国内电商业务有望企稳修复，看好公司用户心智优势，维持“买入”评级
　　考虑到行业竞争短期内可能加剧，且公司核心业务仍处于修复阶段，我们将公司2023-2025财年收入预测下调为8752/9908/10918（原值8805/9945/11053）亿元。考虑到公司所面临的补贴竞争影响相对可控，预期未来补贴投入仍将以效率优先，且现阶段降本增效进展顺利，我们将2023-2025财年公司经调整净利润预测上调至1462/1674/1943（原值1426/1671/1923）亿元，对应调整后EPS分别为7.2/8.6/9.7元。公司当前股价对应2023-2025财年经调整PE分别为11.0/9.3/8.2倍，考虑到疫情后公司国内电商业务有望企稳修复，且平台用户基数广、消费心智成熟，未来仍有望维持行业竞争优势，维持“买入”评级。
　　FY2023Q3公司收入增长略超预期，CMR收入表现依然偏弱
　　公司FY2023Q3实现收入2478亿元，同比增长2%，略高于彭博一致预期增速1%，从主要业务来看：（1）中国商业实现收入1700亿元，同比下降1.1%，好于此前彭博一致预期，主要系直营和其他业务因疫情需求增加收入同比增长10%至744亿元，CMR收入表现依然偏弱，同比下降9%。考虑到国内消费有望继续回暖，我们预计未来CMR收入将企稳回升。（2）国际商业板块实现收入195亿元，同比增长18%，增速环比提升14pct，2022Q4加速回升；本地生活板块实现收入132亿元，同比增长6%，环比基本持平；菜鸟分部实现收入166亿元，同比增长27%，我们预计该业务未来的收入增速仍将高于公司平均水平；云业务分部实现收入202亿元，同比增长3%，收入增速继续承压。
　　整体利润继续大幅改善，预计未来整体费率不会明显提升
　　公司FY2023Q3实现Non-GAAP净利润499亿元，同比增长12%，彭博一致预期增速为-3%，表现继续大幅超出预期，主要系盒马、饿了么等新业务效率优化所致。当前电商行业竞争有所加剧，我们认为公司目前已经具备足够大的用户基数，未来提升用户忠诚度将优先于用户增长，因此预计补贴压力将相对较小，未来整体费率不会出现明显提升。
　　风险提示：配送相关成本控制不及预期、新业务效率优化不及预期等。
　　

研究报告全文：商贸零售互联网电商公司研阿里巴巴-SW09988HKFY2023Q3表现超预期静待核心业务企稳修复究2023年02月24日港股公司信息更新报告投资评级买入维持吴柳燕分析师肖杰联系人wuliuyankyseccnxiaojiekyseccn证书编号S0790521110001证书编号S0790122030028日期2023224国内电商业务有望企稳修复看好公司用户心智优势维持买入评级港当前股价港元90050考虑到行业竞争短期内可能加剧且公司核心业务仍处于修复阶段我们将公司股一年最高最低港元1220060250公财年收入预测下调为原值亿元2023-202587529908109188805994511053司总市值亿港元1907285考虑到公司所面临的补贴竞争影响相对可控预期未来补贴投入仍将以效率优信流通市值亿港元1907285息总股本亿股先且现阶段降本增效进展顺利我们将2023-2025财年公司经调整净利润预测更21180新流通港股亿股21180上调至146216741943原值142616711923亿元对应调整后EPS分别为报元公司当前股价对应财年经调整分别为近3个月换手率18537286972023-2025PE1109382告倍考虑到疫情后公司国内电商业务有望企稳修复且平台用户基数广消费心智成熟未来仍有望维持行业竞争优势维持买入评级股价走势图FY2023Q3公司收入增长略超预期CMR收入表现依然偏弱阿里巴巴-SW恒生指数20公司FY2023Q3实现收入2478亿元同比增长2略高于彭博一致预期增速从主要业务来看中国商业实现收入亿元同比下降好0111700112022-022022-062022-10于此前彭博一致预期主要系直营和其他业务因疫情需求增加收入同比增长10-20至744亿元CMR收入表现依然偏弱同比下降9考虑到国内消费有望继续-40回暖我们预计未来CMR收入将企稳回升2国际商业板块实现收入195亿开-60元同比增长18增速环比提升14pct2022Q4加速回升本地生活板块实现源证数据来源聚源收入132亿元同比增长6环比基本持平菜鸟分部实现收入166亿元同券比增长27我们预计该业务未来的收入增速仍将高于公司平均水平云业务分证部实现收入亿元同比增长收入增速继续承压券相关研究报告2023研整体利润继续大幅改善预计未来整体费率不会明显提升究FY2023Q2利润表现超预期加码回公司实现净利润亿元同比增长彭博一致预报购提振信心公司信息更新报告FY2023Q3Non-GAAP49912告期增速为-3表现继续大幅超出预期主要系盒马饿了么等新业务效率优化-20221120从流量驱动迈向高质量增长港股所致当前电商行业竞争有所加剧我们认为公司目前已经具备足够大的用户基数未来提升用户忠诚度将优先于用户增长因此预计补贴压力将相对较小未公司首次覆盖报告-2022811来整体费率不会出现明显提升风险提示配送相关成本控制不及预期新业务效率优化不及预期等财务摘要和估值指标指标FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E营业收入百万元7172898530628752429907741091832YOY40718926132102经调整净利润百万元171985140687146165167441194346YOY298-18239146161毛利率413371377377382经调整净利率240164167169178ROE165144126129128EPS摊薄元8172728697PE倍981111109382PB倍13613511810189据来源聚源开源证券研究所备注2023年2月24日汇率港币人民币08815请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明19港股公司信息更新报告目录1业绩表现收入利润表现均超预期311主要分部情况国内主业仍待修复国际业务加速增长312利润本季度盈利能力继续改善预计后续补贴压力相对较小62盈利预测与投资建议73风险提示7图表目录图12022Q4公司收入同比增长23图22022Q4中国商业收入同比下降114图32022Q4中国商业利润率同比持平4图42022Q4国际商业收入同比增长184图52022Q4国际商业亏损继续收窄4图62022Q4本地生活收入同比增长65图72022Q4本地生活经营效率继续改善5图82022Q4菜鸟收入同比增长275图92022Q4菜鸟分部转为微亏5图102022Q4云业务收入同比增长36图112022Q4云业务经调整利润率同比提升11pct6图122022Q4公司营销费用率同比下降至1246图132022Q4公司经调整净利率同比提升18pct7请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明29港股公司信息更新报告1业绩表现收入利润表现均超预期公司2023年2月23日发布FY2023Q3财报对应自然年2022Q4公司报告期内实现1营业收入2478亿元同比增长2略高于彭博一致预期增速12经营利润350亿元同比增长396略高于彭博一致预期增速3943Non-GAAP净利润499亿元同比增长12彭博一致预期增速为-3图12022Q4公司收入同比增长230008025006040200020150001000-20500-400-602020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4营业收入亿元Non-GAAP净利润亿元YoY营业收入YoYNon-GAAP净利润数据来源公司公告开源证券研究所11主要分部情况国内主业仍待修复国际业务加速增长中国商业收入表现好于预期利润率同比持平整体收入表现好于预期直营业务逆势取得高增长2022Q4公司中国商业板块实现收入1700亿元同比下降11好于此前彭博一致预期整体来看收入增速的下滑主要系疫情对平台GMV的负面影响1宏观经济增速放缓导致消费需求减少其中服饰等可选消费品类尤为明显但保健品宠物护理和生鲜产品的需求取得逆势增长212月疫情病例的增加导致供应链和物流环节受到冲击平台退货率有所增加分业务来看淘宝和天猫的GMV剔除未支付订单同比中个位数下滑导致2022Q4客户管理收入同比下降9至913亿元但直营和其他业务因疫情带来的需求增加收入同比增长10至744亿元考虑到国内消费有望继续回暖我们预计未来CMR收入将企稳回升利润率同比持平亏损业务亏损率收窄明显2022Q4公司中国商业板块经调整EBITA为586亿元经调整EBITA利润率为34较2021年同期持平虽然2022Q4的CMR收入增速继续承压对利润率有负面影响但中国商业旗下的淘特盒马和淘菜菜的亏损率均收窄明显我们认为公司在持续推行降本增效下零售类业务效率提升显著但疫情影响短期内也起到了较大的催化作用预计后续环比改善幅度将有所下降请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明39港股公司信息更新报告图22022Q4中国商业收入同比下降11图32022Q4中国商业利润率同比持平200097004018008600351600730140065005120025440010002038003002156001200104000100200-150-2002021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4中国商业收入亿元YoY收入中国商业经调整EBITA利润率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所国际商业零售业务驱动收入加速增长经营效率继续提升2022Q4公司国际商业板块实现收入195亿元同比增长18增速环比提升14pct2022Q4加速回升分业务来看国际零售收入同比增长26至146亿元主要受益于Trendyol的强劲增长是该分部收入增长的主要驱动力国际批发收入则同比持平国际商业板块2022Q4经调整EBITA为-76亿元经调整EBITA利润率为-39较2021年同期明显收窄14pct其中主要平台Lazada和Tendyol均实现减亏图42022Q4国际商业收入同比增长18图52022Q4国际商业亏损继续收窄25020002021Q42022Q12022Q22022Q32022Q420051510-51501015-101002055025-1530002021Q42022Q12022Q22022Q32022Q435-20国际商业收入亿元YoY收入国际商业经调整EBITA亿元利润率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所本地生活客单价提升驱动收入增长外卖UE模型继续优化2022Q4公司本地生活板块实现收入132亿元同比增长6环比基本持平其中饿了么的客单价增长是收入增长的主要驱动力2022Q4本地生活分部经调整EBITA为-31亿元经调整EBITA利润率为-24较2021年同期优化17pct随着抖音等新玩家开始试水外卖业务我们预计公司本地生活业务未来的投入将有所增加请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明49港股公司信息更新报告图62022Q4本地生活收入同比增长6图72022Q4本地生活经营效率继续改善1403500120302021Q42022Q12022Q22022Q32022Q410-101002520-208020601530-30401040-4020550-500060-602021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4本地生活经调整EBITA亿元利润率本地生活收入亿元YoY收入数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所菜鸟业务模式升级稳步推进收入继续高增长2022Q4公司菜鸟分部实现收入166亿元同比增长27经调整EBITA为-01亿元经调整EBITA利润率为-01较上季度转亏目前公司在C端物流体验和B端供应链服务上持续升级多元化收入结构也在稳步推进我们预计该业务的收入增速仍将高于公司平均水平但随着新业务模式逐渐成熟将环比放缓长期来看业务模式成功升级将有利于公司自身核心竞争力的提升图82022Q4菜鸟收入同比增长27图92022Q4菜鸟分部转为微亏180402216035114000302021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4120-1252-210020-380415-4606-54010-62058-700-82021Q42022Q12022Q22022Q32022Q410-9菜鸟收入亿元YoY收入菜鸟经调整EBITA亿元利润率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所云业务收入维持低增长互联网行业客户收入同比下降2022Q4公司云业务分部实现收入202亿元同比增长3收入增速继续承压从客户结构来看非互联网行业客户带来的收入同比增长9占云业务总收入53占比环比下降5pct互联网行业客户收入则同比下降4云业务2022Q4经调整EBITA为36亿元经调整EBITA利润率为18较2021年同期提升11pct请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明59港股公司信息更新报告图102022Q4云业务收入同比增长3图112022Q4云业务经调整利润率同比提升11pct21025502520020402019015301518010201017051005160000002021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4云业务收入亿元YoY收入云业务经调整EBITA亿元利润率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所12利润本季度盈利能力继续改善预计后续补贴压力相对较小公司2022Q4营销费用率为124YoY-28pctQoQ16pct管理费用率为42YoY07pctQoQ-09pct研发费用率为55YoY-10pctQoQ-19pct当前电商行业竞争有所加剧我们认为公司目前已经具备足够大的用户基数未来提升用户忠诚度将优先于用户增长因此预计补贴压力将相对较小未来整体费率不会出现明显提升图122022Q4公司营销费用率同比下降至12416141210864202020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4营销费用率管理费用率研发费用率数据来源公司公告开源证券研究所2022Q4公司毛利润为978亿元同比增加19毛利率为395同比下降01pct经调整经营利润为465亿元同比增加11对应利润率为188同比提升15pct经调整净利润为499亿元同比增加119对应利润率为202同比提升18pct请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明69港股公司信息更新报告图132022Q4公司经调整净利率同比提升18pct504540353025201510502020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4毛利率经调整经营利润率经调整净利率数据来源公司公告开源证券研究所2盈利预测与投资建议考虑到行业竞争短期内可能加剧且公司核心业务仍处于修复阶段我们将公司2023-2025财年收入预测下调为8752990810918原值8805994511053亿元考虑到公司所面临的补贴竞争影响相对可控预期未来补贴投入仍将以效率优先且现阶段降本增效进展顺利我们将2023-2025财年公司经调整净利润预测上调至146216741943原值142616711923亿元对应调整后EPS分别为728697元公司当前股价截至2023年2月24日9005港币对应2023-2025财年经调整PE分别为1109382倍考虑到疫情后公司核心业务有望企稳修复且平台用户基数广消费心智成熟未来仍有望维持行业竞争优势维持买入评级3风险提示行业竞争加剧广告业务效率改善不及预期新业务效率优化不及预期等请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明79港股公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明89港股公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明99