ARPPU从2020年的9578元降至9033元同比下降6未来阿里国内电商业务将从扩流量转变为扩高质量消费群体的钱包份额据公司管理层披露2021年10月-2022年9月淘宝天猫上购买超过人民币1万元的消费者数量保持在124亿留存率高达982022年9月底88VIP用户规模保持在2500万留存稳定消费贡献继续增长以2022年双11为例据公司管理层披露超过98的88VIP用户在双11期间有消费在整体成交中贡献上升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图18阿里巴巴国内零售业务年交易用户数变化及增速图19阿里巴巴国内零售业务ARPPU变化及增速资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理宏观环境及竞争影响平台品类结构平台收入承压阿里电商平台收费模式为向商家收取佣金和广告营销费用1佣金年费是天猫商家入驻门槛费率较低设置目的是提高违规成本和入驻门槛保证商家资质目前主要用来通过返佣等激励措施提高商家经营积极性天猫对入驻店铺品牌调性和授权链路有要求按照实际成交额收取佣金同时设置返佣免佣条件激励商家提高销售额淘宝平台主要为长尾商家群体淘宝平台免佣以最大限度降低门槛提高商家商品丰富度整体看我们认为佣金年费设置主要目的是提高入驻门槛以保证商品品质同时通过返佣享受年费折扣的政策激励商家完成更高销售额2为商家提供营销推广工具是平台主要创收方式也是平台扶持商家商品成长的重要抓手之一淘系平台营销产品模式包括CPC按用户点击计费CPM按用户浏览计费和CPS按用户购买成交计费满足商家品牌宣传销量提升等多种需求商家通过付费流量可以更快积累销量和好评在搜索排序和推荐中可以获得更高权重形成付费流量撬动免费流量的正向循环表1天猫佣金及软件服务费情况享受50年费折扣优惠对应年销售额享受100年费折扣优惠对应年销售额天猫经营大类佣金率软件服务年费元元元服饰5300006000018000360006000001200000鞋类箱包56000018000600000运动户外256000018000360006000001200000珠宝配饰560000180006000001200000化妆品含美容工具4530000360001200000家装家具家纺25300006000018000360000600000图书音像2103000018000600000乐器23000018000600000汽车及配件2530000120000018000600000居家日用35300006000018000360000母婴25300006000018000600000食品23000018000600000保健品及医药34300001800060000012000003C数码23000018000360001200000家用电器2530000360001200000资料来源天猫官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告表2阿里电商广告投放产品简介计价方式产品产品说明淘宝天猫直通车关键词搜索流量获取CPC网销宝帮助企业用户投放1688中文站搜索展示位或站外合作网站的营销资源达摩盘通过标签市场快速圈定目标人群建立个性化的用户细分和精准营销品销宝品牌搜索置顶展示通过取淘内优质展位展现店铺品牌调性日常互动包含淘宝人生等互动玩法在我的淘宝中拥有高优先级固定流量入口CPM超级互动城大促互动仅在大促节点上线的快闪型互动玩法拥有手淘首页流量入口万相台拥有高优先级固定流量入口日活跃用户规模超亿级引力魔方在手淘首页焦点图手淘猜你喜欢展示CPCCPM钻石展位为淘内外商家提供海量优质资源位和多元化创意的自助精准展示营销平台淘宝联盟站外推广淘宝客私域流量CPSUniDesk将营销活动中的受众互动数据积累成为数据资产供商家全面实时地了解目标受众群体资料来源天猫官网国信证券经济研究所整理受竞争加剧和消费下行影响淘系可选消费占比下降电商广告收入承压1服装化妆品广告货币化率分别为69广告收入约占天猫整体的48是淘系重要广告收入来源服装和化妆品在淘系电商大盘中占比高据久谦数据2021年天猫服装化妆品GMV占比分别为237同时服装和化妆品高毛利高销售费率据Wind数据2021年A股服装和化妆品公司营销费率均在20以上比食品个护家清等必选消费品类高出约10pct我们认为高销售费率意味着该品类的品牌商重视营销在电商等渠道广告营销预算充足可为平台提供大量广告收入2近年可选消费在淘系平台交易额有下降趋势对平台广告整体收入产生影响据久谦数据2021年11月-2022年10月天猫服装配饰品类平均每月同比下跌幅度超过20彩妆香水品类每月同比下跌94下跌速度超过大盘据公司财报和业绩电话会口径我们估计大盘3QFY22-2QFY23的GMV同比低个位数下跌生活电器个护清洁粮油速食平均每月同比变化-474基本与大盘增速持平或超越大盘增速综上我们认为可选消费在平台占比持续下跌进而影响电商整体广告收入表现表32021年天猫与抖音电商各个类目广告货币化情况服饰美妆护肤家电家装食品其他总体品类规模亿元1042931741315054411315045345品类占比237291229100天猫广告货币化率609045252042广告收入亿元6262865921362631902品类规模亿元24851136497120717757100抖音品类占比351671725183电商广告货币化率7015055506076广告收入亿元1741702760107539抖音电商广告收入天猫28605444028资料来源久谦数据国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图202021年各品类A股上市公司平均毛利率与营销费用图212021年6月-2022年5月天猫主要品类增速变化率对比资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源久谦平台国信证券经济研究所整理自营与送货上门助力用户体验升级深化平台价值阿里电商自营业务占比不断提升为消费者创造更好更省的价值电商自营业务对商品供应链价格和履约等的掌控相较于平台业务更强可以为消费者带来好和快的价值提升同时自营业务也对零售商品类规划商品销量预测库存管理履约配送等方面提出了更高的能力要求目前阿里自营业务包括天猫超市天猫国际直营和盒马等自营收入近年在阿里国内零售业务收入占比不断提高我们认为阿里自营业务有助于深入了解消费者需求提升消费者好和快的价值体验图232021年10月天猫超市和进出口事业群升级为B2C零售图22阿里巴巴国内零售业务收入及增速对比百万元事业群资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源晚点LatePost国信证券经济研究所整理菜鸟在最后一公里助力用户履约体验提升提高用户粘性1菜鸟利用直营配送能力帮助包括天猫超市天猫国际等在内的前台直营业务在超过300多个城市实现送货上门菜鸟负责人万霖在2022年菜鸟开放周上透露菜鸟直送成为用户选天猫的TOP3理由体验过菜鸟直送不上必赔的消费者复购率提高三十个百分点以上2未来菜鸟将利用全国16万家菜鸟驿站为淘宝天猫平台业务提供规模化送货上门服务派送费用由淘宝天猫及菜鸟共同出资补贴以2022年双11为例菜鸟透露本届双11将是送货上门推行有史以来力度最大的一请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告次以菜鸟直送加盟驿站为主要运力雇佣十万短期工所有天猫淘宝快递都可以预约上门配送在物流最后一公里为消费者提供更人性化服务提高用户体验图242022年7月菜鸟开放周上负责人万霖表示送货上门是今年工作重中之重资料来源齐鲁壹点国信证券经济研究所整理抖音电商流量驱动内容场景快速发展货架场景突破仍需观察发展历程追求更高效流量变现抖音切入电商赛道抖音电商追求更高效的流量变现从为电商平台引流延伸到自建闭环电商其演变历程可分为3阶段孵化期2017年9月-2018年4月2016年9月抖音App上线此后迎来飞速发展据抖音披露2017年8月抖音日均VV量破10亿在积累一定用户后抖音App开始寻求商业变现初期变现方式主要为其他平台跳端引流帮助品牌方广告推广等在和电商客户合作中发现电商产业流量饥渴且预算充足广告无法为品牌方带来直接收入天花板更低为攫取更多利润份额抖音开始试水闭环电商方向探索期2018年5月-2021年3月字节在内部进行了独立电商App和闭环电商两种尝试独立电商值点商城依托今日头条App后因用户匹配度低流量不足失败2018年6月推出抖音小店试水内嵌电商抖音主站社交娱乐属性利于种草变现于2020年6月正式成立抖音电商一级部门兴趣电商2021年4月至今抖音电商经营逐渐步入正轨2021年形成兴趣电商货找人的业务逻辑时任抖音电商总裁康泽宇表示在兴趣电商场景下消费者的需求并不明确抖音电商要做的就是发现用户的潜在需求把商品推荐给感兴趣的人2022年业务逻辑升级为全域兴趣电商兴趣货架电商将电商链条从被动的兴趣激发延伸到主动的货架场景承接覆盖用户全场景消费需求请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图25抖音电商从为电商平台引流到自建闭环电商资料来源抖音电商公众号晚点LatePost国信证券经济研究所整理图262021年4月抖音电商提出兴趣电商的发展逻辑资料来源抖音电商公众号国信证券经济研究所整理主站流量驱动交易额高速增长商业变现能力强流量红利驱动抖音电商成立至今交易额的高速增长我们判断未来2-3年抖音站内电商用户渗透率仍有提升空间带动电商业务快速发展我们以2021年和2022年女王节的表现变化来复盘抖音过去2年的增长情况据抖音电商公众号披露2021-2022年女王节期间抖音日均看播用户量互动评论条数互动人数等流量指标同比增速分别为106109203均实现三位数增长抖音电商负责人魏雯雯2022年5月底透露过去1年抖音电商GMV是同期的32倍即实现同比220增长结合抖音电商GMV和用户数的增长情况我们认为过去抖音电商增长的主要驱动力来自主站的巨大流量红利电商内容广告属性强分发过多会影响用户体验目前抖音电商VV量VideoView占比受到主站用户体验制约基本见顶我们继续将电商VV量拆分为分发用户数和单个用户电商内容分发条数我们发现可以通过降低单个用户电商内容分发条数改善用户体验同时在VV量占比保持不变的前提下扩大电商内容分发范围触达更多抖音用户考虑到抖音电商仍处于发展早期未充分利用主站的用户资源我们认为未来2-3年抖音电商将通过扩大电商内容分发范围拉更多的电商新客保持交易额较快发展值得一提的是请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告抖音负责人张楠和电商负责人魏雯雯在2020年8月和2022年5月分别披露抖音流量超6亿意味着抖音整体流量近两年增速大幅放缓我们认为抖音流量已基本见顶抖音电商在触达站内大部分流量后将面临增长瓶颈图27未来几年抖音电商流量分发和增长逻辑资料来源国信证券经济研究所整理图282021年-2022年女王节抖音电商流量对比图29抖音日活变化情况资料来源抖音电商公众号国信证券经济研究所整理资料来源抖音公众号国信证券经济研究所整理抖音介入的消费环节更多品牌化率不断提升以服装化妆品等高营销投放的品类为主我们认为抖音电商的变现能力强于货架电商从品类看抖音服装化妆品占比更高更利于广告变现据久谦数据2021年服装和化妆品两个品类在抖音电商交易额占比之和超过50服装化妆品行业毛利高营销费用空间大广告投入高从品牌白牌看抖音电商全面推进抖音电商负责人魏雯雯在2022年第二届电商生态大会上表示针对头部品牌商家推出DOU2000计划并继续推进针对新锐品牌的抖品牌计划全面建设品牌阵地实现品牌增长品牌商品为追求溢价更愿意追求曝光做品宣推广尤其是成长期的新锐品牌从介入消费者决策环节看抖音从起心动念开始介入时点早于货架电商对消费选择影响更大商家愿意做品宣和促销的费用预算更高抖音兴趣电商流量触顶后怎么走探索货架电商兴趣电商用户转化漏斗更多流量利用效率低交易额天花板相较传统货架电商更低抖音电商希望搭建货架场景提升流量利用效率兴趣电商从起心动念即介入消费者决策环节链条更长也导致转化率更低流量的利用效率远低于货架电商抖音的解决方案是搭建货架场域通过商城搜索店铺等主动场景承接用户兴趣提高流量利用效率一方面货架场景将决策环节从起心动念到成交缩短为考虑筛选到成交减少漏斗层数以提升转化率另一方面专门的电商场域可请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告帮助用户建立电商平台心智提升用户复购内部对货架电商场域探索期望高电商负责人魏雯雯在多个场合强调新场域占比将高达生意的50以上图30抖音全域兴趣电商包括内容和货架场景两部分资料来源抖音电商公众号国信证券经济研究所整理图31抖音货架场景展示界面从左到右依次为抖音商城搜索和橱窗资料来源抖音App国信证券经济研究所整理图32抖音电商期待货架场景成为抖音电商经营主战场资料来源抖音电商公众号国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告抖音电商无自建履约体系货架场景差异化价值优势尚未看见抖音进入货架电商领域后失去提前拦截用户需求提供差异化价值的优势需要在货架电商的多快好省上建立核心竞争力才有可能从主站拿到更多流量换取进一步发展空间目前抖音的发展思路是通过与第三方物流公司合作在快上建立优势2022年初至今抖音电商对仓配体系的探索以和社会化物流服务商合作为主音尊达送货上门2022年1月推出是抖音电商针对快递派送不电联电话联系不上门服务态度差等问题推出的解决方案平台与通达系等8家快递公司合作商家每单额外支付08元快递公司保证送货上门优先配送超时理赔5元单音尊达服务派费不高且影响末端派件效率小件员及快递公司接单意愿低服务无明显提升商家损失大几个月后被放弃我们测算发现假设一线城市小件员正常单件收入15元寄存快递柜驿站分别产生成本0503元送货上门带来收入补贴08元同时降低派送效率假设单个小区每日派送件从150降低至60件小件员收入增量无法弥补派送效率的下降送货上门的小件员每日每小区收入降低8-23小件员收入缩水表4一线城市小件员不同投递方式下收入情况单件收入元单件成本元单个小区派送数件天单日收入元派送方式ABCDA-BC快递柜1505150150驿站1503150180音尊达送货上门23060138资料来源抖音电商官网国信证券经济研究所整理及测算云仓提升履约时效2022年5月抖音电商发布云仓产品以提升用户履约体验降低商家履约成本利用大数据将订单分配给离顾客最近的云仓通过提升发货速度缩短履约时长要求18点前订单当天24点前发货18-24点订单次日14点前发货并通过智能分单系统选择运输时效最短的第三方快递公司履约抖音超市小时达次日达2022年9月抖音电商在广州深圳惠州和东莞四个地区推出小时达次日达服务与天猫超市模式相似采取寄售模式商家货物提前入仓入仓后货权不发生转移消费者确认收款后平台与商家结算其中次日达由顺丰提供仓库和送货上门服务请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图33各电商平台介入消费决策环节及消费者价值差异资料来源抖音APP国信证券经济研究所整理抖音电商过往仓配体系的尝试几乎都将仓配外包给社会物流商完成对物流控制力低难以实现超出平均水平的消费者履约体验当电商物流体量达到一定规模后需要有自建物流设施保障消费者体验应对竞争及交通管制等突发状况并实现履约差异化体验为平台商家及消费者提供有保障的履约服务复盘主流货架电商平台均有相应物流体系淘系对应菜鸟京东对应京东物流拼多多对应极兔疫情期间菜鸟搭建多仓发货保障淘系商家履约京东物流调配大量小件员前往上海保障履约多多买菜调配大量基础物资保供强履约能力的背后需要自建仓配体系提供支持与保障目前抖音尚无自建物流体系抖音电商自建仓配体系意愿和能力偏弱货架场景突破仍需观察意愿上抖音业务广告游戏等一向高毛利轻资产自建仓配体系利润低重资产自建仓配与抖音传统路径偏差大2021年时任抖音电商总裁康泽宇表示目前抖音电商没有在做仓储物流也没有打算自建仓储物流同样印证抖音自建仓配体系意愿较低能力上仓配体系投入高周期长抖音需要更长周期的投入才能取得突破并建立优势2013年阿里开始自建菜鸟物流体系时任菜鸟董事长马云表示将投入3000亿上不封顶预计10年做成履约设施包括拿地建仓仓内管理干支线规划等资金流占用大建设周期长以菜鸟为例FY2020FY2021FY2022菜鸟经调整EBITA-19亿-8亿-15亿经调整EBITA利润率-8-2-32QFY23经调整EBITA首次转正静待直播电商冲击拐点长期看好阿里货架壁垒抖音提前拦截用户需求与货架电商竞争维度不同手淘抖音消费者画像和品类结构相似抖音与阿里在用户钱包份额上展开激烈争夺消费者画像看根据QM数据手淘抖音的核心消费群体均为高线城市35岁以下女性用户品类结构看2021年天猫与抖音电商TOP5品类中均有服装3C数码家电食品和个护家清考虑到消费者与货盘分布的高相似度我们认为抖音电商与阿里在钱包份额上争夺日益激烈请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20