事件：23年2月23日，网易发布22年四季度和全年业绩公告，22Q4实现净收入254亿元，YoY+4%；经调整归母持续经营净利润48亿元，YoY-27.1%。
　　点评：财务：主营游戏业务维持稳定，云音乐、有道业绩健康增长。1）22Q4游戏及相关增值服务净收入191亿元，YoY+1.6%；毛利率59.1%，YoY-1.8pcts，因不同渠道收入贡献变动而同比下降。2）22Q4有道净收入15亿元，YoY+9%；毛利率53.3%，YoY+2.6pcts，智能硬件毛利率、收入占比提升。3）22Q4云音乐净收入24亿元，YoY+25.8%；毛利率17.8%，YoY+13.7pcts，因在线音乐服务、社交娱乐服务净收入增长及成本管控改善。4）22Q4创新及其他净收入24亿元，YoY+3.4%；毛利率31.5%，YoY+1.0pcts。
　　网易IP研发和长线运营能力突出。1）《暗黑破坏神：不朽》22Q4持续稳定运营。23M1暴雪旗下多款游戏国服停运后有望接棒迎来新一轮玩家增长；《蛋仔派对》热度回升，在休闲游戏领域取得品类的重大突破，有利于公司在国内休闲游戏市场建立优势。2）旗舰游戏《大话西游》《梦幻西游》基本盘稳定。《梦幻西游》在线人数创新高，西游IP新作《大话西游：归来》获发版号。
　　产品储备方面，持续聚焦精品游戏研发，看好出海&国内新品持续发力。网易产品线覆盖动作竞技、二次元仙侠等多种品类，随着版号监管边际向暖，有望推动网易管线储备加速放量，助力业绩增长。1）《逆水寒》手游、《永劫无间》手游继承端游时期用户积累，同时引入AIGC技术。《逆水寒》手游宣布实装国内首个游戏GPT，使游戏具备更高的互动性和随机性，有望创造游戏区分度价值。2）《燕云十六声》具备较高的游戏质量和成熟的开放世界玩法，具备爆款潜质。有望拿到版号后短期内上线，填补仙侠题材开放世界游戏空缺，贡献增量。3）出海游戏储备丰富，《哈利波特：魔法觉醒》维持较高热度。
　　有道：经营利润实现了首个季度性盈利。布局AIGC应用，有望在较短期内实现产品化。云音乐：收入端健康增长，打造平台运营差异化优势。扩展头部版权、拓宽商用业务持续发力。创新及其他业务：网易严选坚持精品化路线。
　　盈利预测、估值与评级：主营游戏业务在充满挑战的宏观环境下维持稳定，AIGC在游戏、教育等细分领域应用展开布局。公司端游、手游杰作新品频出巩固护城河，网易自研能力持续得到证明，关注《燕云十六声》、《逆水寒》手游进展。小幅上调公司2023-24年经调整归母持续经营净利润预测分别至244.3/273.2亿元（与上次预测分别+0.5%/+0.8%），新增25年经调整归母持续经营净利润预测295.2亿元，维持目标价139港元。游戏行业监管释放积极信号，版号发放常态化，网易有望释放潜力爆款储备，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险

研究报告全文：2023年2月26日公司研究核心产品竞争力不改期待重磅手游逆水寒进展网易-S9999HK2022年四季度业绩点评要点买入维持当前价目标价12351390港元事件23年2月23日网易发布22年四季度和全年业绩公告22Q4实现净收入254亿元YoY4经调整归母持续经营净利润48亿元YoY-271点评财务主营游戏业务维持稳定云音乐有道业绩健康增长122Q4作者游戏及相关增值服务净收入191亿元YoY16毛利率591分析师付天姿YoY-18pcts因不同渠道收入贡献变动而同比下降222Q4有道净收入15执业证书编号S0930517040002021-52523692亿元YoY9毛利率533YoY26pcts智能硬件毛利率收入占比futzebscncom提升322Q4云音乐净收入24亿元YoY258毛利率178YoY137pcts因在线音乐服务社交娱乐服务净收入增长及成本管控改善联系人赵越zhaoyue1ebscncom422Q4创新及其他净收入24亿元YoY34毛利率315YoY10pcts网易IP研发和长线运营能力突出1暗黑破坏神不朽22Q4持续稳定市场数据运营23M1暴雪旗下多款游戏国服停运后有望接棒迎来新一轮玩家增长蛋总股本亿股3284仔派对热度回升在休闲游戏领域取得品类的重大突破有利于公司在国内总市值亿港元405573休闲游戏市场建立优势2旗舰游戏大话西游梦幻西游基本盘稳定一年最低最高港元8405-173梦幻西游在线人数创新高西游IP新作大话西游归来获发版号近3月换手率208产品储备方面持续聚焦精品游戏研发看好出海国内新品持续发力网易股价相对走势产品线覆盖动作竞技二次元仙侠等多种品类随着版号监管边际向暖有望25推动网易管线储备加速放量助力业绩增长1逆水寒手游永劫无间手游继承端游时期用户积累同时引入AIGC技术逆水寒手游宣布5实装国内首个游戏GPT使游戏具备更高的互动性和随机性有望创造游戏-1522032204220522062207220822092210221122122301区分度价值2燕云十六声具备较高的游戏质量和成熟的开放世界玩法2202具备爆款潜质有望拿到版号后短期内上线填补仙侠题材开放世界游戏空缺-35贡献增量3出海游戏储备丰富哈利波特魔法觉醒维持较高热度-55有道经营利润实现了首个季度性盈利布局AIGC应用有望在较短期内实网易恒生指数-S现产品化云音乐收入端健康增长打造平台运营差异化优势扩展头部版权拓宽商用业务持续发力创新及其他业务网易严选坚持精品化路线收益表现盈利预测估值与评级主营游戏业务在充满挑战的宏观环境下维持稳定1M3M1YAIGC在游戏教育等细分领域应用展开布局公司端游手游杰作新品频出相对-325309巩固护城河网易自研能力持续得到证明关注燕云十六声逆水寒绝对-124195-145资料来源Wind手游进展小幅上调公司2023-24年经调整归母持续经营净利润预测分别至24432732亿元与上次预测分别0508新增25年经调整归母相关研报持续经营净利润预测2952亿元维持目标价139港元游戏行业监管释放积极信号版号发放常态化网易有望释放潜力爆款储备维持买入评级营收增速稳健暴雪合作终止将小幅影响业绩成长网易-S9999HK2022年三季风险提示新游上线流水不及预期风险游戏行业竞争加剧风险有道转型进度业绩点评2022-11-18展不及预期风险云音乐用户付费率提升不及预期风险核心游戏热度不减暗黑不朽国服22Q3增量可观网易-S9999HK2022年二公司盈利预测与估值简表季度业绩点评2022-08-19指标202120222023E2024E2025E重磅新游暗黑破坏神不朽国服上线营业收入百万元人民币876060964958108746612022191306301业绩增量确定性强网易-S9999HK重营业收入增长率18910112710687点新游戏上线点评2022-07-28Non-GAAP归母持续经营净利润百万元197619228084244307273159295150旗舰游戏表现稳定期待22M6新品暗黑Non-GAAP归母持续经营净利润增长率3441547111881破坏神增量网易-S9999HK2022年一季度业绩点评2022-05-25Non-GAAPEPS元6069748390通往真实的虚拟道阻且长为什么行则将Non-GAAPPE181157147131122至元宇宙行业深度报告2021-12-09资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-02-24汇率1港元08842人民币敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明-证券研究报告网易-S9999HK目录1财务主营游戏业务维持稳定云音乐有道业绩健康增长42游戏产品积累丰厚期待厚积薄发AIGC带来新机遇721游戏及相关增值服务旗舰游戏热度不减聚焦精品新游监管回暖722各业务齐迈步云音乐保持较快增长103估值与投资建议114风险分析12敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明-证券研究报告网易-S9999HK图目录图118Q3-22Q4净收入经调整归母净利润情况4图218Q3-22Q4收入结构情况5图318Q3-22Q4分业务毛利率情况6图418Q3-22Q4销售费用率管理费用率研发费用率变化6图518Q3-22Q4毛利率营业利润经调整归母净利率变化6图618Q3-22Q4在线游戏服务净收入情况7图718Q3-22Q4端游手游净收入占游戏收入比例情况7图818Q3-22Q4期末递延收入情况7图918Q3-22Q4游戏流水当期确认占比估算7图1022年7月25日-23年2月22日暗黑破坏神不朽中国区IPhone端游戏畅销榜与游戏-角色扮演畅销榜排名趋势8图1122年5月27日-23年2月22日蛋仔派对中国区IPhone端游戏畅销榜与游戏-家庭聚会畅销榜排名趋势8图1222年2月22日-23年2月22日大话西游中国区IPhone端游戏-角色扮演畅销榜排名9图1322年2月22日-23年2月22日梦幻西游中国区IPhone端游戏-角色扮演畅销榜排名9图1418Q3-22Q4有道净收入情况11图1520Q4-22Q4云音乐净收入情况11图1618Q3-21Q3创新及其他业务包含云音乐净收入11图1720Q4-22Q4创新及其他业务不包含云音乐未剔除CC直播等游戏相关增值服务净收入11表目录表1网易国内产品线梳理数据截至2023年2月23日上午7时10表2网易海外产品线梳理数据截至2023年2月23日上午7时10表3公司盈利预测与估值简表12敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明-证券研究报告网易-S9999HK1财务主营游戏业务维持稳定云音乐有道业绩健康增长22Q4网易实现净收入254亿元人民币同比增长4分业务来看122Q4游戏及相关增值服务实现净收入191亿元同比增长16其中来自在线游戏的净收入占游戏及相关增值服务净收入的918按此计算22Q4在线游戏实现净收入175亿元同比增长07收入占比69同比下降23pcts22Q4网易CC直播和其他游戏相关增值服务净收入16亿元同比增长122自22Q2起公司将在线游戏服务分部更名为游戏及相关增值服务并将与游戏相关或附属的某些业务线从创新及其他业务中调整至游戏及相关增值服务其中包括网易CC直播服务其为提供以游戏直播为主的多样化内容的直播平台和其他增值服务公司追溯调整了以前期间的分部信息以与目前的披露保持同一口径222Q4有道净收入15亿元同比增长9收入占比6同比上升03pcts322Q4云音乐净收入24亿元同比增长258收入占比9同比上升16pcts由于网易的控股子公司云音乐9899HK于2021年12月完成了首次公开发行并在香港联交所挂牌上市自2021年第四季度起公司改变了分部信息的列报以将云音乐业绩从原创新及其他业务业绩中拆分出来单独披露云音乐的业绩并追溯调整了比较数据的列报422Q4创新及其他业务不包括云音乐剔除CC直播等游戏相关增值服务实现净收入24亿元同比增速为34为了显示历史数据的可比性若加回22Q4CC直播等游戏相关增值服务收入创新及其他业务不包括云音乐未剔除CC直播等游戏相关增值服务实现净收入40亿元同比上升67收入占比16同比上升04pct图118Q3-22Q4净收入经调整归母净利润情况30000350300250002502000020015015000100100005005000-500-100净收入百万元人民币经调整归母净利润百万元人民币净收入YoY右轴经调整归母净利润YoY右轴资料来源网易公司公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明-证券研究报告网易-S9999HK图218Q3-22Q4收入结构情况10080604020018Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4创新业务及其他收入不包括云音乐未剔除CC直播等游戏相关增值服务云音乐创新业务及其他包括云音乐有道在线游戏服务资料来源网易云音乐公司公告光大证券研究所22Q4公司实现经调整归母持续经营净利润48亿元人民币同比下降271经调整归母净利润率19同比下降81pcts22Q4公司实现毛利润132亿元人民币同比增长25毛利率522同比下降08pcts其中22Q4游戏及相关增值服务毛利润113亿元同比下降14环比下降71主要系22Q4一次性确认若干代理游戏的版权费用毛利率591同比下降18pcts网易在线游戏服务的毛利率受来自不同渠道收入贡献的变动而同比下降22Q4有道毛利润78亿元同比增长146环比增长19主要得益于智能硬件以及在线营销服务的收入贡献增加毛利率533同比上升26pcts主要系智能硬件毛利率提升环比小幅下降09pct主要系智能硬件收入占比提升22Q4云音乐毛利润42亿元同比增长4477环比增长268毛利率178同比增长137pcts环比提升36pcts毛利润和毛利率增长得益于在线音乐服务和社交娱乐服务的净收入增长以及成本管控的持续改善22Q4创新业务及其他不包括云音乐未剔除CC直播等游戏相关增值服务毛利润77亿元同比增长68环比增长529主要系网易严选毛利润增加毛利率315同比增长10pcts环比增长60pct主要系严选毛利率改善敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明-证券研究报告网易-S9999HK图318Q3-22Q4分业务毛利率情况706050403020100-10-2018Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4在线游戏服务有道创新业务及其他包括云音乐云音乐创新业务及其他不包括云音乐包括游戏相关增值服务游戏及相关增值服务创新业务及其他不包括云音乐游戏相关增值服务资料来源网易云音乐公司公告光大证券研究所3营业费用22Q4公司营业费用合计88亿元人民币同比增长60环比下降21主要由于游戏及相关增值服务和有道市场推广支出减少以及人员成本增加各项费用率分别同比小幅波动具体如下22Q4销售费用率135同比下降01pcts一般与行政费用率51同比上升04pct研究与开发费率161同比上升03pcts图418Q3-22Q4销售费用率管理费用率研发费用率变化图518Q3-22Q4毛利率营业利润经调整归母净利率变化20601550401030205100018Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q418Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4销售和营销费率一般与行政费率毛利率营业利润率经调整归母净利率研究与开发费率资料来源网易公司公告光大证券研究所资料来源网易公司公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明-证券研究报告网易-S9999HK2游戏产品积累丰厚期待厚积薄发AIGC带来新机遇21游戏及相关增值服务旗舰游戏热度不减聚焦精品新游监管回暖22Q4游戏及相关增值服务实现净收入191亿元同比增长16其中在线游戏实现净收入175亿元同比增长07收入占比69同比下降23pcts在线游戏业务收入同比持稳1旗舰游戏维持旺盛生命力梦幻西游大话西游表现稳定光遇率土之滨人气不减蛋仔派对进一步扩大用户社群丰富产品矩阵2新游戏产品线丰富即将推出大话西游归来逆水寒手游超凡先锋巅峰极速和永劫无间手游哈利波特魔法觉醒将上线海外图618Q3-22Q4在线游戏服务净收入情况图718Q3-22Q4端游手游净收入占游戏收入比例情况2000040803570150003060255010000204015305000102051000018Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q43Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22在线游戏服务收入百万元人民币左轴端游收入占比手游收入占比YoY右轴资料来源网易公司公告光大证券研究所资料来源网易公司公告光大证券研究所22Q4公司期末递延收入合同负债125亿元人民币同比增长32环比下降99我们假设公司递延收入主要由在线游戏服务业务所贡献通过公式游戏流水当期确认占比当期游戏确认收入当期游戏确认收入期末递延收入估算得到22Q4公司游戏流水当期确认占比为583环比上升28pcts图818Q3-22Q4期末递延收入情况图918Q3-22Q4游戏流水当期确认占比估算1600035801400030751200025100007020800015656000400010602000555-0504Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q223Q1845递延收入期末余额百万元人民币左轴40YOY右轴3Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源网易公司公告光大证券研究所资料来源网易公司公告光大证券研究所测算敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明-证券研究报告网易-S9999HK网易具有多款世界级IP的研发和运营经验IP运营能力突出2021-2022年陆续推出宝可梦大探险哈利波特魔法觉醒漫威对决暗黑破坏神不朽等世界级IP衍生游戏阴阳师在持续运营的同时凭借优秀的游戏策划在吸引新玩家留存老玩家保持游戏社群活力等方面持续发力同时IP在文娱实体方面持续布局着力打造阴阳师宇宙暗黑破坏神不朽国服上线首月流水亮眼22Q4持续稳定运营根据伽马数据22M7暗黑破坏神不朽首月流水达9亿位列22Q3移动游戏流水测算榜第5名也是22Q3唯一进入移动游戏流水测算榜TOP10的新游22Q4暗黑破坏神不朽IOS排名较稳定23M1暴雪旗下多款游戏国服停运作为暴雪经典IP续作暗黑破坏神不朽拥有玩家熟悉的世界观和美术风格有望凭借IP情怀承接暴雪游戏受众迎来一定数量的玩家增长贡献23Q1业绩增量网易拥有丰富的长线运营经验和较强的热度维持能力蛋仔派队在休闲游戏领域取得重大突破22M5上线的蛋仔派对凭借优秀的宣传和运营于23年春节重回公众视野通过游戏内活动社区宣传二创活动等方式提升游戏热度成为春节期间的爆款游戏根据SenserTower数据蛋仔派对进入23M1IOS全球热门移动游戏收入前十名使23M1网易IOSGooglePlay全球收入环比增长175位列中国手游发行商全球收入排行榜第2名蛋仔派对作为休闲游戏具备较高的DAU和用户粘性有利于丰富产品矩阵拓展用户群体我们认为相比海外市场国内游戏市场在休闲游戏品类的探索相对较慢蛋仔派对进一步开发了休闲游戏的盈利能力有望助力公司在该品类建立一定的优势图1022年7月25日-23年2月22日暗黑破坏神不朽图1122年5月27日-23年2月22日蛋仔派对中国区IPhone中国区IPhone端游戏畅销榜与游戏-角色扮演畅销榜排名趋势端游戏畅销榜与游戏-家庭聚会畅销榜排名趋势0020501004015060200250803001001202022-7-252022-9-252022-11-252023-1-25IPhone端游戏畅销榜排名IPhone端游戏畅销榜排名IPhone端游戏-角色扮演畅销榜排名IPhone端游戏-家庭聚会畅销榜排名资料来源七麦数据光大证券研究所资料来源七麦数据光大证券研究所旗舰游戏大话西游梦幻西游基本盘稳定根据七麦数据22Q3网易两款旗舰MMO手游大话西游梦幻西游手游在中国IOS游戏-角色扮演畅销榜中日均排名分别为135和2截至2022年11月15日的一年间梦幻西游稳居游戏-角色扮演畅销榜TOP5大话西游排名有所下滑但仍位居游戏-角色扮演畅销榜前列2西游IP长线运营焕发新活力22M11西游IP新作大话西游归来获发版号23M2梦幻西游宣布在线人数达272万人时隔十年再创新高网易头部MMO游戏有望保持较长的用户生命周期和稳定的流水贡献1网易多年运营下MMO品类的道具装备等数值售卖的付费模式数值平衡已逐步成熟玩家体验较好能够满足其在强社交属性下的角色成长道具收集展敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明-证券研究报告网易-S9999HK示合作等需求2网易成熟的内置官方道具交易平台为玩家提供获取道具的变现渠道使得低付费的用户也有投入时间持续游玩的动力游戏的用户留存率有望保持在较高水平图1222年2月22日-23年2月22日大话西游中国区IPhone图1322年2月22日-23年2月22日梦幻西游中国区IPhone端游戏-角色扮演畅销榜排名端游戏-角色扮演畅销榜排名116211316214265316367大话西游IPhone端游戏-角色扮演畅销榜排名梦幻西游IOS端游戏-角色扮演畅销榜排名资料来源七麦数据光大证券研究所资料来源七麦数据光大证券研究所产品储备方面网易长期聚焦精品游戏看好出海国内新品持续发力业绩增量确定性强21M7-22M8网易长期未获发版号在监管较严格的时期对产品线储备进行减量提质押注大体量玩法经验证的高品质游戏减少新游上线的不确定性网易即将上线大话西游归来逆水寒手游永劫无间手游三款经典IP衍生游戏拥有燕云十六声等大体量开放世界游戏储备覆盖动作竞技二次元仙侠等多种品类随着版号监管边际向暖22M9-23M2网易获发包括大话西游归来逆水寒手游在内的多款版号有望推动网易管线储备加速放量助力业绩增长逆水寒永劫无间两大网易自研端游IP改编手游继承端游时期用户积累截至2023年2月23日永劫无间手游TapTap预约人数超271万人逆水寒手游TapTap预约人数超112万人具备较高的玩家关注度23M1逆水寒手游获发版号逆水寒手游紧随AIGC浪潮有望将AI技术与游戏结合2023年2月15日逆水寒手游官方宣布将实装国内首个游戏GPT使NPC具备更高的自主性与随机性游戏的娱乐性质使得玩家对AIGC潜在的可靠性风险容忍度较高同时对其创造性互动性认可度较高有望创造游戏区分度提升对玩家的吸引力燕云十六声具备较高的游戏质量和成熟的开放世界玩法具备爆款潜质燕云十六声由网易投资的Everstone工作室研发网易通过一梦江湖逆水寒等经典仙侠题材游戏积累了丰富的研发和运营经验1燕云十六声有望在拿到版号后短期内上线为公司贡献业绩增量23M1燕云十六声举办线下试玩会展示动物生态武学奇术以及大型解谜关卡等内容开发进度接近尾声2燕云十六声有望填补仙侠题材大型开放世界游戏空缺燕云十六声已经展现出完整的开放世界框架和自由的涌现式玩法设计开放世界是国内游戏行业最具潜力的赛道之一燕云十六声通过对开放世界玩法的重视和打磨有望凭借精良的制作抢占先机在大量仙侠题材游戏中创造竞争优势同时为其他开放世界游戏储备积累经验出海游戏储备丰富哈利波特魔法觉醒维持较高热度截至2023年2月23日哈利波特魔法觉醒海外服官网预约人数将近200万人上线后有敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明-证券研究报告网易-S9999HK望借助网易精良的美术制作成熟的卡牌玩法全球级IP的吸引力成为23年网易游戏出海的重要增量表1网易国内产品线梳理数据截至2023年2月23日上午7时游戏名TapTap预约人测试进展版号游戏类型自研代理永劫无间手游271543422年1月20日开放预约无冷兵器生存竞技手游自研逆水寒手游112338122年5月17日开放预约有MMORPG开放世界自研代号ATLAS58516721年6月15日开启起源测试测试现已结束无射击生存自研燕云十六声531048开启预约暂未测试无开放世界动作武侠网易投资零号任务507069已于22年1月26日结束迷雾测试删档内测无2v4潜入对抗手游自研倩女幽魂隐世录406164已于20年11月6日完成代码超越测试有仙侠角色扮演二次元自研冰汽时代最后的家园356596开启预约暂未测试无模拟生存自研绿茵信仰24241022年5月20日抢点测试将于22年9月全平台公测有足球竞技自研超凡先锋220355已于21年6月29日结束二轮内测无生存射击自研OnmyojiIdolProject199505开启预约暂未测试无二次元养成自研巅峰极速171264开启预约暂未测试无竞速赛车自研星海求生155037开启预约暂未测试无角色扮演沙盒生存自研阴阳师妖怪小班120181已于22年3月18日开始限量测试无社交推理自研伊格效应39918开启预约暂未测试无角色扮演卡牌自研未知记录2917421年7月开启限号测试无独立游戏文字冒险自研代号邪神6459已于20年11月20日开启首次安卓限量共研性测试无战争策略自研湮灭效应-开启预约暂未测试无机甲二次元战棋发行陈情令-已于21年4月结束安卓小规模技术测试无其他信息无女性向古风剧情自研资料来源光大证券研究所根据TapTap各游戏官网整理表2网易海外产品线梳理数据截至2023年2月23日上午7时TapTap海外版游戏名测试进展游戏类型自研代理预约人74KUS哈利波特魔法觉醒海外服台服已上线预计2023年美服亚服上线策略卡牌社交自研58KAsia曾经为人OnceHuman63K已于22年5月26日在北美地区开启BETA测试沙盒生存自研代号烛DarkBind-已在国内安卓端进行数轮测试海外进行一轮测试类魂动作MMORPG自研命运因子FadingCity176K已于21年12月29日开启限量测试末世生存丧尸自研资料来源光大证券研究所根据TapTap各游戏官网整理22各业务齐迈步云音乐保持较快增长有道22Q4有道净收入145亿元同比增长9收入占比57同比上升03pcts22Q4有道实现收入同比正增长凭借其新产品和新服务销售业绩的稳健增长以及成本结构的优化有道经营利润实现了首个季度性盈利有道布局AIGC技术应用有望在较短期内实现产品化1AIGC技术与网易有道的翻译培训等功能契合度较高2023年2月8日网易有道表示已投入到AIGC在教育场景的落地研发中已在AI口语老师中文作文批改等细分学习场景中尝试应用将尽快推出demo版产品或标志着AIGC技术在国内互联网教育场景的首次着陆ChatGPT作为以问答形式提供信息的AI在教育行业有着天然的优势2网易有道拥有AIGC技术先发优势具备ChatGPT模型落地的快速响应能力网易已提早布局AI技术技术团队在神经网络翻译计算机视觉智能语音AI技术高性能计算等关键技术方面均取得重要突破2022年开始有道AI团队对AIGC下的教育细分场景进行了大量技术投入敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明-证券研究报告网易-S9999HK云音乐收入端健康增长打造平台运营差异化优势22Q4云音乐实现净收入238亿元同比增长258收入占比94同比上升16pcts网易云音乐充分发挥音乐平台和社区优势在扩展头部版权拓宽商用业务方面持续发力推动利润率持续提升22M11与爱贝克思顺利续约22M12波丽佳音等多家大型厂牌达成合作协议23M1与相信音乐达成战略合作获得李宗盛五月天刘若英等知名艺人版权授权曲库内容持续扩充22M10旗下商用音乐授权平台云村交易所与VFine达成合作拓展商用音乐版图此外知名艺人如华晨宇和GI-DLE等的数字专辑也取得了售卖佳绩图1418Q3-22Q4有道净收入情况图1520Q4-22Q4云音乐净收入情况1600200250045140040150120020003510001003015008002560050201000400150200500100-5050018Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q418Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4有道收入百万元人民币左轴YoY右轴云音乐收入百万元人民币左轴YoY右轴资料来源网易公司公告光大证券研究所资料来源网易云音乐公司公告光大证券研究所创新及其他业务网易严选坚持精品化路线22Q4创新及其他业务不包括云音乐剔除CC直播等游戏相关增值服务实现净收入24亿元同比增速为34若加回22Q4CC直播等游戏相关增值服务收入创新及其他业务不包括云音乐未剔除CC直播等游戏相关增值服务实现净收入40亿元同比增长67收入占比16同比上升04pct图1618Q3-21Q3创新及其他业务包含云音乐净收入图1720Q4-22Q4创新及其他业务不包含云音乐未剔除CC直播等游戏相关增值服务净收入6000454500254040005000353500204000303000251530002500202000102000151500101000100055500000020Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4创新业务及其他收入不包括云音乐未剔除CC直播等游戏相关创新业务及其他收入包括云音乐百万元人民币左轴增值服务百万元人民币左轴YoY右轴YoY右轴资料来源网易公司公告光大证券研究所资料来源网易云音乐公司公告光大证券研究所3估值与投资建议公司主营游戏业务在充满挑战的宏观环境下维持稳定AIGC在游戏教育等细分领域应用展开布局考虑公司端游手游杰作新品频出巩固护城河网易自研敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明-证券研究报告网易-S9999HK能力持续得到证明关注燕云十六声逆水寒手游进展小幅上调公司2023-24年经调整归母持续经营净利润预测分别至24432732亿元与上次预测分别0508新增2025年经调整归母持续经营净利润预测2952亿元维持目标价139港元游戏行业监管释放积极信号版号发放常态化网易有望释放潜力爆款储备维持买入评级表3公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元人民币876060964958108746612022191306301营业收入增长率18910112710687Non-GAAP归母持续经营净利润百万元197619228084244307273159295150Non-GAAP归母持续经营净利润增长率3441547111881Non-GAAPEPS元6069748390Non-GAAPPE181157147131122资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-02-24汇率1港元08842人民币4风险分析新游上线流水不及预期风险游戏行业竞争加剧风险有道转型进展不及预期风险云音乐用户付费率提升不及预期风险敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明-证券研究报告网易-S9999HK财务报表与盈利预测资产负债表百万利润表百万元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E元营业收入8760696496108747120222130630总资产153644172761170216197970230226营业成本4063543730483875370658310货币资金8813011253696362117966145161折旧和摊销32762858126614981732交易型金融资产122827623130001200011000营业税费00000应收账款55085003652569737185销售费用1221413403152371623017635应收票据00000管理费用1834019735223862440526257其他应收款00000财务费用-1520-2150-1510-1611-1833存货9659947261013987资产减值损失00000流动资产113120131603123339145030172229公允价值变动损益00000可供出售投资58242974297429742974投资收益294854965965965持有到期金融资产00000营业利润2088521832252122845731226长期投资00000营业外支出490-1571-25-1571-1571固定资产543463428024950210766利润总额2110424250267373087533644无形资产41084122466252025742所得税41285032535661856740非流动资产4052441158468775294057997净利润1697619218213812469026904总负债5422063888399614302648378少数股东损益119-494150174189无息负债3359336357363063937144723归属母公司净利润1685720338212312451626715有息负债2062727531365536553655Non-GAAP归母持续经股东权益99424108873130255154944181848营净利润1976222808244312731629515少数股东权益40964142429244664655归属母公司权益现金流量表百万元202120222023E2024E2025E95328104731125962150478177193经营活动现金流2492727709176092522629908投资活动产生现金流-7078-7370-11686-5524-4780融资活动现金流-12586-10238-2209719022068净现金流526310102-161742160427195资料来源公司财报光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明-证券研究报告网易-S9999HK行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdo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