节后大类资产的逻辑发生了变化，经济弱复苏逐步成为主流预期。那么从当前的高频数据上看，弱复苏的预期从何而来，弱复苏中“弱”和“复苏”究竟谁更重要？
　　出行方面，春运人数较疫情前的恢复偏弱，但大幅高于2022年同期，考虑自驾人数的恢复，国内人员流动的情况基本已恢复至疫情前的状态。人流的恢复是经济复苏的必要非充分条件，经济循环启动还需要收入预期恢复下消费反弹贡献，但当前高频数据可观测的消费复苏仍然相对温和。
　　春节后地产高频数据的疲弱是市场对于复苏预期降温的重要原因。春节后新房成交数据相对于2022年同期仍然明显偏弱，二手房成交改善幅度大，但这可能受到了前期疫情高峰期压抑需求集中释放的影响，相较2021年仍有较大的差距。
　　生产活动的恢复情况也是市场关注的焦点。从当前观察到的高频数据来看，生产端电煤日耗、钢铁生产、水泥发运等数据的改善幅度与季节性规律大致相当，PVC与织机开工率相较于往年同期明显偏弱，轮胎开工率相对更强，但至少当前的数据还未显示出强劲复苏的态势。
　　大宗商品价格在节前的持续抬升遇到阻力，疫情影响逐步减弱后市场担忧供需错位对物价的影响更多是结构性的。节后原油价格先降后升，PTA、PVC、LLDPE、尿素等化工品价格同样小幅回落；有色价格有所回落，动力煤价格节后大幅回落后短期企稳，水泥价格回到节前水平；但建筑复工节奏偏慢，叠加库存高企使得螺纹钢和玻璃价格承压。节后农产品消费进入淡季，主要农产品价格均有不同程度的回落，主粮价格同样普遍下跌。
　　整体来看，节后国内复工的进展符合季节性规律，但由于此前市场定价偏强，反而是幅度相对的“弱”比“复苏”的方向对于资产价格的影响更加重要。当然，当前旺季才刚刚开始，数据环比的上行过程还未结束，市场对于后续政策的发力也同样存在期待，未来市场对于经济活动的定价可能仍然存在反复。但是，如果地产数据后续仍未能出现加速上行，海外需求的下行也还在持续，防疫政策调整后带来的人流恢复似乎仍然难以推动经济进入快速上行的周期，至少在2023年上半年可能如此。
　　对应到债券市场而言，资金利率回归中枢且波动加大可能使长端利率面临赔率不足的问题，叠加复苏预期可能也会有所反复，短期交易性需求可以边走边看，等待更好的时机。但我们认为只要经济复苏的斜率难以明显向上，收益率大幅向上的空间同样相对有限，配置的逻辑仍然顺畅，2-3Y的高等级信用债仍然存在价值。而后续债券市场大的趋势性机会，可能需要等待资金面逐步进入稳态，经济复苏的状态进一步明朗后出现。这样的机会可能在3月后逐步到来。
　　风险因素：经济恢复超预期、财政政策超预期。
　　

研究报告全文：yue弱复苏中弱和复苏谁更重要基于高频数据的观察TableReportTime2023年2月20日李一爽TableFirstA固定uthor收益首席分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13证券研究报告弱复苏中弱和复苏谁更重要债券研究TableReportDate2023年2月20日TableReportType专题报告TableSummary节后大类资产的逻辑发生了变化经济弱复苏逐步成为主流预期那么从TableA李一爽uthor固定收益首席分析师当前的高频数据上看弱复苏的预期从何而来弱复苏中弱和复苏执业编号S1500520050002究竟谁更重要联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom出行方面春运人数较疫情前的恢复偏弱但大幅高于2022年同期考虑自驾人数的恢复国内人员流动的情况基本已恢复至疫情前的状态人流的恢复是经济复苏的必要非充分条件经济循环启动还需要收入预期恢复下消费反弹贡献但当前高频数据可观测的消费复苏仍然相对温和春节后地产高频数据的疲弱是市场对于复苏预期降温的重要原因春节后新房成交数据相对于2022年同期仍然明显偏弱二手房成交改善幅度大但这可能受到了前期疫情高峰期压抑需求集中释放的影响相较2021年仍有较大的差距生产活动的恢复情况也是市场关注的焦点从当前观察到的高频数据来看生产端电煤日耗钢铁生产水泥发运等数据的改善幅度与季节性规律大致相当PVC与织机开工率相较于往年同期明显偏弱轮胎开工率相对更强但至少当前的数据还未显示出强劲复苏的态势大宗商品价格在节前的持续抬升遇到阻力疫情影响逐步减弱后市场担忧供需错位对物价的影响更多是结构性的节后原油价格先降后升PTAPVCLLDPE尿素等化工品价格同样小幅回落有色价格有所回落动力煤价格节后大幅回落后短期企稳水泥价格回到节前水平但建筑复工节奏偏慢叠加库存高企使得螺纹钢和玻璃价格承压节后农产品消费进入淡季主要农产品价格均有不同程度的回落主粮价格同样普遍下跌整体来看节后国内复工的进展符合季节性规律但由于此前市场定价偏强反而是幅度相对的弱比复苏的方向对于资产价格的影响更加重要当然当前旺季才刚刚开始数据环比的上行过程还未结束市场对于后续政策的发力也同样存在期待未来市场对于经济活动的定价可能仍然存在反复但是如果地产数据后续仍未能出现加速上行海外需求的下行也还在持续防疫政策调整后带来的人流恢复似乎仍然难以推动经济进入快速上行的周期至少在2023年上半年可能如此对应到债券市场而言资金利率回归中枢且波动加大可能使长端利率面临赔率不足的问题叠加复苏预期可能也会有所反复短期交易性需求可以边走边看等待更好的时机但我们认为只要经济复苏的斜率难以明显信达证券股份有限公司向上收益率大幅向上的空间同样相对有限配置的逻辑仍然顺畅2-3YCINDASECURITIESCOLTD的高等级信用债仍然存在价值而后续债券市场大的趋势性机会可能需北京市西城区闹市口大街9号院1号楼要等待资金面逐步进入稳态经济复苏的状态进一步明朗后出现这样的邮编100031机会可能在3月后逐步到来风险因素经济恢复超预期财政政策超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一尽管春运人数下降但城市内部人流基本已经恢复正常4二消费市场的反弹力度相对温和5三新房成交相对低迷二手房成交有所改善但仍弱于20216四生产活动季节性改善但尚未呈现出强劲复苏的态势7五航运价格持续下挫韩国出口维持低位外需未有显著改善迹象9六大宗商品价格整体弱势震荡上行压力更多是结构性的10七债券配置逻辑仍然顺畅交易性机会仍需等待更好的时机12风险因素12图目录图1全国旅客发送量4图2百度迁徙指数4图3一线城市地铁客运量5图4非一线城市地铁客运量5图5一线城市拥堵延时指数5图6非一线城市拥堵延时指数5图7乘用车周度零售与批发销量同比增速6图8电影票房收入同比增速6图9百城土地成交面积6图10百城土地成交溢价率6图1125城商品房销售面积7图124个一线城市商品房销售面积7图137个二线城市商品房销售面积7图1414个三线城市商品房销售面积7图1511城二手房成交面积7图16十大城市商品房可售面积7图17全国煤炭日耗农历比较8图18高炉开工率8图19电炉开工率8图20主要钢厂螺纹钢产量8图21螺纹钢表观消费8图22石油沥青装置开工率8图23水泥发运率9图24江浙织机开工率9图25PVC开工率9图26汽车半钢胎开工率9图27韩国前10日出口金额同比增速9图28波罗的海干散货指数9图29上海出口集装箱运价指数10图30中国进出口集装箱运价指数10图31CRB与南华商品指数10图32OPEC一揽子原油价格10图33动力煤铁矿石价格11图34螺纹钢热轧板卷价格11图35水泥价格指数玻璃价格11图36PTAPVC价格11图37长江有色市场铜铝平均价11图38长江有色市场锌平均价11图39农产品批发价格200指数12图40猪肉平均批发价零售价12图41牛肉羊肉平均批发价12图42蔬菜水果鸡蛋禽类平均批发价12请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3春节假期结束后国内外大类资产的走势与节前出现了显著的差异尽管资金面的波动加大但是国内10年期国债收益率仍较节前的高点有所回落重新回到了29以下信用债以及二级资本债收益率下行的幅度更大而反观权益市场随着市场对于美联储加息预期的重新升高节前外资大量流入A股的现象逐步告一段落A股进入到了震荡调整的过程中人民币对美元汇率也重新回到了168以下这样的现象反映的还是国内外宏观预期的变化尤其是节前在国内疫情快速过峰后市场对于中国经济快速复苏的预期有所消退弱复苏似乎成为了主流预期在当前时间点春运已经结束经济即将进入旺季那么从高频数据的观察来看弱复苏的预期是如何形成的未来其又将如何演绎如果经济未来仍然是弱复苏那么究竟是其中的弱对于市场更加重要还是复苏对市场更加重要呢一尽管春运人数下降但城市内部人流基本已经恢复正常春运人数较疫情前的恢复偏弱但大幅高于2022年同期且考虑自驾人数的恢复从整体上看国内人员流动的情况基本已恢复至疫情前的状态疫情的快速过峰后人流的恢复一直是很多投资者对经济抱以乐观的理由但是在经历了三年疫情后大家对于疫情前状态的记忆已经变得模糊以至于对人流的状态一直难以形成统一的比较基准而根据交通运输部数据今年春运40天营业性客运量约1595亿人次较去年同期大幅增长505但仅恢复至2019年同期的535显著低于此前交通运输部预计的七成这一方面是由于部分进城务工人员学生在春运开始前提前返乡另一方面可能与公众出行方式的转变有关公众选择自驾出行意愿显著增强春运期间自驾出行人数创历年最高而从百度迁徙规模指数来看今年春运期间的数据已经超过了往年同期尤其是春节假期的增幅更高这或许与探亲访友旅游度假等出行需求的集中释放有关而从城市内部交通出行的情况来看各能级城市的交通拥堵情况几乎都已高于疫情前的状态而从地铁客运人数上看一线城市以外的地区已经明显高于疫情前的状态但一线城市仍然偏弱结合拥堵指数的高增这究竟反映了疫情后部分居民选择离开一线城市还是疫情后消费习惯的改变仍然需要观察图1全国旅客发送量图2百度迁徙指数2019年2021年2022年2023年2019年2021年2022年2023年百万人次120012010001008008060060400402020000正月十二腊月十六腊月十八腊月廿十腊月廿二腊月廿四腊月廿六腊月廿八腊月三十正月初二正月初四正月初六正月初八正月初十正月十四正月十六正月十八正月廿十正月廿二正月廿四正月十七腊月十七腊月十九腊月廿一腊月廿三腊月廿五腊月廿七腊月廿九正月初一正月初三正月初五正月初七正月初九正月十一正月十三正月十五正月十九正月廿一正月廿三腊月十五资料来源万得信达证券研发中心资料来源百度地图信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图3一线城市地铁客运量图4非一线城市地铁客运量一线城市非一线城市2019年2021年2022年2023年2019年2021年2022年2023年万人次万人次40003000250030002000200015001000100050000T-9T-7T-5T-3T-1T-9T-7T-5T-3T-1T1T3T5T7T9T1T3T5T7T9T-15T-13T-11T-15T-13T-11T23T11T13T15T17T19T21T25T13T15T17T19T21T23T25T11资料来源万得信达证券研发中心注T为正月初一下同资料来源万得信达证券研发中心图5一线城市拥堵延时指数图6非一线城市拥堵延时指数一线城市非一线城市2019年2021年2022年2023年2019年2021年2022年2023年2018181616141412121010T-9T-7T-5T-3T-1T-9T-7T-5T-3T-1T1T3T5T7T9T9T1T3T5T7T-15T-13T-11T-15T-13T-11T25T11T13T15T17T19T21T23T13T15T17T19T21T23T25T11资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心二消费市场的反弹力度相对温和从某种意义上看出行人流的恢复是经济复苏的必要条件而非充分条件经济循环的启动还需要收入预期恢复之下消费的反弹贡献但当前高频数据可观测的消费复苏力度仍然相对温和而从年初至今的累计值来看乘用车零售和批发同比去年分别下降27和25主要是由于22年末车购税优惠新能源补贴政策到期以及23年春节放假较早引导消费需求前置而需求的提前透支也使年初乘用车市场承受较大压力而2月1-12日乘用车零售和批发同比分别增长46和27但数据的高增很大程度上是受到春节错位的影响其环比1月同期也仍在负增长的状态今年春节档除夕至正月初六电影票房取得了仅次于2021年的6758亿元的成绩节后正月初七至正月廿七电影大盘仍保持较高热度为20年以来的最高值但相比19年同期仍下降66显示在人流恢复正常的背景下消费恢复的过程仍然相对温和请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图7乘用车周度零售与批发销量同比增速图8电影票房收入同比增速乘用车零售销量同比电影票房收入同比-4WMA乘用车批发销量同比400100300502000100-500-100-1002022-042022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心三新房成交相对低迷二手房成交有所改善但仍弱于2021春节后地产高频数据的疲弱是市场对于复苏预期降温的重要原因春节后新房成交数据相对于2022年同期仍然明显偏弱二手房成交改善幅度大但这可能受到了前期疫情高峰期压抑需求集中释放的影响相较2021年仍有较大的差距春节假期后国内25城商品房成交面积有所回升但相对于往年同期依然偏弱从本周数据来看其相比于基数不高的2022农历同期仍然下降了127并未展现出明显的改善迹象尤其是三线城市的降幅仍然偏大而二手房热度高于新房我们追踪的11城二手房成交数据已经高于2022年同期甚至高于2019年同期但相对于2021年的水平仍然明显偏低由于数据可能受到前期疫情冲击下挤压需求释放的影响后续是否持续仍然需要观察而在土地市场民企重返土拍市场引领土拍热度回升上周百城土地成交面积同比去年农历同期增加50在一二线城市的带动下尽管重点城市供应持续低迷土地溢价率环比回升19pct至415也略高于去年同期十大城市商品房可售面积继续下降同比增速下降03pct至11但由于销售仍然低迷库销比上升至144个月较前一周提高07个月图9百城土地成交面积图10百城土地成交溢价率2019202020212022202320192020202120222023万平方米12000351000030800025206000154000102000500W-3W0W3W6W9W-3W0W3W6W9W12W39W15W18W21W24W27W30W33W36W42W45W48W15W18W21W24W27W30W33W36W39W42W45W48W12资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图1125城商品房销售面积图124个一线城市商品房销售面积2019年2021年2022年2023年一线城市平方米2019年2021年2022年2023年800000平方米7000002500006000005000002000004000001500003000002000001000001000005000000T-9T-7T-5T-3T-1T1T3T5T7T9T-15T-13T-11T-9T-7T-5T-3T-1T11T13T15T17T19T21T23T25T1T3T5T7T9T-15T-13T-11T13T15T17T19T21T23T11资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心注包括北京上海广州深圳图137个二线城市商品房销售面积图1414个三线城市商品房销售面积二线城市三线城市2019年2021年2022年2023年2019年2021年2022年2023年平方米平方米4000002500003000002000001500002000001000001000005000000T-9T-7T-5T-3T-1T-9T-7T-5T-3T-1T9T1T3T5T7T1T3T5T7T9T-15T-13T-11T-15T-13T-11T11T15T17T19T21T23T11T13T15T17T19T21T23T13资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心注包括杭州南京武汉成都苏州福州济南注包括泰安芜湖青岛惠州扬州韶关嘉兴温州宁波江门莆田宝鸡云浮南平图1511城二手房成交面积图16十大城市商品房可售面积201920202021202220232019年2021年2022年2023年万平方米平方米950025000090002000008500150000800010000075005000007000T-9T-7T-5T-3T-1W-3T1T3T5T7T9W0W3W6W9T-15T-13T-11T21T11T13T15T17T19T23T25W15W18W21W24W27W30W33W36W39W42W45W48W12资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心注包括北京深圳杭州南京青岛苏州厦门东莞扬州佛山江门四生产活动季节性改善但尚未呈现出强劲复苏的态势生产活动的恢复情况也是市场关注的焦点从当前观察到的高频数据来看生产端电煤日耗钢铁生产水泥发运等数据的改善幅度与季节性规律大致相当并未呈现出明显的超季节性改善的迹象PVC与织机开工率相较于往年同期明显偏弱轮胎开工率相对更强但至少当前的数据还未显示出强劲复苏的态势今年春节前后气温较往年同期偏低居民用电需求仍有支撑且水电出力不足春节后沿海8省与内陆17省电煤日耗环比回升明请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7显同比一度超过2022年同期而随着春节后企业陆续复工复产二三产用电需求有所增加尽管电煤日耗环比仍在继续回升但增幅趋缓与22年农历同期接近节后钢铁生产逐步恢复上周唐山高炉开工率环比上升11pct至595电炉开工率环比上升122pct至551主要钢厂螺纹钢产量环比增加70但除高炉开工率外电炉开工率与螺纹钢产量相对2022年仍然偏低而随着下游建筑需求逐渐复苏钢材累库速度明显放缓螺纹钢表观消费上周环比增加855万吨至2218万吨相对2022年农历同比已转正但仍弱于2019与2021年同期而水泥发运率环比季节性回升但164的水平仍然较低与近年同期均值水平接近石油沥青装置开工率环比小幅下降15pct至297随着工厂陆续复工PVC江浙织机开工率环比继续回升但由于终端订单需求仍未见明显改善开工率仍低于近年同期水平由于内外销订单集中交付成品库存大幅下滑下游排产积极性高涨轮胎开工率继续改善半钢胎开工率升至717创下去年4月以来新高图17全国煤炭日耗农历比较图18高炉开工率2019202020212022202320192020202120222023万吨95700908560080500757040065603005550200W-3W0W3W6W9T-6T-2W48W12W15W18W21W24W27W30W33W36W39W42W45T2T6T-30T-26T-22T-18T-14T-10T14T18T22T26T30T34T38T10资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心注W为春节当周下同图19电炉开工率图20主要钢厂螺纹钢产量2019202020212022202320192020202120222023万吨80450704003506030050250402003015020100W-3W-3W0W3W6W9W0W3W6W9W27W30W12W15W18W21W24W33W36W39W42W45W48W12W15W18W21W24W27W30W33W36W39W42W45W48资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图21螺纹钢表观消费图22石油沥青装置开工率2019202020212022202320192020202120222023万吨6060050050400403003020010020010W-3W0W3W6W9W-3W0W3W6W9W12W15W18W21W24W27W30W33W36W39W42W45W48W12W39W18W21W24W27W30W33W36W42W45W48W15资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图23水泥发运率图24江浙织机开工率201920202021202220232019202020212022202390908080707060605050404030302010200100W-3W0W3W6W9W12W15W18W21W24W27W30W33W36W39W42W45W48W-3W0W3W6W9W12W39W18W21W24W27W30W33W36W42W45W48W15资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图25PVC开工率图26汽车半钢胎开工率20192020202120222023201920202021202220239080857060805075407030206510600W-3W0W3W6W9W-3W0W3W6W9W12W15W18W21W24W27W30W33W36W39W42W45W48W12W39W18W21W24W27W30W33W36W42W45W48W15资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心五航运价格持续下挫韩国出口维持低位外需未有显著改善迹象春节前后国内外航运价格大幅下行外需似乎还未出现明显改善的迹象春节前后国内外航运价格继续回落春节长假后集装箱运输需求恢复缓慢供需平衡情况不理想多数远洋航线市场运价继续下跌上海出口集装箱运价指数已经降至1000点以下降至2020年6月以来的新低中国出口集装箱运价指数和中国进口集装箱运价指数也都在下行趋势中而干散货市场开年以来的低迷状态更加明显波罗的海干散货运价指数BDI同样创下了两年半以来的新低年初至今已腰斩尽管澳大利亚煤炭出货有所增多但铁矿石需求表现仍较为乏力运力过剩未缓解韩国1月出口降幅达到了-166同样创下了疫情以来的最低点尽管2月前10天出口同比增长119但考虑今年2月上旬工作日较去年同期增加2天按照工作日计算的日均出口额反而同比下降145这些数据均显示外部需求尚未出现显著的改善迹象图27韩国前10日出口金额同比增速图28波罗的海干散货指数韩国出口金额前10日同比波罗的海干散货指数BDI120400010035008030006025004020200001500-201000-40500-6002022-082022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-012023-022020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图29上海出口集装箱运价指数图30中国进出口集装箱运价指数SCFI综合指数中国进口集装箱运价指数CICFI60001600中国出口集装箱运价指数CCFI右400050001500300040001400300013002000200012001000100011000100002022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-02资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心六大宗商品价格整体弱势震荡上行压力更多是结构性的大宗商品价格在节前的持续抬升遇到阻力疫情影响逐步减弱后供需错位的影响更多是结构性的节后原油价格先降后升整体上仍较节前下跌13PTAPVCLLDPE等化工品价格同样小幅回落海外对国内经济复苏的预期降温有色金属价格有所回落动力煤价格在明显回落后有所企稳水泥价格在下游复工开始后止跌回升但也仅回到节前水平而地产弱势运行下建筑复工节奏偏慢叠加库存高企使得螺纹钢和玻璃价格承压节后大宗商品价格整体维持弱势震荡的态势与节前相比CRB商品指数和南华综合指数分别下行2112节后原油价格先降后升1月下旬路透社消息称OPEC2月会议或维持原油产量不变叠加原油库存持续增加加剧了对燃料需求下降的担忧原油价格持续下跌但随着2月土耳其地震致重要石油码头停摆以及俄罗斯宣布石油减产计划原油价格有所回升但整体上仍较节前下降13化工品价格多数回落PTAPVCLLDPE价格较节前分别小幅下降343017仅MDI供给偏紧价格累计上涨105而在有色产品方面节后海外对中国经济复苏的预期有所消退累库压力渐增导致有色金属价格整体承压铜铝锌价格分别下跌101248仅锑价出现了明显的回升节后煤炭产地供应逐步恢复但下游采购需求一般以及节前囤积货源尚未消化港口库存持续累积动力煤价格明显回落节后钢厂补库需求一度推动螺纹钢价格上涨但由于地产需求持续低迷下游需求释放不及预期导致累库加快螺纹钢价格转为回落基本回到节前水平而铁矿石价格的表现好于钢材整体较节前小幅上涨19但若后续需求复苏偏缓铁矿石价格的上行似乎也难以持续地产复工偏缓导致玻璃需求同样较弱高库存局面较难得到缓解玻璃期价较节前下降99创近两个月以来的新低尽管水泥下游需求同样恢复偏慢但由于多数熟料生产线企业仍在停窑阶段库存压力不大近两周部分水泥企业为提升盈利上调水泥价格水泥价格止跌回升基本回到节前水平图31CRB与南华商品指数图32OPEC一揽子原油价格RJCRB商品价格指数南华综合指数右OPEC一揽子原油价格美元桶3402700140320250013012030023002801102100100260190090240802201700702001500602022-052022-092022-112022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-012023-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-122023-012023-022022-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图33动力煤铁矿石价格图34螺纹钢热轧板卷价格黄骅港平仓价动力煤Q5500价格螺纹钢HRB40020mm全国元吨元吨元吨元吨1900价格指数铁矿石综合右12005500价格热轧板卷Q235B30mm全国右600017001100550050001500100050001300900450045001100800400040009007003500700600350030002022-062022-082022-022022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图35水泥价格指数玻璃价格图36PTAPVC价格水泥价格指数全国现货价PTA国内期货结算价连续PVC右期货结算价活跃合约玻璃右元吨元吨元吨200250080001000075001807000900020001606500800060001407000150055001205000600045001001000400050002022-052022-092022-012022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-012023-022022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图37长江有色市场铜铝平均价图38长江有色市场锌平均价长江有色市场平均价铜1长江有色市场平均价锌0元吨元吨元吨80000长江有色市场平均价铝A00右2500030000750002300028000700002100026000650001900024000600005500017000220005000015000200002022-052022-122023-022022-012022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112023-012022-012022-052022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-02资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心节后农产品消费进入淡季畜肉禽肉鸡蛋蔬菜水果价格均有不同程度的回落主粮价格同样普遍下跌大豆豆粕玉米小麦价格均小幅回落节后猪肉消费进入季节性淡季但规模养殖场生猪出栏计划量增加速度较快供大于求导致猪肉价格持续下跌较节前大幅回落102随着节日效应的减弱鸡蛋白条鸡蔬菜水果价格分别回落83353013而牛肉羊肉价格降幅相对较小分别为0703主粮价格普遍下跌受国际油脂油料价格以及国际原油价格下跌影响国内大豆豆粕价格分别下降0625而节后玉米小麦以库存消耗为主企业补库意愿较弱价格分别小幅下降0706请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图39农产品批发价格200指数图40猪肉平均批发价零售价农产品批发价格200指数平均批发价猪肉36个城市平均零售价猪肉145元公斤元斤1404024135352213030201252518161202014115151211010102022-052022-122022-092022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112023-012023-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-012023-022022-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图41牛肉羊肉平均批发价图42蔬菜水果鸡蛋禽类平均批发价平均批发价28种重点监测蔬菜平均批发价牛肉平均批发价羊肉右平均批发价7种重点监测水果元公斤元公斤元公斤元公斤平均批发价鸡蛋右81759平均批发价白条鸡右208073797171578697751076677565352022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-092022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-012023-022022-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心七债券配置逻辑仍然顺畅交易性机会仍需等待更好的时机整体来看节后国内复工的进展符合季节性规律并未如此前市场预期的随着疫情的缓解而快速升温整体的幅度仍然是相对温和的但由于此前市场定价偏强因此实际运行中弱复苏的节奏下反而是幅度相对的弱比复苏的方向对于资产价格的影响更加重要当然当前旺季才刚刚开始数据环比的上行过程还未结束而数据温和修复的态势下市场对于后续政策的发力也同样存在期待未来市场对于经济活动的定价可能仍然存在反复但是如果地产数据后续仍未能出现加速上行海外需求的下行也还在持续防疫政策调整后带来的人流恢复似乎仍然难以推动经济进入快速上行的周期至少在2023年上半年可能如此对应到债券市场而言短期在资金面的平稳依赖央行大规模逆回购投放的背景下资金利率中枢可能会加速回归政策利率短期波动可能也会有所加大这将限制短端利率下行的空间因此长端利率面临的赔率不足的问题可能依然存在叠加复工进程的持续复苏预期可能也会有所反复短期交易性需求可以边走边看等待更好的时机但是我们认为只要经济复苏的斜率难以明显向上收益率大幅向上的空间同样相对有限尽管近期利差已经有所压缩但是2-3Y期左右的信用债配置的逻辑仍然是顺畅的配置型需求仍可逐步配置而后续债券市场大的趋势性机会可能需要等待资金面逐步进入稳态经济复苏的状态进一步明朗后出现我们认为如果经济斜率维持当前的状态3月后市场的趋势型机会可能将逐步到来风险因素经济恢复超预期财政政策超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12研究团队简介李一爽信达证券固定收益首席分析师复旦大学经济学硕士8年宏观债券研究经验曾供职于国泰君安证券中信建投证券在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验团队曾获得新财富债券研究2016年第一名2017年第四名王明路南开大学保险硕士曾供职于长江证券苏宁金融平安普惠等从事研究与投资工作朱金保复旦大学金融硕士曾供职于资管机构从事信评工作沈扬华东理工大学硕士曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作张弛复旦大学硕士曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪深增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在地市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14