我们预计22Q4核心业务层面保持稳健，预计公司收入同比增长4.3%，Non-GAAP净利润预计同比下滑24.3%，但主要系公司去年同期产生16.28亿元较高投资收益所致。公司经典游戏保持稳健运营，同时《蛋仔派对》表现超预期。公司未来游戏管线丰富，重点产品包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外版预计Q2上线）、《逆水寒》手游（已获发版号，研发进度偏后期）、《永劫无间》手游、《燕云十六声》等储备，有望持续突破国内海外市场并贡献业绩增量。有道智能设备和网易严选双十一购物节期间表现良好，同时云音乐在用户、版权、社交等维度保持良好发展。网易基本面稳健，我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力，维持“买入”评级。
　　▍22Q4业绩前瞻：我们预计公司22Q4实现营收254.17亿元，同比+4.3%；毛利率55.3%，同比+2.3pcts。预计22Q4公司销售/管理/研发费用率分别为15.8%/4.9%/15.8%，同比+2.3/+0.1/+0pcts。预计22Q4公司实现Non-GAAP归母净利润49.91亿元，同比-24.3%，净利润预计同比下滑主要系公司去年同期产生16.28亿元较高投资收益所致，核心业务层面保持稳健。
　　▍我们预计22Q4网络游戏营收179.92亿元，同比+3.4%。我们预计公司22Q4网络游戏业务（不含增值服务）实现营收179.92亿元，同比+3.4%；其中手游/端游营收分别预计为126.29/53.63亿元，同比+6.3%/-2.8%，其他增值服务营收预计为14.35亿元。《梦幻西游》等经典产品保持稳健表现，同时《暗黑破坏神》等新游贡献业绩增量，我们预计报告期内公司游戏业务有望保持稳健。此外，《蛋仔派对》的异军突起充分彰显网易强劲的游戏运营能力，《蛋仔派对》上线半年后于12月成功爆发，跻身并保持在iOS免费榜排名首位，同时iOS畅销榜排名不断攀升至春节期间的第3位，凭借充分的运营、强社交性和UGC拓展自由度驱动游戏表现超预期，有望于2023年持续贡献业绩增量。产品储备方面，公司未来游戏管线丰富，重点产品包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外版预计Q2上线）、《逆水寒》手游（已获发版号，研发进度偏后期）、《永劫无间》手游、《燕云十六声》等储备；获发版号的产品储备还包括《超凡先锋》、《巅峰极速》、《大话西游归来》、《全明星街球派对》、《幻想生活》（进口）、《突袭：暗影传说》（进口）等。此外，公司持续引入多名国际知名制作人和海外工作室，这些3A级产品有望在2024、25年前后进入收获期陆续落地并贡献中远期业绩增量。
　　▍我们预计22Q4在线教育营收13.72亿元，同比+2.9%。我们预计在线教育业务保持稳健，公司持续加强在学习产品、STEAM素质教育、成人教育和教育数字化解决方案四大方向的拓展。智能设备业务持续提升产品力和扩充产品矩阵，根据有道战报，双十一期间公司天猫/京东/抖音品牌销售额突破1.2亿，同比+88%，并取得京东和天猫电子词典类目销售冠军，取得强劲表现。
　　▍我们预计22Q4云音乐营收23.06亿元，创新业务营收23.12亿元，整体同比+9.1%。我们预计22Q4公司云音乐用户规模和活跃度有望保持稳健水平，同时用户音乐付费水平有望持续提升。版权方面，公司取得包括与相信音乐（五月天、李宗盛等）达成版权合作、与日本Avex续签版权合作等进展。社交娱乐方面，公司拓展产品矩阵，包括妙时、声域等音乐社交App。我们看好云音乐业务的长期增长和边际改善趋势。网易严选双十一购物节期间各渠道销售和Pro会员规模持续增长，在宠物、家居、家清等优势品类取得亮眼表现，随着网易严选不断提高产品质量和SKU，我们预计销售额和用户规模有望保持增长。
　　▍风险因素：游戏、教育等行业政策监管趋紧风险；公司新游戏发行时间和表现不及预期风险；公司海外游戏业务拓展不及预期风险；公司在线教育业务发展不及预期风险；公司创新业务发展不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们预计22Q4核心业务层面保持稳健，预计公司收入同比增长4.3%，预计Non-GAAP净利润同比下滑24.3%，但主要系公司去年同期产生16.28亿元较高投资收益所致。公司经典游戏保持稳健运营，同时《蛋仔派对》表现超预期。公司未来游戏管线丰富，重点产品包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外版预计Q2上线）、《逆水寒》手游（已获发版号，研发进度偏后期）、《永劫无间》手游、《燕云十六声》等储备，有望持续突破国内海外市场并贡献业绩增量。有道智能设备和网易严选双十一购物节期间表现良好，同时云音乐在用户、版权、社交等维度保持良好发展。根据公司未来游戏产品排期等经营情况，我们调整公司2022-2024年Non-GAAP持续经营净利润预测至229.9/240.9/269.8亿元（原预测为234.9/246.1/283.2亿元），当前价对应17/16/15x Non-GAAPPE（Per ADR）。网易基本面稳健，我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力。作为国内头部游戏公司，参考腾讯控股、动视暴雪、TakeTwo、EA、中信证券行业分类下游戏板块等中美可比公司【腾讯控股基于中信证券研究部传媒组预测，中信证券行业分类下游戏板块基于万得一致预期市

研究报告全文：核心业务保持稳健重点游戏储备丰富网易网易-SNTESOQ09999HK2022年四季度业绩前瞻202323中信证券研究部核心观点我们预计22Q4核心业务层面保持稳健预计公司收入同比增长43Non-GAAP净利润预计同比下滑243但主要系公司去年同期产生1628亿元较高投资收益所致公司经典游戏保持稳健运营同时蛋仔派对表现超预期公司未来游戏管线丰富重点产品包括哈利波特魔法觉醒海外版预计Q2上线逆水寒手游已获发版号研发进度偏后期永劫无间手游燕云十六声等储备有望持续突破国内海外市场并贡献业王冠然绩增量有道智能设备和网易严选双十一购物节期间表现良好同时云音乐在传媒行业首席用户版权社交等维度保持良好发展网易基本面稳健我们看好行业回暖分析师带来的估值修复和公司中长期发展动力维持买入评级S101051904000522Q4业绩前瞻我们预计公司22Q4实现营收25417亿元同比43毛利率553同比23pcts预计22Q4公司销售管理研发费用率分别为15849158同比23010pcts预计22Q4公司实现Non-GAAP归母净利润4991亿元同比-243净利润预计同比下滑主要系公司去年同期产生1628亿元较高投资收益所致核心业务层面保持稳健我们预计22Q4网络游戏营收17992亿元同比34我们预计公司22Q4任杰网络游戏业务不含增值服务实现营收17992亿元同比34其中手游传媒分析师端游营收分别预计为126295363亿元同比63-28其他增值服务营S1010522100002收预计为1435亿元梦幻西游等经典产品保持稳健表现同时暗黑破坏神等新游贡献业绩增量我们预计报告期内公司游戏业务有望保持稳健此外蛋仔派对的异军突起充分彰显网易强劲的游戏运营能力蛋仔派对上线半年后于12月成功爆发跻身并保持在iOS免费榜排名首位同时iOS畅销榜排名不断攀升至春节期间的第3位凭借充分的运营强社交性和UGC拓展自由度驱动游戏表现超预期有望于2023年持续贡献业绩增量产品储备方面公司未来游戏管线丰富重点产品包括哈利波特魔法觉醒海外版预计Q2上线逆水寒手游已获发版号研发进度偏后期永劫无间手游燕云十六声等储备获发版号的产品储备还包括超凡先锋巅峰极速大话西游归来全明星街球派对幻想生活进口突袭暗影传说进口等此外公司持续引入多名国际知名制作人和海外工作室这些3A级产品有望在202425年前后进入收获期陆续落地并贡献中远期业绩增量我们预计22Q4在线教育营收1372亿元同比29我们预计在线教育业务保持稳健公司持续加强在学习产品STEAM素质教育成人教育和教育数字网易NTESOQ化解决方案四大方向的拓展智能设备业务持续提升产品力和扩充产品矩阵网易-S09999HK根据有道战报双十一期间公司天猫京东抖音品牌销售额突破12亿同比88并取得京东和天猫电子词典类目销售冠军取得强劲表现评级买入维持当前价美股9177美元我们预计22Q4云音乐营收2306亿元创新业务营收2312亿元整体同比当前价港股14360港元91我们预计22Q4公司云音乐用户规模和活跃度有望保持稳健水平同时目标价105美元用户音乐付费水平有望持续提升版权方面公司取得包括与相信音乐五月目标价港股165港币总股本3284亿天李宗盛等达成版权合作与日本Avex续签版权合作等进展社交娱乐方面公司拓展产品矩阵包括妙时声域等音乐社交App我们看好云音乐业流通股本3284亿务的长期增长和边际改善趋势网易严选双十一购物节期间各渠道销售和Pro会员规模持续增长在宠物家居家清等优势品类取得亮眼表现随着网易严选不断提高产品质量和SKU我们预计销售额和用户规模有望保持增长风险因素游戏教育等行业政策监管趋紧风险公司新游戏发行时间和表现不及预期风险公司海外游戏业务拓展不及预期风险公司在线教育业务发展证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明网易网易年四季度业绩前瞻-SNTESOQ09999HK2022202323不及预期风险公司创新业务发展不及预期风险盈利预测估值与评级我们预计22Q4核心业务层面保持稳健预计公司收入同比增长43预计Non-GAAP净利润同比下滑243但主要系公司去年同期产生1628亿元较高投资收益所致公司经典游戏保持稳健运营同时蛋仔派对表现超预期公司未来游戏管线丰富重点产品包括哈利波特魔法觉醒海外版预计Q2上线逆水寒手游已获发版号研发进度偏后期永劫无间手游燕云十六声等储备有望持续突破国内海外市场并贡献业绩增量有道智能设备和网易严选双十一购物节期间表现良好同时云音乐在用户版权社交等维度保持良好发展根据公司未来游戏产品排期等经营情况我们调整公司2022-2024年Non-GAAP持续经营净利润预测至229924092698亿元原预测为234924612832亿元当前价对应171615xNon-GAAPPEPerADR网易基本面稳健我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力作为国内头部游戏公司参考腾讯控股动视暴雪TakeTwoEA中信证券行业分类下游戏板块等中美可比公司腾讯控股基于中信证券研究部传媒组预测中信证券行业分类下游戏板块基于万得一致预期市盈率2023年整体法剔除负值其余基于汤森路透一致预期2023年平均估值15-22xPE给予公司2023年19xPE对应美股NTESO目标价105美元ADR维持买入评级对应港股09999HK目标价165港元首次给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入亿元7367876096561075912140营业收入增长率YoY3919101113净利润亿元12061686204120542310净利润增长率YoY-434021112Non-GAAP净利润亿元14731990229924092698Non-GAAP净利润增长-383516512率YoYEPS元3751626370Non-GAAPEPS元4561707382毛利率5354555555净资产收益率ROE1719181515PEPerADR335240198197175Non-GAAPPEPer275203176168150ADRPE港股335240198197175港股Non-GAAPPE274203176168150资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月1日收盘价1ADR5shares请务必阅读正文之后的免责条款和声明2网易网易年四季度业绩前瞻-SNTESOQ09999HK2022202323利润表亿元资产负债表亿元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入73787696610761214货币及定期存款802853101611431257营业成本347407430485549应收账款4655525456毛利率5354555555短期投资133123196202227销售费用107122140159180其他流动资产98101133146160销售费用率1514151515流动资产10781131139715451700研发费用104141150167188固定资产4554302724研发费用率1416161616无形资产和土地4241969697使用权管理费用3443465257递延税项资产1113131313管理费用率55555长期股权投资00000营业利润145164200213240其他非流动资产242297212212213营业利润率2019212020非流动资产340405351349347净利息收入及其847454449他非经营性损益资产总计14191536174818942047利润总额154210245257289应付账款1110171821所得税3041525764递延收入104121129148167所得税税率2020212222应计负债及其他352374346280196流动负债少数股东损益-5-4-5-5-6流动负债467505493446385归属于母公司股121169204205231东的净利润非流动负债1337363636净利率1619211919负债总计481542529483421股本003003003003003资本公积260260260260260归属于母公司所821953117813701585有者权益合计少数股东权益940404040所有者权益总计830993121814101625负债和所有者权14191536174818942047益总计现金流量表亿元指标名称202020212022E2023E2024E净利润123170199201226主要财务指标折旧和摊销3533423436指标名称202020212022E2023E2024E股权激励费用2730323639增长率营运资金变化4832-1897营业收入3919101113其他经营现金流17-16000营业利润51222713经营现金流合计249249255279308净利润-434021112短期投资净额42-20-73-7-25利润率资本支出-33-31-37-32-33毛利率5354555555其他投资现金流-301-19-102-79-99EBITDAMargin2326292525投资现金流合计-292-71-212-118-157净利率1619211919融资现金流合计99-126-65-113-135回报率汇率变动对现金2-1000净资产收益率1719181515的影响总资产收益率1011121111期初现金额64122174152200其他现金及等价物净5852-224816增加额资产负债率3435302521期末现金额122174152200216所得税率2020212222资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5