摘要：12月债券总托管规模环比增加4040亿元，增幅较上月小幅下降192亿元，仍处于近年来的偏低水平。具体来看，短融券托管量降幅大规模走扩，而中票和企业债托管规模均小幅下降，信用债托管规模整体下降4919亿元，仍在近年来的低位；尽管政金债净融资规模上升，地方债托管规模基本持平11月，但国债净融资规模大幅下降，利率债托管增量同样较上月有所回落；而存单托管增量由负转正至3449亿元；商业银行债、ABS托管规模继续下降，但降幅有所收窄。
　　12月配置型机构仍是债券的主要增持方，交易型机构整体继续减持债券，但减持幅度相对11月有所减弱，证券公司甚至转为增持。相对存量而言，商业银行继续增配国债、政金债，但规模有所下降，而对信用债、地方债的增配力度有所增强；保险公司对地方债的增配规模减少，但对国债、存单转为增配。广义基金相对存量对存单转为增配，减配国债、政金债的规模下降，但减配信用债、商业银行债的规模增大；证券公司增配债券规模大幅上升，尤其是对短融券的配置意愿增强；境外机构结束了连续10个月的减配，以转为增配存单、国债为主，对政金债的减配规模也显著下降。
　　12月全市场杠杆率环比上升0.3pct至108.6%，基本持平于近年同期水平，但广义基金的杠杆率创下了近年来的新高，反映了赎回冲击后机构被动加杠杆。分机构来看，12月商业银行正回购余额回落，且债券托管规模上升，杠杆率环比回落0.2pct至103.8%，为2020年以来最低水平；而非银机构杠杆率环比上升1.8pct至117.4%，为近年来最高水平。在非银机构中，非法人产品杠杆率环比上升2.2pct至119.0%，为近年最高水平，主要是受到基金公司、货币基金、其他产品正回购余额上升的支撑；而证券公司杠杆率环比上升3.4pct至198.9%，但仍显著低于往年同期水平。
　　风险因素：杠杆率估算存在偏差。
　　

研究报告全文：非银机构减持规模收窄广义基金被动加杠杆2022年12月债券托管数据点评TableReportTime2023年2月6日请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableTitle证券研究报告2022年12月债券托管数据点评债券研究TableReportDate2023年2月6日TableReportType专题报告TableSummaryTableA李一爽uthor固定收益首席分析师摘要12月债券总托管规模环比增加4040亿元增幅较上月小幅下降执业编号S1500520050002亿元仍处于近年来的偏低水平具体来看短融券托管量降幅大联系电话8618817583889192邮箱liyishuangcindasccom规模走扩而中票和企业债托管规模均小幅下降信用债托管规模整体下降4919亿元仍在近年来的低位尽管政金债净融资规模上升地方债托管规模基本持平11月但国债净融资规模大幅下降利率债托管增量同样较上月有所回落而存单托管增量由负转正至3449亿元商业银行债ABS托管规模继续下降但降幅有所收窄12月配置型机构仍是债券的主要增持方交易型机构整体继续减持债券但减持幅度相对11月有所减弱证券公司甚至转为增持相对存量而言商业银行继续增配国债政金债但规模有所下降而对信用债地方债的增配力度有所增强保险公司对地方债的增配规模减少但对国债存单转为增配广义基金相对存量对存单转为增配减配国债政金债的规模下降但减配信用债商业银行债的规模增大证券公司增配债券规模大幅上升尤其是对短融券的配置意愿增强境外机构结束了连续10个月的减配以转为增配存单国债为主对政金债的减配规模也显著下降12月全市场杠杆率环比上升03pct至1086基本持平于近年同期水平但广义基金的杠杆率创下了近年来的新高反映了赎回冲击后机构被动加杠杆分机构来看12月商业银行正回购余额回落且债券托管规模上升杠杆率环比回落02pct至1038为2020年以来最低水平而非银机构杠杆率环比上升18pct至1174为近年来最高水平在非银机构中非法人产品杠杆率环比上升22pct至1190为近年最高水平主要是受到基金公司货币基金其他产品正回购余额上升的支撑而证券公司杠杆率环比上升34pct至1989但仍显著低于往年同期水平风险因素杠杆率估算存在偏差信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一国债短融券融资规模大幅收缩12月债券托管增量仍维持低位4二非银机构继续减持债券但幅度有所收敛4三12月债市杠杆率升至1086非法人产品杠杆率再创近年新高10风险因素11图目录图112月债券托管环比增幅小幅回落4图212月信用债托管规模均减少4图312月分机构主要券种托管增量比较5图412月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布5图512月广义基金分券种托管环比增量比较5图612月广义基金相比存量减配国债政金债规模减小6图712月广义基金二级减少净卖出国债政金债存单6图812月基金公司二级市场转净买入政金债存单6图912月理财产品二级市场增加净卖出存单中票6图1012月证券公司分券种托管环比增量比较7图1112月证券公司相比存量转为增配国债政金债7图1212月证券公司净卖出国债政金债规模减少7图1312月保险公司分券种托管环比增量比较7图1412月保险公司相比存量对地方债的减配规模减少8图1512月保险公司二级增加净卖出存单8图1612月境外机构分券种托管环比增量比较8图1712月境外机构相比存量转为增配国债存单8图1812月商业银行分券种托管环比增量比较9图1912月商业银行相比存量增配政金债商业银行债9图2012月商业银行二级转净卖出国债地方债9图2112月信用社分券种托管环比增量比较10图2212月信用社相比存量减配利率债和存单10图2312月其他机构分券种托管环比增量比较10图2412月其他机构相比存量占比转为增配国债存单10图25根据测算12月债市杠杆率环比上升至108611图2612月非法人产品杠杆率有所回升11图27广义基金证券公司质押式回购余额均回升11图2812月基金公司货币基金其他产品质押式回购余额均回升11请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一国债短融券融资规模大幅收缩12月债券托管增量仍维持低位12月债券总托管规模环比增加4040亿元增幅较上月小幅下降192亿元仍处于近年来的偏低水平具体来看短融券托管量降幅大规模走扩而中票和企业债托管规模均小幅下降信用债托管规模整体下降4919亿元仍在近年来的低位尽管政金债净融资规模上升地方债托管规模基本持平11月但国债净融资规模大幅下降利率债托管增量同样较上月有所回落而存单托管增量由负转正至3449亿元商业银行债ABS托管规模继续下降但降幅有所收窄2022年12月债券总托管规模环比增加4040亿元增幅较上月小幅下降192亿元仍处于近年来的较低水平主要由于信用债托管量大幅收缩利率债托管增量也显著回落但同业存单托管规模在连续2个月大幅下降后转为增加3449亿元具体来看12月中债托管量环比增加4006亿元增幅较上月下降1502亿元其中12月国债偿还规模达到128万亿的历史新高尽管财政部宣布对2007年发行的7500亿到期特别国债进行等量定向续发但国债托管增量也从11月的6207亿元下降至2600亿元12月政金债发行规模大幅下降但到期规模降幅更大托管量环比增加1855亿元较11月多增1344亿元12月地方债发行规模915亿元为21年3月以来的新低托管量环比小幅增加341亿元与上月相差不大12月商业银行债券信贷资产支持证券托管规模继续减少但降幅较上月均有所收窄分别下降286亿元190亿元而企业债托管量降幅较上月扩大279亿元至476亿元12月上清所债券托管量从上月的减少1276亿元转为小幅增加34亿元主要是由于12月存单到期规模大幅下降使其托管增量由负转正至3449亿元所致而12月短融券到期规模创历史新高托管量降幅达到3736亿元12月中票发行规模创21年6月以来的新低其托管规模在连续18个月正增长后转负较上月下降706亿元图112月债券托管环比增幅小幅回落图212月信用债托管规模均减少中债登环比增量上清所环比增量亿元亿元2022-122022-112022-102022-09总托管环比增长右30000258000250006000204000200002000151500001000010-20005000-400005-60000-5000002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122020-12资料来源中债登上清所信达证券研发中心资料来源中债登上清所信达证券研发中心二非银机构继续减持债券但幅度有所收敛12月配置型机构仍是债券的主要增持方交易型机构整体继续减持债券但减持幅度相对11月有所减弱证券公司甚至转为增持相对存量而言商业银行继续增配国债政金债但规模有所下降而对信用债地方债的增配力度有所增强保险公司对地方债的增配规模减少但对国债存单转为增配广义基金相对存量对存单转为增配减配国债政金债的规模下降但减配信用债商业银行债的规模增大证券公司增配债券规模大幅上升尤其是对短融券的配置意愿增强境外机构结束了连续10个月的减配以转为增配存单国债为主对政金债的减配规模也显著下降请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图312月分机构主要券种托管增量比较图412月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布2022-122022-112022-102022-092022-122022-112022-102022-09亿元亿元2000015000896915000108351000010000500011116984905000208176858000-5000-678-497-5000-633-343-10000-10000-15000-9841-15000-8876-20000资料来源中债登上清所信达证券研发中心资料来源中债登上清所信达证券研发中心21广义基金12月广义基金债券托管规模继续下降但降幅较11月减少4294亿元至8876亿元主要是由于减持国债政金债规模减小同时对存单转为净买入所致但其减持信用债和商业银行债的规模进一步增加相对存量而言广义基金同样对存单转为增配减配国债政金债的规模下降而减配信用债商业银行债的规模增大从二级交易数据来看基金公司净买入政金债与存单同时减少净卖出国债但理财与其他产品仍在大规模净卖出存单且对中票净卖出规模也有所上升从期限上看基金公司主要是减少净卖出7年以上国债并对1年以下7-10年政金债转为净买入理财产品除了增加净买入1年以内国债以外全面减持其余期限国债以及各期限政金债12月广义基金继续减持债券但减持规模较上月少减4294亿元至8876亿元主要是由于其转为增持存单2495亿元同时对政金债国债的减持规模收窄至1302亿元473亿元但对信用债的减持规模大幅增加分别减持短融券3434亿元中票2417亿元企业债658亿元此外广义基金还减持商业银行债2218亿元信贷资产支持证券378亿元增持地方债43亿元相对存量12月广义基金减配债券力度同样有所下降主要是对国债政金债的减配规模下降并转为增配存单所致但减配各类信用债商业银行债的规模进一步增加二级市场上广义基金减少净卖出国债政金债存单但转为净卖出信用债分机构来看基金公司主要在转为净买入政金债存单减少净卖出国债货币基金也对存单转为净买入而理财产品和其他产品均在大规模净卖出存单此外理财产品对中票的净卖出规模也有所增加从利率债净买入期限分布来看12月基金公司其他产品均以减少净卖出7年以上国债为主基金公司还对1年以下7-10年政金债转为净买入理财产品增加净买入1年以内国债但全面减持其余期限国债以及各期限政金债图512月广义基金分券种托管环比增量比较亿元2022-122022-112022-102022-096000400024952000430-2000-473-658-378-1302-4000-2417-2218-3434-6000记账式国债地方政府债政金债企业债中期票据短融超短融同业存单商业银行债券信贷资产支持证券资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图612月广义基金相比存量减配国债政金债规模减小图712月广义基金二级减少净卖出国债政金债存单国债政金债地方债同业存单2022-122022-112022-102022-09亿元中票短融亿元企业债商业银行债券3000800020001000400000-1000-2000-4000-3000-8000-120002022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源万得信达证券研发中心资料来源CFETS信达证券研发中心图812月基金公司二级市场转净买入政金债存单图912月理财产品二级市场增加净卖出存单中票2022-122022-112022-102022-092022-122022-112022-102022-09亿元亿元200010001500500100050000-500-500-1000-1000-1500-1500资料来源CFETS信达证券研发中心资料来源CFETS信达证券研发中心22证券公司12月证券公司托管增量环比大幅多增1123亿元至1768亿元其转为增持政金债国债商业银行债对中票企业债的增持规模较上月上升但减持存单信贷资产支持证券地方债而相对存量证券公司对短融券的增配意愿增强从期限上看券商减少净卖出3-5年7年以上国债增加净买入短期限政金债12月证券公司债券托管量环比增加1768亿元较上月大幅多增1123亿元主要是对政金债国债商业银行债转为增持金额分别为488亿元473亿元440亿元对中票企业债的增持规模升至510亿元22亿元但对短融的增持规模下降至82亿元对存单信贷资产支持证券转为减持222亿元5亿元对地方债的减持规模升至258亿元而相比存量12月证券公司增配债券规模同样大幅上升主要是对国债政金债转为增配以及增配中票商业银行债规模进一步上升所致但对存单转为减配此外证券公司对短融券的配置意愿增强在二级交易数据上券商同样减少净卖出国债政金债但与托管数据不同的是券商对地方债转为净买入期限上券商减少净卖出3-5年7年以上国债增加净买入3年以下政金债请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图1012月证券公司分券种托管环比增量比较2022-122022-112022-102022-09亿元80051060047348844040020022820-200-5-400-258-222-600记账式国债地方政府债政金债企业债中期票据短融超短融同业存单商业银行债券信贷资产支持证券资料来源万得信达证券研发中心图1112月证券公司相比存量转为增配国债政金债图1212月证券公司净卖出国债政金债规模减少国债政金债地方债2022-122022-112022-102022-09同业存单中票短融亿元亿元企业债商业银行债券信贷资产支持证券1000300050002000-500-10001000-1500-20000-10002022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源万得信达证券研发中心资料来源CFETS信达证券研发中心23保险公司12月保险公司债券托管规模增量较上月下降106亿元至208亿元主要是减少净买入国债地方债以及转为净卖出中票短融券所致相对存量保险公司对地方债的增配规模减少但对国债存单转为增配从二级交易期限上看保险公司主要偏好长期限的国债和政金债12月保险公司债券托管量环比增加208亿元较上月少增106亿元主要与减少净买入国债地方债以及转为净卖出中票短融券有关但其净卖出商业银行债政金债的规模均大幅减少相对存量12月保险公司主要是对地方债的增配规模减少但对国债存单转为增配在二级市场上保险公司增加净卖出存单政金债以及减少净买入地方债短融券但是与托管数据不同的是其净买入中票短融券规模均有所增加在期限分布上保险公司对国债抛短买长在减持5年以下国债的同时对5年以上国债的净买入规模增加而政金债方面主要是净卖出1-10年期券种而净买入1年以下和10年以上的政金债图1312月保险公司分券种托管环比增量比较400亿元2022-122022-112022-102022-0930020078391009200-100-19-12-200-72-109-300-400记账式国债地方政府债政金债企业债中期票据短融超短融同业存单商业银行债券信贷资产支持证券资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图1412月保险公司相比存量对地方债的减配规模减少图1512月保险公司二级增加净卖出存单国债政金债地方债2022-122022-112022-102022-09同业存单中票短融亿元亿元企业债商业银行债券信贷资产支持证券50010000-500500-1000-15000-5002022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源万得信达证券研发中心资料来源CFETS信达证券研发中心24境外机构12月境外机构增持债券规模580亿元结束了连续10个月的减持其对利率债信用债存单商业银行债信贷资产支持证券均转为增持12月中美利差倒挂幅度从上月的75BP收窄至65BP境外机构在连续10个月减持债券后首次转为增持债券托管增量从上月的-492亿元上升至580亿元其对利率债信用债存单商业银行债信贷资产支持证券均转为增持相对存量12月境外机构同样转为增配债券以转为增配存单国债为主对政金债的减配规模也显著下降图1612月境外机构分券种托管环比增量比较图1712月境外机构相比存量转为增配国债存单2022-122022-112022-102022-09国债政金债地方债亿元同业存单中票短融500416企业债商业银行债券信贷资产支持证券400300236亿元20050010075300-100-6-2-17-200-64-500-300-400-1000记地政企中短同商支信账方金业期融业业持贷-1500式政债债票超存银证资国府据短单行券产-2000债债融债2022-072022-082022-092022-102022-112022-12券资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心25商业银行12月商业银行仍是债券的主要增持方但债券托管增量环比少增3483亿元至10835亿元其中对利率债的增持规模下降对短融券的减持规模增加但对存单转为增持相对存量银行对存单转为增配对地方债的增配力度增强对国债政金债的增配规模有所下降在二级市场上国有行主要是转为净买入存单股份行对政金债和信贷资产支持证券转为净买入城商行主要是转为净买入国债中票和企业债农商行对国债和政金债均转为净卖出12月商业银行仍是债券的主要增持方债券托管量环比增加10835亿元较上月少增3483亿元这主要是对国债政金债地方债的增持规模下降以及对短融券的减持规模增加所致但商业银行对存单转为增持对企业债中票商业银行债信贷资产支持证券的增持规模均有所增加相对于存量银行对存单转为增配对地方债的增配意愿加强但对国债政金债的增配规模显著下降而与托管数据不同的是商业银行在二级市请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8场上净卖出短融券的规模小幅减少分机构来看国有行在二级市场对存单转为净买入对信用债的净卖出规模小幅减少但对利率债的净买入规模也有所下降股份行对政金债和信贷资产支持证券转为净买入减少净卖出短融券但是对国债转为净卖出城商行主要是转为净买入国债中票和企业债以及减少净买入政金债存单和短融券农商行对国债和政金债均转为净卖出净买入存单的规模也大幅下降但对于信用债的净买入规模有所增加图1812月商业银行分券种托管环比增量比较亿元2022-122022-112022-102022-098000600040003123188112621607152320002971131830-2000-514-4000记账式国债地方政府债政金债企业债中期票据短融超短融同业存单商业银行债券信贷资产支持证券资料来源万得信达证券研发中心图1912月商业银行相比存量增配政金债商业银行债图2012月商业银行二级转净卖出国债地方债国债政金债地方债同业存单中票短融2022-122022-112022-102022-09亿元企业债商业银行债券信贷资产支持证券亿元30001200020001000800004000-1000-20000-3000-4000-80002022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源万得信达证券研发中心资料来源CFETS信达证券研发中心26信用社12月信用社转为减持债券主要是对政金债地方债和存单转为减持所致12月信用社债券托管环比增量从上月的594亿元下降至-633亿元这主要是由于对政金债地方债存单均转为减持所致但对国债商业银行债的增持规模均有所增加而相比存量12月信用社同样转为减配债券主要是减配各类利率债和存单但对中票和短融券转为增配请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图2112月信用社分券种托管环比增量比较图2212月信用社相比存量减配利率债和存单2022-122022-112022-102022-09国债政金债地方债亿元同业存单中票短融600亿元企业债商业银行债券4009006002001611212680300-200-230-400-302-300-600-418-600-900-12002022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心27其他机构12月其他机构债券转为减持债券主要是转为减持存单政金债中票12月其他机构债券托管量环比从上月的1512亿元大幅下降至343亿元这主要由于其转为减持存单政金债中票所致但对于国债商业银行债信贷资产支持证券均转为增持以及减少对地方债的减持规模而相对于存量其他机构对国债存单均转为减配并继续减配国债地方债图2312月其他机构分券种托管环比增量比较图2412月其他机构相比存量占比转为增配国债存单亿元2022-122022-112022-102022-09国债政金债地方债2500同业存单中票短融2000企业债商业银行债券信贷资产支持证券1500亿元100030005001131335802000-500-58-17-4-36-1000-46710000-1000-20002022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心三12月债市杠杆率升至1086非法人产品杠杆率再创近年新高12月全市场杠杆率环比上升03pct至1086基本持平于近年同期水平分机构来看12月商业银行正回购余额回落且债券托管规模上升杠杆率环比回落02pct至1038为2020年以来最低水平而非银机构杠杆率环比上升18pct至1174为近年来最高水平在非银机构中非法人产品杠杆率环比上升22pct至1190为近年最高水平主要是受到基金公司货币基金其他产品正回购余额上升的支撑而证券公司杠杆率环比上升34pct至1989但仍显著低于往年同期水平12月银行间日均质押回购量下降至527万亿为22年5月以来新低但由于质押式回购中隔夜回购的占比下降12月全市场正回购余额月均值反而回升至972万亿根据月末债券托管规模月末债券托管规模-月均质押式回购余额的公式测算12月全市场杠杆率环比上升03个百分点至1086与19-21年同期水平接近请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10而分机构看商业银行和非银机构杠杆率有所分化12月商业银行质押式回购余额较上月有所回落且债券托管量较上月小幅上升因此商业银行杠杆率环比回落02pct至1038为2020年以来的最低水平而非银机构杠杆率环比上升18pct至1174为近年最高水平具体来看证券公司杠杆率环比上升34pct至1989但仍显著低于往年同期水平而非法人产品杠杆率环比小幅上升22pct至1190同样创下了近年来的最高水平观察广义基金中各机构正回购余额走势可以发现基金公司其他产品正回购余额延续上行态势再创2021年以来新高货币市场基金正回购余额也升至近4个月新高但理财产品正回购余额有所回落为去年5月以来的最低水平图25根据测算12月债市杠杆率环比上升至1086图2612月非法人产品杠杆率有所回升全市场杠杆率-20商业银行-20非法人产品-20证券公司右轴-20112118120240非银机构-20右1101161182301081141162201061121142101041101122001021081101902021-032020-032020-062020-092020-122021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122022-082022-102020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-122020-04资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图27广义基金证券公司质押式回购余额均回升图2812月基金公司货币基金其他产品质押式回购余额均回升货币市场基金广义基金证券公司右商业银行右其他产品类亿元亿元基金公司及产品右亿元500002500014000理财子公司及理财类产品右2000045000200001200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