近期市场对是否会开启新一轮特殊再融资债置换隐债的关注度提升。
　　隐债置换属于债务重组的范畴，从实践来看也是地方政府化解隐债的重要方式之一，其主要有两种方式：其一是通过银行贷款置换存量隐债；其二是通过发行偿还存量债务的特殊再融资债来置换存量隐债。
　　从银行贷款置换隐性债务来看，在“平等协商，债权债务关系清晰，对应资产明确，项目具备财务可持续性，且按照项目一一对应到期债务实施”的原则要求下，银行贷款置换隐债一般也是立足于各地的具体情况，采取一地一策的方式，并未在全国范围普遍推广，而银行也是对经济发达地区贷款置换隐债的积极性更强。如2019年来镇江等区域通过银行贷款置换存量贷款和非标的方式化解存量隐债风险，将短久期高成本的隐债置换为长久期低成本的银行贷款，镇江也实现了融资能力的恢复。
　　而置换存量债务的特殊再融资债从2020年12月底开始发行，主要是为了化解高风险建制县区隐债以及用于支持全域无隐债试点区域化解隐债，合计发行规模超1.15万亿元，但2022年6月份之后再无发行，剩余发行空间为1.26万亿元。
　　尽管从减轻区域财政压力的角度看，纳入隐债置换试点可以带来一定程度的利好，但是其能对应到每一区域的金额似乎仍然相对有限，更多还是一个锦上添花的因素，如果高风险区域平台未纳入隐债的经营性债务规模仍然较高，那么纳入隐债置换试点的影响可能是相对有限的。而在2018年以后，城投平台的经营性债务规模仍在快速上升，对于这些经营性债务是否存在系统性的解决方案可能是更加值得关注的问题。
　　而从目前来看，出于对道德风险的防范，相关政策仍然是相对谨慎的，后续我们也将持续关注。而隐债的置换似乎还难以改变城投分化加剧的格局，当前对于城投债信用资质下沉仍需谨慎。
　　上周，利率表现相对平稳，而3Y期和5Y期信用债收益率大幅下行。其中1Y、3Y和5Y期国开债利率分别上行2BP、0BP和0BP。3Y期各品种收益率下行6-10BP，5Y期各品种收益率下行9BP，3Y期和5Y期信用债收益率下行幅度整体明显大于1Y期品种。从信用利差来看，3Y期和5Y期各品种信用利差下行6-10BP，1Y期AA级品种信用利差下行8BP，中长久期以及短久期弱资质信用债信用利差下行幅度明显更大。3Y期AAA级、AA+级以及AA级商业银行二级资本债信用利差分别下行13BP、16BP以及15BP；3Y期AAA-级、AA+级以及AA级商业银行永续债信用利差分别下行21BP、20BP以及6BP，3Y期商业银行二永债信用利差下行幅度明显大于1Y期和5Y期品种。
　　风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，政策超预期。
　　

研究报告全文：隐债置换能否打破城投分化的格局信用利差周度跟踪TableReportTime2023年2月16日李一爽TableFirstA固定uthor收益首席分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13证券研究报告信用债周度跟踪债券研究TableReportDate2023年2月16日TableReportType专题报告TableSummary近期市场对是否会开启新一轮特殊再融资债置换隐债的关注度提升TableA李一爽uthor固定收益首席分析师执业编号S1500520050002隐债置换属于债务重组的范畴从实践来看也是地方政府化解隐债的重联系电话8618817583889要方式之一其主要有两种方式其一是通过银行贷款置换存量隐债邮箱liyishuangcindasccom其二是通过发行偿还存量债务的特殊再融资债来置换存量隐债从银行贷款置换隐性债务来看在平等协商债权债务关系清晰对应资产明确项目具备财务可持续性且按照项目一一对应到期债务实施的原则要求下银行贷款置换隐债一般也是立足于各地的具体情况采取一地一策的方式并未在全国范围普遍推广而银行也是对经济发达地区贷款置换隐债的积极性更强如2019年来镇江等区域通过银行贷款置换存量贷款和非标的方式化解存量隐债风险将短久期高成本的隐债置换为长久期低成本的银行贷款镇江也实现了融资能力的恢复而置换存量债务的特殊再融资债从2020年12月底开始发行主要是为了化解高风险建制县区隐债以及用于支持全域无隐债试点区域化解隐债合计发行规模超115万亿元但2022年6月份之后再无发行剩余发行空间为126万亿元尽管从减轻区域财政压力的角度看纳入隐债置换试点可以带来一定程度的利好但是其能对应到每一区域的金额似乎仍然相对有限更多还是一个锦上添花的因素如果高风险区域平台未纳入隐债的经营性债务规模仍然较高那么纳入隐债置换试点的影响可能是相对有限的而在2018年以后城投平台的经营性债务规模仍在快速上升对于这些经营性债务是否存在系统性的解决方案可能是更加值得关注的问题而从目前来看出于对道德风险的防范相关政策仍然是相对谨慎的后续我们也将持续关注而隐债的置换似乎还难以改变城投分化加剧的格局当前对于城投债信用资质下沉仍需谨慎上周利率表现相对平稳而3Y期和5Y期信用债收益率大幅下行其中1Y3Y和5Y期国开债利率分别上行2BP0BP和0BP3Y期各品种收益率下行6-10BP5Y期各品种收益率下行9BP3Y期和5Y期信用债收益率下行幅度整体明显大于1Y期品种从信用利差来看3Y期和5Y期各品种信用利差下行6-10BP1Y期AA级品种信用利差下行8BP中长久期以及短久期弱资质信用债信用利差下行幅度明显更大3Y期AAA-信达证券股份有限公司级AA级以及AA级商业银行二级资本债信用利差分别下行13BP16BPCINDASECURITIESCOLTD以及15BP3Y期AAA-级AA级以及AA级商业银行永续债信用利差分北京市西城区闹市口大街9号院1号楼别下行21BP20BP以及6BP3Y期商业银行二永债信用利差下行幅度明邮编100031显大于1Y期和5Y期品种风险因素样本选择偏差和数据统计失误政策超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一隐债置换能否打破城投分化的格局4二信用利差跟踪7二信用利差数据库编制说明12风险因素12图目录图12018年各地级市债务率排名4图2镇江交投有息债务和融资成本情况亿元4图32014年来地方政府债务数据拆解亿元5图4各省特殊再融资债发行规模亿元6图5长沙市各区县21年财政债务率亿元6图6宁乡城投和浏阳城投信用利差走势对比BP6图7各省18年发债城投有息债务规模以及18-21年发债城投有息债务变化亿元7图8中债中短票和国开债收益率8图9中债中短票信用利差BP8图10中债中短票评级和期限利差BP8图11重点省AAA城投债信用利差变化BP9图12重点省AA城投债信用利差变化BP9图13重点省AA城投债信用利差变化BP9图14不同评级城投债信用利差整体走势BP9图15不同行政级别城投债信用利差变化BP10图16重点产业债信用利差变化BP10图17五家头部示范民营房企信用利差BP11图18金地和远洋信用利差BP11图19保利和万科信用利差BP11图20陕煤晋能河钢和沙钢信用利差BP11图21商业银行信用利差BP11图22产业永续债超额利差BP12图23城投永续债超额利差BP12请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一隐债置换能否打破城投分化的格局近期市场对隐债的关注度提升一方面银保监会主席郭树清2023年1月7日接受新华社记者采访时提出积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担另一方面部分地方政府近期发布的2023年预算草案中也提到了相关内容如据21世纪经济报道贵州省在23年财政主要任务部分提出争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持通过发行政府债券置换隐性债务优化地方债务结构降低债务成本财政部地方全口径债务清查统计填报说明中第十五条债务化解计划中要求结合本地区债务化解计划对逐笔债务制定化解安排其中共提到六条隐债化解的安排包括安排财政资金偿还出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还利用项目结转资金经营收入偿还合规转化为企业经营性债务通过借新还旧展期等方式偿还采取破产重整或清算方式化解隐债置换属于债务重组范畴从实践来看也是地方政府化解隐债的重要方式之一自18年以来隐债的置换主要有两种方式其一是通过银行贷款置换存量隐债其二是通过发行偿还存量债务的特殊再融资债来置换存量隐债2018年8月中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见中发201827号印发要求地方政府在5-10年内化解隐性债务2018年10月份国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见国办发2018101号出台要求在不增加地方政府隐性债务规模的前提下对存量隐性债务难以偿还的允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转部分商业银行开始介入到隐债置换的业务由于符合政策指引在当时国内经济下行压力较大的背景下隐债置换也在一定程度上能够解决信贷需求不足的现象此外在地方政府和银行的沟通中地方政府或给予银行一定的优惠政策以此加大隐债置换的吸引力且据21世纪经济报道关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见给商业银行隐债置换业务提供了具体的要求商业银行对于参与隐债置换尤其是经济相对发达地区的隐债置换还是保持了较强的积极性但是资质不佳的区域可能少有机构愿意介入而推行银行贷款置换隐债的典型区域便是镇江截至2018年末镇江发债城投有息债务率区域发债城投有息债务总和一般公共预算收入高达1071居全国首位镇江核心平台镇江交投综合融资成本高达8左右且2018年受城投政策趋严的影响镇江交投面临较大的再融资压力有息债务规模明显下降为了化解镇江区域隐债风险据21世纪经济报道2019年来镇江通过银行贷款置换方式化解存量隐债风险将短久期高成本的非标和债券置换为长久期低成本的银行贷款优化融资结构降低融资成本镇江交投融资成本由8下降至5左右且之后融资能力逐渐修复图12018年各地级市债务率排名图2镇江交投有息债务和融资成本情况亿元资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4而据21世纪经济报道2019年6月关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见印发一些具体要求得以明确比如隐债置换必须遵循六个原则尤其是要求平等协商债权债务关系清晰对应资产明确项目具备财务可持续性且按照项目一一对应到期债务实施因此银行贷款置换隐债一般也是立足于各地的具体情况采取一地一策的方式并未在全国范围普遍推广除了通过银行贷款置换隐债之外财政部也在探索发行偿还存量债务的特殊再融资债来化解隐债风险2014年末财政部组织各地对2014年末地方政府存量债务进行清理甄别和核查清理核查的全国地方政府债务余额为154万亿主要包括企业债中票银行贷款应付款等政府负有偿还责任的非政府债券形式存在的债务在此基础上从2015到2019年各地陆续发行了1236万亿地方政府置换债来置换存量政府债务中以非政府债券形式的债务但这一规模低于154万亿元的债务存量这其中的差值绝大部分被地方政府以安排财政预算资金企事业单位等原债务人安排资金进行了偿还而财政部并未将这部分消化债务带来的限额空间收回截至2022年末存量债务消化导致余额下降的规模达到了23891亿元其中一般债11426亿元专项债12463亿元图32014年来地方政府债务数据拆解亿元合计2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年地方政府债务限额376474332774288074240774209974188174171874160074154074一般债1582891510891428891330891237891154781071599927294272专项债2181851816851451851076858618572696647166080259802新增地方政府债务限额222400437004470047300308002180016300118006000一般债6390072008200980093008300830078005000专项债1585003650036500375002150013500800040001000地方政府债务余额350618304695256611213098184619165100153558147568154074一般债143896137705127393118671110485103632983139261994272专项债206722166990129217944277413461468552455494959802置换债发行额123590157913130276834875932439一般债761706248556156582767823654专项债47422956457412025210828785新增债发行额222575475664370945525305612170515898116995912一般债6237971827865950690738177796176624953专项债160194403843584436019214871352779374037959新增债未发行完毕1753866-991-1775-239-95-402-101-88一般债-1521-18-335-294-227-123-339-138-47专项债16943884-656-1481-1327-6337-41消化存量债务-23891-83-130-166-415-614-4356-5709-12418一般债-11426-13-53-73-61-10-2642-1968-6606专项债-12463-70-76-94-353-603-1714-3741-5812到期未接续-20012-3746-3666-2795-1667-1572-2415-2437-1714一般债-12467-1303-1299-1159-826-1314-2415-2437-1714专项债-7545-2443-2367-1636-841-258偿还存量到期的再融资债1130621868171949一般债45723253799448专项债673418614372501限额-余额2585628079314632767625355230741831612506一般债14393133841549614418133041184688466653专项债11463146951596813258120511122894715853资料来源万得中国地方政府债券信息公开平台信达证券研发中心因此自2020年12月底开始财政部开始利用这部分空间允许地方政府发行偿还存量债务的特殊再融资债这一部分是为了化解高风险建制县区隐债进行试点2020年12月至2021年9月份重庆天津和江苏等29个省直辖市和计划单列市共发行该类特殊再融资规模合计6128亿元另一部分是2021年10月份之后特殊再融资债主要是用于支持北京广东和上海等无隐债试点区域化解隐债发行规模分别为3536亿元1087亿元以及655亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图4各省特殊再融资债发行规模亿元资料来源企业预警通信达证券研发中心而从2021年以来城投融资政策出现了明显的收紧而且叠加疫情冲击房地产行业下行土地市场不景气等不利影响各地方政府综合财力面临较大的下行压力部分高债务风险区域平台再融资能力缺失存量债务滚续压力较大还本付息存在较大的困难对于这些区域而言其债务压力的化解需要系统性的解决方案因此在这样的背景下是否会有新一轮的隐债置换也就成为了市场关注的重要问题如果后续新一轮隐债置换的试点方案启动参考前两轮隐债置换试点动用的或是化解2014年甄别的非政府债券形式存在的政府债务带来的空间截至2022年末全国各省直辖市以及计划单列市合计发行特殊再融资债11306亿元而存量债务消化导致余额下降的规模达到了23891亿元后续特殊再融资债剩余发行空间约为12585亿元如果这些空间分配至高风险区县那么其对于提升这些高风险区县的化债进度减轻这些区域的财政压力具有一定的意义对于隐债化解试点的影响我们可以参考上一轮置换过程中的一些案例例如湖南长沙宁乡市在2019年获得财政部415亿元置换债券有序置换高风险债务政府隐性债务平均利率降至522年节约财务费用18亿元以上而同属长沙市但未纳入建制县区的浏阳市其财政实力和债务率数据整体优于宁乡市区域主平台信用利差整体低于宁乡主平台宁乡城投但宁乡城投的信用利差相较于浏阳市也出现了更大幅度的压缩也明显大于整体区县级平台尽管主要受市场整体风险偏好变化的影响但特殊再融资债化解隐债整体对于宁乡平台债券的估值整体仍算是利好图5长沙市各区县21年财政债务率亿元图6宁乡城投和浏阳城投信用利差走势对比BP资料来源企业预警通信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心我们也关注到湘潭县等纳入隐债化解试点的建制县区区域平台债券再融资压力依旧较大债券估值依旧高企请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6更重要的是在2018年后虽然隐债在逐年化解但是发债城投整体债务规模从2018年的3119万亿元增加至2021年末的4759万亿元三年增加了1639万亿年化增速仍然达到了1512这意味着发债城投经营性债务规模仍在快速增加图7各省18年发债城投有息债务规模以及18-21年发债城投有息债务变化亿元资料来源企业预警通信达证券研发中心因此尽管从降低区域财政负担的角度看纳入隐债置换试点可以带来一定程度的利好但是其能对应到每一区域的金额似乎仍然相对有限更多还是一个锦上添花的因素如果高风险区域平台未纳入隐债的经营性债务规模仍然较高那么纳入隐债置换试点的影响可能是相对有限的对于城投平台所谓的经营性债务是否存在系统性的解决方案可能是更加值得关注的问题而在2022年遵义道桥对于银行贷款的债务重组也可以算作一种解决方案其对于存续银行贷款统一展期20年前10年只还本不付息并且压降贷款利率但这也是一地一策的表现目前尚未观察到其在全国范围内推广的迹象而在经济下行压力增大城投尾部风险暴露的概率同时加大的背景下出于不发生系统性区域性金融风险的考量政策层面在2023年是否会对经营性债务有更系统的化解方案是值得关注的问题但是从目前来看出于对道德风险的防范相关政策仍然是相对谨慎的后续我们也将持续关注而当前市场关注的隐债置换问题似乎还难以改变城投分化加剧的格局当前对于城投债信用资质下沉仍需谨慎二信用利差跟踪上周利率表现相对平稳而3Y期和5Y期信用债收益率大幅下行其中1Y3Y和5Y期国开债利率分别上行2BP0BP和0BP1Y期AA级及以上各品种收益率整体变化不大1Y期AA级信用债收益率下行6BP3Y期各品种收益率下行6-10BP5Y期各品种收益率下行9BP3Y期和5Y期信用债收益率下行幅度明显大于1Y期品种从信用利差来看3Y期和5Y期各品种信用利差下行6-10BP信用利差修复明显评级利差整体变化不大AA级及以上品种期限利差大幅下行其中AAA级3Y1Y以及5Y1Y期限利差均下行11BP至历史60左右分位数水平请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图8中债中短票和国开债收益率信用债收益率国开债收益率1年期3年期5年期1年期3年期5年期AAAAAA-AAAAAAAAAA-AAAAAAAAAA-AAAA2023210273278283313314325347394343359381428233270287202323271277282318323335357400351368390437231270286收益率变动BP200-6-9-10-10-6-9-9-9-9200历史均值332342354378367378392426392405423469281324345最高52554055357353354656158354756157659846849250734分位数371381396436411428445485435453473521311362383中位数31432533535935736738141338439741546026831333914分位数279285293313310318331375340350369427238276299最低176185196227233246258291288300313343119169213历史分位数199017801660248028102830305034402620286029802580214017601580资料来源万得信达证券研发中心注释历史分位数是自2015年初以来下同图9中债中短票信用利差BP信用利差BP1年期3年期5年期AAAAAA-AAAAAAAAAA-AAAAAAAAAA-AAAA202321040455080445577124567294141近1周0-2-2-8-9-10-10-6-9-9-9-9变近1月81-4-151-3-2-1-5-7-7-7动近6月141212302523387012163131近1年-12-15-1571214262929173历史均值4958699241516497455875120最高9810812217977901101509410611716134分位数617183112496074113536684137中位数465667924151639745577412114分位数3845537233425381384965106最低142230381220344313213451历史分位数321023801830368058206090798086508350870089808140资料来源万得信达证券研发中心图10中债中短票评级和期限利差BP评级利差BP期限利差BP1年期3年期5年期AAAAAA-AAAAAAAAAA-AAA-AAAAAAAAAAAA-AAA-AAAAAAAAAAAA-AAA-AAAAAA3Y1Y5Y1Y3Y1Y5Y1Y3Y1Y5Y1Y3Y1Y5Y1Y2023210553011224716224741704881659882115近1周-20-6-104000-11-11-10-9-10-90-3变近1月-7-5-11-411-200-7-17-4-122-7144动近6月-2018-215323150-12-23-12-173-217-20近1年-3022212378-149-514526137-23历史均值911231013331217453560366438704892最高1826612034642842728313083148841488716634分位数11133212154614205647774981529067121中位数910201012321215483563366638745110314分位数771389201013362343244426503056最低5454585613-53-34-27-8-2历史分位数690030719061109120774082208080485062306120720075109560880097606680资料来源万得信达证券研发中心上周城投债信用利差整体下行外部主体评级AAAAAAA级信用利差分别下行9BP13BP和10BP其中海南和宁夏AAA级平台信用利差均下行19BP甘肃和贵州AA级平台信用利差分别下行56BP和23BP而广西AA级平台信用利差上行15BP山东和贵州AA级平台信用利差分别上行8BP和5BP请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图11重点省AAA城投债信用利差变化BP图12重点省AA城投债信用利差变化BP资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图13重点省AA城投债信用利差变化BP图14不同评级城投债信用利差整体走势BP500450400350300250200150100500AAAAAAA资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心上周各行政级别城投债信用利差整体下行行政级别省级地市级区县级信用利差分别下行9BP11BP和11BP其中云南省级平台信用利差下行20BP新疆宁夏和海南省级平台信用利差均下行19BP甘肃和宁夏资料来源万得信达证券研发中心地市级平台信用利差分别下行39BP和19BP辽宁区县级平台信用利差上行18BP陕西和海南区县级平台信用利差分别下行16BP和15BP请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9资料来源万得信达证券研发中心图15不同行政级别城投债信用利差变化BP资料来源万得信达证券研发中心上周混合所有制房企信用利差下行116BP民企地产债信用利差上行4BP央企地产债和地方国企地产债信用利差分别下行8BP和15BP碧桂园和旭辉信用利差分别上行363BP和994BP龙湖美的置业和新城信用利差分别下行19BP13BP和33BP金地和远洋本周信用利差分别下行29BP和820BP万科信用利差上行4BP保利信用利差下行3BP煤炭钢铁和化工债信用利差整体下行河钢沙钢陕煤和晋能煤业信用利差分别下行12BP10BP11BP和10BP图16重点产业债信用利差变化BP资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图17五家头部示范民营房企信用利差BP图18金地和远洋信用利差BP资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图19保利和万科信用利差BP图20陕煤晋能河钢和沙钢信用利差BP资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心上周3Y期商业银行二永债信用利差大幅下行3Y期AAA-级AA级以及AA级商业银行二级资本债信用利差分别下行13BP16BP以及15BP3Y期AAA-级AA级以及AA级商业银行永续债信用利差分别下行21BP20BP以及6BP而1Y期和5Y期商业银行二永债信用利差下行幅度明显小于3Y期品种图21商业银行信用利差BP历史变化期限品种中债评级210分位数近1周近1月近6月近1年AAA-52411-217-7二级资本债AA6047-2-3200AA11379-2459431YAAA-6066-6-1812-12永续债AA7484-8-1821-1AA14494427152AAA-6149-13-103012二级资本债AA7659-16-64224AA13990-15992773YAAA-8686-21-144421永续债AA10288-20-115635AA17593-61010991AAA-8270-732412二级资本债AA9572-8-13318AA1709811692835YAAA-10989-14-14125永续债AA13291-1085945AA21299131116108资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11上周产业AAA3Y永续债超额利差下行6776BP产业AAA5Y永续债超额利差下行514BP城投AAA3Y永续债超额利差下行149BP城投AAA5Y永续债超额利差上行336BP图22产业永续债超额利差BP图23城投永续债超额利差BP资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心二信用利差数据库编制说明市场整体信用利差商业银行二永利差以及城投产业永续债信用利差是基于中债中短票和中债永续债数据求得历史分位数是自2015年初以来而城投和产业债相关信用利差是信达证券研发中心整理与统计历史分位数是自2015年初以来产业和城投个券信用利差个券中债估值行权-同时间同期限国开债到期收益率线性插值法计算最后通过算数平均法求得行业或者地区城投的信用利差银行二级资本债永续债超额利差银行二级资本债永续债信用利差-同等级同期限银行普通债信用利差产业城投类永续债超额利差产业城投类永续债信用利差-同等级同期限中票信用利差样本筛选标准及其他产业和城投债均选取中票和公募公司债样本并剔除担保债和永续债若某个券的剩余期限在05年之下或者5年之上则将其剔除统计样本产业和城投债皆为外部主体评级而商业银行采用中债隐含债项评级风险因素样本选择偏差和数据统计失误政策超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12研究团队简介李一爽信达证券固定收益首席分析师复旦大学经济学硕士8年宏观债券研究经验曾供职于国泰君安证券中信建投证券在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验团队曾获得新财富债券研究2016年第一名2017年第四名王明路南开大学保险硕士曾供职于长江证券苏宁金融平安普惠等从事研究与投资工作朱金保复旦大学金融硕士曾供职于资管机构从事信评工作沈扬华东理工大学经济学硕士曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作张弛复旦大学硕士曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪深增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14