游戏平稳增长1%，受高基数影响增速放缓，有道和云音乐扭亏为盈。2022Q4，公司实现营收254亿元，同比增长4%。收入增速放缓，主要因游戏业务面临高基数，而云音乐、有道（非K9业务）实现了较为强劲的增长。实现经营利润44亿元，经营利润率17.5%，同比下降约1.4pct，主要因本季度一次性确认若干代理游戏的版权开支、造成游戏业务毛利率下降。受益于收入组合变动、成本和费用管控等因素，有道本季度首次实现经营利润转正，云音乐于2022下半年实现经调整净利润转正。
　　游戏：手游下滑-2%，端游增长7%，新品大DAU游戏《蛋仔派对》表现亮眼。2022Q4，在线游戏业务收入为175亿元，同比增长1%。其中，手游收入116亿元，同比下滑2%，主要因去年上线的《哈利波特：魔法觉醒》流水下滑。PC端游收入59亿元，同比增长7%。新产品《蛋仔派对》DAU超过3000万，是网易游戏有史以来DAU最高的游戏。后续储备产品包括：国内市场《逆水寒》手游、《永劫无间》手游，海外市场《哈利波特：魔法觉醒》等。
　　有道：可比口径下收入强势增长，经营利润首度转正。2022Q4，有道净收入为15亿元，同比增长9%，剔除已被剥离的学科类课外培训业务后，有道总收入同比增长39%。受益于毛利率的提升、销售费率和研发费率的显著优化，本季度有道实现经营利润2467万元，首度实现经营利润转正。
　　云音乐：收入稳健，用户数同比增长9%，实现半年度经调整净利润转正。2022Q4，云音乐收入同比增长26%至24亿元。我们测算，2022H2，在线音乐月活跃用户数实现9%的同比增长，扭转了自2021下半年以来的下跌趋势。2022下半年，云音乐实现经调整净利润1.02亿元，首次转盈。
　　投资建议：我们测算，《蛋仔派对》及其他新品是网易今年业绩的核心驱动力。本季度版权费用支出系一次性影响，考虑到公司有道及云音乐业务的利润率提升，我们小幅上调盈利预测，预计公司于2023-2025年实现经调整归母净利润238/262/284亿元，上调幅度2%/2%/5%。多款新产品上线在即，有望催化业绩和股价向上，维持目标价169-194港币，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年02月24日网易-S09999HK买入游戏平稳一次性版权支出影响短期利润率关注新产品进展核心观点公司研究海外公司财报点评游戏平稳增长1受高基数影响增速放缓有道和云音乐扭亏为盈2022Q互联网互联网4公司实现营收254亿元同比增长4收入增速放缓主要因游戏业务证券分析师谢琦联系人徐焘面临高基数而云音乐有道非K9业务实现了较为强劲的增长实现021-60933157021-60375437xieqi2guosencomcnxutaoguosencomcn经营利润44亿元经营利润率175同比下降约14pct主要因本季度S0980520080008一次性确认若干代理游戏的版权开支造成游戏业务毛利率下降受益于收基础数据入组合变动成本和费用管控等因素有道本季度首次实现经营利润转正投资评级买入维持云音乐于2022下半年实现经调整净利润转正合理估值16900-19400港元收盘价13910港元总市值流通市值456803456803百万港元游戏手游下滑-2端游增长7新品大DAU游戏蛋仔派对表现亮眼52周最高价最低价171238353港元2022Q4在线游戏业务收入为175亿元同比增长1其中手游收入116近3个月日均成交额82675百万港元亿元同比下滑2主要因去年上线的哈利波特魔法觉醒流水下滑市场走势PC端游收入59亿元同比增长7新产品蛋仔派对DAU超过3000万是网易游戏有史以来DAU最高的游戏后续储备产品包括国内市场逆水寒手游永劫无间手游海外市场哈利波特魔法觉醒等有道可比口径下收入强势增长经营利润首度转正2022Q4有道净收入为15亿元同比增长9剔除已被剥离的学科类课外培训业务后有道总收入同比增长39受益于毛利率的提升销售费率和研发费率的显著优化本季度有道实现经营利润2467万元首度实现经营利润转正云音乐收入稳健用户数同比增长9实现半年度经调整净利润转正2022Q4云音乐收入同比增长26至24亿元我们测算2022H2在线音乐资料来源Wind国信证券经济研究所整理月活跃用户数实现9的同比增长扭转了自2021下半年以来的下跌趋势2相关研究报告022下半年云音乐实现经调整净利润102亿元首次转盈网易-S09999HK-2022Q4业绩前瞻短期因高基数增速放缓新产品接力2023-02-14网易-S09999HK-游戏业务逆势增长暴雪授权到期预计投资建议我们测算蛋仔派对及其他新品是网易今年业绩的核心驱动影响有限2022-11-18力本季度版权费用支出系一次性影响考虑到公司有道及云音乐业务的利网易-S09999HK-流水显著跑赢行业新产品上线支撑下半年业绩增长2022-08-22润率提升我们小幅上调盈利预测预计公司于2023-2025年实现经调整归网易-S09999HK-预计二季度业绩稳健增长重磅产品上线有望延续高景气度2022-07-28母净利润238262284亿元上调幅度225多款新产品上线在即有网易-S09999HK-游戏增速领先同业端游是最大亮点望催化业绩和股价向上维持目标价169-194港币继续维持买入评级2022-05-25风险提示政策风险新产品上线推迟的风险游戏市场竞争激烈的风险游戏出海表现不及预期的风险盈利预测和财务指标20222023E2024E2025E2026E营业收入百万元96496106134116383125223133482-101100977666non-GAAP归母净利润百万元2262823834261692841730565-14553988676non-GAAP每股收益元687726797865931EBITMargin202205210216216净资产收益率ROE192171167161154市盈率PE178168153141149EVEBITDA234213194179169市净率PB438384339301268资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告收入稳健增长4有道和云音乐扭亏为盈2022Q4公司实现营收254亿元同比增长4收入增速放缓主要因游戏业务面临高基数21Q4游戏同比增速为23本季度公司实现Non-GAAP归母净利润48亿元同比减少271Non-GAAP归母净利率190同比下降81pct主要因去年同期投资收益呈现高基数从反应主营业务的经营利润来看2022Q4公司实现经营利润44亿元经营利润率175同比下降约14pct主要因本季度一次性确认若干代理游戏的版权开支造成游戏业务毛利率下降我们测算剔除该因素影响后经营利润率为21同比增长21pct图1公司营业收入及增速亿元图2公司经调整归母净利润及利润率亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理游戏业务受代理版权开支影响而毛利率下降有道和云音乐扭亏为盈其中游戏及增值服务毛利率591同比下降18pct主要因本季度一次性确认若干代理游戏的版权开支剔除该影响后游戏及增值服务毛利率为64同比提升31pct有道云音乐创新业务的毛利率同比均有提升云音乐的毛利率改善尤其显著受益于收入组合变动成本和费用管控等因素有道本季度首次实现经营利润转正云音乐于2022下半年实现经调整净利润转正图3网易各项业务毛利率亿元图4网易三项经营费率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告游戏高基数下收入增速放缓新产品储备丰富2022Q4在线游戏业务收入为175亿元同比增长1其中手游收入116亿元同比下滑2主要因去年上线的哈利波特魔法觉醒流水下滑抵消了暗黑破坏神不朽等新产品的表现PC端游收入59亿元同比增长7体现出梦幻西游大话西游2等长线产品的旺盛生命力图5公司在线游戏收入及增速亿元图6公司游戏流水及增速亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理及测算图7公司PC端游收入及增速亿元图8公司手游收入及增速亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理新产品蛋仔派对表现亮眼由网易自主研发的休闲派对手游蛋仔派对于春节期间表现亮眼iOS畅销榜最高位居第三根据公司业绩会议蛋仔派对的DAU日活跃用户数超过3000万是网易游戏有史以来DAU最高的游戏截至2月22日蛋仔派对依然位列iOS畅销榜前十网易后续产品储备丰富预计2023年收入增长主要依靠新产品其中重点产品逆水寒于1月获批增报移动端版本根据公司业绩会议逆水寒手游有望于今年上半年上线2月17日逆水寒手游正式宣布完全不卖数值主请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告要依靠外观月卡和战令变现参照PC端游剑网3依靠点卡和外观付费取得的成功我们认为该决策有利于产品流水保持长期稳健更有利于为公司业绩长期贡献增长动能海外方面哈利波特魔法觉醒海外版已于去年底在海外部分地区开展小规模非付费删档测试预计将在今年上线海外市场其他值得关注的储备产品包括经典IP衍生作品梦幻西游时空大话西游归来以及竞速品类巅峰极速射击品类超凡先锋表1网易当前储备产品及版号情况公司游戏名称代号品类平台研发商版号情况主要地区网易逆水寒手游MMORPG手游自研1月获批国内网易哈利波特魔法觉醒卡牌RPG手游自研海外网易蛋仔派对休闲派对手游自研海外网易永劫无间手游动作手游自研无国内海外网易燕云十六声RPGPC主机手游自研无国内海外网易梦幻西游时空MMORPGPC自研2月获批国内网易大话西游归来MMORPG手游自研11月获批国内网易射雕MMORPGPC手游自研无国内网易倩女幽魂隐世录RPG手游自研2019年获批国内网易巅峰极速竞速手游自研12月获批国内海外网易超凡先锋射击手游自研1月获批国内海外网易HyperFront射击手游自研无国内海外网易ProjectBloodStrike射击手游自研无国内海外网易OnceHumanSOCPC手游自研无国内海外网易遗落海域代号ATLASSOC手游自研无国内海外网易零号任务非对称竞技手游自研无国内海外网易冰汽时代最后的家园模拟经营手游联合开发11bit工作室无国内海外网易突袭暗影传说卡牌RPG手游代理Plarium12月获批国内网易湮灭效应战棋RPG手游代理ZIOFEESTUDIO无国内海外数据来源公司公告公司官网国家新闻出版署国信证券经济研究所整理有道可比口径下收入强势增长经营利润首度转正2022Q4有道净收入为15亿元同比增长9剔除已被剥离的学科类课外培训业务后有道总收入同比增长39其中学习服务的净收入为81亿元同比增长39由新学习服务的强劲表现驱动智能设备的净收入为41亿元同比增长28主要是受到有道新产品如有道词典笔X5的推动在线营销服务的收入同比增长59主要因通过第三方平台展示的效果广告增长值得一提的是受益于毛利率的提升销售费率和研发费率的显著优化本季度有道实现经营利润2467万元经营利润率2首度实现经营利润转正请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图9有道收入及增速亿元图10有道剔除K9后的收入及增速亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理云音乐收入稳健增长实现半年度经调整净利润转正收入稳健增长在线音乐月活增速转正2022Q4云音乐收入同比增长26至24亿元过去一年内维持20以上的同比增速我们测算2022下半年在线音乐月活跃用户数实现9的同比增长扭转了自2021下半年以来的下跌趋势2022全年云音乐收入同比增长29其中社交娱乐服务收入同比增长43在线音乐服务收入同比增长12首次实现半年度经调整净利润转正2022Q4云音乐毛利率178同比提升137pct环比提升36pct主要得益于社交娱乐服务占比提升及成本管控的改善得益于毛利率的提升管理及研发费率的优化云音乐于2022下半年实现经调整净利润102亿元图11云音乐收入及增速亿元图12云音乐毛利率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告投资建议一次性版权支出不影响长期利润率继续维持买入评级我们预计在线游戏新产品是网易接下来业绩的核心驱动力国内市场方面逆水寒手游有望在今年上半年上线多款游戏大话西游归来梦幻西游时空巅峰极速等已经获得版号海外市场方面哈利波特魔法觉醒海外版预计今年上线另外有多款不同品类的手游也将上线考虑到公司有道及云音乐业务的利润率提升我们小幅上调盈利预测预计公司于2023-2025年实现经调整归母净利润238262284亿元上调幅度225多款新产品上线在即有望催化业绩和股价向上维持目标价169-194港币继续维持买入评级风险提示政策风险新产品上线推迟的风险游戏市场竞争激烈的风险游戏出海表现不及预期的风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E现金及现金等价物24889261332773529350营业收入96496106134116383125223应收款项10451114951260513562营业成本43910473365177055023存货净额994106711631232销售费用13403152621629417531其他流动资产2699296932553503研发费用15039164621803919410流动资产合计131603134234141958149707管理费用4696530758196261固定资产634297701310816399营业利润19449217672446126998无形资产及其他11882145411862323080投资性房地产1789178917891789财务费用3721168119151882长期股权投资21145281933288737581投资收益541210605484资产总计172761188527208365228555其他损益净额847905876891短期借款及交易性金融负债23876213722138022055利润总额24070255632785730255应付款项4320463850575358所得税费用5032532755716051其他流动负债28633312843402736297少数股东损益494107158207流动负债合计56829572946046463711归属于母公司净利润20158203442244424410长期借款及应付债券3655365536553655经调整归母净利润22628238342616928417其他长期负债3404453856055605长期负债合计7059819392609260现金流量表百万元20222023E2024E2025E负债合计63888654886972572971净利润20158203442244424410少数股东权益4142406839583814资产减值准备0000股东权益104731118972134683151770折旧摊销2858272326572629负债和股东权益总计172761188527208365228555公允价值变动损失847905876891财务费用3721168119151882关键财务与估值指标20222023E2024E2025E营运资本变动4416271727361297经调整EPS687726797865其它165974110144每股红利187186205223经营活动现金流24927248052685127302每股净资产3178362341014622资本开支2252350935433779ROIC15151616其它投资现金流9492046294860ROE19171716投资活动现金流7078105571286613333毛利率54555656权益性融资0000EBITMargin20212122负债净变化2380000EBITDAMargin23232324支付股利利息6150610367337323收入增长1010108其它融资现金流504625048676净利润增长率201109融资活动现金流12586860767266647资产负债率39373534现金净变动10391564172607321息率13131516货币资金的期初余额14498248892613327735PE178168153141货币资金的期末余额24889305303339335056PB44383430企业自由现金流20406191632141921745EVEBITDA234213194179权益自由现金流19440184312318124193资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032