基本面而言，央行对2023年经济复苏的信心较强，但对于“国内经济恢复的基础尚不牢固”的判断仍未改变。
　　央行持续关注未来通胀反弹压力，并重提“引导市场利率围绕政策利率波动”。疫情冲击影响边际减退后资金利率长期处于政策利率以下的格局或已结束。
　　央行关注通胀压力的主要原因：1）消费动能的逐步升温以及劳动力市场的加速回暖对未来工资变化的潜在影响，可能会从需求端对物价因素形成有力支撑；2）海外主要经济体通胀水平居高不下，且大宗商品价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导，这可能将从供给端对通胀形成较强压力；3）稳增长背景下央行、财政、产业等各方面政策集中推进的累积效果还在逐步显现。
　　从央行表态来看，当前经济恢复状态和资金利率水平较为合意，央行进一步宽松的必要性和可能性都在逐渐下降。若不出现明显的经济回落压力，央行降息的概率可能已经不大。虽然后续央行进一步降准的可能性仍然存在，但就算降准落地，其幅度大概率也仅为25bp，其主要目的可能也是补充金融市场的流动性缺口，不宜将其理解为货币政策的进一步宽松。
　　货币和信贷端的几个关注点：1）保持货币信贷合理平稳增长的诉求仍然存在，但对于信贷总量增长的稳定性和持续性的关注度有所提升；2）结构性货币政策和政策性开发性金融工具或将成为后续推进信用扩张的重要力量；3）如何通过“稳融资”和“促销售”等手段化解地产困境也是未来值得关注的重点问题。
　　央行进一步宽松的时间窗口可能正在逐渐关闭，近期债市压力可能将有所释放，对债市仍应保持谨慎心态。从本次货政报告的表述来看，央行对经济复苏的乐观程度和通胀压力的担忧程度可能都强于先前的市场预期，当前资金利率围绕政策利率上下波动可能亦处于央行的合意状态。因此我们认为，经济回暖初期央行大概率不会主动收紧，但其进一步宽松的时间窗口可能也正在逐渐关闭。当前长端利率债赔率不高，经济回暖方向较为确定，短期在政府部门融资需求支撑下势头良好，若资金紧平衡维持一段时间，我们认为债市或将进入压力释放期，长债可能会先跌一把，随后在赔率上升后长端利率债可能才会重新具备价值。信用债票息策略主要取决于资金利率走势，在资金紧平衡+信用利差保护逐渐减弱环境下，信用债也容易受到波及。
　　风险提示：财政和货币政策超预期、地产超预期回暖
　　

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003宽松窗口或在逐渐关闭左大勇S0190516070005徐琳S01905210100032022年4季度货币政策执行报告解读研究助理刘哲铭assAuthor债市createTime12023年2月25日点relatedReport评相关报告投资要点20230224summary基本面而言央行对2023年经济复苏的信心较强但对于国内经济恢资金偏紧格局会延续吗复的基础尚不牢固的判断仍未改变20230220市场纠结为哪般央行持续关注未来通胀反弹压力并重提引导市场利率围绕政策利率20230216波动疫情冲击影响边际减退后资金利率长期处于政策利率以下的格利率平淡信用偏强的债市可持局或已结束续吗20230213央行关注通胀压力的主要原因1消费动能的逐步升温以及劳动力市场关于近期市场几个热点问题的的加速回暖对未来工资变化的潜在影响可能会从需求端对物价因素形探讨成有力支撑海外主要经济体通胀水平居高不下且大宗商品价格仍202302062可以由债券贷款性价比判断债存上涨压力海外高通胀也可能通过生产流通等环节向国内传导这市牛熊吗可能将从供给端对通胀形成较强压力3稳增长背景下央行财政产20230131业等各方面政策集中推进的累积效果还在逐步显现寒意渐消暖春将至1月中采PMI点评从央行表态来看当前经济恢复状态和资金利率水平较为合意央行进20230131一步宽松的必要性和可能性都在逐渐下降若不出现明显的经济回落压谨慎为上寻找合理定价区间力央行降息的概率可能已经不大虽然后续央行进一步降准的可能性债券市场2月展望仍然存在但就算降准落地其幅度大概率也仅为其主要目的可2023011725bp经济触底确认静待春暖花开能也是补充金融市场的流动性缺口不宜将其理解为货币政策的进一步4季度经济数据点评宽松20230116什么因素会强化债市偏弱的预货币和信贷端的几个关注点1保持货币信贷合理平稳增长的诉求仍然期存在但对于信贷总量增长的稳定性和持续性的关注度有所提升2结20221117构性货币政策和政策性开发性金融工具或将成为后续推进信用扩张的重货币政策进入观察期2022要力量3如何通过稳融资和促销售等手段化解地产困境也是年3季度货币政策执行报告未来值得关注的重点问题解读央行进一步宽松的时间窗口可能正在逐渐关闭近期债市压力可能将有所释放对债市仍应保持谨慎心态从本次货政报告的表述来看央行对经济复苏的乐观程度和通胀压力的担忧程度可能都强于先前的市场预期当前资金利率围绕政策利率上下波动可能亦处于央行的合意状态因此我们认为经济回暖初期央行大概率不会主动收紧但其进一步宽松的时间窗口可能也正在逐渐关闭当前长端利率债赔率不高经济回暖方向较为确定短期在政府部门融资需求支撑下势头良好若资金紧平衡维持一段时间我们认为债市或将进入压力释放期长债可能会先跌一把随后在赔率上升后长端利率债可能才会重新具备价值信用债票息策略主要取决于资金利率走势在资金紧平衡信用利差保护逐渐减弱环境下信用债也容易受到波及风险提示财政和货币政策超预期地产超预期回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市点评报告正文基本面而言央行对2023年经济复苏的信心较强但对于国内经济恢复的基础尚不牢固的判断仍未改变在本次报告中央行关于国内经济恢复的基础尚不牢固的判断仍未改变地缘冲突持续世界经济增长动能减弱海外通胀国内疫情扰动房地产业转型地方财政收支平衡压力等因素可能都是未来我国经济增长面临的重要问题和考验但总体来看央行认为我国经济韧性强潜力大活力足长期向好的基本面没有改变对于2023年经济形势的判断央行认为有望总体回升经济循环将更为顺畅表现出对未来经济复苏的较强信心央行持续关注未来通胀反弹压力并重提引导市场利率围绕政策利率波动疫情冲击影响边际减退后资金利率长期处于政策利率以下的格局或已结束央行宽松窗口可能正在逐渐关闭一方面本次报告央行再次强调警惕未来通胀反弹压力2023年1月CPI同比录得21PPI同比录得-08央行判断短期来看通胀压力总体可控中长期看物价水平具备保持基本稳定的有利条件目前看来未来通胀压力似乎并不明显但在货币政策执行报告中央行却连续两个季度重点强调警惕未来通胀反弹压力其主要原因可能在于1疫情防控优化后消费动能的逐步升温以及企业加快复工满产背景下劳动力市场的加速回暖对未来工资变化的潜在影响可能会从需求端对物价因素形成有力支撑2海外主要经济体通胀水平居高不下且大宗商品价格仍存上涨压力海外高通胀也可能通过生产流通等环节向国内传导这可能将从供给端对通胀形成较强压力3稳增长背景下央行财政产业等各方面政策集中推进的累积效果还在逐步显现综合来看虽然读数仍低但目前国内通胀问题的确比2022年4季度更值得关注另一方面本次报告央行重提引导市场利率围绕政策利率波动疫情期间极度宽松的资金面或将向正常水平回归2022年大部分时间为对冲疫情冲击央行货币政策维持宽松财政支出明显发力资金利率长期处于政策利率以下资金面处于结构性流动性充裕水平央行通过公开市场操作引导市场利率的能力有所减弱春节后资金面明显偏紧资金利率中枢回到政策利率附近结合本次报告央行重提引导市场利率围绕政策利率波动来看目前的资金利率可能是央行合意水平后续资金面可能将由疫情期间的极度宽松状态回归正常水平经济回暖初期央行大概率不会主动收紧但进一步宽松的时间窗口可能也在逐渐关闭从央行表态来看当前经济恢复状态和资金利率水平较为合意央行进一步宽松的必要性和可能性都在逐渐下降若不出现明显的经济回落压力央行降息的概率可能已经不大虽然后续央行进一步降准的可能性仍然存在但就算降准落地其幅度大概率也仅为25bp其主要目的可能也是补充金融市场的流动性缺口不宜将其理解为货币政策的进一步宽松货币和信贷端的几个关注点1信贷总量增长的稳定性和持续性2结构性货币政策工具的激励引导作用和政策性开发性金融工具的加快落地3地产行业困境的化解路径保持货币信贷合理平稳增长的诉求仍然存在但对于信贷总量增长的稳定性和持续性的关注度有所提升本次报告央行再次强调保持货币信贷合理平稳增长与上期货政报告整体基调变动不大上期为保持货币信贷平稳适度增长但本次报告央行更加强调增强信贷总量增长的稳定性和持续性考虑到政府部门融资需求支撑下1月新增信贷额度激增央行可能有意阶段性平缓商业银行信贷投放的节奏以保证政策发力的稳定和可持请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市点评续尽量避免2022年信贷及社融新增忽高忽低的现象结构性货币政策和政策性开发性金融工具或将成为后续推进信用扩张的重要力量2020年疫情爆发以来结构性货币政策和政策性开发性金融工具在稳增长和调结构方面发挥了重要作用其灵活性和定向精准滴灌作用可能更适应我国经济结构转型调整的核心需求本次报告指出后续发挥结构性货币政策工具的激励引导作用和政策性开发性金融工具支付使用的加速推进仍为大势所趋但应注意结构性货币政策和政策性开发性金融工具的使用和推进在客观上将带来基础货币投放和加速信用派生这可能也是近期央行多次重点提及警惕未来通胀反弹压力的重要原因之一如何通过稳融资和促销售等手段化解地产困境也是未来值得关注的重点问题本次报告对于化解当前地产困境的关注度仍然较高重点强调扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购改善优质头部房企资产负债状况因城施策支持刚性和改善性住房需求此外还强调对于保交楼贷款支持计划落地生效的大力推动后续政策如何通过促进稳融资和促销售等方式化解地产困境值得关注但应注意房住不炒不将房地产作为短期刺激经济的手段等政策底线可能仍然难以突破央行进一步宽松的时间窗口可能正在逐渐关闭近期债市压力可能将有所释放对债市仍应保持谨慎心态从本次货政报告的表述来看央行对经济复苏的乐观程度和通胀压力的担忧程度可能都强于先前的市场预期当前资金利率围绕政策利率上下波动可能亦处于央行的合意状态因此我们认为经济回暖初期央行大概率不会主动收紧但其进一步宽松的时间窗口可能也正在逐渐关闭当前长端利率债赔率不高其价值的重新出现可能有两种情境1以时间换空间若3月两会后政策没有明显超市场预期政府部门融资需求回落但私人部门融资需求并没有做到较好衔接风险逐步释放完毕后长端利率债价值或将重新显现2赔率上升给长债提供安全垫这就需要长债先跌一把当前经济回暖方向较为确定短期在政府部门融资需求支撑下势头良好若资金紧平衡维持一段时间我们认为债市或将进入压力释放期情境二出现的概率较大信用债票息策略主要取决于资金利率走势在资金紧平衡信用利差保护逐渐减弱环境下信用债也容易受到波及请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市点评图表1央行货币政策执行报告表述比较货币政策趋势展望比较论述2022Q4货币政策执行报告2022Q3货币政策执行报告主题202322420221116当前外部环境依然严峻复杂国内经济恢复的基础尚不牢固综合来看我国经济韧性强潜力大活力足当前外部环境更趋复杂严峻海外通胀高位运行全球经济下长期向好的基本面没有改变行风险加大国内经济恢复发展的基础还不牢固预计通胀水平总体保持温和也要警惕未来通胀反弹压经济但要看到我国构建新发展格局的要素条件较为充足有效需力对未来国内物价走势的不确定性也需关注疫情防形势求的恢复势头日益明显经济韧性强潜力大活力足长期控优化后消费动能可能逐步升温经济活力进一步释放判断向好的基本面没有改变企业加快复工满产劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响各方面政策累积效果还在逐步显现主要物价涨幅总体温和但要警惕未来通胀反弹压力要高度重发达经济体通胀较为顽固大宗商品价格仍存上涨压力视未来通胀升温的潜在可能性海外高通胀也可能通过生产流通等环节向国内传导要加强监测研判持续关注通胀反弹压力坚持稳字当头稳中求进深化金融体制改革建设现代中央坚持稳中求进工作总基调全面完整准确贯彻新发展银行制度抓好政策措施落实着力稳就业稳物价发挥有效理念助力加快构建新发展格局扎实推进中国式现代投资的关键作用巩固和拓展经济回稳向上态势推动经济实化从改善社会心理预期提振发展信心入手充分现质的有效提升和量的合理增长发挥货币信贷政策效能重点做好稳增长稳就业稳物价工作推动金融支持实体经济实现质的有效提升和量加大稳健货币政策实施力度搞好跨周期调节兼顾短期和长的合理增长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌不超发货币为实体经济提供更有力更高质稳健的货币政策要精准有力要搞好跨周期调节既着力量的支持保持流动性合理充裕指导政策性开发性银行用支持扩大内需为实体经济提供更有力支持又兼顾短期好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡度引导商业银行扩大中长期贷款投放保持货币供应量和社坚持不搞大水漫灌稳固对实体经济的可持续支持力会融资规模合理增长力争经济运行实现更好结果高度重视度保持流动性合理充裕保持信贷总量有效增长保未来通胀升温的潜在可能性特别是需求侧的变化不断夯持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹实国内粮食稳产增产能源市场平稳运行的有利条件做好妥配助力实现促消费扩投资带就业的综合效应结总体善应对保持物价水平基本稳定落实好普惠小微贷款支持构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退引框架工具碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用科技创新导金融机构加强对普惠金融科技创新绿色发展等领域普惠养老交通物流设备更新改造专项再贷款强化对重点的金融服务推动消费有力复苏增强经济增长潜能领域薄弱环节和受疫情影响严重的行业市场主体的支持持续发挥政策性开发性金融工具的作用更好地撬动有效落实落细金融服务小微企业民营企业敢贷会贷长效机制增投资继续深化利率市场化改革优化央行政策利率体强微观主体活力继续深化利率市场化改革优化央行政策利系发挥存款利率市场化调整机制的重要作用发挥贷款率体系发挥存款利率市场化调整机制重要作用着力稳定银市场报价利率改革效能和指导作用推动降低企业融资和行负债成本释放贷款市场报价利率改革效能推动降低企业个人消费信贷成本密切关注通胀走势变化支持能源和融资和个人消费信贷成本密切关注主要发达经济体经济走势粮食等保供稳价保持物价水平基本稳定坚持以市场供和货币政策调整的溢出影响以我为主兼顾内外平衡坚持以求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇制度坚持市场在汇率形成中起决定性作用增强人民币率制度坚持市场在汇率形成中起决定性作用坚持底线思汇率弹性优化预期管理保持人民币汇率在合理均衡水维加强预期管理保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本平上的基本稳定统筹金融支持实体经济与风险防范稳稳定统筹做好经济发展和风险防范工作保持金融体系总体步推动重点企业集团中小金融机构等风险化解保持金稳定建立健全金融风险防范预警和处置机制坚决守住不融体系总体稳定守住不发生系统性金融风险的底线发生系统性金融风险的底线维护好广大人民群众的利益数据来源央行官网兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市点评图表2央行货币政策执行报告表述比较续表1货币政策趋势展望比较论述2022Q4货币政策执行报告2022Q3货币政策执行报告主题202322420221116保持货币信贷平稳适度增长综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕保持货币供应量和社会融资规模合理增保持货币信贷合理平稳增长综合运用多种货币政策工长为巩固经济回稳向上态势做好年末经济工作提供适宜的具保持流动性合理充裕保持货币供应量和社会融资规流动性环境密切关注国内国外经济金融形势和主要央行货币模增速与名义经济增速基本匹配支持金融机构按照市场政策变化加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监货币化法治化原则满足实体经济有效融资需求增强信贷总测灵活开展公开市场操作进一步提高操作的前瞻性灵活政策量增长的稳定性和持续性密切关注国内外经济金融走势性和有效性稳定市场预期把握好内外部均衡完善货和主要央行货币政策变化加强对流动性供求形势和金融币供应调控机制持续缓解银行信贷供给的流动性资本和利市场变化的分析监测灵活开展公开市场操作进一步提率三大约束引导金融机构按照市场化法治化原则加大对实高操作的前瞻性灵活性和有效性体经济的信贷支持力度用好政策性开发性金融工具和政策性开发性银行新增8000亿元信贷额度支持基础设施建设融资健全可持续的资本补充机制等发挥结构性货币政策工具的激励引导作用保持再贷款结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退保再贴现政策稳定性继续对涉农小微企业民营企业持再贷款再贴现政策稳定性继续对涉农小微企业民营提供普惠性持续性的资金支持推动保交楼贷款支持企业提供普惠性持续性的资金支持计划落地生效多措并举推进政策性开发性金融工具支持重大项目加快建设和推动政策性开发性金融工具加快支付使用及时跟进配套资金支付支持项目配套融资扎实推动形成更多实物工作贷款强化存续期管理发挥资金支持项目促投资稳大盘量信贷功能政策牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位坚持不将房地牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位坚持不将产作为短期刺激经济的手段坚持稳地价稳房价稳预期房地产作为短期刺激经济的手段坚持稳地价稳房价稳妥实施房地产金融审慎管理制度因城施策用足用好政策工稳预期稳妥实施房地产金融审慎管理制度扎实做好保具箱支持刚性和改善性住房需求推动保交楼专项借款加快交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需落地使用并视需要适当加大力度引导商业银行提供配套融资求推动行业重组并购改善优质头部房企资产负债状支持维护住房消费者合法权益促进房地产市场平稳健康发况因城施策支持刚性和改善性住房需求做好新市民展青年人等住房金融服务确保房地产市场平稳发展继续推进利率市场化改革畅通货币政策传导渠道健全继续健全市场化利率形成和传导机制完善中央银行政策利率市场化利率形成和传导机制完善中央银行政策利率体体系加强存款利率监管发挥存款利率市场化调整机制重要系引导市场利率围绕政策利率波动落实存款利率市场作用着力稳定银行负债成本持续释放贷款市场报价利率化调整机制着力稳定银行负债成本发挥贷款市场报价LPR改革效能推动降低企业综合融资成本和个人消费利率改革效能推动企业融资成本和个人消费信贷成本稳利率信贷成本中有降及汇率制稳步深化汇率市场化改革完善以市场供求为基础参考一篮稳步深化汇率市场化改革完善以市场供求为基础参考度子货币进行调节有管理的浮动汇率制度坚持市场在汇率一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度坚持市场形成中起决定性作用增强人民币汇率弹性加强预期管理在汇率形成中起决定性作用增强人民币汇率弹性加强坚持底线思维做好跨境资金流动的监测分析和风险预期管理坚持底线思维做好跨境资金流动的监测分析防范保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定发挥和风险防范保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能定发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能数据来源央行官网兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市点评图表3央行货币政策执行报告表述比较续表2货币政策趋势展望比较论述2022Q4货币政策执行报告2022Q3货币政策执行报告主题202322420221116继续推进开发性政策性金融机构改革完善债券市场法不断深化金融改革加快推进金融市场制度建设继续推制夯实公司信用类债券的法制基础加快构建多层次债券进开发性政策性金融机构改革完善债券市场法制夯市场体系继续扩大金融债券余额管理和宏观审慎管理试实公司信用类债券的法制基础加快构建多层次债券市场体点支持商业银行多渠道补充资本健全可持续的资本补充系继续扩大金融债券余额管理和宏观审慎管理试点推动金融机制推动柜台债券业务发展为中小金融机构提供多元化柜台债券业务发展为中小金融机构提供多元化的债券投资市场的债券投资交易托管结算等渠道提高债券市场流动性交易托管结算等渠道提升债券市场流动性进一步完善体系形成更加连续有效的二级市场价格进一步完善债券承销和债券承销和做市机制增强一二级市场联动提升债券定价做市机制增强一二级市场联动提升债券定价的有效性和的有效性及传导功能坚持市场化法治化原则继续贯彻传导功能坚持市场化法治化原则继续贯彻零容零容忍理念加大对债券市场违法违规行为的查处力忍理念加大对债券市场违法违规行为查处力度坚定度坚定不移推动债券市场对外开放不移推动债券市场对外开放健全金融风险预防预警处置问责制度体系构建防范健全金融风险预防预警处置问责制度体系构建防化解金融风险长效机制进一步完善宏观审慎政策框范化解金融风险长效机制进一步完善宏观审慎政策框架架提高系统性风险监测评估与预警能力丰富宏观审慎提高系统性风险监测评估与预警能力丰富宏观审慎政策政策工具箱密切关注重点领域风险继续按照稳定工具箱稳步扩大宏观审慎政策覆盖面完善系统重要性金大局统筹协调分类施策精准拆弹的方针抓好防融机构监管密切关注重点领域风险继续按照稳定大宏观范化解金融风险工作压降存量风险严控增量风险进局统筹协调分类施策精准拆弹的方针压降存审慎一步深化存款保险早期纠正和风险处置职能发挥风险差别量风险严控增量风险加强金融地方债务风险防控框架费率的激励约束作用提高早期纠正的权威性压实金融机压实金融机构及其股东的主体责任地方属地责任和金融管构及其股东的主体责任地方属地责任和金融管理部门的监理部门的监管责任形成风险处置合力确保处置措施有效管责任形成风险处置合力确保处置措施有效执行和落执行和落地健全金融风险问责机制对重大金融风险严肃地健全金融风险问责机制对重大金融风险严肃追责问追责问责有效防范道德风险坚决守住不发生系统性金融责有效防范道德风险坚决守住不发生系统性金融风险的风险的底线底线专栏1合理看待存贷差扩大专栏1央行上缴结存利润支持稳增长专栏2发挥政策性开发性金融工具作用助力基础设施建专栏专栏2坚持实施稳健货币政策稳住宏观经济大盘设稳定宏观经济大盘标题专栏3强化金融稳定保障体系守住系统性风险底线专栏3阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限专栏4我国居民消费有望稳步恢复专栏4人民币汇率保持基本稳定有坚实基础数据来源央行官网兴业证券经济与金融研究院整理风险提示财政和货币政策超预期地产超预期回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市点评分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者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