美聯儲大幅加息貨幣政策靴子落地
　　11月2日，美聯儲如市場預期宣佈本年度連續第四次加息75BP，也為年內第六次加息，截至目前全年已經累計加息375BP。市場預期在接下來的會議上加息節奏將放緩，加息利率上限區間為5-5.25%，目前加息空間為上限為125BP，留給美聯儲的加息相關貨幣政策空間已經相對有限。加息貨幣政策靴子落地，有利於處於高位的股權市場風險溢價水準的回落，利好高Beta股票估值水準提升。
　　行業估值處於築底階段，整體有望迎來修復
　　遊戲行業在經歷了2020年疫情帶來的宅經濟消費模式所推動的行業收入快速增長後，由於受到去年遊戲版號停發、快速增長後基數較高的影響，近兩年同比行業增速有所回落，目前遊戲行業整體估值處於築底階段。隨著遊戲版號的解禁，版號月發放量呈現穩步增加的良好態勢，遊戲行業有望迎來估值修復。
　　大額股份回購有利於恢復市場信心，優化公司估值水準
　　2021年2月，公司在美股市場宣佈股份回購計畫：在公開市場回購總金額不超過20億美元流通在外的美國存托股和普通股。2021年8月，公司宣佈將該計畫的回購總金額增加至不超過30億美元。大額股份回購有利於恢復市場信心，同時回購股份如進行註銷後，將提高公司EPS，從而優化公司估值水準。
　　遊戲業務韌性強，報告期取得逆勢增長，後續遊戲儲備豐富
　　公司遊戲業務韌性強，報告期收入取得逆勢穩健增長，多款遊戲表現亮眼。2022H1，在國內遊戲市場實際銷售收入同比略降1.8%的情況下，公司同期遊戲及相關增值服務業務收入同比逆勢取得15.4%的穩健增長。公司目前已開放玩家預約遊戲高達數十款，其中：《永劫無間》、《逆水寒》等口碑自研端遊的後續手游開發進展順利。我們預計上述端游轉手游後開啟長線運營的確定性高，有望為公司提供可觀持續增量遊戲收入。
　　公司盈利預測與估值
　　預計公司2022-2024年營業收入分別為995/1,154/1,317億元，YOY分別為14%/16%/14%；EPS分別為5.49/6.45/7.42元，YOY分別為10%/18%//16%。根據合理估值測算，結合股價催化劑因素，給予公司六個月內目標價為123港元/股，給予公司“強烈推薦（首次）”投資評級。
　　投資風險提示
　　監管不確定性，新遊戲上線不及預期。
　　

研究报告全文：港股研究報告2022年11月8日報告期業績逆勢增長高韌性業務有望迎來估值修復網易-S09999HK投資價值分析報告美聯儲大幅加息貨幣政策靴子落地公司投資評級11月2日美聯儲如市場預期宣佈本年度連續第四次加息75BP也為年內第六次加息截至目前全年已經累計加息375BP市場預期在接下來的會強烈推薦首次議上加息節奏將放緩加息利率上限區間為5-525目前加息空間為上限為125BP留給美聯儲的加息相關貨幣政策空間已經相對有限加息貨幣政策靴子落地有利於處於高位的股權市場風險溢價水準的回落利好公司深度報告高Beta股票估值水準提升華通證券國際研究部行業估值處於築底階段整體有望迎來修復TMT行業組遊戲行業在經歷了2020年疫情帶來的宅經濟消費模式所推動的行業收入快速增長後由於受到去年遊戲版號停發快速增長後基數較高的影響近SFCAAK004兩年同比行業增速有所回落目前遊戲行業整體估值處於築底階段隨著Emailyjbhuatongzqcom遊戲版號的解禁版號月發放量呈現穩步增加的良好態勢遊戲行業有望迎來估值修復大額股份回購有利於恢復市場信心優化公司估值水準主要資料202211072021年2月公司在美股市場宣佈股份回購計畫在公開市場回購總金額不超過20億美元流通在外的美國存托股和普通股2021年8月公司宣佈收盤價港元9910將該計畫的回購總金額增加至不超過30億美元大額股份回購有利於恢復一年中最低最高港元188908405市場信心同時回購股份如進行註銷後將提高公司EPS從而優化公司估值水準總市值億港元325443遊戲業務韌性強報告期取得逆勢增長後續遊戲儲備豐富ROETTM184公司遊戲業務韌性強報告期收入取得逆勢穩健增長多款遊戲表現亮眼PETTM1722022H1在國內遊戲市場實際銷售收入同比略降18的情況下公司同期遊戲及相關增值服務業務收入同比逆勢取得154的穩健增長公司目前已開放玩家預約遊戲高達數十款其中永劫無間逆水寒等口碑自研端遊的後續手游開發進展順利我們預計上述端游轉手游後開啟長股價相對走勢線運營的確定性高有望為公司提供可觀持續增量遊戲收入网易-S公司盈利預測與估值400恒生指数30000預計公司2022-2024年營業收入分別為99511541317億元YOY分別為32020000141614EPS分別為549645742元YOY分別為101816240160根據合理估值測算結合股價催化劑因素給予公司六個月內目標價為12310000港元股給予公司強烈推薦首次投資評級80投資風險提示00監管不確定性新遊戲上線不及預期202110202212022420227202210核心業績資料預測項目2020A2021A2022E2023E2024E營業收入百萬元736678760699489115365131747YOY244189136160142歸母淨利潤百萬元1206316857185702196225388ROE168190172171167攤薄EPS元360501549645742YOY-44939295176150PE21551549141512021046資料來源公司公告華通證券國際研究部請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容1網易-S09999HK深度研究報告內容目錄1公司所屬主要行業情況分析511行業基礎資訊及現狀5111遊戲行業產品類型分佈情況及趨勢5112目前全球遊戲行業的競爭格局512遊戲行業未來發展趨勢分析7121遊戲行業預計未來3年將保持穩健增長7122虛擬實境產業遊戲行業的下一片藍海92公司主要業務板塊經營情況分析1021公司競爭優勢分析10211公司主營業務及產品介紹10212公司核心資源和競爭優勢分析自有遊戲引擎成就強大自研能力19213公司運營效率管理效率盈利能力與可比公司及行業中位數比較分析20222022-2024年公司毛利率分業務版塊預測2323結合公司合同負債情況預測未來公司營收走向24242022-2024年公司分業務板塊收入預測2432022-2024年公司整體業績預測254公司估值分析2641PEPBPS模型估值2642PEG模型2743DCF模型275公司未來六個月內投資建議2851公司股價催化劑分析2852公司六個月內的目標價296公司投資評級30請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容2網易-S09999HK深度研究報告圖表目錄圖12022年全球遊戲行業各大類型遊戲預計分佈情況5圖22022年全球遊戲市場地域預計分佈情況6圖32018-2025年全球遊戲行業市場規模趨勢7圖42016-2022年中國網路遊戲市場規模趨勢8圖52014-2022H1中國自研遊戲海外市場實際銷售收入變動情況9圖62021-2026年中國ARVR市場規模趨勢預測10圖72021-2025國內VR頭顯出貨量趨勢預測10圖8公司豐富的線上服務產品矩陣11圖9近3年分季度公司業務收入構成變動12圖10創新太空題材SLG遊戲無盡的拉格朗日上線9月仍在創造流水記錄14圖11空降國內移動遊戲流水TOP10的暗黑破壞神不朽14圖12IMRTC虛擬人解決方案金融服務場景客服端後臺與使用者端介面16圖13網易伏羲打造的沉浸式活動系統瑤台承接多個國內外大型線上活動16圖142018-2024年教育智慧硬體市場規模趨勢17圖152016-2025年線上音樂娛樂市場規模趨勢18圖16商業化虛幻5引擎開發介面19圖17五年一期應收賬款周轉率變化趨勢和同業比較20圖18五年一期應付帳款周轉率變化趨勢和同業比較20圖19五年一期現金迴圈週期變化趨勢和同業比較21圖20五年一期銷售費用率變化趨勢和同業比較21圖21五年一期管理費用率變化趨勢和同業比較21圖22五年一期研發費用率變化趨勢和同業比較22圖23五年一期毛利率變化趨勢和同業比較22圖24五年一期淨利率變化趨勢和同業比較22圖25五年一期ROE變化趨勢和同業比較23圖262017-2022Q2公司合同負債變動趨勢24圖27公司港股二次上市以來PETTM趨勢26圖28各大可比公司PETTM比較26圖292022年可比公司PEG情況27請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容3網易-S09999HK深度研究報告表12021年全球遊戲公司收入Top106表2公司後續遊戲儲備豐富儲備端游轉手游口碑產品開啟長線運營確定性高15表32022-2024年公司收入預測25表42022-2024年相對估值模型預測資料26表5採用DCF估值模型測算公司股權價值28表6DCF估值模型敏感性分析28請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容4網易-S09999HK深度研究報告1公司所屬主要行業情況分析11行業基礎資訊及現狀111遊戲行業產品類型分佈情況及趨勢遊戲用戶線上時間呈現碎片化趨勢全球移動遊戲市場規模近年來獲得了快速增長以移動遊戲為主的市場格局已基本形成在智慧手機廣泛普及和通訊技術日新月異的當下用戶使用手機的休閒娛樂時間佔據了以往大量的電視電腦和遊戲主機等家用固定設備休閒娛樂的時間遊戲用戶的消費習慣也不斷趨向於便捷化和碎片化從而使得移動遊戲具有了相對其他固定端遊戲裝置的先天優勢根據Newzoo資料顯示2022年度全球遊戲行業規模預計約為1968億美元從遊戲類型分佈上看整體市場以移動遊戲為主流市場規模約為1035億美元占比約為53同時從增速上看移動遊戲市場規模同比上升51為各大遊戲類型中增速最快的類型這也意味著移動遊戲市場份額還在不斷加大主機遊戲和PC端遊戲佔據了絕大部分剩餘市場份額主機遊戲市場份額較大於PC端遊戲市場而網頁遊戲市場呈現快速萎縮的趨勢收入規模占比僅為1同比大幅下滑169圖12022年全球遊戲行業各大類型遊戲預計分佈情況页面游戏1PC端游19移动游戏53主机游戏27資料來源Newzoo華通證券國際研究部112目前全球遊戲行業的競爭格局亞太區佔據全球遊戲市場的半壁江山中國遊戲企業仍然是全球移動遊戲市場的霸主根據Newzoo預測資料顯示在收入地域分佈上看亞太區為主要的遊戲市場2022年預計市場規模為956億美元占比達49同比增長27全球三大主要市場亞太北美和歐洲市場規模占比超整體規模的9成而中東及非洲地區由於規模基數小收入同比增長最為迅速為108就市場規模國家分佈來看由於國內遊戲市場的監管相對國外趨於嚴格2022年請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容5網易-S09999HK深度研究報告美國預計將以505億美元市場規模超過中國的502億美元市場規模從最大的移動遊戲市場來看2021年中國移動遊戲市場規模超300億美元超美國市場規模的2倍中國遊戲企業仍然是全球移動遊戲市場的霸主2021年兩大國內遊戲公司騰訊和網易遊戲業務收入排名分別位列全球首位和第六遊戲收入分別為322和96億美元合計占比達前十大遊戲公司收入總額的三分之一圖22022年全球遊戲市場地域預計分佈情況拉美4中东及非洲4欧洲17亚太49北美26資料來源Newzoo華通證券國際研究部表12021年全球遊戲公司收入Top10排名公司名稱遊戲收入排名公司名稱遊戲收入1騰訊3226網易962索尼1827動視暴雪813蘋果1538任天堂814微軟1299EA655穀歌11010SeaLimited43資料來源Newzoo華通證券國際研究部注收入資料不包含硬體收入和其他非遊戲業務收入請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容6網易-S09999HK深度研究報告12遊戲行業未來發展趨勢分析121遊戲行業預計未來3年將保持穩健增長疫情帶來行業收入爆發後未來3年全球行業增速將回歸疫情前穩健增長水準2020年由疫情帶來的宅經濟消費模式推動全球遊戲市場的迅速增長同比增速高達2252021-2022年同比增速下降較大一方面是因為2020年快速增長造成的同比基數較大另一方面是由於海外遊戲用戶在COVID疫情逐漸進入常規化防疫階段後其遊戲消費支出的正常化根據Newzoo預測資料顯示2025年全球遊戲行業市場規模預計將達2257億美元CAGR預計為47與疫情前增長水準大致相當東南亞非洲地區將成為未來重要使用者增長區域就收入增長貢獻情況來看2022H1亞太地區主要用戶增長來源於東南亞的印尼菲律賓和馬來西亞等遊戲滲透率還並不高的國家非洲地區增長主要來源於肯雅尼日利亞和南非等三大市場這些主要使用者增長地區具有人口基數大年齡結構更加年輕化的共性其中東南亞地區人口超過6億平均年齡為302歲非洲總人口數量超14億年齡平均為25歲隨著上述地區智慧手機滲透率的不斷提升在可觀的年輕人口紅利中蘊藏著巨大的潛在遊戲市場機會圖32018-2025年全球遊戲行業市場規模趨勢单位Bn收入规模YOY250225725225196820020150151001050535210020182019202020212022E2025E資料來源Newzoo華通證券國際研究部國內市場20222H1收入同比略降未來3年行業預計增速優於全球表現根據弗若斯特沙利文資料顯示2022年國內網路遊戲的市場規模預計為3393億元同比增長77近年來在國內主要的移動遊戲市場用戶滲透率已經超過了60根據中國音數協遊戲工委發佈的請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容7網易-S09999HK深度研究報告2021年中國遊戲產業報告顯示2021年中國遊戲使用者規模保持穩定使用者規模為666億人同比增長022人口紅利已經見頂國內遊戲市場規模的增長主要來源於人均用戶支出的增長20222H1國內遊戲行業受到未成年人保護措施趨嚴版號停發後缺少有影響力新品遊戲上線等影響國內遊戲市場實際銷售收入為147789億元同比略降18但隨著未來國內人均GDP的穩步提高人均用戶支出的增長趨勢仍將延續我們預計國內遊戲產業未來3年的年化增長率將優於全球行業增長水準圖42016-2022年中國網路遊戲市場規模趨勢单位亿元规模YOY40003028333933500253000232202500200015150010861000775500-02016201720182019202020212022E資料來源弗若斯特沙利文華通證券國際研究部中國遊戲公司海外銷售收入規模呈現快速增長仍有廣闊市場拓展空間近年來隨著各大國內遊戲公司出海加速我國自主研發遊戲海外市場銷售收入一直保持著較高增長的良好態勢拓展海外市場的國家和地區數量不斷增加出海遊戲產品類型也愈加豐富2021年我國自研遊戲海外市場實際銷售收入達180億美元同比保持雙位數增長為166收入來源三大地區為美國市場占比326日本市場占比185韓國市場占比72合計貢獻出海遊戲收入的5832014-2021年我國自研遊戲海外市場銷售收入CAGR達2872022H1在國內遊戲市場規模同比略有下降的情況下自研遊戲海外市場收入仍保持著62的穩健增速其增速下降主要原因為海外用戶在COVID疫情進入常規化防疫階段宅經濟消費模式消退後的遊戲支出正常化我們認為國內遊戲除目前三大海外市場外還有廣闊的市場拓展空間預計未來3年海外銷售收入仍能夠保持優於國內行業增速的快速增長水準請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容8網易-S09999HK深度研究報告圖52014-2022H1中國自研遊戲海外市場實際銷售收入變動情況单位亿美元自研游戏海外销售收入同比200801801606012090408033220401666200201420152016201720182019202020212022H1資料來源遊戲工委華通證券國際研究部122虛擬實境產業遊戲行業的下一片藍海虛擬實境賽道隨著硬體設備快速反覆運算預計將進入高速發展期VRAR設備出貨量虛擬實境領域無疑是目前資本市場最火的話題之一也是遊戲行業未來最為具有增長潛力的細分賽道制約著虛擬實境產業發展的主要原因是相關硬體設備的價格門檻以及體驗感不足隨著VRAR設備快速反覆運算和出貨量不斷增大規模效應有利於虛擬實境產業在硬體成本下降增強使用者沉浸式體驗感加速目前小眾的虛擬實境市場的潛在用戶滲透根據IDC預測資料顯示2021年中國ARVR市場規模約為213億美元2026年市場規模預計將達1308億美元CAGR高達438為全球第二大市場其中AR支出規模以490的CAGR快速增長VR支出規模以415的CAGR保持穩定增長國家產業政策將進一步助力行業快速發展2022年11月1日五部門聯合發佈的虛擬實境與行業應用融合發展行動計畫2022-2026年更是進一步明確了未來五年我國虛擬實境產業的發展目標我國虛擬實境產業總體規模含相關硬體軟體應用等超過3500億元虛擬實境終端銷量超過2500萬台培育100傢俱有較強創新能力和行業影響力的骨幹企業打造10個具有區域影響力引領虛擬實境生態發展的集聚區建成10個產業公共服務平臺根據IDC預測在2022-2026五年預測期內VR遊戲以超三成的占比持續領跑VR市場2026年VR遊戲VR培訓和VR協作預計將在中國成為VR主要應用場景三者合計占比超過50VR遊戲及相關應用領域將達到約1750億元規模虛擬實境將會是遊戲行業的下一片藍海請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容9網易-S09999HK深度研究報告圖62021-2026年中國ARVR市場規模趨勢預測圖72021-2025國內VR頭顯出貨量趨勢預測单位亿美元市场规模CAGR单位万台出货量CAGR1604384012000495130810688451203080003080204000401521310143000-020212026E20212025E資料來源IDC華通證券國際研究部資料來源IDC華通證券國際研究部圖72021-2025國內VR頭顯出貨量趨勢預測2公司主要業務板塊經營情況分析21公司競爭優勢分析211公司主營業務及產品介紹公司擁有以遊戲業務為基礎的豐富產品矩陣網易為中國領先的互聯網科技公司於1997年6月創立創立之初以電子郵箱和門戶網站為主要業務並2000年成功于納斯達克上市納斯達克代號NTES成為第三家登陸美國資本市場的中概股互聯網公司步入2000年以來公司抓住了中國遊戲市場的巨大發展機會轉型以遊戲業務為公司主要發展方向推出多款經典自研國風遊戲2008年開啟了與國際著名遊戲公司暴雪的合作代理多款暴雪旗下世界級遊戲依託端游深厚開發實力龐大的用戶基礎和IP構建公司端游轉手遊後遊戲業務取得爆發式增長2012年起公司開始尋求多元化發展先後在線上教育線上音樂電商等領域佈局2020年公司於香港聯交所二次上市股份代號9999公司致力於提供以內容創新為核心的優質線上服務不斷拓展遊戲生態系統豐富產品矩陣開發並運營了多款在中國廣受歡迎以及長盛不衰的手游和端遊除遊戲外網易的其他業務包括其控股子公司有道紐交所代號DAO提供的科技型智慧學習服務和產品控股子公司雲音樂股份代號9899提供的線上音樂服務與豐富的音樂社區體驗以及旗下自營生活方式品牌網易嚴選請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容10網易-S09999HK深度研究報告圖8公司豐富的線上服務產品矩陣資料來源公司官網公告華通證券國際研究部2022Q2公司整體收入為23159億元同比穩健上升128環比略有下降-17在收入4123構成上公司業務主要分為個板塊遊戲及相關增值服務業務有道業務雲音樂業務4創新及其他業務Q2各大業務板塊業務收入占比基本維持穩定以遊戲及相關增值服務板塊業務為主業該板塊業務收入為18140億元占比783同比增加13pct其餘3大板塊有道網易雲音樂和創新業務及其他收入占比分別為4195和81注自2022Q2公司公告中分部收入列示口徑有所調整將線上遊戲服務板塊調整為遊戲及相關增值服務板塊涉及相關增值服務收入調整主要包括網易CCLive流媒體服務遊戲周邊商品及其他遊戲相關業務該部分收入從原創新及其他業務中調出至遊戲及相關增值服務故報告中2022Q12022Q2和2021Q2列示資料與其他期間資料口徑會有所不同請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容11網易-S09999HK深度研究報告圖9近3年分季度公司業務收入構成變動单位百万元28000创新及其他业务云音乐有道游戏及相关增值服务2400020000160001200080004000-2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2資料來源公司公告華通證券國際研究部2111遊戲及相關增值服務業務板塊分析MMO基礎盤牢固手遊產品貢獻主要收入自研能力強大公司于2001年成立線上遊戲事業部並收購了曾推出國內首個開放式圖形MUD引擎的公司天夏科技後公司自研遊戲業務開始發力同年公司推出了自研MMO端遊大話西遊並後續在2004年推出另一款自研MMO端遊夢幻西遊由此開始公司一直引領著中國風回合制遊戲的風潮兩款自研遊戲形成了公司遊戲業務最初的基本盤即使經過近二十年的運營前述兩款系列遊戲仍能夠保持收入的持續增長堪稱國內長生命週期遊戲的典範同時作為國內遊戲行業的龍頭企業之一公司也較早地捕捉到了手遊市場的快速發展趨勢通過端遊積累的開戶技術優勢大量玩家基礎和經典IP的號召力多款遊戲均取得不俗表現2021年下半年公司迎來新一輪自研遊戲爆發期哈利波特魔法覺醒上線首月流水高達23億成為2021年第一款首月流水破10億的新品遊戲永劫無間2021年全年銷售額約14億元而全年國產買斷制遊戲全年銷售額約279億僅其一款遊戲就佔據整個細分市場的半壁江山近年來公司已大幅擴展了手遊產品矩陣進一步拓寬了在遊戲領域的護城河根據SensorTower資料顯示在2022H1國內手遊流水TOP20中已經上線7周年端游轉手遊的夢幻西遊位居第四位率土之濱排名第十此外還有大話西游手遊明日之後陰陽師等多款產品請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容12網易-S09999HK深度研究報告與暴雪開展深度合作代理聯合開發多款世界級遊戲代理遊戲方面2008年公司成功取得暴雪公司星際爭霸OL2的代理權後將暴雪戰網平臺引入國內以此開啟了與國際著名遊戲公司暴雪的深度合作之旅在過去十多年來雙方合作不斷加強暴雪旗下魔獸世界爐石傳說風暴英雄TM守望先鋒星際爭霸系列暗黑破壞神系列等多款著名遊戲產品均由公司獲得代理近期推出的暗黑破壞神不朽手遊更是採用了暴雪與網易的聯合開發模式在海外競爭激勵的日本市場拓展的領先經驗有望複製到其他重要海外市場在海外市場拓展方面公司已在競爭激烈的日本市場上取得領先優勢根據SensorTower資料顯示2021年中國自研手遊在日本收入TPO20排名中公司有荒野行動第五人格明日之後等3款遊戲上榜合計收入位於中國遊戲廠商出海日本市場收入榜首而公司積累的日本成熟遊戲市場的海外拓展經驗有利於公司向東南亞歐美等遊戲市場的後續業務拓展2021M8公司自研遊戲永劫無間上線與以往的吃雞遊戲不同遊戲採用武俠動作吃雞的獨創性玩法在國內火爆的同時也在海外特別是遊戲市場迅速擴張的東南亞迅速出圈暗黑破壞神不朽今年6月上線後隨即成為了全球現象級遊戲尤其是在歐美市場暗黑系列擁有大量忠實玩家暗黑破壞神不朽採用了公司自研遊戲引擎Messiah進行開發也為公司提供了展示世界級遊戲開發能力的絕佳機會有利於公司在歐美遊戲市場的業務拓展目前公司遊戲業務中80以上的收入來自於在國內海外遊戲業務擁有廣闊的發掘空間公司未來海外遊戲收入目標占比為能夠達到40-50公司遊戲業務韌性強報告期收入取得逆勢穩健增長多款遊戲表現亮眼2022H1在遊戲行業受到未成年人保護措施趨嚴版號停發後缺少有影響力新品遊戲上線等影響國內遊戲市場實際銷售收入同比略降18的情況下公司同期遊戲及相關增值服務業務收入同比逆勢取得154的穩健增長其中2022Q2收入同比實現雙位數增長150環比略有下降-27在收入類型構成上公司手遊收入占比為66優於行業53的整體水準夢幻西游和西遊系列遊戲收入保持著進一步增長與暴雪聯合開發的暗黑破壞神不朽手遊海外上線後隨即登上100個地區iOS遊戲免費榜榜首永劫無間2022M5推出了一系列內容更新並在6月推出了Xbox版本使得遊戲能夠繼續保持良好的用戶活躍度該遊戲發佈一年以來不斷刷新國產買斷制遊戲銷量的紀錄目前全球已售出1000萬份無盡的拉格朗日創新性地將傳統歷史三國題材SLG遊戲搬上太空在上線9個月後突破了新的收入記錄6月期間該款遊戲營收環比增長達163進入到國內iOS手遊收入榜TOP10位列第8名我們預計無盡的拉格朗日開啟長線運營的確定性高未來將為公司持續提供可觀增量收入請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容13網易-S09999HK深度研究報告圖10創新太空題材SLG遊戲無盡的拉格朗日上線9月仍在創造流水記錄資料來源遊戲官網華通證券國際研究部報告期後暗黑破壞神不朽空降國內移動遊戲流水榜單TOP10根據伽馬資料顯示2022Q3在國內移動遊戲流水測算榜TOP10中暗黑破壞神不朽于7月末國服正式上線後隨即空降排行榜第五位暗黑破壞神不朽作為全球性重量級IP開發遊戲結合網易成熟的遊戲運營能力我們預計其遊戲生命週期較長有望成為公司遊戲業務重要的收入增長點圖11空降國內移動遊戲流水TOP10的暗黑破壞神不朽資料來源遊戲官網華通證券國際研究部公司後續遊戲儲備豐富含多款期待值高的口碑產品通過TapTap遊戲平臺資料梳理公司目前已開放玩家預約遊戲數量達數十款其中永劫無間逆水寒等IP自研端遊的後續手游開發工作進展順利僅在TapTap平臺預約玩家人數就已分別達到了254萬和76萬請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容14網易-S09999HK深度研究報告永劫無間端遊運營一年來收入保守估計收入超過了20億逆水寒端游近期開啟的4周年活動有約90萬玩家參與其手游開發人員超400人預計研發投入已超7億元我們預計上述端游轉手游後開啟長線運營的確定性高有望為公司提供可觀持續增量遊戲收入表2公司後續遊戲儲備豐富儲備端游轉手游口碑產品開啟長線運營確定性高名稱評分遊戲類型預約數自研代理版號永劫無間手遊91動作2544343自研否逆水寒手遊84MMO756037自研否代號ATLAS70射擊561690自研否零號任務78非對稱競技479353自研否隱世錄86卡牌406268自研有Disorder79競技射擊338612自研否冰汽時代最後的家園70末日模擬經營335930發行否螢火突擊68動作射擊201951自研否巔峰極速83競速賽車165400自研否星海求生71沙箱154600自研否陰陽師妖怪小班86社交推理117931自研否迷霧求生84末日生存104013自研否四驅兄弟81賽車競速77669自研否ZOZFinalHour67沙箱競技66210自研否代號燭59動作冒險59416自研否赤痕夜之儀式79角色扮演53186自研否資料來源TapTap華通證券國際研究部虛擬實境業務落地性強公司擁有在遊戲領域上的技術積累具備實力強大的自研遊戲引擎和虛擬實境技術產品開發能力在2021年網易創新企業大會上網易雲信發佈了IMRTC虛擬人和遊戲VR語音兩大元宇宙解決方案其中IMRTC虛擬人解決方案可以提供業界首個虛擬形象即時互動融合SDK該解決方案實現了兩大元宇宙核心技術既可以對應真人建立生動的虛擬人形象同時也能實現用戶和虛擬人之間即時互動網易雲信虛擬實境業務落地性強亞洲最大的元宇宙平臺崽崽ZEPETO蔚來汽車新東方等都是網易雲信的客戶專業從事遊戲與AI研究和應用的公司機構網易伏羲推出的沉浸式活動系統瑤台致力於用人工智慧和科技創新打造全新的線上活動模式解決傳統線上會議低互動效果的痛點基於網易伏羲領先的AI技術用戶可以隨心打造專屬虛擬形象並即時控制虛擬人物的面部表情和肢體動作自主操作虛擬人物在擬真場景中面對面暢聊互動獲得超越現實的沉浸式線上活動體驗目前瑤台已為美國日本新加坡等二十多個國家的用戶舉辦了虛擬線上活動覆蓋了國際頂級學術會議投資者溝通會校招見面會行業溝通會等多個領域請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容15網易-S09999HK深度研究報告圖12IMRTC虛擬人解決方案金融服務場景客服端後臺與使用者端介面資料來源網易雲信華通證券國際研究部圖13網易伏羲打造的沉浸式活動系統瑤台承接多個國內外大型線上活動資料來源網易雲信華通證券國際研究部2112網易有道網易有道成立於2006年是公司旗下的智慧學習產業分公司有道以線上學習工具起家目前已經形成了三大核心業務1學習服務包括有道精品課網易雲課堂等線上學習課程有道數學有道背單詞等學習應用以及有道詞典有道翻譯等線上學習工具2教育智慧硬體有道智慧筆有道詞典筆等3線上行銷服務主要為相關廣告服務教育智慧硬體業務將達千億規模公司擁有線上學習服務資源未來增長潛力較大隨著國內雙減政策的實施在有道三大業務中我們需要更為關注公司教育智慧硬體業務的未來增長潛力根據艾瑞諮詢資料顯示2024年教育智慧硬體行業市場規模預計將達近千億元2018-2024年預計市場規模CAGR將達318目前整個教育智慧硬體行業玩家眾多各大請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容16網易-S09999HK深度研究報告廠商競爭依然激烈尚未形成相對壟斷的市場格局公司未來有望通過豐富的線上學習服務資源進行智慧硬體使用者引流在快速增長的教育智慧硬體市場競爭中實現突圍圖142018-2024年教育智慧硬體市場規模趨勢单位亿元市场规模YOY1200353279531000302580023820600154001020050020182019202020212022E2023E2024E資料來源艾瑞諮詢華通證券國際研究部公司教育智慧硬體業務穩健發展市場佔有率目前不高拓展空間巨大2022Q2有道營收為人民幣956億元同比略降24環比減少204環比降幅較大主要是由於在雙減政策實施後公司在業務轉型過程中學習服務業務收入有所減少同時我們也要看到儘管疫情對產品供應鏈和物流運輸都造成了一定影響但公司在轉型的教育智慧硬體業務上仍然保持著穩健雙位數增長Q2該部分業務實現營收240億元同比增長163且目前市場佔有率僅約為08未來擁有廣闊的市場拓展空間2113網易雲音樂網易雲音樂是公司的音樂流媒體平臺上線於2013年4月主要業務為1線上音樂服務為使用者提供專屬定制音樂評論等個性化多元化音樂及衍生內容2社交娛樂服務及其他業務包括直播服務業務電影原聲大碟製作及線下音樂節的票務服務國內線上音樂娛樂市場規模將快速增長公司目前市場佔有率可觀中國線上音樂娛樂平臺市場規模龐大隨著國內使用者群體的不斷增長和使用者內容付費的意識的不斷增強市場規模由2016年的人民幣67億元快速增長預期2025年將達到人民幣1669億元CAGR預計將達429根據招股說明書資料顯示公司2020年國內線上音樂娛樂市場規模占比為119僅次於騰訊音樂排名第二兩者合計佔據了821的市場份額請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容17網易-S09999HK深度研究報告圖152016-2025年線上音樂娛樂市場規模趨勢单位亿元2000市场规模YOY1601669160012012008168080057940932740400260223-02016201720182019202020212022E2023E2024E2025E資料來源灼識諮詢華通證券國際研究部雲音樂營收保持快速增長使用者活躍度高音樂社區日漸成型2022Q2儘管受到網路主播直播新規出臺直播業務監管政策趨嚴的影響網易雲音樂營收仍然保持著快速增長收入達2192億元同比大幅增長295環比上升60其中線上音樂服務MAU穩定為182億DAUMAU比率維持在30以上音樂服務使用者活躍度高娛樂社交服務業務規模快速增長截至Q2期末月付費用戶數為12354萬人同比大幅增長1489公司會員付費比例由2021H1的142大幅提升至2022H1的207表現顯著優於2022年預計的行業整體付費15Q250比率公司主打的音樂社區日漸成型截至期末雲音樂平臺註冊獨立音樂人超過萬人發表了240萬首原創音樂作品音樂社區的不斷壯大有利於公司優化內容採購的成本提高雲音樂的自我造血能力2114創新及其他業務公司創新及其他業務主要包括網易嚴選傳媒網易郵箱以及廣告服務等網易嚴選是公司旗下的電商平臺採用和ODM合作的經營模式通過嚴格挑選產品和製造商銷售強調高品質和性價比的自有品牌產品網易傳媒是中國知名的互聯網媒體平臺包括三個組成部分1網易新聞移動應用程式2163門戶網站3其他系列垂直類的移動應用產品網易郵箱擁有超過10億註冊用戶請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容18網易-S09999HK深度研究報告創新業務保持穩健增長嚴選和廣告收入有所增加2022Q2公司創新及其他業務收入為1872億元同比增長61環比獲得雙位數增長137環比增長較高主要由於網易嚴選以及廣告服務的收入增加212公司核心資源和競爭優勢分析自有遊戲引擎成就強大自研能力遊戲引擎是一個遊戲軟體發展設計的環境是遊戲行業最為核心的底層開發技術遊戲引擎提供的主要功能包括圖形渲染引擎腳本引擎物理引擎碰撞檢測系統音效電腦動畫人工智慧網路引擎以及場景管理等遊戲開發人員能夠通過重複使用或改編相同的遊戲引擎來生產不同的遊戲遊戲引擎的好壞很大程度上決定了遊戲開發的效率和品質圖16商業化虛幻5引擎開發介面資料來源Unreal官網華通證券國際研究部核心自研引擎開發技術實現了真正意義的國產遊戲開發構築起高技術壁壘在公司的主要遊戲研發投入中重點便是在打造為遊戲開發者帶來創作自由的自有遊戲引擎不同於市面上的商業引擎公司自有引擎更加強調對內部遊戲研發的執行效率提升從而更貼合公司自身業務的需要自公司於2005年發佈首個自研遊戲引擎NeoX以來一直在不斷擴展和優化自有引擎為配合端游轉手遊的早期戰略公司成功優化實現了NeoX適配iOS和安卓系統為順利將公司遊戲業務從端游擴展到手遊打下基礎公司運用NeoX引擎先後打造了陰陽師第五人格率土之濱哈利波特魔法覺醒等多部爆款手機遊戲繼推出NeoX之後公司還專門開發了應用於移動平臺的3D遊戲引擎Messiah與暴雪聯合開發的暗黑破壞神不朽即採用了Messiah進行開發展示了公司世界級遊戲的開發能力以Messiah引擎為例該引擎已經累計了20多項獨創性技術專利公司在3D引擎等產業關鍵技術領域已達到全球領先水準請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容19網易-S09999HK深度研究報告自有引擎支撐公司強大的遊戲生產力和創造力NeoX和Messiah自有引擎使公司能夠系統地開發具備優質的光效音效特效物理效果和動畫以及其他關鍵遊戲功能的遊戲使得在遊戲引擎和遊戲方面的研發相得益彰自有引擎能夠為開發人員帶來更大的靈活性和自主性使得遊戲開發人員能夠將更多的精力投入在遊戲玩法的創新中去在遊戲創新層面形成的良性迴圈使得公司能夠保持源源不斷的遊戲生產力和創造力開啟多款成功長線運營遊戲自有遊戲引擎功不可沒公司的核心競爭優勢自研遊戲引擎作為遊戲行業最為核心的底層開發技術需要強大的技術資金和人員支援雄厚的研發實力構築起高技術壁壘使得公司能在行業前沿技術領域內占得先機同時其他競爭對手很難撼動公司已有的市場地位保證公司的長期經營的高確定性和持續性213公司運營效率管理效率盈利能力與可比公司及行業中位數比較分析我們以含港美股的申萬遊戲行業公司中目前收入規模百億以上企業作為可比公司同時考慮到行業平均數容易受到個別極值的影響我們結合統計遊戲行業公司中相關經營指標的中位數進行綜合分析比較公司運營效率相關指標分析2022年公司應收賬款周轉率TTM為193顯著優於各個可比公司和行業中位數並呈現逐年提升的趨勢應付帳款周轉率TTM含合同負債為34較高於各個可比公司略高於行業中位數我們認為其主要原因為在公司遊戲收費模式上傳統的點卡收費模式收入相較於其他公司占比較高收入確認期間相對較短所致公司現金迴圈週期TTM維持穩定為-826天略高於行業中位數主要由於前述公司應付帳款周轉率較高引起圖17五年一期應收賬款周轉率變化趨勢和同業比較圖18五年一期應付帳款周轉率變化趨勢和同業比較行业中位数网易-S行业中位数网易-S25腾讯控股三七互娱8腾讯控股三七互娱世纪华通世纪华通20193615117410108343077245237161000171819202122TTM171819202122TTM資料來源東財Choice華通證券國際研究部資料來源東財Choice華通證券國際研究部圖18五年一期應付帳款周轉率變化趨勢和同業比較請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容20