事件:
　　公司公告2022Q4财报，实现营收253.54亿元（YoY+4.0%、QoQ+3.8%）；归母净利润为39.53亿元（YoY-30.6%、QoQ-41.0%），non-GAAP归母净利润为48.11亿元（YoY-27.1%、QoQ-35.6%）。2022年实现营收964.96亿元（YoY+10.15%）；归母净利润为203.38亿元（YoY+20.65%），non-GAAP归母净利润为228.08亿元（YoY+15.42%）。
　　我们的观点：
　　1、主要财务指标分析：营收增长符合预期，利润水平略逊于预期。受到四季度一次性确认若干代理游戏的版权费用影响，游戏及相关增值服务毛利率同环比有所下降，拖累了整体毛利率；销售、管理、研发费用率环比有所改善。
　　 2、游戏业务：2022Q4游戏收入小幅增长（YoY+0.7%，QoQ+0.9%），其中手游同比下滑2%，主要受到2021Q4年高基数影响。1月、2月公司均获得游戏版号，目前面向海内外市场有多款游戏储备，预计将于今年内陆续上线；公司已自研数十个超大规模预训练模型，AI技术持续赋能游戏业务。
　　 3、网易有道：2022Q4同比增长9.0%，主要得益于智能硬件及在线营销服务收入，经营利润实现了首个季度性盈利；率先开展AIGC在教育场景的应用研发探索，利用AI技术赋能多元化智能教育硬件。
　　 4、云音乐：2022Q4同比增长25.8%，毛利率持续改善至18%（YoY+14pct，QoQ+4pct）；与多家厂牌达成合作协议，版权内容日益丰富，已形成原创音乐推广扶持全链条服务。
　　 5、创新及其他业务：2022Q4同比增长3.4%，网易严选品类聚焦成果显著，电商节期间各渠道销售额同比实现高增，Pro会员开卡人数同比提升83%，建成智能化供应链仓配系统，“青选计划”推动绿色低碳发展。
　　盈利预测和投资评级
　　我们预计公司FY2023-2025营收分别为1068/1172/1283亿元，经调整归母净利润分别为247/281/308亿元，对应摊薄EPS为7.51/8.56/9.37元，对应PE分别14/13/12X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，2023年Target Price154元、176港元，公司核心业务优势稳固，保持健康增长，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。
　　

研究报告全文：2023年02月25日公司研究评级买入维持研究所TableTitle证券分析师陈梦竹S0350521090003季度利润短期承压静待2023年游戏新品释放chenmzghzqcomcn证券分析师尹芮S0350522110001增长动能yinrghzqcomcn网易-S9999HK2022Q4财报点评最近一年走势事件网易-S恒生指数01883公司公告2022Q4财报实现营收25354亿元YoY40QoQ3800682归母净利润为3953亿元YoY-306QoQ-410non-GAAP归母-00518净利润为4811亿元YoY-271QoQ-3562022年实现营收96496-01719亿元YoY1015归母净利润为20338亿元YoY2065-02920non-GAAP归母净利润为22808亿元YoY1542-04121222223225226227228229221022112212231232我们的观点相对恒生指数表现202302241主要财务指标分析营收增长符合预期利润水平略逊于预期表现1M3M12M受到四季度一次性确认若干代理游戏的版权费用影响游戏及相关网易-S-124167-129增值服务毛利率同环比有所下降拖累了整体毛利率销售管理恒生指数-92133-126研发费用率环比有所改善市场数据202302242游戏业务2022Q4游戏收入小幅增长YoY07QoQ09当前价格港元12350其中手游同比下滑2主要受到2021Q4年高基数影响1月252周价格区间港元8405-17300月公司均获得游戏版号目前面向海内外市场有多款游戏储备预总市值百万港元40557286计将于今年内陆续上线公司已自研数十个超大规模预训练模型流通市值百万港元40557286AI技术持续赋能游戏业务总股本万股32839908流通股本万股328399083网易有道2022Q4同比增长90主要得益于智能硬件及在线日均成交额百万港元183196营销服务收入经营利润实现了首个季度性盈利率先开展AIGC近一月换手333在教育场景的应用研发探索利用AI技术赋能多元化智能教育硬件4云音乐2022Q4同比增长258毛利率持续改善至18网易9999HK2022Q3财报点评游戏业务YoY14pctQoQ4pct与多家厂牌达成合作协议版权内容日表现稳健云音乐毛利率持续改善买入海益丰富已形成原创音乐推广扶持全链条服务外陈梦竹尹芮2022-11-19网易-S9999HK2022Q2财报点评营5创新及其他业务2022Q4同比增长34网易严选品类聚焦收增长稳健游戏和云音乐业务展现较强韧性买成果显著电商节期间各渠道销售额同比实现高增Pro会员开卡人入海外陈梦竹2022-08-21数同比提升83建成智能化供应链仓配系统青选计划推动绿网易-S9999HK2022Q1财报点评基色低碳发展本面稳健关注二季度重磅新游上线买入海外陈梦竹2022-05-26盈利预测和投资评级我们预计公司FY2023-2025营收分别为网易9999HK2021Q4财报点评整体表现106811721283亿元经调整归母净利润分别为247281308亿元国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告符合预期利润率改善明显有道首次实现季度盈对应摊薄EPS为751856937元对应PE分别141312X我利买入海外陈梦竹2022-02-25们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局给予相应溢价折价网易9999HK21Q3财报点评整体表现超进行SOTP估值2023年TargetPrice154元176港元公司核预期看好公司游戏海外扩张和多元化战略买心业务优势稳固保持健康增长维持买入评级入海外陈梦竹2021-11-17风险提示游戏内容监管风险版号政策趋紧游戏研发及上线不及预期海外游戏扩张进度不及预期竞争加剧风险有道业务亏损率继续扩大有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期电商业务亏损率扩大创新业务布局及发展不及预期互联网估值调整风险汇率风险等TableForcast预测指标12022A2023E2024E2025E主营收入百万元96496106847117231128318增长率1011109NON-GAAP归母净利润百万元22808246522812630772增长率158149摊薄每股收益元598664766832ROE18181919经调整EPS元695751856937经调整PE1562144512661158PB315281263236PS369333304278资料来源Wind资讯国海证券研究所单位人民币换算汇率为2023年2月24日实时汇率1港元088人民币请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告事件公司公告2022Q4财报实现营收25354亿元YoY40QoQ38归母净利润为3953亿元YoY-306QoQ-410non-GAAP归母净利润为4811亿元YoY-271QoQ-3562022年实现营收96496亿元YoY1015归母净利润为20338亿元YoY2065non-GAAP归母净利润为22808亿元YoY1542我们的观点1主要财务指标分析营收增长符合预期利润水平略逊于预期受到四季度一次性确认若干代理游戏的版权费用影响游戏及相关增值服务毛利率同环比有所下降拖累了整体毛利率销售管理研发费用率环比有所改善1业绩总览公司2022Q4实现营业收入25354亿元YoY40QoQ38略高于彭博一致预期的25330亿元营业利润4433亿元YoY-38QoQ-65归母净利润为3953亿元YoY-306QoQ-410non-GAAP归母净利润为4811亿元YoY-271QoQ-356低于彭博一致预期的5229亿元2022年全年实现营收96496亿元YoY1015归母净利润为20338亿元YoY2065non-GAAP归母净利润为22808亿元YoY1542图12018Q1-2022Q4公司主要财务指标情况单位亿元资料来源公司财报国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告表12018Q1-2022Q4公司主要财务指标情况单位百万元资料来源公司财报国海证券研究所2分业务收入2022Q4公司实现游戏及增值服务收入19086亿元YoY16QoQ21营收占比为753毛利率为591其中游戏收入1752亿元YoY07QoQ09营收占比为691网易有道收入1454亿元YoY90QoQ37营收占比为57毛利率为533网易云音乐2376亿YoY258QoQ08营收占比为94毛利率为178创新业务及其他收入2438亿YoY34QoQ239营收占比为96毛利率为315表22021Q4-2022Q4公司分业务收入新口径资料来源公司财报国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图22021Q2-2022Q4公司分业务收入占比新口径资料来源公司财报国海证券研究所图32021Q2-2022Q4公司分业务毛利率新口径资料来源公司财报国海证券研究所3费用情况2022Q4营业费用为8810亿元YoY60QoQ-21环比有所下降其中销售费用为3417亿元YoY36QoQ-93销售费用率为135YoY-04pctQoQ-126pct研发费用为4090亿元YoY63QoQ30研发费用率为161YoY22pctQoQ-07pct管理费用为1303亿元YoY121QoQ31管理费用率为51YoY78pctQoQ-07pct请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图42018Q1-2022Q4公司费用率情况资料来源公司财报国海证券研究所4利润率2022Q4公司毛利率为522YoY-14pctQoQ-72pct营业利润率175YoY-75pctQoQ-99pct净利率150YoY-353pctQoQ-446pct图52018Q1-2022Q4公司利润率情况资料来源公司财报国海证券研究所2分业务情况21游戏业务2022Q4游戏收入小幅增长YoY07QoQ09其中手游同比下滑2主要受到2021Q4年高基数影请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告响1月2月公司均获得游戏版号目前面向海内外市场有多款游戏储备预计将于今年内陆续上线公司已自研数十个超大规模预训练模型AI技术持续赋能游戏业务2022Q4公司实现游戏收入及相关增值服务收入191亿元其中游戏收入175亿元YoY07QoQ09收入占游戏及增值服务的比例为92游戏收入中手游收入116亿元YoY-21QoQ-24端游收入59亿元YoY67QoQ79递延收入占TTM游戏收入的比例环比降至18表32021Q2-2022Q4公司游戏收入相关数据资料来源公司财报国海证券研究所图62016Q1-2022Q4公司手游和端游收入亿元及同比增速右轴20012018010016080555755591405749414160120383840371003332333440293326253380322520262660119119116111116252810910511022951001019704079858382827570776863585554-20203839380-40手游收入亿端游收入亿手游YoY端游YoY资料来源公司财报国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图72015Q3-2022Q4递延收入亿元及占TTM游戏收入比例271602627301402322232521212121212020201202019201919191818191918181717172010017801513613912112312560117114121104109101009486407784827570717476616262644955520414746-0递延收入亿元递延收入占TTM游戏收入比例资料来源公司财报国海证券研究所国内游戏方面经典的旗舰类游戏产品如梦幻西游和大话西游系列保持着极其旺盛的生命力其它精品游戏如光遇率土之滨和倩女幽魂手游等人气不减休闲竞技手游蛋仔派对在中国大陆市场的收入和用户数增长强劲成为网易游戏有史以来日活跃用户数最高的游戏2022年11月至2023年2月游戏行业共有4批版号发放且网易每一轮都拿到了版号分别为2022年11月的大话西游归来2022年12月的巅峰极速2023年1月的超凡先锋和2023年2月的梦幻西游时空2023年网易继续丰富游戏开发的产品线即将推出大话西游归来逆水寒手游超凡先锋巅峰极速和永劫无间手游在AIGC与游戏领域结合方面网易旗下网易伏羲网易互娱AILAB两大游戏人工智能实验室深耕自然语言处理强化学习计算机视觉语音合成虚拟人等技术领域的科研攻关与应用落地并在AI图像生成AI智能捏脸AI智能NPC等领域有诸多领先行业的创新探索公司自2018年启动GPT生成式预训练模型研究目前已自研数十个超大规模预训练模型覆盖自然语言文图跨模态文音跨模态智能抓取情绪感知等多种模型领域2022年2月网易旗下手游逆水寒宣布实装国内首个游戏版ChatGPT让智能NPC能和玩家自由生成对话并基于对话内容自主给出有逻辑的行为反馈这也是国内类ChatGPT首次应用在游戏海外游戏方面2022年网易加速搭建海外游戏工作室2019年至2023年2月网易一共成立了7家海外游戏工作室分布于日本3家美国2家加拿大和英国2023年即将推出游戏哈利波特魔法觉醒请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告表4网易海外游戏工作室列表成立时间工作室名称地区工作室简介产品类型成员参与过GTA使命召唤模拟人生火箭联盟等游2023年2月Spliced英国用原创IP打造世界级的在线游戏体验戏研发社长小林裕幸曾在卡普空担任生化危机恐龙危机鬼泣打造原创游戏并进一步培育与扩展IP朝2022年11月GPTRACK50日本战国BASARA龙之信条等知名系列游戏制作人向系列化影视化等领域发展2022年7月JarofSparks美国光环无限前设计主管前Xbox高管JerryHook担任负责人打造下一代叙事驱动的动作游戏行业元老JackEmmert领导曾参与的游戏项目包括英雄之城2022年5月JackalopeGames美国打造PC主机游戏无冬之夜星际迷航OL和DC宇宙OL正在开发由虚幻5引擎打造将为玩家带来2022年1月名越工作室日本如龙系列制作人名越稔洋组建高度的戏剧性且有暴力元素的游戏多位日场厂老将包括前卡普空游戏设计师吉田凉介前万代南梦开发次世代主机三款在研产品包括动作2020年6月樱花工作室日本宫部门经理赤冢哲也曾在微软卡普空等公司工作过的艺术指导RPG狂热粉丝系列新型战斗游戏原创IPGezFry等合作型动作游戏行业老将包括前刺客信条制作人EmileLiang看门狗2019年7月蒙特利尔工作室加拿大发行永劫无间WatchDogs的创意总监JonathanMorin资料来源游戏陀螺国海证券研究所网易电竞出海稳步推进网易在海外市场的移动电子竞技游戏产品为第五人格和荒野行动荒野行动主要布局于日本游戏市场在日本地区已经举办过多次全国性赛事荒野Championship并建立了职业联赛KNIVESOUTPROLEAGUE第五人格除了在日本建立了IJL职业联赛外在韩国欧美东南亚等地区建立了包括IVT锦标赛IVC精英赛的电竞赛事在区域性赛事的基础上还设有COA全球总决赛具有相对丰富的全球移动电竞赛事体系网易也在通过建立包括多项其他游戏产品的综合性赛事实现电竞出海网易旗下的海外电竞品牌TOPClans是一个综合性赛事品牌目前已经在东南亚地区运营多年其赛事项目包括DOTA2永劫无间和MobileLegendsBangBang表52022年网易电竞游戏出海情况游戏电竞赛事名称区域举办时间荒野行动2022荒野CHAMPIONSHI日本2022年3月第五人格2022港澳台IVT港澳台2022年6月第五人格2022日本IVT夏季赛日本2022年6月第五人格2022欧美IVT欧美2022年6月第五人格2022IJL夏季赛日本2022年6月第五人格2022东南亚IVC东南亚2022年7月第五人格2022韩国IVT韩国2022年7月荒野行动KNIVESOUTPROLEAGUE日本2022年8月第五人格2022IJL秋季赛日本2022年10月第五人格2022日本IVT秋季赛日本2022年11月资料来源游戏产业报告中国音数协电竞工委伽马数据国海证券研究所对外投资方面网易在2022年的投资相对稳定据手游矩阵统计网易于2022年共进行了12笔游戏相关投资未包括对美术外包与元宇宙社区等方面的投资在数量上仅次于腾讯网易的12笔投资中有9笔投资都投向了游戏研发公司除了保持一贯风格之外网易2022的投资还出现两个新变化一是投资年轻厂商的比例明显提升二是更多地以制作人作为投资目标请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告表62022年网易的游戏相关投资时间公司公司定位地区成立时间投资方式投资额2022年2月推理大师中国2017研发A轮数千万元2022年2月余烬科技中国2017研发A轮-2022年3月LightforgeGames美国2020研发A轮1500万美元2022年4月Heegin韩国2017研发B轮参投2022年5月AccelByte美国2016服务B轮6000万美元2022年7月SomethingRandom波兰2021研发天使轮-2022年8月SomethingWickedGames美国2022研发天使轮1320万美元2022年9月QuanticDream法国1997研发战略投资-2022年10月渲奇科技中国2009服务战略投资-2022年11月RebelWolves波兰2021研发天使轮数百万美元2022年11月LiquidSwords瑞典2020研发战略投资-2022年12月PlayPulse挪威2003硬件战略投资-资料来源手游矩阵国海证券研究所22网易有道2022Q4同比增长90主要得益于智能硬件及在线营销服务收入经营利润实现了首个季度性盈利率先开展AIGC在教育场景的应用研发探索利用AI技术赋能多元化智能教育硬件2022Q4网易有道净收入15亿元同比增长90网易财报口径其中学习服务的净收入为81亿元有道财报口径下同同比增长392主要是由于双减政策实施后推出的新服务的强势销售表现智能硬件净收入41亿元同比增长281主要受新产品如有道词典笔X5的推动在线营销服务收入24亿元同比增长586主要归功于效果广告投放的增加在富有挑战性的宏观条件下网易有道凭借新产品和新服务销售业绩的稳健增长以及成本结构的优化经营利润实现了首个季度性盈利图82020Q4-2022Q4网易有道分业务收入情况亿元资料来源公司财报国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告AI技术驱动有道学习服务智能设备实现高增长学习服务方面网易有道率先展开了AIGC教育场景的应用研发探索正尝试应用于AI口语老师中文作文批改等细分学习场景此外报告期内有道博闻携手微软我的世界教育版打造了沉浸交互创作课堂妙笔世界有道纵横推出冠军班产品由柯洁领衔师资团队带动围棋课程销售额在四季度同比增长50以上进阶班的续报率达到70以上成人与职业教育业务中通过AI真人专家为考生提供定制化的考研服务带动考研课程销售额实现了三位数的同比增长智能设备方面报告期接连发布了有道词典笔P5及AI学习机X10两款新品产品矩阵不断完善其中有道词典笔P5首创超大智慧视窗将硬件设计与AI技术结合颠覆性地实现了一目十行让扫描翻译在速度范围上都得到提升AI学习机X10个性化的学情看板作业试卷诊断等智能化解决方案受到用户追捧首发当月销量突破10000台自2022年8月有道推出AI学习机以来销量月度复合增长率超10023网易云音乐2022Q4同比增长258毛利率持续改善至18YoY14pctQoQ4pct与多家厂牌达成合作协议版权内容日益丰富已形成原创音乐推广扶持全链条服务2022Q4网易云音乐营收同比增长258至24亿元毛利率达到178得益于在线音乐服务和社交娱乐服务的净收入增长以及成本管控的持续改善2022年全年在线音乐服务月活跃用户数稳步增长至189亿日活跃用户数月活跃用户数比率稳定维持在30以上平台用户黏性较高在线音乐服务月付费用户数达3827万同比增长322在线音乐服务付费率由2021年的158进一步提升至202持续领先行业推进音乐版权合作与回归扩大内容版图报告期内云音乐与相信音乐和波丽佳音等多家大型厂牌达成合作协议并与爱贝克思顺利续约曲库内容继续扩充知名艺人如华晨宇和GI-DLE等的数字专辑也取得了售卖佳绩2022年四季度网易云音乐旗下版权服务平台云村交易所陆续与商用音乐服务商VFineMusicHIFIVE达成版权授权合作合作进一步扩大了网易云音乐旗下版权内容授权分发能力助力商业场景音乐正版化为内容方增收快手音乐宣布与网易云音乐正式达成合作快手音乐将接入网易云音乐旗下的版权服务平台云村交易所网易云音乐也将入驻快手音乐公司宣发后台后续双方将在版权合作歌曲推广音乐人共建等领域进行深度联动AI技术加强幕后音乐人服务原创音乐推广体系进一步完善网易云音乐持续探索AI词曲编唱AI歌声评价AI乐谱识别AI辅助音乐创作等领域的技术研发致力于打造激发音乐人灵感的AI创作工具其中AI歌声评价乐谱识别等研究成果均超国际先进水平获国际AI顶会认可有望有效提高平台优质作品的创作识别与推荐效率2022年10月25日网易云音乐全新上线网易音乐人专区聚焦优质原创音乐聚合本地原创音乐榜音乐厂牌推介本地音乐推荐幕后音乐专区等内容板块为所有原创音乐人和热爱原创音乐的用户增添了又一个发现好内容的新去处2022年平台原创音乐人数量超611万共创作了约260万首音乐曲目年初网易云音乐的自制歌曲新春蹦蹦登上央视春晚舞台是平台企划的原创歌曲首次登上央视春晚请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告24创新及其他业务2022Q4同比增长34网易严选品类聚焦成果显著电商节期间各渠道销售额同比实现高增Pro会员开卡人数同比提升83建成智能化供应链仓配系统青选计划推动绿色低碳发展2022Q4创新及其他业务实现营收24亿元同比增长34网易严选品类聚焦成果显著全渠道销售与Pro会员规模持续增长第四季度网易严选淘系渠道销售额同比增长72京东渠道销售额同比增长49抖快渠道销售额同比增长99Pro会员开卡人数同比提升83宠物家清床品床垫办公家具等核心品类爆品持续出圈2022年双十一期间网易严选猫粮椰椰植萃洗洁精浴室香氛等爆品横扫各大渠道销售榜第一供应链仓配方面网易严选建成全流程数字化的智慧供应链系统以及更加完善的仓配布局为爆品打造打下坚实基础网易严选位于上海的宠物40智能工厂基于智慧供应链系统预判在双11前夕以每小时15吨的高产能出货并通过最新布局的宠物品类云仓进行智能调度快速发往全国助力严选蝉联多平台猫主粮类目销售冠军产品设计方面2022年四季度网易严选已累计完成5项外观和结构发明专利15项图案版权申请设计专利库进一步完善目前网易严选已在情趣用品赛道和宠物赛道相继孵化网易春风网易天成两大子品牌环保事业方面网易严选推出的青选计划通过协同绿色低碳供应商采用可回收可降解材料等技术创新打造绿色包装仓储和物流已累计减少碳排放3879吨2022年11月网易严选青选计划入选2022企业气候行动案例集并在第27届联合国气候变化大会进行展示与发布3盈利预测与评级我们预计公司FY2023-2025营收分别为106811721283亿元经调整归母净利润分别为247281308亿元对应EPS为751856937元对应PE分别141312X我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局给予相应溢价折价进行SOTP估值2023年TargetPrice154元176港元公司核心业务优势稳固保持健康增长维持买入评级4风险提示游戏内容监管风险版号政策趋紧游戏研发及上线不及预期海外游戏扩张进度不及预期竞争加剧风险有道业务亏损率继续扩大有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期电商业务亏损率扩大创新业务布局及发展不及预期互联网估值调整风险汇率风险等请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告附表TableForcast网易-S盈利预测表股价单位港币其余为人民币换算汇率为2023年2月24日实时汇率1港元088人民币证券代码09999股价12350投资评级买入日期20230224财务指标2022A2023E2024E2025E每股指标与估值2022A2023E2024E2025E盈利能力每股指标ROE18181919EPS598664766832毛利率55545554BVPS3441386341254597期间费率34323131估值销售净利率20202121PE1814163214161303成长能力PB315281263236收入增长率1011109PS369333304278利润增长率1711169营运能力利润表百万元2022A2023E2024E2025E总资产周转率056055056056营业收入96496106847117231128318应收账款周转率1929166915981460营业成本43730489685324658412存货周转率4212440145834542营业税金及附加偿债能力销售费用13403142971539316849资产负债率37363736管理费用4696426846895133流动比232246254257研发费用15039150981597917491速动比222230245252其他费用-收入营业利润19629242162792430434资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E营业外净收支-1515-2147-2936-3220现金及现金等价物24889355285016166144利润总额24250271563114833962应收款项5003702680308789所得税费用5032587764487058存货净额994106811721283净利润19218212792470026905其他流动资产101118120124少数股东损益-494-509-510-510流动资产合计131603161186179835199792归属于母公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