尽管资金面有所转松，但商业银行债权风险权重提升带来了情绪冲击，二手房热度提升也提振了地产市场信心，长端利率有所走高。而本周五公布的《四季度货币政策执行报告》，似乎也确认了正常货币政策的回归。
　　随着疫情防控政策的逐步优化，央行对于经济整体维持乐观态度，虽然提到“国内经济恢复的基础尚不牢固”，但认为“2023年我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”。在央行的基准假设下，其认为依赖已有政策，在防疫措施调整之下，经济的内生动能就能逐步释放，推动周期逐步向上。此外，报告也强调经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，因此短期看通胀压力总体可控，央行对于通胀担忧减弱。
　　在2月资金面的波动加大后，央行在报告中似乎也确认了正常货币政策的回归。“引导市场利率围绕政策利率波动”的说法再度出现，对于信用方面的表述也重新回到了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，而非此前的“合理增长”。而不论是不再提及“约束缓解”，还是强调满足“有效”需求，抑或是增加了信贷总量的“可持续性”，均与三季度报告中认为M2增速已经足够高的内涵一致。
　　我们认为对于央行而言，市场理解的“货币”和“信用”只是手段和目标的差异，央行的态度似乎显示其认为当前货币政策已经足够宽松，从短期来看进一步发力的必要性已经明显下降，降息的概率有所下降，这对于债券市场是偏不利的，但是鉴于经济恢复的基础尚不牢固，短期通胀压力仍然可控，似乎货币政策也不具备收缩的必要性。而这样的因素似乎已经反应在了目前的市场定价之中，央行后续操作也仍然需要观察经济的状态。
　　考虑地产周期向上的动力仍然还不明确，出口下行的压力仍在扩大的过程中，当前的高频数据也并未呈现出明显的超季节性改善的迹象，我们认为短期经济周期大幅向上的动力似乎仍不具备。但是由于经济旺季仍在逐步来临，短期来看部分高频数据的环比仍在上行的过程中，经济复苏的预期短期内也很难证伪。再加上短期资金面依赖于央行逆回购投放，波动可能仍然较大，这也将使得长端利率的赔率受限，交易性机会仍需等待。但考虑经济大概率仍处于弱复苏状态，货币政策短期收紧的概率不高，收益率上行的空间同样有限，因此配置逻辑仍然顺畅，2-3Y的信用债仍然具备价值。而趋势性机会可能需要等到资金面逐步进入稳态，主要高频数据都达到季节性高点后出现，我们预计这可能要等到3月中下旬以后。
　　我们认为，考虑到货币政策并未趋势性收紧，长短端票据利率的倒挂似乎也反映了当前信贷的扩张速度似乎难以持续，2.75%附近的1Y期存单同样已存在配置价值，后续可以等待资金面进入稳态后再逐步拉长期限，短期交易仍以3-6个月的短期限品种为主。
　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期
　　

研究报告全文：yue货币政策回归正常后续风险与机会如何TableReportTime2023年2月26日李一爽TableFirstA固定uthor收益首席分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13证券研究报告货币政策回归正常后续风险与机会如何债券研究TableReportDate2023年2月26日TableReportType专题报告TableSummary尽管资金面有所转松但商业银行债权风险权重提升带来了情绪冲击二TableA李一爽uthor固定收益首席分析师手房热度提升也提振了地产市场信心长端利率有所走高而本周五公布执业编号S1500520050002的四季度货币政策执行报告似乎也确认了正常货币政策的回归联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom随着疫情防控政策的逐步优化央行对于经济整体维持乐观态度虽然提到国内经济恢复的基础尚不牢固但认为2023年我国经济运行有望总体回升经济循环将更为顺畅在央行的基准假设下其认为依赖已有政策在防疫措施调整之下经济的内生动能就能逐步释放推动周期逐步向上此外报告也强调经济还处于恢复发展过程中有效需求不足仍是主要矛盾因此短期看通胀压力总体可控央行对于通胀担忧减弱在2月资金面的波动加大后央行在报告中似乎也确认了正常货币政策的回归引导市场利率围绕政策利率波动的说法再度出现对于信用方面的表述也重新回到了保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配而非此前的合理增长而不论是不再提及约束缓解还是强调满足有效需求抑或是增加了信贷总量的可持续性均与三季度报告中认为M2增速已经足够高的内涵一致我们认为对于央行而言市场理解的货币和信用只是手段和目标的差异央行的态度似乎显示其认为当前货币政策已经足够宽松从短期来看进一步发力的必要性已经明显下降降息的概率有所下降这对于债券市场是偏不利的但是鉴于经济恢复的基础尚不牢固短期通胀压力仍然可控似乎货币政策也不具备收缩的必要性而这样的因素似乎已经反应在了目前的市场定价之中央行后续操作也仍然需要观察经济的状态考虑地产周期向上的动力仍然还不明确出口下行的压力仍在扩大的过程中当前的高频数据也并未呈现出明显的超季节性改善的迹象我们认为短期经济周期大幅向上的动力似乎仍不具备但是由于经济旺季仍在逐步来临短期来看部分高频数据的环比仍在上行的过程中经济复苏的预期短期内也很难证伪再加上短期资金面依赖于央行逆回购投放波动可能仍然较大这也将使得长端利率的赔率受限交易性机会仍需等待但考虑经济大概率仍处于弱复苏状态货币政策短期收紧的概率不高收益率上行的空间同样有限因此配置逻辑仍然顺畅2-3Y的信用债仍然具备价值而趋势性机会可能需要等到资金面逐步进入稳态主要高频数据都达到季节性高点后出现我们预计这可能要等到3月中下旬以后信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD我们认为考虑到货币政策并未趋势性收紧长短端票据利率的倒挂似乎北京市西城区闹市口大街9号院1号楼也反映了当前信贷的扩张速度似乎难以持续275附近的1Y期存单同邮编100031样已存在配置价值后续可以等待资金面进入稳态后再逐步拉长期限短期交易仍以3-6个月的短期限品种为主请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2风险因素货币政策不及预期资金面波动超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录一央行的基准假设是依靠防疫政策调整及现有政策即能推动经济明显改善5二央行确认了正常货币政策的回归5三旺季高点来临前对于债券市场整体仍需相对谨慎6风险因素11图目录图1全国煤炭日耗农历比较7图2全国25省气温农历比较7图324城商品房销售面积7图411城二手房成交面积7图52022年四季度货币政策执行报告内容比较8请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4本周债券市场整体有所调整资金面紧张的状态略有缓解但DR007仍未回到政策利率下方叠加商业银行资本管理办法对于商业银行债权风险权重的提升带来了情绪层面的冲击短端利率明显回升1Y存单利率逼近275而二手房热度的提升也使得市场对于地产市场回暖的信心抬升长端利率也有所走高10年期国债收益率上行2BP至291附近而在本周五央行发布2022年四季度货币政策执行报告引导市场利率围绕政策利率波动的表述在22年Q1后终于回归似乎也解释了近期资金面波动加大的原因但相比于前期一直强调的加大对实体经济的信贷支持力度本次报告中提到了支持金融机构按照市场化法治化原则满足实体经济有效融资需求宽信用的力度似乎也有所减弱那么央行的态度对于债券市场将有何影响呢一央行的基准假设是依靠防疫政策调整及现有政策即能推动经济明显改善事实上随着疫情防控政策的逐步优化央行对于经济整体上维持了乐观的态度在2022年Q3的货币政策执行报告中尽管仍然表示经济恢复基础尚不牢固但也强调了有效需求的恢复势头日益明显尤其在通胀部分提出高度重视未来通胀升温的潜在可能性一段时间以来我国M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放也可能短期加大结构性通胀压力似乎显示了对于经济在疫情后恢复的信心而在Q4的货币政策执行报告中央行对于国内经济的看法仍然相对乐观虽然仍然提到了国内经济恢复的基础尚不牢固但从整体上看展望2023年我国经济运行有望总体回升经济循环将更为顺畅这一方面是由于疫情防控优化对经济持续回升带来重大积极影响另一方面也是2022年出台的稳经济一揽子政策和接续措施的拉动效应将持续释放显示在央行的基准假设下其认为依赖已有政策在防疫政策转变的背景下经济的内生动能就能逐步释放推动周期逐步向上此外央行本次货币政策执行报告的专栏中还特别对消费的恢复进行了讨论央行认为随着疫情防控优化消费场景拓展就业与收入有望形成相互支撑的良性互动前期积累的部分预防性储蓄有望逐步释放为实际消费需求叠加促进消费的政策逐步落地消费仍将稳步恢复虽然不确定性仍然存在但这似乎不是央行的基准预期但另一方面Q4报告中对于通胀的担忧也出现了明显的下滑强调当前我国经济还处于恢复发展过程中有效需求不足仍是主要矛盾因此短期看通胀压力总体可控在这样的基准假设下央行的货币政策取向也发生了一些变化正常的货币政策已经确认回归二央行确认了正常货币政策的回归我们在此前的报告中一直强调尽管市场对于债券的分析框架中有所谓货币-信用的两分法但我们认为对于央行而言货币和信用只是手段和目标的差异宽货币的目的一定是为了宽信用紧货币的目的也一定是紧信用M2与社融仍然是央行货币政策的主要中介目标但这一目标如何实现从央行的视角来看也需要宽货币的配合因此在2022年疫情对于国内经济带来大幅冲击的背景下央行一方面将引导市场利率围绕政策利率波动的表述删除主导资金利率大幅低于政策利率全年降息20BP另一方面也将保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的表述修改为保持货币供应量和社会融资规模合理增长允许GDP失速的状态下M2的增速达到了12以上创下2016年以来的新高但随着M2增速的走高央行也开始担忧其不利影响尤其是在疫情防控形势出现明显转变的背景下央行在22请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5年11月发布的Q3货币政策执行报告中特别强调一段时间以来我国M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应似乎认为货币政策对于经济的支持力度已经足够对于潜在的通胀风险表达了更大的担忧这似乎也是10月下旬以来资金面出现大幅波动的核心原因而在11月理财赎回反馈对于债券市场的冲击逐步平息后2月资金面的波动再度加大央行在22Q4的货币政策执行报告中引导市场利率围绕政策利率波动的说法再度回归尽管这句话出现在了利率市场化改革的相关内容之中而非如以往出现在有关流动性的表述中但考虑22Q1的货币政策执行报告也是先在流动性的表述中将这句话删除而在利率市场化改革中保留我们有理由相信资金面回归常态的过程已经开始而在市场理解的信用方面央行的表述重新回到了保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配而非此前的合理增长这一方面是由于2022年的低基数将会使2023年的名义增速明显提升另一方面也反映了货币政策将退出2022年的特殊状态重回正常状态此外Q4报告还将前期持续缓解银行信贷供给的流动性资本和利率三大约束引导金融机构按照市场化法治化原则加大对实体经济的信贷支持力度的表述替换为了支持金融机构按照市场化法治化原则满足实体经济有效融资需求增强信贷总量增长的稳定性和持续性不论是不再提及约束缓解还是强调满足有效需求抑或是增加了信贷总量的可持续性这样的说法与三季度货币政策执行报告中认为M2增速已经足够高的内涵一致反映了央行对于进一步宽信用的动力下降除此之外央行在货币政策执行报告中提到扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购改善优质头部房企资产负债状况这与22年末以来地产政策进一步放松的整体导向大体一致而12月贷款加权平均利率为414较9月下行20BP再创有统计以来的新低这可能也是央行认为政策已经足够宽松的重要原因而推动Q4利率下行的主要因素仍然是票据利率的走低个人按揭企业贷款利率下行的幅度均不足10BP三旺季高点来临前对于债券市场整体仍需相对谨慎因此整体上看不论是从市场理解的货币视角还是信用视角央行的态度似乎都显示其认为当前货币政策已经足够宽松从短期来看进一步发力的必要性似乎已经明显下降降准补充长期流动性的必要性仍存但降息显然已不在央行的基准预期之内这对于债券市场是偏不利的但是鉴于经济恢复的基础尚不牢固短期通胀压力仍然可控货币政策也不具备收缩的必要性更重要的是这样的因素似乎已经反应在了目前的市场定价之中10年期国债已较8月的低点上行超30BP短端利率的上行幅度就更大了鉴于货币政策本质上是内生于宏观经济的其后续也仍然需要观察经济的状态在央行的基准假设下其认为依赖于现有政策以及疫情防控措施的调整经济动能就已经能显著恢复但是考虑地产周期向上的动力仍然还不明确出口下行的压力仍在扩大的过程中我们认为短期经济周期大幅向上的动力似乎仍不具备从当前的高频数据上看春节后新房成交数据相对于2022年同期仍然明显偏弱尽管二手房成交改善幅度大但这可能受到了前期疫情高峰期压抑需求集中释放的影响后续可持续性仍需观察而生产端电煤日耗钢铁生产水泥发运等数据的改善幅度与季节性规律大致相当并未呈现出明显的超季节性改善的迹象沿海八省与内陆十七省电煤日耗的增速已经高于2022年农历同期的水平但这也受到了今年农历新年较早因此农历气温偏低的影响请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图1全国煤炭日耗农历比较图2全国25省气温农历比较全国农历煤炭日耗合计全国25省均温2023202220212020201920232022202120202019万吨70020156001050054000300-5T-6T-2T-9T-6T-3T6T2T0T3T6T9T-14T-30T-12T-30T-26T-22T-18T-10T-27T-24T-21T-18T-15T14T18T22T26T30T34T38T12T15T18T21T24T27T30T33T36T39T10资料来源万得信达证券研发中心注T为农历正月初一资料来源万得信达证券研发中心图324城商品房销售面积图411城二手房成交面积2019202020212022202320192020202120222023平方米平方米9000003000008000002500007000006000002000005000001500004000003000001000002000005000010000000W1W4W7W1W4W7W28W52W13W16W19W22W25W31W34W37W40W43W46W49W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W10资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心注包括北京上海深圳杭州南京武汉成都苏州福州济注包括北京深圳杭州南京青岛苏州厦门东莞扬州佛南泰安芜湖青岛惠州扬州韶关嘉兴温州宁波江门山江门莆田宝鸡云浮南平但是由于经济旺季仍在逐步来临短期来看部分高频数据的环比仍在上行的过程中在这样的背景下经济复苏的预期短期内也很难证伪再加上货币政策回归正常短期资金面依赖于央行逆回购投放的背景下资金面的波动可能仍然较大这也将使得长端利率的赔率受限短期仍然面临一定的不确定性交易性机会仍需等待但考虑经济大概率仍处于弱复苏状态货币政策短期收紧的概率不高收益率上行的空间同样有限因此考虑前期利差走扩配置逻辑仍然顺畅2-3Y的信用债仍然具备价值而趋势性机会可能需要等到资金面逐步进入稳态经济复苏的预期更加明确后出现我们预计要到3月中下旬主要高频数据都达到季节性高点开始逐步回落后出现此外当前1Y期AAA存单利率已经逼近275的政策利率考虑货币政策大幅收紧的概率不大尽管短期信贷扩张较快但长短端票据利率的倒挂似乎也反映了当前信贷的扩张速度似乎难以持续如果未来回到相对温和的增长1Y期存单利率的中枢难以回到MLF利率之上275附近的1Y期存单同样已存在配置价值后续可以等待资金面进入稳态逐步拉长期限短期仍然以3-6个月的短期限品种为主请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图52022年四季度货币政策执行报告内容比较2022Q42022Q3全球通胀仍维持高位主要发达经济体货币政策延续收紧态近期全球通胀有所回落但仍处于历史高位主要发达经济体势在稳物价和稳增长之间艰难权衡叠加地缘政治冲突疫持续加息缩表进程世界经济复苏动能减弱全球金融市场大情蔓延和能源食品危机等诸多因素扰动世界经济活动普遍放幅波动本轮加息潮的累积效应还将显现未来需关注其全球经济缓金融市场大幅震荡潜在风险值得高度警惕对全球经济增长资本流动市场运行等带来的影响形势发达经济体通胀粘性较强收紧货币政策的取向短期仍可能延地缘冲突还在持续世界经济增长动能减弱发达经济体通胀续全球经济复苏动能趋弱近期IMF再次下调2023年全球仍处高位加息进程尚未见顶对我国经济的影响加深经济增速02个百分点至27展望2023年我国经济运行有望总体回升经济循环将更为当前外部环境更趋复杂严峻海外通胀高位运行全球经济下顺畅也要看到当前外部环境依然严峻复杂国内经济恢复行风险加大国内经济恢复发展的基础还不牢固但要看到的基础尚不牢固综合来看我国经济韧性强潜力大活力我国构建新发展格局的要素条件较为充足有效需求的恢复势足长期向好的基本面没有改变头日益明显经济韧性强潜力大活力足长期向好的基本国内经济面没有改变形势疫情演进的扰动影响仍需关注居民储蓄向消费转化的动能有待观察房地产业转向新发展模式尚需时日地方财政收支平国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏积极扩大有效投衡压力持续存在人口增长红利消退绿色转型推进等也可能资面临收益不足等多方约束人口老龄化低碳转型等中长期带来中长期挑战对此既要正视困难也要保持战略定力关挑战也不容忽视键是要做好自己的事通胀水平总体保持温和也要警惕未来通胀反弹压力物价涨幅总体温和但要警惕未来通胀反弹压力短期看通胀压力总体可控当前我国经济还处于恢复发展过程中有效需求不足仍是主要矛盾产业链供应链运转通畅我国经济总供求大体平衡货币政策保持稳健产业链供应PPI涨幅预计将总体维持低位中长期看物价水平具备保持链运转较为通畅居民通胀预期平稳具备保持物价水平基本基本稳定的有利条件我国经济供需大体平衡货币政策保持稳定的有利条件同时也要高度重视未来通胀升温的潜在可稳健居民通胀预期平稳同时对未来国内物价走势的不确能性目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应发达经济体高物价定性也需关注疫情防控优化后消费动能可能逐步升温2023通胀粘性较强外部输入性通胀压力依然存在一段时间以来年春节假期国内旅游收入同比增长30春运旅客人数同比增我国M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带长超5成经济活力进一步释放企业加快复工满产劳动力来滞后效应冬季猪肉采购和采暖需求旺盛春节错位等因市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响各方面政策累积素特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放也可效果还在逐步显现主要发达经济体通胀较为顽固大宗商品能短期加大结构性通胀压力对此要密切关注加强监测研价格仍存上涨压力海外高通胀也可能通过生产流通等环节判警惕未来通胀反弹压力向国内传导要加强监测研判持续关注通胀反弹压力政策方向坚持稳中求进工作总基调全面完整准确贯彻新发展理念助力加快构建新发展格局扎实推进中国式现政策方向坚持稳字当头稳中求进深化金融体制改革代化把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结建设现代中央银行制度抓好政策措施落实着力稳就业稳物合加大宏观政策调控力度建设现代中央银行制度充分发价发挥有效投资的关键作用巩固和拓展经济回稳向上态挥货币信贷政策效能重点做好稳增长稳就业稳物价工势推动经济实现质的有效提升和量的合理增长作推动金融支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长加大稳健货币政策实施力度搞好跨周期调节兼顾短期和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞稳健的货币政策要精准有力要搞好跨周期调节既着力支持大水漫灌不超发货币为实体经济提供更有力更高质扩大内需为实体经济提供更有力支持又兼顾短期和长期量的支持经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌稳固对实体经济的可持续支持力度货币政策工具保持货币信贷平稳适度增长综合运用多种货币政策展望工具保持货币信贷合理平稳增长综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕为巩固经济回稳向上态势做好工具保持流动性合理充裕密切关注国内外经济金融走势年末经济工作提供适宜的流动性环境密切关注国内国外经济和主要央行货币政策变化加强对流动性供求形势和金融市场金融形势和主要央行货币政策变化加强对流动性供求形势和变化的分析监测灵活开展公开市场操作进一步提高操作的金融市场变化的分析监测灵活开展公开市场操作进一步提前瞻性灵活性和有效性高操作的前瞻性灵活性和有效性稳定市场预期把握好内外部均衡M2社融保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配M2社融保持货币供应量和社会融资规模合理增长实体经济支持金融机构按照市场化法治化原则满足实体实体经济完善货币供应调控机制持续缓解银行信贷供给经济有效融资需求增强信贷总量增长的稳定性和持续性的流动性资本和利率三大约束引导金融机构按照市场化法治化原则加大对实体经济的信贷支持力度1灵活开展公开市场操作第四季度人民银行密切关注国内1灵活开展公开市场操作第三季度人民银行在通过中期借外宏观经济金融形势变化在运用降准中期借贷便利贷便利MLF再贷款以及上缴结存利润等多种方式投放中MLF再贷款等多种方式投放中长期流动性的基础上每长期流动性的基础上每日开展公开市场操作结合市场需求公开市场日开展公开市场操作结合一级交易商需求情况灵活精准把握情况灵活精准调整操作规模保持流动性合理充裕8月15操作操作力度和节奏及时调整操作期限品种对冲财政税收政日公开市场7天期逆回购和1年期MLF中标利率均下降10回顾府债券发行年末时点等短期因素的影响保持银行体系流动个基点至20和275有利于提振市场信心和有效需求巩性合理充裕12月中下旬针对疫情感染人数增多金融机构固经济回稳向上势头9月中下旬鉴于季末和国庆长假因素到岗人员下降预防性资金需求上升等情况人民银行主动推升市场短期流动性需求人民银行在14天期逆回购跨月的及早供应跨年流动性12月19日至30日通过7天期和14第一个工作日即启动操作主动提早供应跨季流动性并搭请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8天期逆回购累计投放跨年资金173万亿元最后一周日均投配7天期逆回购品种加大操作力度及时稳定市场预期切实放规模超2000亿元有效满足市场需求保证了年末流动性维护季末货币市场平稳运行和货币市场利率平稳运行2第三季度银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率22022年公开市场7天期逆回购操作中标利率两次下行共DR007均值为152比上季度和去年同期分别低20个和20个基点有利于增强市场信心带动降低综合融资成本为65个基点季末时点利率运行更加平稳实体经济提供有力支持全年银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率DR007均值为176比2021年低41个基点季末年末等时点利率运行更加平稳发挥结构性货币政策工具的激励引导作用结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退1保持再贷款再贴现政策稳定性继续对涉农小微企业1保持再贷款再贴现政策稳定性继续对涉农小微企业民营企业提供普惠性持续性的资金支持实施好普惠小微贷民营企业提供普惠性持续性的资金支持推动普惠小微贷款款支持工具保持对小微企业的金融支持力度支持稳企业保支持工具更好落地生效保持对小微企业的金融支持力度更就业好发挥其稳企业保就业的重要作用2继续并行实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项2并行实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再结构性货再贷款支持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效益的重贷款科学有序支持碳减排支持符合条件的金融机构为具有币工具点项目和煤炭煤电的清洁高效利用提供优惠资金显著碳减排效益的重点项目提供优惠利率融资引导金融机构3运用好科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款有效满按照市场化原则支持绿色低碳发展支持煤炭煤电的清洁高效足制造业社会服务领域和中小微企业个体工商户等设备更利用在确保能源供应安全的同时支持经济向绿色低碳转型新改造信贷需求助力科学有序实现碳达峰碳中和目标4继续实施普惠养老交通物流等专项再贷款政策落实好普3继续投放科技创新普惠养老交通物流三项专项再贷款惠小微贷款减息支持工具和收费公路贷款支持工具推动保交加快推动设备更新改造专项再贷款落地生效发挥专项再贷款楼贷款支持计划落地生效的精准滴灌正向激励作用持续推进中小微企业金融服务能力提升工程指导金融机构加落实落细已有金融政策措施继续支持金融机构对符合条件的快建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制优化小贷款实施延期还本付息持续开展小微企业信贷政策导向效果微企业信贷政策导向效果评估不断提升小微企业金融服务的评估督促指导金融机构加快建立金融服务小微企业敢贷会贷质量和效率聚焦乡村振兴重点领域抓紧抓好粮食和重要农长效机制提高小微企业融资可得性和便利性接续全面推进信贷政策产品生产金融服务加大对种业振兴的金融支持力度持续助乡村振兴指导金融机构优化资源配置推进金融产品和服务力全面推进乡村振兴加快建设农业强国推动政策性开发性创新切实加大对三农领域金融支持力度多措并举推进金融工具加快支付使用及时跟进配套贷款强化存续期管政策性开发性金融工具支持重大项目加快建设和资金支付支理发挥资金支持项目促投资稳大盘功能持项目配套融资扎实推动形成更多实物工作量12月贷款加权平均利率为414一般贷款加权平均利率为9月贷款加权平均利率为434一般贷款加权平均利率为贷款利率457465超储率2022年末金融机构超额准备金率为20银行体系流动性9月末金融机构超额准备金率为15比上年同期低01个合理充裕百分点牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位坚持不将房地牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段坚持稳地价稳房价稳预期产作为短期刺激经济的手段坚持稳地价稳房价稳预期稳妥实施房地产金融审慎管理制度扎实做好保交楼保民稳妥实施房地产金融审慎管理制度因城施策用足用好政策工房地产政生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组具箱支持刚性和改善性住房需求推动保交楼专项借款加快策并购改善优质头部房企资产负债状况因城施策支持刚性和落地使用并视需要适当加大力度引导商业银行提供配套融资改善性住房需求做好新市民青年人等住房金融服务确保支持维护住房消费者合法权益促进房地产市场平稳健康发房地产市场平稳发展展健全市场化利率形成和传导机制完善中央银行政策利率体继续健全市场化利率形成和传导机制完善中央银行政策利率系引导市场利率围绕政策利率波动体系利率改革落实存款利率市场化调整机制着力稳定银行负债成本发挥加强存款利率监管发挥存款利率市场化调整机制重要作用贷款市场报价利率改革效能推动企业融资成本和个人消费信着力稳定银行负债成本持续释放贷款市场报价利率LPR贷成本稳中有降改革效能推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本不断深化金融改革加快推进金融市场制度建设完善债券市场法制夯实公司信用类债券的法制基础加快构不断深化金融改革加快推进金融市场制度建设建多层次债券市场体系继续扩大金融债券余额管理和宏观审完善债券市场法制夯实公司信用类债券的法制基础加快构慎管理试点支持商业银行多渠道补充资本健全可持续的资建多层次债券市场体系继续扩大金融债券余额管理和宏观审本补充机制推动柜台债券业务发展为中小金融机构提供多慎管理试点推动柜台债券业务发展为中小金融机构提供多基础制度元化的债券投资交易托管结算等渠道提高债券市场流动元化的债券投资交易托管结算等渠道提升债券市场流动建设性形成更加连续有效的二级市场价格进一步完善债券承销性进一步完善债券承销和做市机制增强一二级市场联动和做市机制增强一二级市场联动提升债券定价的有效性和提升债券定价的有效性及传导功能传导功能坚持市场化法治化原则继续贯彻零容忍理念加大对坚持市场化法治化原则继续贯彻零容忍理念加大对债券市场违法违规行为的查处力度坚定不移推动债券市场对债券市场违法违规行为查处力度坚定不移推动债券市场对外外开放开放健全金融风险预防预警处置问责制度体系构建防范化健全金融风险预防预警处置问责制度体系构建防范化解金融风险长效机制解金融风险长效机制1进一步完善宏观审慎政策框架提高系统性风险监测评估1加强金融法治建设以制定金融稳定法和设立金融稳定保障与预警能力丰富宏观审慎政策工具箱稳步扩大宏观审慎政基金为契机进一步健全和固化金融风险防范化解处置长防风险策覆盖面效机制推动处置机制市场化法治化常态化2完善系统重要性金融机构监管推动系统重要性银行按时满2进一步完善宏观审慎政策框架提高系统性风险监测评估足附加监管要求加快推动我国全球系统重要性银行建立健全与预警能力丰富宏观审慎政策工具箱总损失吸收能力切实提高风险抵御能力3完善系统重要性金融机构监管推动系统重要性银行按时满请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom93稳妥有序开展金融控股公司准入管理统筹监管金融控股公足附加监管要求加快推动我国全球系统重要性银行建立健全司不断完善相关监管制度体系推动其稳健规范可持续发总损失吸收能力切实提高风险抵御能力展推动提高监管有效性持续强化金融业审慎监管和行为监4统筹监管金融控股公司不断完善相关监管制度体系稳妥管加强消费者和投资者保护推进具备设立情形的非金融企业依法申设金融控股公司推动4加强金融法治建设进一步健全和完善金融风险防范化金融控股公司稳健规范可持续发展推动提高监管有效性持解处置长效机制推动处置机制市场化法治化常态化续强化金融业审慎监管和行为监管加强消费者和投资者保5密切关注重点领域风险继续按照稳定大局统筹协调护分类施策精准拆弹的方针压降存量风险严控增量风5密切关注重点领域风险继续按照稳定大局统筹协调险加强金融地方债务风险防控分类施策精准拆弹的方针抓好防范化解金融风险工作6进一步深化存款保险早期纠正和风险处置职能不断提升风压降存量风险严控增量风险险监测预警能力发挥风险差别费率的激励约束作用提高早6进一步深化存款保险早期纠正和风险处置职能发挥风险差期纠正的权威性别费率的激励约束作用提高早期纠正的权威性7压实金融机构及其股东的主体责任地方属地责任和金融管7压实金融机构及其股东的主体责任地方属地责任和金融管理部门的监管责任形成风险处置合力确保处置措施有效执理部门的监管责任形成风险处置合力确保处置措施有效执行和落地行和落地8健全金融风险问责机制对重大金融风险严肃追责问责有8健全金融风险问责机制对重大金融风险严肃追责问责有效防范道德风险坚决守住不发生系统性金融风险的底线效防范道德风险坚决守住不发生系统性金融风险的底线密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影坚持以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的响以我为主兼顾内外平衡坚持以市场供求为基础参考一人民币汇浮动汇率制度坚持市场在汇率形成中起决定性作用增强人篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度坚持市场在汇率率民币汇率弹性优化预期管理保持人民币汇率在合理均衡水形成中起决定性作用坚持底线思维加强预期管理保持人平上的基本稳定民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定继续推进开发性政策性金融机构改革实现业务分类管理分继续推进开发性政策性金融机构改革实现业务分类管理分金融机构账核算强化资本约束加强风险管理健全激励机制压实账核算强化资本约束加强风险管理健全激励机制压实改革机构主体责任更好发挥服务实体经济服务国家战略的重要机构主体责任更好发挥其在服务实体经济服务国家战略方作用面的重要作用央行上缴结存利润支持稳增长合理看待存贷差扩大2022年人民银行按照党中央国务院统一部署依法向中央存贷差的扩大是货币创造渠道多元化不仅仅限于贷款渠道的财政上缴结存利润113万亿元主要用于留抵退税和增加对结果从这一点看存贷差问题与宏观上储蓄向投资转化的问地方转移支付支持助企纾困稳就业保民生对稳定宏观题是两回事通过促进银行加大贷款投放力度并不能缩小存贷经济大盘发挥了重要作用差近年来我国始终坚持实施稳健的货币政策维持正常的货币以我国今年的情况为例存贷差扩大实际是宏观政策协同发力政策空间为保持基本稳定的央行利润提供了重要条件加大对实体经济支持的体现一是财政发债力度加大二是央在完全核销历史成本的基础上2022年人民银行依法上缴了所行上缴结存利润三是金融工具统计因素有的历史结存利润并对外公开披露这是提高央行财务透明类似地近年来国外主要经济体存贷差也呈现扩大趋势主要度的重大进展与银行资产结构多元化特别是银行体系支持财政赤字支出等人民银行在保持资产负债表健康可持续的前提下依法向财政因素有关上缴利润不会造成财政向央行透支也不是财政赤字货币总的来看存贷差扩大本质上反映的是贷款以外渠道的货币创化造增多与储蓄向投资转化没有直接关系发挥政策性开发性金融工具作用助力基础设施建设稳定宏观经济大盘为解决重大项目资本金到位难等问题2022年6月人民银行坚持实施稳健货币政策稳住宏观经济大盘支持国家开发银行中国农业发展银行分别设立金融工具规稳货币是稳经济稳就业稳物价的重要基础实施好稳健货模共3000亿元用于补充包括新型基础设施在内的重大项目币政策的一个关键要求就是稳资本金或为专项债项目资本金搭桥2022年8月24日国过去五年人民银行按照党中央国务院决策部署始终坚持务院常务会议提出在第一批3000亿元金融工具已落到项目实施稳健的货币政策为高质量发展提供稳的支撑的基础上再增加3000亿元以上额度并增加中国进出口银专栏一是货币信贷总量稳定增长稳固对实体经济支持力度行作为金融工具支持银行在各方共同努力下金融工具有效二是利率调控以我为主推动综合融资成本稳中有降支持基础设施建设助力稳定宏观经济大盘三是人民币汇率坚持市场导向在合理均衡水平上保持基本稳一是着力解决重大项目资本金缺口问题截至2022年10月定末两批金融工具合计已投放7400亿元有力补充了一批交在稳的基础上人民银行创新和运用结构性货币政策工通能源水利市政产业升级基础设施等领域重大项目的具为高质量发展增强进的动力2021年以来创设碳减资本金排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款科学有序助二是配套融资积极跟进鼓励政策性开发性银行用好今年新力绿色发展推出科技创新普惠养老交通物流设备更新增的8000亿元信贷额度引导商业银行通过银团贷款等方式改造等专项再贷款强化对重点领域的精准支持指导设立两同步跟进重大项目配套融资目前各银行为金融工具支持的项批次共7399亿元政策性开发性金融工具支持基础设施建设目累计授信额度已超35万亿元有效满足项目建设的多元化撬动有效投资适时出台3500亿元保交楼专项借款2000亿融资需求元保交楼贷款支持计划支持房地产市场稳健运行截至2022三是加快形成实物工作量第一批3000亿元金融工具支持的年末结构性货币政策工具余额约64万亿元约占人民银行项目在今年第三季度已实现全部开工建设第二批金融工具支总资产的15持的项目也将按计划在今年第四季度分批实现开工建设力争总体看稳健货币政策有力促进了经济社会实现发展较快就在年内形成更多实物工作量从落地效果看今年前三季度基业充分物价稳定的优化组合建投资累计同比增长86明显高于去年全年的04未来随着金融工具支持的项目加快落地将不断释放扩投资带就业促消费的综合效应强化金融稳定保障体系守住系统性风险底线阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限过去五年人民银行会同有关部门打好防范化解重大金融风险2022年9月29日人民银行银保监会发布通知决定阶段攻坚战不断强化金融稳定保障体系有效应对复杂严峻的国性放宽部分城市首套住房贷款利率下限符合条件的城市政请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10内外形势和新冠肺炎疫情的冲击考验维护了金融安全稳定发府可自主决定在2022年底前阶段性维持下调或取消当地展大局为金融业持续健康发展营造了安全稳定的良好环境新发放首套住房贷款利率下限1精准有效处置重大金融风险一是有效处置重点高风险集团风险二是有序推动中小金融机构改革化险三是全面清理整9月29日出台的政策是针对2022年6-8月新建商品住宅销售顿影子银行和非法金融活动价格环比同比均连续下降的城市根据国家统计局公布的702加强维护金融稳定制度机制建设一是金融稳定立法工作成个主要城市数据符合条件的有23个将首套住房商业性效显著二是实施并完善存款保险制度三是设立金融稳定保个人住房贷款利率下限不低于LPR减20个基点的规定阶段性障基金四是不断健全金融风险监测评估预警体系五是放宽至2022年底加强对系统重要性金融机构的统筹监管此外自2022年10月1日起人民银行下调了首套个人住房公积金贷款利率015个百分点5年以下含5年和5年以下一步人民银行将全面贯彻落实党的二十大和中央经济工作上利率分别调整为26和31同步支持居民刚性住房需会议精神坚持稳字当头稳中求进有效防范化解重大经济求这是2015年8月以来首次下调首套个人住房公积金贷款金融风险强化金融稳定保障体系持续化解重点企业集团和利率第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变即5年金融机构风险进一步推动深化金融机构改革稳步推进金融以下含5年和5年以上利率分别不低于3025和立法工作持续强化金融业审慎监管和行为监管坚持治已3575病和治未病相结合健全金融风险预防预警处置问责制度体系补齐金融风险防范化解制度短板坚决守住不下一步人民银行将继续坚持房子是用来住的不是用来炒的发生系统性金融风险的底线定位全面落实房地产长效机制因城施策实施好差别化住房信贷政策更好满足购房者合理住房需求促进房地产市场平稳健康发展我国居民消费有望稳步恢复近三年来受疫情影响我国消费动能进一步放缓主要是由于人民币汇率保持基本稳定有坚实基础疫情持续扰动下供需两端循环不畅居民消费意愿不足一今年以来人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定外汇是从供给看疫情传播限制了诸多消费场景导致不便消市场供求总体平衡具体来看汇率运行有两个特点一是从费聚集型接触型消费受影响更大二是从需求看经济双边汇率看人民币对美元有所贬值对其他主要货币有所升下行压力有所加大居民就业收入投资理财等均面临一定值二是人民币对一篮子货币继续保持基本稳定挑战导致不愿消费三是从信心看疫情形势复杂进一步增加了经济前景的不确定性居民风险偏好降低预防性储蓄上升导致不敢消费下一阶段人民币汇率继续在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础有基本面和政策面两大支撑因素从基本面看展望2023年上述制约消费回暖的因素有望缓解一是疫情一是国内经济大盘稳定稳中向好这是汇率稳定最大的基本防控优化消费场景拓展近几年受抑制的探亲访友休闲娱面二是国际收支大盘基础坚实这是外汇市场平稳运行的基乐旅游餐饮需求将趋于回暖二是随着经济复苏曲线进一步本盘三是外汇储备居世界首位这是维护汇率稳定和金融安上行供给与需求就业与收入有望形成相互支撑的良性互全的基石从政策面看一是坚持市场在人民币汇率形成中起动居民对未来收入和消费信心恢复前期积累的部分预防性决定性作用二是历史上这一机制经受住了多轮外部冲击的考储蓄有望逐步释放为实际消费需求三是扩大内需战略深入实验施一系列促消费政策出台落地全国多地多批次发放消费券政策效果将逐步显现从2023年以来的高频数据看春下一步人民银行将继续坚持以市场供求为基础参考一篮子节假期我国客流量消费数据等均有所恢复也要看到消费货币进行调节有管理的浮动汇率制度坚持市场在人民币汇复苏的不确定性仍然存在疫情三年居民收入放缓资产负债率形成中起决定性作用综合施策稳定预期增强人民币汇表受到一定程度冲击居民存款能否更多转化为消费尚待观率弹性引导企业和金融机构树立风险中性理念坚决平抑汇察未来疫情演进的复杂性也需关注新市民和农民工的社保率大起大落保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定覆盖失业和社会保险的全国调剂和统筹等影响居民消费的中长期因素还有待进一步改善资料来源央行信达证券研发中心风险因素货币政策不及预期资金面波动超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11研究团队简介李一爽信达证券固定收益首席分析师复旦大学经济学硕士8年宏观债券研究经验曾供职于国泰君安证券中信建投证券在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验团队曾获得新财富债券研究2016年第一名2017年第四名王明路南开大学保险硕士曾供职于长江证券苏宁金融平安普惠等从事研究与投资工作朱金保复旦大学金融硕士曾供职于资管机构从事信评工作沈扬华东理工大学硕士曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作张弛复旦大学硕士曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪深增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在地市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13