12月下旬起物流逐步回暖。据国家统计局，2022年10、11月社零同比减少0.5%、5.9%。按累计同比增速推算，10、11月实物商品网上零售额分别同比增长15.3%、1.2%。物流方面，根据国家邮政局，10、11月规模以上快递业务量分别同比下降0.9%、8.7%。12月17日-25日日揽收量均低于3亿件，自12月26日起重回3亿件以上。2023年以来物流履约恢复较好，前5天全国快递日均业务量达3.7亿件，同比增长16.7%。
　　中国商业：需求依旧承压，期待边际复苏。在宏观不确定情况下，Q4需求依旧承压、尤其非刚性需求品类减弱，此外物流履约也受到影响，我们预计23Q3财季GMV、CMR依旧承压。GMV方面，我们预计公司23Q3财季同比降幅较Q2财季或有所扩大。变现率方面，由于物流履约影响，订单取消或导致佣金率有所下降。综合来看，我们预计23Q3财季CMR收入同比下降9%。展望23Q4财季，CMR降幅或将有所收窄。
　　云计算：组织架构调整，加强商业化。12月29日阿里巴巴CEO张勇发布全员信宣布组织架构调整，其中张建锋不再担任阿里云智能总裁，张勇将兼任阿里云智能总裁。我们预计云计算后续将会深化收入商业化。我们预计23Q3财季阿里云同比增长7%，其中，公有云有望实现健康增长，但混合云或依旧承压。
　　政策导向积极，支持平台经济健康发展。2023年初，平台经济相关政策的积极性和确定性逐步提升。1）1月7日，蚂蚁集团发布完善公司治理公告，股东结构调整后将不再存在任何直接或间接股东控制公司情形。2）人民银行党委书记、银保监会主席郭树清表示，将促进互联网平台企业健康发展，14家平台企业金融业务专项整改已经基本完成。3）1月10日，杭州市人民政府和阿里巴巴集团签约全面深化战略合作协议。4）1月13日，人民银行金融市场司负责人表示，下一步将从“继续推动平台企业加快剩余少数问题的整改”、“提升常态化监管水平”、“研究制定促进平台经济健康发展的金融支持措施”三个方面支持平台经济健康发展。我们认为，政策面认可平台企业的正向价值，政策方向追求发展与规范并重，后续阿里巴巴有望在常态化监管基础上迎来健康积极发展。
　　维持“买入”评级。我们预计2023-2025财年收入为8696/9543/10348亿元；non-GAAP归母净利达1340/1585/1773亿元。基于核心电商10x 2024e P/E、云计算5x 2024e P/S、文娱2x 2024e P/S、创新业务2x 2024e P/S，给予阿里巴巴港股(9988.HK)140港元/美股(BABA.N)143美元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策对业务影响超预期，电商、云计算进展不及预期，宏观环境变化超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评2023年01月15日阿里巴巴-SW09988HK电商期待复苏平台经济迎接健康发展12月下旬起物流逐步回暖据国家统计局2022年1011月社零同比减少05买入维持59按累计同比增速推算1011月实物商品网上零售额分别同比增长153股票信息12物流方面根据国家邮政局1011月规模以上快递业务量分别同比下降098712月17日-25日日揽收量均低于3亿件自12月26日起重回3行业互联网软件与服务亿件以上2023年以来物流履约恢复较好前5天全国快递日均业务量达37亿前次评级买入件同比增长1671月13日收盘价港元11270中国商业需求依旧承压期待边际复苏在宏观不确定情况下Q4需求依旧承总市值百万港元238701818压尤其非刚性需求品类减弱此外物流履约也受到影响我们预计23Q3财季总股本百万股2118029GMVCMR依旧承压GMV方面我们预计公司23Q3财季同比降幅较Q2财季其中自由流通股10000或有所扩大变现率方面由于物流履约影响订单取消或导致佣金率有所下降30日日均成交量百万股7302综合来看我们预计23Q3财季CMR收入同比下降9展望23Q4财季CMR股价走势降幅或将有所收窄云计算组织架构调整加强商业化12月29日阿里巴巴CEO张勇发布全员信阿里巴巴-SW恒生指数宣布组织架构调整其中张建锋不再担任阿里云智能总裁张勇将兼任阿里云智11能总裁我们预计云计算后续将会深化收入商业化我们预计23Q3财季阿里云0同比增长7其中公有云有望实现健康增长但混合云或依旧承压-11-23政策导向积极支持平台经济健康发展2023年初平台经济相关政策的积极性-34和确定性逐步提升11月7日蚂蚁集团发布完善公司治理公告股东结构调-46整后将不再存在任何直接或间接股东控制公司情形2人民银行党委书记银保-57监会主席郭树清表示将促进互联网平台企业健康发展14家平台企业金融业务2022-012022-052022-092023-01专项整改已经基本完成31月10日杭州市人民政府和阿里巴巴集团签约全面深化战略合作协议41月13日人民银行金融市场司负责人表示下一步将从继续推动平台企业加快剩余少数问题的整改提升常态化监管水平研作者究制定促进平台经济健康发展的金融支持措施三个方面支持平台经济健康发展分析师夏君我们认为政策面认可平台企业的正向价值政策方向追求发展与规范并重后执业证书编号S0680519100004续阿里巴巴有望在常态化监管基础上迎来健康积极发展邮箱xiajungszqcom维持买入评级我们预计2023-2025财年收入为8696954310348亿元分析师朱若菲non-GAAP归母净利达134015851773亿元基于核心电商10x2024ePE云执业证书编号S0680522030003计算5x2024ePS文娱2x2024ePS创新业务2x2024ePS给予阿里巴巴邮箱zhuruofeigszqcom港股9988HK140港元美股BABAN143美元目标价维持买入评级相关研究风险提示行业政策对业务影响超预期电商云计算进展不及预期宏观环境1阿里巴巴-SW09988HK需求尚待修复利润变化超预期增速转正2022-11-19阿里巴巴电商边际复苏财务指标FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E2-SW09988HKEBITA营业收入百万元7172898530628695759542551034826利润增速望转正2022-10-11阿里巴巴用户分层运营持续增长率yoy4118921083-SW09988HK降本增效2022-08-09Non-GAAP归母净利百万178954143515133998158551177338元增长率yoy27-20-71812Non-GAAPEPS元股814662632749838净资产收益率169788PE倍116143150126113PB倍2221191715资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2023年1月13日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E会计年度FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E流动资产643360638535730112853984986988营业收入7172898530628695759542551034826现金321262189898316104425484544699营业成本421205539450555047617894668413应收票据及应收账款124708145995148821163313177102营业税金及附加00000其他应收款00000营业费用151182186911171489180493187457预付账款00000管理费用5522431922423784878252901存货00000财务费用44764541463747344830其他流动资产197390302642265187265187265187资产减值损失025141000非流动资产10468581057018108592311296141176550公允价值变动收益00000长期投资237221223611242510261409280308投资净收益7977833334-9566-8034-5650固定资产147412171806189662206491222813营业利润164980984318645794318115574无形资产7083359231398082715618801营业外收支75821052389411177611776其他非流动资产591392602370613943634558654627利润总额17256210895495398106094127350资产总计16902181695553181603419835982163538所得税2927826815275452454728817流动负债377358383784396570438999473694净利润14328482139678548154798533短期借款36068841118411484117841少数股东损益70247617815976247624应付票据及应付账款260929271460279309310934336356GAAP归属母公司净利润150308897567601389171106157其他流动负债112823103483105420113223119496调整后EBITDA170453130397144353155523178581非流动负债229226229576229576229576229576Non-GAAP归母净利178954143515133998158551177338长期借款3833538244382443824438244Non-GAAPEPS元814662632749838其他非流动负债190891191332191332191332191332负债合计606584613360626146668575703270少数股东权益137491124059132218139842147466股本及其他-3089-15929-15929-15929-15929资本公积394308410506442189478056516951主要财务比率留存收益554924563557631411713054811780会计年度FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E归属母公司股东权益946143958134105767111751811312802成长能力负债和股东权益16902181695553181603419835982163538营业收入41192108营业利润-2-2245618归属于母公司净利润27-20-71812获利能力毛利率413368362352354现金流量表百万元净利率249168154166171会计年度FY2021FY2022EFY2023EFY2024EFY2025EROE15994727681经营活动现金流231786142759187836208465218300ROIC6735636569净利润143284470797601389267106349偿债能力折旧摊销4790948065548924914745357资产负债率3636343433财务费用00000净负债比率-19-5-16-24-30投资损失-6733320513204792047920479流动比率170166184195208营运资金变动50508-181504769137057219速动比率170166184195208其他经营现金流5741845252316833586738895营运能力投资活动现金流-244194-198592-102085-102085-102085总资产周转率4850505050资本支出-361600000应收账款周转率687630590611608长期投资-15754-8447-9383-9383-9383应付账款周转率34604568510356816145其他投资现金流-192280-190145-92702-92702-92702每股指标元筹资活动现金流30082-64449300030003000每股收益最新摊薄814662632749838短期借款-6592299300030003000每股经营现金流最新摊薄10546588859851031长期借款32008-9585000每股净资产最新摊薄43044418498555536203普通股增加-598-61116000估值比率资本公积增加00000PE116143150126113其他筹资现金流-6693953000PB2221191715现金净增加额10487-12911688751109380119215EVEBITDA1116141210资料来源公司公告国盛证券研究所注股价为2023年1月13日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表1阿里巴巴财务预测年度财年FY2020FY2021FY2022FY2023eFY2024eFY2025e中国商业年度活跃买家数百万726811903912921930111211111同比增速收入百万5097117214478530628695759542551034826中国商业345177495631592705587595634280676771国际商业339174885161078645577116976107本地生活服务254403359943491479605275558031菜鸟222333725846107550436672179544云业务4001660466745687983791394102756数字媒体及娱乐290943118632272324603570639277创新业务及其他449733642841212222282340收入增速3542182108中国商业344420-187国际商业2244256107本地生活服务03229101010菜鸟496824192119云业务62512371412数字媒体及娱乐217311010创新业务及其他-4-25-16-2555调整后百万137136170453130397144353155523178581EBITA中国商业182114179170186528205062国际商业-8991-4561-4339-4640本地生活服务-21775-12604-10782-9110-14652609281425菜鸟云业务1146160823283028数字媒体及娱乐-4690-2343-2297-956创新业务及其他-7129-9550-9589-91332724153166163173调整后EBITA利润率中国商业31302930国际商业-15-7-6-6本地生活服务-50-26-20-16菜鸟-3012云业务2233数字媒体及娱乐-15-7-6-2-251-450-430-390创新业务及其他non-GAAP归母净利百万元141344178954143515133998158551177338non-GAAP归母净利率277249168154166171non-GAAPEPS678367637584资料来源公司公告国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日图表2阿里巴巴财务预测财季财季4Q221Q232Q233Q23e4Q23e1Q24e2Q24e3Q24e4Q24e中国商业年度活跃买家数903828863886912836872895921百万同比增速1100111111收入百万204052205555207176244135212709223055228297269261233641中国商业140330141935135431168554141675151448146439183200153194国际商业143351545115747172521610717220174181896017571本地生活服务104451063213073128691138511695143801415612524菜鸟115821214213367156941384014813162411898916678云业务189711768520757209072048919422241582425223562数字媒体及娱乐800572318392803288067954923188359686创新业务及其他384479409827407503429869427收入增速903149101010中国商业8-1-1-217898国际商业7245121111109本地生活服务295216910101010菜鸟16536202022222121云业务121047810161615数字媒体及娱乐-1-104-11010101010创新业务及其他-35-30-45-2065555调整后EBITA百万158113441936164445342923636456357144514338209中国商业321494357443980547803683544223433465422744733国际商业-2563-1567-960-1052-982-1050-1062-1156-1071本地生活服务-5483-3044-3493-3310-2757-2657-3051-2792-2282菜鸟-912-185125162157183217273256云业务276247434458469464602628634数字媒体及娱乐-1966-630-117-803-792-636-646-530-484创新业务及其他-2452-1896-1946-3853-1855-2242-1872-3698-1777调整后EBITA利润率81717181416161716中国商业233132332629303029国际商业-18-10-6-6-6-6-6-6-6本地生活服务-52-29-27-26-24-23-21-20-18菜鸟-8-21111112云业务112222233数字媒体及娱乐-25-9-1-10-9-8-7-6-5创新业务及其他-639-396-476-466-456-446-436-426-416non-GAAP归母净利214543135534347404272787037540370004495939051百万元non-GAAP归母净利率105153166166131168162167167non-GAAPEPS101516191318172118资料来源公司公告国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月15日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP5请仔细阅读本报告末页声明