货币市场：本周1.66万亿逆回购到期，央行时隔6个月重启国库现金定存，全周净回笼资金1220亿元。本周资金面整体较前一周有所转松，隔夜利率周三后明显回落，但DR007仍然维持在政策利率之上。
　　本周质押式回购成交量持续回升，全周日均成交量约5.47万亿；质押式回购余额至周五升至9.88万亿，较前一周上升约1.37万亿。分机构来看，银行刚性净融出规模明显回升，在周四逆回购净回笼后也维持平稳，尽管货币基金与理财产品融出规模变化不大，主要非银机构正回购余额也有所上升，但资金缺口指数仍回落至-11837，显著低于中性水平，新口径的资金缺口指数从上周五的6418降至-92，同样显著低于中性水平。
　　当前机构资金跨月进度与往年接近，下周政府债净偿还将对流动性带来补充，但逆回购到期规模仍达1.49万亿。《2022年四季度货币政策执行报告》中重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，对资金面的分析或将重回传统框架，未来DR007回归政策利率是大势所趋，但资金面相对松紧以及波动大小主要将受到超储率、超储的期限结构以及非银机构杠杆率影响。当前央行通过大规模逆回购投放替代前期的隐性支持，超储率可能较2022年下半年的低位有所抬升，但实际的增量资金可能并未增加，且非银杠杆率大幅抬升，而超储又依赖于短期限逆回购，需要更高的超储率才能让资金面维持平稳，短期来看资金面的波动可能仍然相对较大。而我们认为3月后降准是否能够落地，未来非银尤其是公募的杠杆率是否会下滑，将成为资金面何时重回稳态的核心因素。
　　存单市场：本周1Y期Shibor利率上行至2.68%。AAA级1年期同业存单二级利率上行至2.72%。存单转为净偿还1760.7亿元。分银行类型看，除国有行外其余银行均为净偿还；存单发行以3M为主,占比41.0%，而1Y期占比约27%。城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄。存单供需强弱指数继续季节性抬升，全周累计上行2.6pct至17.4%，仍处于需求相对减弱的区间，也显著低于去年同期，但略高于21年同期。
　　票据利率：本周票据利率先升后降，全周来看6M、1Y期票据利率分别较2月17日上行3BP、9BP至2.38%、2.15%。
　　现券二级交易跟踪：本周非银机构在二级市场转为净卖出债券，且以转为净卖出利率债为主。基金公司对各类利率债、中票均转为净卖出，净买入二永债的规模也大幅减少；证券公司对国债、地方债转为净卖出，增加净卖出中票，但减少净卖出短融和存单，并对二永债转为净买入；理财产品减少净买入政金债、短融券和存单，对二永债的抛售规模增加，但对中票转为净买入。从期限上看，基金公司转为增持1年以下国债，但减持1年以上国债和10年以下政金债；而证券公司减持除3-5年期以外的国债，增持7-10年政金债的规模减少，但转为增持3年以下政金债。
　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。
　　

研究报告全文：yue资金面重回稳态的条件流动性与机构行为周度跟踪TableReportTime2023年2月25日李一爽TableFirstA固定uthor收益首席分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13证券研究报告流动性与机构行为周度跟踪债券研究TableReportDate2023年2月25日TableReportType专题报告TableSummary货币市场本周166万亿逆回购到期央行时隔6个月重启国库现金定TableA李一爽uthor固定收益首席分析师存全周净回笼资金1220亿元本周资金面整体较前一周有所转松隔执业编号S1500520050002夜利率周三后明显回落但DR007仍然维持在政策利率之上联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom本周质押式回购成交量持续回升全周日均成交量约547万亿质押式回购余额至周五升至988万亿较前一周上升约137万亿分机构来看银行刚性净融出规模明显回升在周四逆回购净回笼后也维持平稳尽管货币基金与理财产品融出规模变化不大主要非银机构正回购余额也有所上升但资金缺口指数仍回落至-11837显著低于中性水平新口径的资金缺口指数从上周五的6418降至-92同样显著低于中性水平当前机构资金跨月进度与往年接近下周政府债净偿还将对流动性带来补充但逆回购到期规模仍达149万亿2022年四季度货币政策执行报告中重提引导市场利率围绕政策利率波动对资金面的分析或将重回传统框架未来DR007回归政策利率是大势所趋但资金面相对松紧以及波动大小主要将受到超储率超储的期限结构以及非银机构杠杆率影响当前央行通过大规模逆回购投放替代前期的隐性支持超储率可能较2022年下半年的低位有所抬升但实际的增量资金可能并未增加且非银杠杆率大幅抬升而超储又依赖于短期限逆回购需要更高的超储率才能让资金面维持平稳短期来看资金面的波动可能仍然相对较大而我们认为3月后降准是否能够落地未来非银尤其是公募的杠杆率是否会下滑将成为资金面何时重回稳态的核心因素存单市场本周1Y期Shibor利率上行至268AAA级1年期同业存单二级利率上行至272存单转为净偿还17607亿元分银行类型看除国有行外其余银行均为净偿还存单发行以3M为主占比410而1Y期占比约27城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄存单供需强弱指数继续季节性抬升全周累计上行26pct至174仍处于需求相对减弱的区间也显著低于去年同期但略高于21年同期票据利率本周票据利率先升后降全周来看6M1Y期票据利率分别较2月17日上行3BP9BP至238215现券二级交易跟踪本周非银机构在二级市场转为净卖出债券且以转为净卖出利率债为主基金公司对各类利率债中票均转为净卖出净买入二永债的规模也大幅减少证券公司对国债地方债转为净卖出增加净卖出中票但减少净卖出短融和存单并对二永债转为净买入理财产品信达证券股份有限公司减少净买入政金债短融券和存单对二永债的抛售规模增加但对中票CINDASECURITIESCOLTD转为净买入从期限上看基金公司转为增持1年以下国债但减持1年北京市西城区闹市口大街9号院1号楼以上国债和10年以下政金债而证券公司减持除3-5年期以外的国债邮编100031增持7-10年政金债的规模减少但转为增持3年以下政金债风险因素货币政策不及预期资金面波动超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一货币市场411货币资金面412同业存单613票据市场8二现券二级交易跟踪9风险因素10图目录图1公开市场操作投放与到期单位亿元4图2资金利率表现单位BP4图3质押回购成交量走势单位亿元4图4刚性资金缺口走势单位亿元5图5资金缺口20日移动平均值与资金利率走势单位亿元5图6银行净融出规模单位亿元5图72月各机构资金跨月进度与近年同期接近6图82月基金公司资金跨月进度与近年同期接近6图9SHIBOR利率走势单位6图10股份行同业存单发行利率走势单位6图11分银行类型存单发行规模分布7图12分银行类型存单净融资规模分布7图13存单发行规模期限分布7图14各类型银行存单发行成功率7图15城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄7图16存单供需相对强弱指数8图17货币基金一级认购与二级净买入比例8图18基金产品一级认购与二级净买入比例8图19理财产品一级认购与二级净买入比例8图20股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较8图21国股转贴现票据利率走势9图22各机构主要现券二级市场净买入情况亿元9图23上周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布10图24本周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布10图25上周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布10图26本周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布10请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一货币市场11货币资金面本周166万亿逆回购到期央行时隔6个月重启国库现金定存全周净回笼资金1220亿元本周资金面整体较前一周有所转松隔夜利率周三后明显回落但DR007仍然维持在政策利率之上本周共有16620亿逆回购到期央行于周一至周五分别开展2700亿1500亿3000亿3000亿4700亿逆回购并于周四开展500亿元国库现金定存招标全周净回笼流动性1220亿元本周前三日央行公开市场持续净投放累计投放3800亿元资金利率较前一周的紧张状态明显回落尤其是7天资金可跨月后隔夜利率在周三后显著下行周四后逆回购到期规模增大央行净回笼资金超5000亿但可能受到月末财政支出以及现金回流的影响资金面整体仍然平稳隔夜利率继续回落但DR007仍维持在政策利率之上截至2月24日R001DR001R007分别较2月17日下行1013BP708BP162BP至154144256而DR007小幅上行09BP至226图1公开市场操作投放与到期单位亿元亿元逆回购投放逆回购到期MLF投放MLF到期40000TMLF投放国库定存投放国库定存到期净投放3000020000100000-10000-20000-30000资料来源万得信达证券研发中心图2资金利率表现单位BP图3质押回购成交量走势单位亿元R007-DR007右SLF隔夜SLF7天DR001成交量R001成交量R007DR007R007R001成交占比右轴超储利率7D逆回购BP50260亿元8000010040700001606000080305000040000602060300001020000401000000-40020资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心本周质押式回购成交量持续回升全周日均成交量约547万亿质押式回购余额至周五升至988万亿较前一周上升约137万亿分机构来看银行刚性净融出规模明显回升在周四逆回购净回笼后也维持平稳尽管货币基金与理财产品融出规模变化不大主要非银机构正回购余额也有所上升但资金缺口指数仍回落至-11837显著低于中性水平新口径的资金缺口指数从上周五的6418降至-92同样显著低于中性水平伴随着资金面整体转松本周质押式回购成交规模逐日回升至周五已从上周末的469万亿升至595万亿全周日均成交量约547万亿质押式回购余额同样持续上升周五已升至988万亿较前一周上升约137万亿分机构来看本周银行刚性净融出规模整体明显回升大行净融出规模上升约5000亿周四大规模净回笼后也维持平稳尽管非银方面货币基金与理财产品融出规模变化不大证券公司和其他非银正回购规模再度回升但资金缺口指数继续回落至-11837较上周的-4824明显回落仍显著低于中性水平此外我们根据21年外汇交易中心新披露的机构口径做出了调整构建了新口径的资金缺口指数由于本周基金公司正回购规模相对平稳新口径的资请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4金缺口指数同样持续回落至周五已降至-92同样显著低于中性水平图4刚性资金缺口走势单位亿元亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007右R007右20000500150004501000040050003500300-5000250-10000-15000200-20000150-250001002020-112021-072022-092020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-012023-022020-01资料来源万得信达证券研发中心图5资金缺口20日移动平均值与资金利率走势单位亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20右R007-MA20右亿元1000030028050002600240220-5000200180-10000160-15000140120-200001002020-082020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022020-01资料来源万得信达证券研发中心图6银行净融出规模单位亿元亿元银行净融出4800038000280001800080002020-122021-102022-082020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-012023-02资料来源万得信达证券研发中心下周政府债缴款规模降至249755亿元考虑到期392997亿元后将补充流动性143242亿元截至2月24日机构资金跨月进度36与近两年同期均值基本持平尽管下周政府债缴款净偿还将对流动性带来一定的补充但逆回购到期规模仍然达到了149万亿央行续作情况仍将对资金面产生冲击央行在周五公布的2022年四季度货币政策执行报告中重提引导市场利率围绕政策利率波动这意味着对于资金面的分析或将重回请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5传统的结构性流动性短缺的框架未来DR007回归政策利率是大势所趋这意味着近期DR007维持在政策利率之上的情况并非常态但资金面相对松紧以及波动大小主要将受到超储率超储的期限结构以及非银机构杠杆率影响当前央行通过大规模逆回购投放替代前期的隐性支持超储率可能较2022年下半年的低位有所抬升但实际的增量资金可能并未增加且非银杠杆率大幅抬升而超储又依赖于短期限逆回购需要更高的超储率才能让资金面维持平稳短期来看资金面的波动可能仍然相对较大在这样的背景下我们认为3月后降准是否能够落地未来非银尤其是公募的杠杆率是否会下滑将成为资金面何时重回稳态的核心因素图72月各机构资金跨月进度与近年同期接近图82月基金公司资金跨月进度与近年同期接近所有机构基金公司含货币基金2021年2月2022年2月2023年2月2021年2月2022年2月2023年2月12012010010080806060404020200T0TT-4T-9T-8T-7T-6T-5T-3T-2T-1T-15T-19T-18T-17T-16T-14T-13T-12T-11T-10T-1T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-14T-18T-17T-16T-15T-13T-12T-11T-10T-19资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心12同业存单本周Shibor利率整体回升1Y期Shibor利率上行45BP至268截至2月24日1M3M6M9M1YShibor利率分别较2月17日上行63BP31BP28BP23BP45BP至2292422532612681年期股份行存单发行利率较2月17日上行81BP至274AAA级1年期同业存单二级利率上行65BP至272本周股份行存单发行利率整体回升3M6M9M1Y期股份行存单发行利率分别较2月17日上行87BP50BP41BP81BP至247265268274此外AAA级1年期存单到期收益率累计上行65BP至272图9SHIBOR利率走势单位图10股份行同业存单发行利率走势单位SHIBOR3个月SHIBOR6个月SHIBOR9个月SHIBOR1年3个月6个月9个月1年293028272625242322212019181716141512资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心本周同业存单发行规模下降而到期规模有所增加存单转为净偿还17607亿元分银行类型看除国有行外其余银行均为净偿还其中股份行净偿还规模最大存单发行以3M为主占比410而1Y期占比约27本周同业存单发行规模较上周减少7193亿元至54551亿元而偿还规模增加15391亿元至72158亿元当周存单转为净偿还17607亿元上周为净融资4977亿元分银行类型来看城商行股份行农商行存单发行规模分别较上周减少675亿元163亿元10亿元而国有行存单发行规模较上周增加244亿元从净融资请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6分布来看股份行城商行农商行存单分别净偿还1058亿元702亿元25亿元而国有行存单净融资51亿元本周存单发行以3M为主占比410而1Y期占比小幅回升至27农商行股份行城商行存单发行成功率均小幅回落但仍位于近一年均值水平附近城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄截至2月24日农商行股份行城商行存单发行成功率分别较上周下行26pct24pct22pct而国有行存单发行成功率较上周上升02pct均位于近一年均值水平附近城商行-股份行1Y存单发行利差收窄49BP至122BP位于2018年以来5分位数水平图11分银行类型存单发行规模分布图12分银行类型存单净融资规模分布亿元城商行股份行国有行农商行亿元城商行股份行国有行农商行800060007000600040005000200040003000020001000-20000-40002022952023122023192023262023122023192023262022912202291920229262022103202211720221252023116202312320231302023213202291220229192022926202210320221172022125202311620231232023130202321320232202022101020221017202210242022103120221114202211212022112820221212202212192022122620221121202210172022102420221031202211142022112820221212202212192022122620221010资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图13存单发行规模期限分布1M3M6M9M1Y亿元800070006000500040003000200010000202281202288202266202274202295202312202319202326202237202244202252202259202271820227252022815202282220225302022613202262020226272022711202282920229122022919202292620221032022117202212520231162023123202313020232132023220202222120222282022314202232120223282022411202241820224252022516202252320221010202210172022102420221031202211142022112120221128202212122022121920221226资料来源万得信达证券研发中心图14各类型银行存单发行成功率图15城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄城商行-股份行-1Y城商行股份制银行国有银行农商行BP城商行-股份行-1Y18年以来分位数右100801007090806080506040704030206020501002022-112021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-122023-012023-022021-112021-082021-092021-102021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022021-07资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心本周存单供需强弱指数继续季节性抬升货币基金一级认购和理财产品二级净买入存单占比整体回升存单供需强弱指数全周累计上行26pct至174仍处于需求相对减弱的区间也显著低于去年同期周一周二理财产品在一二级市场净买入存单的占比持续回升而股份行二级市场净买入占比回落存单供需相对强弱指数有所请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7上行周三周四理财产品在一二级市场净买入存单的占比趋于平稳而货币基金一级认购存单的占比有所回升存单供需相对强弱指数延续上行而周五货币基金和理财产品一二级净买入存单的占比均小幅回落而股份行一二级净买入比例均有所回升存单供需相对强弱指数转为下行08BP从全周来看本周存单供需相对强弱指数累计上行26pct至174仍处于需求相对减弱的区间也显著低于去年同期但略高于21年同期图16存单供需相对强弱指数存单供需相对强弱指数AAA存单1Y右5035403030202510200-10152020-062020-052020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022020-04资料来源CFETS信达证券研发中心图17货币基金一级认购与二级净买入比例图18基金产品一级认购与二级净买入比例货基一级认购货基二级净买入基金产品一级认购基金产品二级净买入4010305201000-5-10-20-10资料来源CFETS信达证券研发中心资料来源CFETS信达证券研发中心图19理财产品一级认购与二级净买入比例图20股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较理财一级认购理财二级净买入股份行股份行-存单发行右亿元20205004001015300010200-105100-2000资料来源CFETS信达证券研发中心资料来源CFETS信达证券研发中心13票据市场本周票据利率先升后降全周来看6M1Y期票据利率分别较2月17日上行3BP9BP至238215周一周二卖盘出票较多而买盘配置意愿平稳票据利率延续上行周三大行积极出票市场交投活跃且对中短期票据需求较大6M期票据利率小幅下行而1Y期票据由于买方稀缺价格继续上行周四周五买方需求有所增加市场供不应求票据利率转为回落截至2月24日6M1Y期票据利率分别较2月17日上行3BP9BP至238215请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图21国股转贴现票据利率走势6M1Y403530252015100500资料来源万得信达证券研发中心二现券二级交易跟踪本周非银机构在二级市场转为净卖出债券且以转为净卖出利率债为主基金公司对各类利率债中票均转为净卖出净买入二永债的规模也大幅减少证券公司对国债地方债转为净卖出增加净卖出中票但减少净卖出短融和存单并对二永债转为净买入理财产品减少净买入政金债短融券和存单对二永债的抛售规模增加但对中票转为净买入保险公司增加净买入短融企业债但对国债转为净卖出以及减少对存单的净买入规模从期限上看基金公司转为增持1年以下国债但减持1年以上国债和10年以下政金债而证券公司减持除3-5年期以外的国债增持7-10年政金债的规模减少但转为增持3年以下政金债银行端国有行股份行城商行均减少净卖出债券农商行净买入债券规模大幅增加具体来看国有行对国债和中票转为净买入减少净卖出地方债短融券和二永债但对政金债转为净卖出股份行对国债转为净买入减少净卖出政金债地方债中票短融券和存单城商行净卖出政金债和各类信用债规模均有所减少并对国债转为净买入但净卖出存单规模有所增加农商行增加净买入国债政金债中票但减少净买入地方债和存单并对短融券和企业债转为净卖出图22各机构主要现券二级市场净买入情况亿元债券类型周度大型银行股份行城商行外资行农商行证券公司保险公司基金公司及产品理财类产品其他产品类其他货币基金0220-02267277550304-256-14-58-6-25-136-13国债0213-0219-141-85-986148148292831-37430206-0212165-2872948183-134-8-42-6-123310220-0226-93-287-452-35108857-3-36488-85-35120政金债0213-02194-337-597-82412-2341413442-471750206-0212-125-283-54017239257722034-26-232230220-0226-71-5225082-3962-1004-10地方政府债0213-0219-110-1525811193694-15300206-0212-51-139-99108-61132903100220-022625-2-11-636-7214-1123-19022中票0213-0219-50-35-22123-24-2156-8-57-2210206-0212-37-53-8339-1233133-24-104-3330220-0226-70-310-1530-8-830146212382121短融0213-0219-140-368-16919-4191882936741460206-0212-132-257-13938-101017018045171050220-0226-11-40-4-1533-310企业债0213-0219-4-2-401019-1-3110206-0212-1-2-308251-3-8000220-0226-186-145-25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