本周资金面出现了异常波动，上半周资金利率一度超过政策利率，尤其是周三央行大规模逆回购投放后，资金面的紧张仍在持续；前三日央行已实现逆回购净投放，但银行净融出仍然下降了1.4万亿，外生因素难以解释这样的变化，有观点认为存单净融资的上升反映了银行负债的缺乏继而影响银行融出，但22年10月存单净融资为负时银行净融出同样大幅下降。考虑银行净融出与22年10月类似，出现了异常的大幅下滑，我们倾向于认为近期资金面的波动，反映了央行可能再度退出了对于资金面的隐性支持，22年10月政策正常化的进程在春节后或已经重启。
　　从本周央行逆回购的大规模投放来看，正常化的举措并不意味着政策方向的转紧，周中资金利率高于政策利率的情况也并未常态，周四后银行净融出也明显回升，但央行用显性的逆回购工具来代替前期的隐性支持，仍将加速资金利率向政策利率的回归。尽管后续资金利率的稳态在2.0%还是1.8%存在一定的不确定性，但回到前期偏低的水平的可能性不大。其次，资金面的宽松依赖于央行短期资金的投放，也会加大资金面的波动。
　　下周逆回购的到期量达到1.84万亿，节后现金回流的进程可能已过半，似乎难以完全依靠现金到期进行回补。尽管我们认为政策正常化不代表货币将转向收紧，未来降准降息仍然可以期待。但1月降息落空，央行的进一步调整可能需要观察开工后的证据，短期博弈降息的空间不大。在22年12月降准后，尽管1月信贷大幅扩张对超储有所消耗，但似乎并不能达到一次降准的幅度，下周MLF大概率超量续作，但也难以完全替代逆回购的规模，资金面似乎难以迅速回归稳态，短期波动可能仍将加大。
　　22年11月以来市场调整后，短端利率实际上已对资金利率回归政策利率进行了定价，因此很难造成类似22年10月的冲击。但如果资金利率加速回归，2.6%可能是存单利率的中枢而非我们前期认为的上限，这挤压了短端利率下行空间，也使做多长端赔率下降，导致交易性价比略有降低。
　　本周资金面偏紧并未改变债市的强势格局，一是由于央行仍在大规模逆回购投放展现呵护态度，二是年前市场对强复苏的预期有所消退，三是在全年利率上限可能不高的背景下，配置盘存在早配置早受益的逻辑。
　　我们认为经济至少在上半年还只是弱修复，地产周期向上仍需时间，出口下行压力仍在持续，货币政策并不是方向上的收紧，利率仍然处于震荡的大环境中，配置的逻辑仍然顺畅。但是考虑逆回购到期量较大，资金面尚未回归稳态，短期内波动可能仍然偏大，政策也存在进一步发力可能，尤其是资金利率回归中枢可能使得做多的赔率下降，因此对于交易性需求而言不妨少做多看，可以等待更好的时机。而后续债券市场较大的机会，可能需要等待资金面逐步进入稳态，经济复苏状态进一步明朗后出现。
　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。
　　

研究报告全文：yue资金面异动的背后TableReportTime2023年2月12日李一爽TableFirstA固定uthor收益首席分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13证券研究报告资金面异动的背后债券研究TableReportDate2023年2月12日TableReportType专题报告TableSummary本周资金面出现了异常波动上半周资金利率一度超过政策利率尤其是TableA李一爽uthor固定收益首席分析师周三央行大规模逆回购投放后资金面的紧张仍在持续前三日央行已实执业编号S1500520050002现逆回购净投放但银行净融出仍然下降了14万亿外生因素难以解释联系电话8618817583889这样的变化有观点认为存单净融资的上升反映了银行负债的缺乏继而邮箱liyishuangcindasccom影响银行融出但22年10月存单净融资为负时银行净融出同样大幅下降考虑银行净融出与22年10月类似出现了异常的大幅下滑我们倾向于认为近期资金面的波动反映了央行可能再度退出了对于资金面的隐性支持22年10月政策正常化的进程在春节后或已经重启从本周央行逆回购的大规模投放来看正常化的举措并不意味着政策方向的转紧周中资金利率高于政策利率的情况也并未常态周四后银行净融出也明显回升但央行用显性的逆回购工具来代替前期的隐性支持仍将加速资金利率向政策利率的回归尽管后续资金利率的稳态在20还是18存在一定的不确定性但回到前期偏低的水平的可能性不大其次资金面的宽松依赖于央行短期资金的投放也会加大资金面的波动下周逆回购的到期量达到184万亿节后现金回流的进程可能已过半似乎难以完全依靠现金到期进行回补尽管我们认为政策正常化不代表货币将转向收紧未来降准降息仍然可以期待但1月降息落空央行的进一步调整可能需要观察开工后的证据短期博弈降息的空间不大在22年12月降准后尽管1月信贷大幅扩张对超储有所消耗但似乎并不能达到一次降准的幅度下周MLF大概率超量续作但也难以完全替代逆回购的规模资金面似乎难以迅速回归稳态短期波动可能仍将加大22年11月以来市场调整后短端利率实际上已对资金利率回归政策利率进行了定价因此很难造成类似22年10月的冲击但如果资金利率加速回归26可能是存单利率的中枢而非我们前期认为的上限这挤压了短端利率下行空间也使做多长端赔率下降导致交易性价比略有降低本周资金面偏紧并未改变债市的强势格局一是由于央行仍在大规模逆回购投放展现呵护态度二是年前市场对强复苏的预期有所消退三是在全年利率上限可能不高的背景下配置盘存在早配置早受益的逻辑我们认为经济至少在上半年还只是弱修复地产周期向上仍需时间出口下行压力仍在持续货币政策并不是方向上的收紧利率仍然处于震荡的大环境中配置的逻辑仍然顺畅但是考虑逆回购到期量较大资金面尚未回归稳态短期内波动可能仍然偏大政策也存在进一步发力可能尤信达证券股份有限公司其是资金利率回归中枢可能使得做多的赔率下降因此对于交易性需求CINDASECURITIESCOLTD而言不妨少做多看可以等待更好的时机而后续债券市场较大的机会北京市西城区闹市口大街9号院1号楼可能需要等待资金面逐步进入稳态经济复苏状态进一步明朗后出现邮编100031风险因素货币政策不及预期资金面波动超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一本周资金面的波动与1月的摩擦性扰动存在差异4二央行政策正常化的过程可能已经重启5三资金利率将加速回归政策利率逆回购余额高企可能带来波动加大9四短端利率对资金利率回归已经定价但短期做多赔率受到挤压10五配置性需求逐步介入交易盘等待更好时机11风险因素12图目录图1以信用债质押回购成交规模占全市场整体比重上升4图2理财与基金信用债质押回购占比明显抬升4图3商业银行信用债质押净融出金额仍明显低于8月峰值4图4基金与理财信用债质押融资金额仍在上升4图522年12月货币发行显著高于往年同期5图622年12月广义财政赤字规模显著低于往年同期5图7银行净融出规模仍然维持高位5图8尤其是大行净融出规模较高5图92022年4-10月资金缺口指数处于历史低位6图102022年4月后超储率就在相对低位6图11但银行融出与超储率发生了背离6图122022年存款消耗超储高于2021年7图1322年以来央行口径其他负债大幅回落7图1422年6月起非银杠杆率屡创有数据以来的新高8图15包商事件后资金面宽松从6月初维持到了7月上旬8图16永煤事件后资金面宽松从12月初维持到了1月中旬8图17大行净融出规模与DR0079图18当前央行逆回购余额处于历史高位9图19超储率五因素分解模型10图201年期国债收益率与R007利率10图21存单-MLF与社融-M2增速差走势10图22各类银行存单净融资规模与银行净融出规模11图2310年期国债3年期AA级中票与3年期AAA-级商业银行二级资本债到期收益率走势11请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3本周资金面波动明显加大周中资金利率甚至一度超过了政策利率但债券市场整体仍然延续了修复态势利率债表现相对平稳但2-3年期的信用债尤其是二级资本债甚至出现了大幅下行即便社融数据大超预期也没有使市场情绪发生显著变化事实上在本周资金面的波动之初我们认为其可能受到了节后逆回购到期与现金回流等因素的时间差的影响但是在周三央行大规模的逆回购投放后但是银行刚性净融出的规模仍在下降且资金面也没有明显转松这样的变化已经很难用摩擦性的因素解释我们倾向于认为本周资金面的变化可能反映了央行政策正常化的过程已经重启资金利率未来或将加速回归政策利率这样的结论有何证据未来资金市场将展现怎样的特征对于债券市场又有何影响我们将进一步分析一本周资金面的波动与1月的摩擦性扰动存在差异首先本周资金面的波动加大与1月的情况存在差异1月市场的波动一方面是由于理财赎回造成的被动加杠杆与可质押券不足另一方面也与节前现金漏出规模增大有关事实上随着22年11月后赎回的加剧部分机构已经卖出了大部分流动性较强的资产但在赎回压力下仍需融入大量短期资金应对杠杆率反而在被动抬升且不得不使用流动性相对较差的信用债作为质押券在这样的背景下信用债质押券在全市场正回购的比重明显抬升尤其是理财产品更加明显而从供给端来看尽管22年11月下旬开始银行融出量大幅增加推动了资金重新转松但银行质押信用债的净融出占比相对较低这导致了供给的下降这样的供需错配导致了资金分层的加剧非银机构的融资成本并不低图1以信用债质押回购成交规模占全市场整体比重上升图2理财与基金信用债质押回购占比明显抬升全市场质押式回购成交规模基金公司理财产品百万元信用债质押回购成交规模右百万元40800001200000351000000306000080000025204000060000015400000102000020000050002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图3商业银行信用债质押净融出金额仍明显低于8月峰值图4基金与理财信用债质押融资金额仍在上升商业银行信用债质押净融出金额基金与理财信用债质押融资金额20DMA百万元商业银行整体逆回购金额右百万元百万元450000300000400000040000025000030000003500002000001500002000000300000100000100000025000050000002000002022-062023-022022-012022-022022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012022-022022-052022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心另一方面由于部分居民的提前返乡节前取现需求上升22年12月M0的增幅就超过了5000亿明显高于往请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4年同期2000-3000亿的中枢考虑1月春运人数也较往年上升预计1月现金漏出规模也会高于往年同期这也造成了银行融出规模小幅下降此外22年财政支出节奏前置年末财政收入明显回升但支出仍然平稳导致12月财政存款的降幅也低于往年1月是缴税大月财政存款的增幅也高于去年同期使得超储受到了外生因素更大的冲击这也造成了1月流动性波动的加大图522年12月货币发行显著高于往年同期图622年12月广义财政赤字规模显著低于往年同期2017201820192020202120222018年2019年2020年亿元亿元200002021年2022年600050001000040003000020001000-100000-1000-20000-2000-3000-300005月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心为了对冲外生因素的扰动央行节前投放了大量逆回购余额达到了23万亿的历史最高水平在央行的持续投放之下银行净融出规模整体仍然维持高位尤其是在跨月结束后尽管逆回购已在净回笼但银行刚性净融出规模仍有所上升再度接近4万亿因此考虑后续财政扰动减弱现金回流规模的增大似乎流动性宽松的环境并不会发生趋势性的变化图7银行净融出规模仍然维持高位图8尤其是大行净融出规模较高银行净融出货基与理财逆回购大型商业股份行城商行农商行亿元亿元证券公司正回购其他非银正回购5000055000400004500030000350002000025000100001500005000-100002021-022020-042020-062020-082020-102020-122021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022020-02资料来源CFETS信达证券研发中心资料来源CFETS信达证券研发中心但在本周一资金面显著收紧隔夜利率就上行50BP至18但周一是缴准日且央行仍然净回笼资金近4000亿与银行融出规模的下降大致匹配因此这样的变化似乎还可以用逆回购到期节奏与现金回笼等因素的时间差来解释但在周二逆回购净回笼规模已经明显下降但资金利率仍在进一步上行已在政策利率之上大行净融出量甚至下降了约6000亿这样的情况就更加异常但考虑资金利率已在政策利率之上且后续逆回购到期量将明显下降这样偏紧的情况可能也非常态而到周三央行逆回购投放量达到了6410亿元前三日逆回购已开始净投放但银行的融出规模仍在下降前三日共计下降14万亿这样的变化就很难用外生因素来解释了更有可能是央行重启了22年10月下旬以来政策正常化的进程二央行政策正常化的过程可能已经重启事实上在2022年4-10月资金利率一直大幅偏离政策利率如果从微观结构上看货币基金与理财融出的规请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5模变化不大在宽松预期下非银机构正回购也出现了大幅回升但银行尤其是大行的净融出规模的增幅更大其逆回购规模的峰值在8-9月甚至一度超过了4万亿明显高于21年1-2万亿的中枢甚至超过了全部超储的规模这是导致资金面持续宽松的主要原因图92022年4-10月资金缺口指数处于历史低位亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007右R007右1000050050004500400350-5000300-10000250-15000200-20000150-250001002020-102021-062022-112020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-122023-012023-022020-01资料来源万得信达证券研发中心从历史上看银行净融出的规模仍然与超储率保持了良好的关系即便是在超储率偏低但资金利率同样偏低的2021Q2也是如此但在22年4月后超储率事实上仍然处于中性甚至是偏低的状态但银行的融出规模仍在持续上升这也与历史规律发生了背离而这样的局面也引发了持续的讨论有观点认为其与信贷需求不足有关也有观点认为这与财政资金的投放有关但这些解释都缺乏微观上的证据图102022年4月后超储率就在相对低位图11但银行融出与超储率发生了背离货币发行缴准政府存款外汇占款银行净融出超额准备金右轴对其他存款性公司债权其他亿元亿元降准超储率右轴亿元254500055000250004000050000203500045000400005000153000035000102500030000-150002000025000051500020000-350000010000150002022-082020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-102022-122021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-05资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心首先信贷需求不足的环境可能加剧资产荒的局面造成信用利差的持续压缩但其对于流动性的影响是偏间接的对于银行而言其投放信贷属于资产配置行为在质押式回购市场上的融出属于头寸管理二者并不存在替代关系并不存在银行因为信贷投放困难而将资金在质押式回购市场上融出的情况因为银行的信贷投放并不需要先在狭义流动性层面消耗一笔超储而是在广义流动性层面创造了一笔存款其对于流动性的约束主要还是存款派生后新冻结的法定存款准备金但这一因素的影响是相对有限的而在22年5-6月信贷规模快速上升地方债集中发行的时点银行净融出规模实际上也是在上升的请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图122022年存款消耗超储高于2021年图1322年以来央行口径其他负债大幅回落亿元其他存款性公司存款环比增加货币当局其他负债25000亿元18000200001600014000120001500010000800010000600040002000500000202120222019-082022-062019-042019-062019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-082022-102022-12年年2019-02资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心而从财政的角度看央行的利润上缴确实对流动性带来了较为充足的补充22年以来央行资产负债表上的其他负债大幅下降而我们五因素模型之外的其他项对于超储的贡献也基本为正因此留抵退税背后的利润上缴确实对流动性带来了支持但是这一因素仍然在超储率的框架之内即便这一因素对超储带来了额外的补充22年5月以来超储率仍然在中性偏低的状态这也无法解释银行净融出为何出现快速提升事实上资金利率仍然是央行重要的政策目标但从微观角度上看央行对于资金面的调控也需要通过影响银行尤其是大行的行为来实现这样的调控可以通过一些可以观测的工具如OMOMLF降准等这些操作行为的变化在超储率上可以体现但央行也可以使用一些隐性的措施来实现因此对于超储率与银行净融出的背离我们更倾向于认为其背后可能还是反映了央行的一些没有在超储率上反映的隐性支持但是在8月央行降息后银行净融出规模就不再继续上升而在10月下旬后银行净融出规模又出现了更大幅度的下降而在11月中旬后又回到了8月之前的高水平这样幅度的变化我们认为很难用外生因素解释更多可能还是反映了央行操作思路的调整尽管4月开始经济下行的压力增大但受制于外部因素的约束央行并未调降政策利率但央行在此时进行了存款利率形成机制的改革指导利率自律机制在确定存款利率上限时参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率因此当时央行可能对银行提供了更多的隐性支持将资金利率维持在偏低位置通过其向长端利率的传导推动存款利率下降降低银行负债成本从而推动LPR的下滑降低社会融资成本央行也基于这一因素在5月主导了LPR的调降因此当时资金利率偏低向实体经济的传导路径是通畅的但是由于市场始终担忧资金利率持续偏离政策利率并非稳态尽管资金利率偏低造成了短端利率的下滑但在6月后其向长端利率的传导作用偏弱期限利差持续维持高位这意味着资金利率持续偏低对于实体经济的效果是在下降的而在资金利率持续偏低的环境下非银机构的杠杆率反而创下了有数据以来的新高似乎反映了一些脱实向虚的现象而二十大报告也提到了防范金融风险还须解决许多重大问题而央行行长易纲在辅导读本中对于未来工作的第一项就是实施正常的货币政策尽管前期国内的资金利率还并未到零利率甚至是负利率的状态但资金利率大幅偏离政策利率的情况无疑限制了政策利率调整对于市场的影响更多仍是一种在特殊时期下的特殊政策请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图1422年6月起非银杠杆率屡创有数据以来的新高全市场杠杆率-20商业银行-20非银机构-20右1111181101171091161081151071141061131051121041111031101021092022-102020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-112022-122020-04资料来源万得信达证券研发中心因此由于维持资金利率在极低状态的收益下降但成本上升这可能是在10月下旬的重大会议闭幕后银行净融出规模突然的快速下降可能也反映了央行开启了政策操作正常化的进程后续可能会回归传统的政策工具对市场进行调控但在11月债券市场大幅波动尤其是理财赎回冲击放大后我们观察到在11月17日后在央行并没有大规模投放流动性的背景下银行净融出规模又出现了快速的回升几乎又重新回到了10月前的高位这可能反映了央行鉴于市场的波动暂停了原先的正常化进程而参考包商以及永煤事件后资金面的情况宽松的状态都维持了两个月左右到了跨年与跨半年的时间点之后因此我们在当时也认为这样的宽松可能维持到跨年甚至是跨春节的时间点之后在22年12月中央经济工作会议为货币政策的定调精准有力后央行副行长刘国强在解读会议时提到货币政策总量要够结构要准23年货币政策的力度不能小于22年数量工具和价格工具都有空间既要更好的满足实体经济的需要也要保持金融市场流动性合理充裕传递了宽松的信号当时我们认为宽松的状态可以维持更长的时间图15包商事件后资金面宽松从6月初维持到了7月上旬图16永煤事件后资金面宽松从12月初维持到了1月中旬R001R007807011月30日央行开展60502000亿MLF操作40302010002020110120201108202011152020112220201129202012062020121320201220202012272021010320210110202101172021012420210131资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心但从本周资金面的情况看由于银行净融出的变化与22年10月类似出现了外生因素难以解释的大幅下降我们倾向于认为政策正常化的过程似乎已经重启请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图17大行净融出规模与DR007亿元大行净融出DR007右4500010400003500015300002500020200001500025资料来源万得信达证券研发中心三资金利率将加速回归政策利率逆回购余额高企可能带来波动加大当然从央行本周逆回购的大规模投放来看这并不意味着政策方向的转紧周中资金利率大幅高于政策利率的情况也并未常态周四后银行净融出也出现了明显的上升我们认为央行目前可能正在用显性的逆回购工具来代替前期的隐性支持这样的后果有两点首先7D逆回购的成本在2这可能相对于前期是明显偏高的这将加速资金利率向政策利率的回归尽管后续资金利率的稳态在20还是18存在一定的不确定性但很难回到前期偏低的水平图18当前央行逆回购余额处于历史高位亿元逆回购余额25000200001500010000500002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源万得信达证券研发中心第二逆回购的期限相对较短当资金市场过度依赖于短期的逆回购投放下资金面的波动可能仍然将出现明显的增大在本周投放后下周逆回购的到期量将达到184万亿这也在历史峰值附近我们预计春节前后M0的漏出规模大致也就在这一水平考虑本周末已经在正月二十之后现金回流的进程可能已经过半似乎并不能期待现金到期的回补尽管1月信贷扩张规模达到了49万亿考虑存款的增长后我们预计1月缴准的规模可能在4000亿附近但这似乎还不够一次降准的规模尤其考虑12月降准的时间还不远似乎3月后才是降准更好的时间点因此下周到期的MLF大概率将超量续作超量2000-3000亿都是有可能的但短期可能仍然需要一部分逆回购资金的滚续资金面似乎仍然难以迅速回归稳态请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图19超储率五因素分解模型负债端资产端时间---超储率其他货币发行其他存款性公司存款政府存款外汇对其他存款性公司债权估计值环比变化值估计值M0与库存现金法定准备金政府存款外汇占款再贷款再贴现逆回购净投放MLF净投放央行政策操作汇总降准2022年1月15712274468503336055-20781072022年2月-7694538487862293844981482022年3月-34455455-12657232-829036241702022年4月119-6261327-176-91885300-35411352022年5月-14619813084-90-6799251142022年6月5194361-666-41732464861502022年7月284-10774375-8-717017711142022年8月7831603-3076-22-1945-5551062022年9月17552605-3310-311112114131502022年10月-476-112197711024914341252022年11月12601904-1146636-29-2001172022年12月51771948-11090939141025000-19502032023年1月-E13000372560403002586499079083661482023年2月-E-11700364760910078-60002500-3422150资料来源万得信达证券研发中心而如果央行的意图是要回归正常的货币政策并不代表政策方向的变化那么其未来可能会回归使用政策利率的升降来实现其政策目标我们认为如果后续经济复苏不及预期经济仍然运行在潜在增速之下央行降息的可能性并不能排除但是由于1月本是降息合适的时间点但其最终却并未落地而2月经济整体也在开工逐步恢复的过程中央行调降政策利率似乎需要观察到更多的证据短期降息的概率可能也相对有限四短端利率对资金利率回归已经定价但短期做多赔率受到挤压22年10月资金利率的上行曾经触发了债券市场踩踏式的调整但当前市场的情况与10月仍然存在较大的差别10月中旬资金面收紧前1年期AAA级存单利率在20附近1年期国债利率在17-18之间而在经历了11月后的市场调整后1年期国债的利率已经调整至21-22之间1年期存单利率已经调整至26以上从历史上看1年期国债中枢大致与R007相当1年期存单利率中枢大致在隔夜利率之上60-80BP从这个角度上看市场对于资金利率回归政策利率已经有了定价因此即便资金利率回归中枢也很难导致市场出现如22年11月的调整图201年期国债收益率与R007利率图21存单-MLF与社融-M2增速差走势国债1YR007AAA存单1年-MLF1年社融-M2右820707155061050530400103-05-102-101-15-300-20-502008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012016-012016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022016-06资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心此外在春节后银行尤其是大行存单净融资规模较大似乎是其负债短缺的表现这也被部分观点用来解释其逆回购融出规模的下降以及近期资金面的波动但是在22年10月存单净融资为负的状态下银行逆回购融出同样大幅下降但这也可以被解释为银行补充负债变得困难因此净融出减少因此不论存单净融资是放量还是缩量都可以解释逆回购融出规模的下降其解释力度似乎较弱请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图22各类银行存单净融资规模与银行净融出规模国有行股份行城商行银行刚性净融出亿元40003000200010000-1000-2000-3000-4000资料来源万得信达证券研发中心我们认为银行尤其是大行存单净融资的放量可能确实与其短期信贷投放规模上升有关从银行资产配置的角度看贷款需要优先保证这可能会造成其同业投资的负债存在压力因此会增大发行存单的刚性需求可能也会给存单利率带来一定的上行压力但其后续影响也要观察信贷投放规模的可持续性但从某种意义上看如果资金利率维持在政策利率之下26可能就是1年期存单的上限但是如果资金利率回归政策利率26可能就变成了存单利率的中枢下行的空间受到了挤压而短端利率下行空间的挤压也会使得做多长端的赔率至少在短期有所下降导致交易的性价比略有降低五配置性需求逐步介入交易盘等待更好时机而在本周资金利率持续收紧但债券市场却并未受到明显的冲击我们认为其主要受到了三方面因素的影响首先是在现实层面高频的开工数据相对平稳年初关于经济强复苏的预期有所消退尽管1月信贷数据达到了接近5万亿的水平但是市场对其可持续性仍有所怀疑这使得长端利率整体略有修复其次尽管资金面持续收紧但是央行大规模逆回购投放也传递了维稳态度因此市场也认为这样的收紧不是常态第三年后债券市场的配置需求也有所恢复图2310年期国债3年期AA级中票与3年期AAA-级商业银行二级资本债到期收益率走势中债中短期票据到期收益率AA3年中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年中债国债到期收益率10年右轴403029352830272526资料来源万得信达证券研发中心尽管市场的主流观点对于2023年的债券市场仍然偏向悲观但也不认为收益率会有大幅上行的风险年内的利率高点可能就在31-32左右相当于较当前水平上行20-30BP这对于长端可能带来一定的冲击但对于短久期的信用债包括二级债而言依靠票息能在一定程度上对冲波动风险更何况在前期调整后信用利差整体也在偏高位置因此对于配置需求而言早配优于晚配因此在二级市场上我们观察到保险公司近期一直在持续净买入债券理财产品近两周也转为净买入债券请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11从中期的视角来看我们认为经济至少在上半年还只是弱修复地产周期的向上仍需时间出口下行的压力仍在持续货币政策并不是方向上的收紧利率仍然处于震荡的大环境中对于债券的配置逻辑仍然是顺畅的但是考虑逆回购到期量较大的背景下资金面尚未回归稳态短期内波动可能仍然偏大政策也存在进一步发力的可能尤其是资金利率回归中枢可能使得做多的赔率下降因此对于交易性需求而言不妨少做多看可以等待更好的时机而后续债券市场较大的机会可能需要等待资金面逐步进入稳态经济复苏的状态进一步明朗后出现风险因素货币政策不及预期资金面波动超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12研究团队简介李一爽信达证券固定收益首席分析师复旦大学经济学硕士8年宏观债券研究经验曾供职于国泰君安证券中信建投证券在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验团队曾获得新财富债券研究2016年第一名2017年第四名王明路南开大学保险硕士曾供职于长江证券苏宁金融平安普惠等从事研究与投资工作朱金保复旦大学金融硕士曾供职于资管机构从事信评工作沈扬华东理工大学硕士曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作张弛复旦大学硕士曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪深增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在地市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14