3Q22A业绩稳健，各板块均保持增长通道。网易发布3Q22A财报，公司实现营收244.3亿元人民币(同比+10.1%，环比+5.5%)，高于市场预期0.3%，其中1)游戏及增值服务实现收入187.0亿元人民币(同比+9.1%，环比+3.1%)，高于市场预期5.3%；2)有道实现收入14.0亿元人民币(同比+1.1%，环比+46.7%)；3)云音乐收入23.6亿元人民币(同比+22.5%，环比+7.6%)以及4)创新及其他业务实现收入19.7亿元人民币(同比+13.6%，环比+5.2%)。3Q22A公司实现Non-GAAP调整后归母净利润74.7亿元人民币(同比+93.6%，环比+38.1%)，高于市场预期51.5%，若扣除投资收益和汇兑收益部分(3Q22A合计为27.4亿元人民币)，Non-GAAP调整后归母净利润同比增长19.0%，环比减少10%。
　　外部环境压力下长线运营能力凸显，版号审批步入常态化。根据伽马数据，2022年3季度中国游戏市场及中国自主研发游戏海外市场实际销售收入分别同比下降19.1%和14.2%。在宏观环境及版号供应受限的压力下，公司3Q22A在线游戏业务表现显著好于行业大盘，其中手游和端游业务分别实现8.3%和11.4%的同比增长，分部毛利率同比上升3.7个百分点至65.0%。期内长线旗舰游戏《梦幻西游》及《大话西游》持续稳健表现，与暴雪合作研发的《暗黑破坏神：不朽》在大陆市场发布，根据2022年3季度伽马数据移动游戏流水测算榜，国内排名第5位。2022年11月17日，国家新闻出版署官网披露2022年11月国产网络游戏审批名单中，网易的《大话西游：归来》获批。我们认为，网易储备产品线丰富，随着版号审批监管步入常态化，公司游戏业务有望重获动能。
　　暴雪合作终止影响有限，海外布局积极推进。由于商业核心条款的谈判无法达成共识，2022年11月17日，网易宣布其在中国大陆地区的暴雪游戏发布许可证将依据条款于2023年1月23日到期并不会续期，受此影响的游戏包括《魔兽世界》、《星际争霸》系列、《炉石传说》、《守望先锋》和《暗黑破坏神III》等。根据公司披露，受影响的暴雪游戏在2021年和2022年首九个月的净收入和净利润贡献占网易总净收入和净利润的百分比仅为低个位数，而《暗黑破坏神：不朽》的共同开发和出版将由一个独立的长期协议约定并未受影响。在海外市场拓展方面，公司采取国内自研产品出海+投资海外工作室并行战略，7月，公司宣布在美国成立新的第一方工作室Jar of Sparks，8月底公司宣布收购法国游戏开发商Quantic Dream，成为网易在欧洲的第一家工作室；11月，公司宣布在日本成立全新的游戏工作室GPTRACK50；同月瑞典Liquid Swords游戏工作室称，已经获得网易游戏的投资，目前正在开发一款3A级开放世界游戏。
　　财务预测与估值：基于公司游戏产品组合提供稳定增长，云音乐成本结构与优化，有道业务持续推进转型过渡，我们调整公司FY22E-FY24E营收分别至978亿/1,072亿/1,194亿人民币,对应分别实现同比增长+11.6%/+9.7%/+11.4%，分别调整公司FY22E-FY23E non-GAAP归母净利润至225亿/239亿/266亿元人民币。我们采用分部估值法估值，调整目标价至169.0港元/股，对应游戏业务25.0倍FY23E市盈率，公司整体21.1倍FY23E non-GAAP市盈率水平。