一、中债估值曲线体系下的利差观察
　　本周信用债信用利差大多收窄。分品种（以3年期为例）来看，本周除AAA级和AA+级银行二级资本债外，其他各等级各品种信用债信用利差皆收窄。本周利率偏弱、信用偏强的债市行情延续，信用债修复行情仍然强劲。对于交易盘来说，当前中高等级（隐含评级AA+及以上）、偏短久期（主要是2年以内）信用债的套息加杠杆策略依然是相对稳健的选择，但需要防范资金面出现趋势性收紧或者基本面大幅超预期的风险。
　　等级利差方面，本周信用债等级利差表现分化。
　　期限利差方面，本周信用债期限利差表现分化。近期中高等级期限利差有所收窄，当前对于负债端稳定、对估值波动相对不敏感的机构来说，中长久期高等级信用债的配置价值依然可以适度关注。
　　二、兴证固收产业债和城投债信用利差指数构建与观察
　　产业债：本周各等级各行业产业债信用利差皆有所收窄；分企业类型来看，各企业类型产业债信用利差皆有所收窄。关注产业债中景气度较好的煤炭等行业；地产债方面，持续关注政策落地效果（尤其是地产需求端的变化），跟踪头部民企地产债的投资者情绪变化，可以适度关注有一定超额价值的地方国企短久期（诸如半年左右或者1年以内）下沉等策略。
　　钢铁&煤炭：本周各等级钢铁和煤炭开采行业信用利差皆收窄。
　　建材&化工：本周各等级建筑材料和化工行业信用利差皆收窄。
　　房地产：本周各等级房地产中票信用利差皆收窄；本周各等级房地产公司债信用利差皆收窄。分企业性质来看，本周各企业类型的房地产公司债信用利差皆有所收窄。
　　城投债：本周除AAA级天津外，各等级各地区城投债信用利差皆收窄；各等级城投债信用利差皆收窄。2022年以来城投负面事件有所增多，城投领域防风险的重要性在提升，重点聚焦好地区+中部地区头部平台，下沉的性价比在下降，但可以在控制好久期的情况下适当博弈超额价值。
　　天津&云南：本周除AAA级天津外，各等级天津城投和云南城投信用利差皆收窄。
　　山西&山东：本周各等级山西城投和山东城投信用利差皆收窄。
　　湖北&河南：本周各等级湖北城投和河南城投信用利差皆收窄。
　　四川&重庆：本周各等级四川城投和重庆城投信用利差皆收窄。
　　江苏&浙江：本周各等级江苏城投和浙江城投信用利差皆收窄。
　　三、兴证固收信用债品种利差指数构建与观察
　　一般企业永续债：
　　从信用利差来看，本周各类一般企业永续债信用利差皆收窄。
　　从超额利差来看，本周各类一般企业永续债超额利差皆收窄。
　　银行永续债/二级资本债：
　　本周各等级各类型银行永续债和银行二级资本债信用利差皆有所收窄。
　　本周各等级各类型银行永续债和银行二级资本债超额利差皆有所收窄。
　　证券/保险公司次级债：
　　证券公司次级债：本周除AA级超额利差外，其他各等级证券公司次级债（不含永续债）的信用利差和超额利差皆有所收窄。
　　证券公司永续债：本周各等级证券公司永续债的信用利差和超额利差皆有所收窄。
　　保险公司次级债：本周各等级保险公司次级债的信用利差皆收窄，超额利差皆走阔。
　　由于银行二永债具有利率波动“放大器”属性，投资者可以积极跟踪其估值变动，把握市场情绪的边际变化。
　　本周信用债信用债修复行情仍然强劲，信用利差整体收窄。经济触底回升初期，央行维持资金利率宽松或为大概率事件，若资金利率中枢不出现大幅回升，可能在当前位置出现大幅下跌的概率也不大，短端风险不高。对于交易盘，中高等级、偏短久期信用债的套息加杠杆策略或依然是相对稳健的选择，此外可以在守住底线思维的前提下，适度短久期（诸如半年左右或者1年以内）下沉增厚收益；对于配置盘来说，中长久期高等级信用债的配置价值依然可以适度关注。同时需要指出的是，未来若资金面出现趋势性收紧或者基本面大幅超预期，那么当前交易较为拥挤的信用债估值回调风险可能大于利率债，投资者需要保持关注。
　　从信用债品种来看，可以重点关注优资质银行二永债（尤其是二级资本债）的参与机会，拥有“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势，兼具配置价值和交易价值，同时需要特别关注隐含评级AA及以下中低等级、中小银行二永债行权期不赎回的风险。
　　风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告信用债修复行情仍然强劲利差周度全跟踪20230213-20230217分析师黄伟平S0190514080003吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告发布日期2023-02-191各类信用债利差表现周度跟踪框架中债估值曲线体系下的利差观察兴证固收利差指数观察钢铁煤炭信用利差重点行业观察利建材化工产业债分行业信用利差等级利差差房地产公司债类型外部评级AAAAAAA期限利差天津云南中票利山西山东中票差跟城投债分地区重点地区观察湖北河南踪四川重庆城投债江苏浙江非公开债产业类品一般企业永续债种城投类信用中可续期债永续债银行永续债利债信用债品种银行资本补充债券差隐银行二级资本债银行二级资本债超含证券公司次级债额评利级银行永续债券商保险次级债证券公司永续债差保险公司次级债2数据来源兴业证券经济与金融研究院整理结论KEYPOINTS一中债估值曲线体系下的利差观察本周信用债信用利差大多收窄分品种以3年期为例来看本周除AAA级和AA级银行二级资本债外其他各等级各品种信用债信用利差皆收窄本周利率偏弱信用偏强的债市行情延续信用债修复行情仍然强劲对于交易盘来说当前中高等级隐含评级AA及以上偏短久期主要是2年以内信用债的套息加杠杆策略依然是相对稳健的选择但需要防范资金面出现趋势性收紧或者基本面大幅超预期的风险等级利差方面本周信用债等级利差表现分化期限利差方面本周信用债期限利差表现分化近期中高等级期限利差有所收窄当前对于负债端稳定对估值波动相对不敏感的机构来说中长久期高等级信用债的配置价值依然可以适度关注二兴证固收产业债和城投债信用利差指数构建与观察产业债本周各等级各行业产业债信用利差皆有所收窄分企业类型来看各企业类型产业债信用利差皆有所收窄关注产业债中景气度较好的煤炭等行业地产债方面持续关注政策落地效果尤其是地产需求端的变化跟踪头部民企地产债的投资者情绪变化可以适度关注有一定超额价值的地方国企短久期诸如半年左右或者1年以内下沉等策略钢铁煤炭本周各等级钢铁和煤炭开采行业信用利差皆收窄建材化工本周各等级建筑材料和化工行业信用利差皆收窄房地产本周各等级房地产中票信用利差皆收窄本周各等级房地产公司债信用利差皆收窄分企业性质来看本周各企业类型的房地产公司债信用利差皆有所收窄城投债本周除AAA级天津外各等级各地区城投债信用利差皆收窄各等级城投债信用利差皆收窄2022年以来城投负面事件有所增多城投领域防风险的重要性在提升重点聚焦好地区中部地区头部平台下沉的性价比在下降但可以在控制好久期的情况下适当博弈超额价值天津云南本周除AAA级天津外各等级天津城投和云南城投信用利差皆收窄山西山东本周各等级山西城投和山东城投信用利差皆收窄湖北河南本周各等级湖北城投和河南城投信用利差皆收窄四川重庆本周各等级四川城投和重庆城投信用利差皆收窄江苏浙江本周各等级江苏城投和浙江城投信用利差皆收窄3结论KEYPOINTS三兴证固收信用债品种利差指数构建与观察一般企业永续债从信用利差来看本周各类一般企业永续债信用利差皆收窄从超额利差来看本周各类一般企业永续债超额利差皆收窄银行永续债二级资本债本周各等级各类型银行永续债和银行二级资本债信用利差皆有所收窄本周各等级各类型银行永续债和银行二级资本债超额利差皆有所收窄证券保险公司次级债证券公司次级债本周除AA级超额利差外其他各等级证券公司次级债不含永续债的信用利差和超额利差皆有所收窄证券公司永续债本周各等级证券公司永续债的信用利差和超额利差皆有所收窄保险公司次级债本周各等级保险公司次级债的信用利差皆收窄超额利差皆走阔由于银行二永债具有利率波动放大器属性投资者可以积极跟踪其估值变动把握市场情绪的边际变化本周信用债信用债修复行情仍然强劲信用利差整体收窄经济触底回升初期央行维持资金利率宽松或为大概率事件若资金利率中枢不出现大幅回升可能在当前位置出现大幅下跌的概率也不大短端风险不高对于交易盘中高等级偏短久期信用债的套息加杠杆策略或依然是相对稳健的选择此外可以在守住底线思维的前提下适度短久期诸如半年左右或者1年以内下沉增厚收益对于配置盘来说中长久期高等级信用债的配置价值依然可以适度关注同时需要指出的是未来若资金面出现趋势性收紧或者基本面大幅超预期那么当前交易较为拥挤的信用债估值回调风险可能大于利率债投资者需要保持关注从信用债品种来看可以重点关注优资质银行二永债尤其是二级资本债的参与机会拥有安全性高有品种溢价流动性好等优势兼具配置价值和交易价值同时需要特别关注隐含评级AA及以下中低等级中小银行二永债行权期不赎回的风险风险提示经济出现超预期变化政策超预期4相关报告信用债修复行情延续中高等级期限利差大多收窄利差周度全跟踪20230206-20230210节后短久期信用债表现亮眼期限利差持续陡峭利差周度全跟踪20230130-20230203节前信用利差走势分化短久期信用债表现更加抗跌利差周度全跟踪20230116-20230120信用利差大多走阔高等级信用债调整幅度更大利差周度全跟踪20230109-20230113信用利差整体收窄短久期信用债表现更加亮眼利差周度全跟踪20230103-20230106理财赎回压力继续缓和高等级信用债表现更加亮眼利差周度全跟踪20221226-20221230理财赎回压力有所缓解但信用利差仍被动走阔利差周度全跟踪20221219-20221223理财赎回压力仍在信用利差调整延续利差周度全跟踪20221212-20221216理财赎回冲击下信用利差继续大幅调整利差周度全跟踪20221205-20221209信用利差整体走阔关注高等级短久期信用债性价比利差周度全跟踪20221128-20221225目录中债估值曲线体系下的利差观察兴证固收利差指数观察钢铁煤炭信用利差重点行业观察利建材化工产业债分行业信用利差等级利差差房地产公司债类型外部评级AAAAAAA期限利差天津云南中票利山西山东中票差跟城投债分地区重点地区观察湖北河南踪四川重庆城投债江苏浙江非公开债产业类品一般企业永续债种城投类信用中可续期债永续债银行永续债利债信用债品种银行资本补充债券差隐银行二级资本债银行二级资本债超含证券公司次级债额评利级银行永续债券商保险次级债证券公司永续债差保险公司次级债61信用利差本周信用债信用利差大多收窄本周信用债信用利差大多收窄中票信用利差3年期BP城投债信用利差3年期BP450600400500350300400250300200150200100100500012-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01中债中短期票据信用利差AAA3年中债中短期票据信用利差AA3年中债城投债信用利差AAA3年中债城投债信用利差AA3年中债中短期票据信用利差AA3年中债中短期票据信用利差AA-3年中债城投债信用利差AA3年中债城投债信用利差AA-3年数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理71信用利差本周信用债信用利差大多收窄分品种以3年期为例来看本周除AAA级和AA级银行二级资本债外其他各等级各品种信用债信用利差皆收窄产业类非公开债信用利差3年期BP城投类非公开债信用利差3年期BP500600450500400350400300250300200200150100100500014-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0814-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-08中债非公开发行产业债信用利差AAA3年中债非公开发行产业债信用利差AA3年中债非公开发行城投债信用利差AAA3年中债非公开发行城投债信用利差AA3年中债非公开发行产业债信用利差AA3年中债非公开发行产业债信用利差AA-3年中债非公开发行城投债信用利差AA3年中债非公开发行城投债信用利差AA-3年数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理81信用利差本周信用债信用利差大多收窄分品种以3年期为例来看本周除AAA级和AA级银行二级资本债外其他各等级各品种信用债信用利差皆收窄产业类永续债信用利差3年期BP城投类永续债信用利差3年期BP30030025025020020015015010010050500015-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0915-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09中债可续期产业债信用利差AAA3年中债可续期产业债信用利差AA3年中债可续期城投债信用利差AAA3年中债可续期城投债信用利差AA3年中债可续期产业债信用利差AA3年中债可续期城投债信用利差AA3年数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理91信用利差本周信用债信用利差大多收窄分品种以3年期为例来看本周除AAA级和AA级银行二级资本债外其他各等级各品种信用债信用利差皆收窄银行二级资本债信用利差3年期BP银行永续债信用利差3年期BP25035030020025015020015010010050500018-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1221-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AAA-3年中债商业银行二级资本债信用利差AAA-3年中债商业银行二级资本债信用利差AA3年中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AA3年中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AA3年中债商业银行二级资本债信用利差AA3年中债商业银行二级资本债信用利差AA-3年中债商业银行无固定期限资本债行权信用利差AA-3年数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理101信用利差本周信用债信用利差大多收窄在当前的市场环境下信用分层愈加明显各信用债品种当前中债信用利差与历史分位数202302171年期3年期5年期当前值BPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-中票31324210571030010376868521085235152485285851308537385城投债34174377577731277383066241187441674423169311308142881非公开产业债50119010110103641063561215216752415527686138851898543785非公开城投债5609717795773957768241092416574505747333112311778151781可续期产业债451083101091083521225216652105851458518885可续期城投债582583251332582241302419624103311403120831银行二级资本债444651801029617596626077101331422114758095081650725907银行永续债513662781377823178830893781697826778102051241320713310131年期3年期5年期历史分位数AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-中票760430530789029004320475095904900533044509420城投债6908001160934019404350642096601500296060509660非公开产业债620174011105650166038604320929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094107780非公开产业债67506800826074709660789079305810非公开城投债64505140939064309970898092407160可续期产业债955095708750823090706460可续期城投债787078809630784094007360银行二级资本债54504380676060006900791084509320银行永续债88007420880094908690962085109700数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注银行二级资本债和永续债AAA项下对应为AAA-级历史分位数为2012年有数据以来的数值153期限利差本周信用债期限利差表现分化各信用债品种近1周近1月近半年和近1年中债期限利差变动20230217AAAAAAAAA-利差变动BP3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年中票-373-413-672-612128688128788城投债-456-1279-856-1079244-179044-479非公开产业债-472-512-372-312128688128788非公开城投债-456-1379-056-2791144721-456-979近1周可续期产业债-472188-572088428988可续期城投债044-579-956-679144-279银行二级资本债338-337366279-234-120166880银行永续债-024-350-327-151-527-351-527-251中票-691-1288-091-5882009141220091412城投债-1005-1881-1503-13801897202014971120非公开产业债-891-1388409-2882609201220091412非公开城投债-703-1480-403-280249726201297920近1月可续期产业债-891-38850961225091912可续期城投债-603120-30352013971920银行二级资本债-1561-232-569541-06811438322043银行永续债-1428-153-1430447-2030347-18301047中票-1528-2286-232-6461968-11461968-1146城投债-2117-4074-713-297227873283887-1472非公开产业债-1632-2346-1032-17461868-14461968-1146非公开城投债-1913-4072587-21723187-8722987-2472近半年可续期产业债368454968-4461768-1346可续期城投债-861-17201639-10202939-620银行二级资本债-971-2078-340-93816966412692364银行永续债332-271333831033431033931中票082-13041878332478-1968278-2168城投债-265-2501937-13993737180169374001非公开产业债678-46817782321078-1668278-2168非公开城投债-863-3999937-2299323740164372501近1年可续期产业债28782332277813321078-1368可续期城投债158915326893533489853银行二级资本债269-6187870731175175619752856银行永续债1583119313871896148726961587269616数据来源Wind银行二级资本债和永续债AAA项下对应为AAA-级兴业证券经济与金融研究院整理目录中债估值曲线体系下的利差观察兴证固收产业债和城投债信用利差指数构建与观察钢铁煤炭信用利差重点行业观察利建材化工产业债分行业信用利差等级利差差房地产公司债类型外部评级AAAAAAA期限利差天津云南中票利山西山东中票差跟城投债分地区重点地区观察湖北河南踪四川重庆城投债江苏浙江非公开债产业类品一般企业永续债种城投类信可续期债永续债用中银行永续债利债信用债品种银行资本补充债券差隐银行二级资本债银行二级资本债超含证券公司次级债额评利级银行永续债券商保险次级债证券公司永续债差保险公司次级债171行业和地区信用利差指数的构建各行业各地区的信用利差反映的是不同行业间各地区间的信用资质的差异如何定义各行业各地区的信用利差行业或地区所属个券的信用利差个券到期收益率-同时间同期限国开债到期收益率最后平均求得该行业或地区的信用利差如何避免信用债剩余期限不同带来的差异例如一个剩余期限为A年例如35年的个券但市场上并不存在该期限的国开债收益率曲线但存在B期限例如3年和C期限例如4年的曲线这时我们可采用线性插值法近似测算该期限的国开债收益率曲线即A期限曲线B期限曲线A期限-B期限C期限曲线-B期限曲线线性插值法测算不同期限的国开债收益率曲线C期限曲线YTMA期限曲线B期限曲线A期限-B期限C期限曲线-B期限曲线B期限曲线日期18数据来源兴业证券经济与金融研究院整理1行业和地区信用利差指数的构建样本选取在实践中因短融期限较短收益率曲线跟短期资金面变化相关性更高可能难以反映行业信用资质的变化企业债在发行时有较多的利率条款和担保条款限制公司债交易较为活跃但样本容量较小所以本部分主要对中票样本进行分析其中个债的到期收益率采用的均为中债估值推荐数据信用利差的模型构建需要严格的逻辑为使得研究更加具有可比性我们对样本和数据进行如下严格的筛选1剔除有担保条款累进利率条款提前偿还赎回条款的个券避免担保条款利率条款和特殊条款可能带来的误差2剔除永续债和超AAA类主体债券避免特殊期限和大型央企和国企类利率品性质可能带来的误差3若在某时期个券的剩余期限在1年以下则被移除统计样本因为剩余期限越短收益率受行业或地区信用状况的影响就越低4若个券样本存在评级上调和下调情况时则在评级调整后将个券调整至相应的等级5自2022年后样本券库每季度末更新一次即将上一季度新发行债券按照筛选标准选取后纳入样本库6本部分所涉评级皆为外部评级主体评级对于各行业和各地区的信用利差数据我们选取了主体评级为AAAA以及AAA级的样本进行算数平均所得考虑到房企发行公司债较多本文还单独加入了对地产公司债信用利差的分析地产公司债的样本筛选原则基本同上但保留累进利率条款因其占比较大且剔除私募债192产业债分行业信用利差指数本周各等级各行业信用利差皆有所收窄产业债中票分行业信用利差AAA20230217产业债中票分行业信用利差AA20230217当前值信用利差变动BP当前值信用利差变动BPAAA历史分位数样本券个数AA历史分位数样本券个数BP近1周近1月近半年近1年BP近1周近1月近半年近1年钢铁14812841-1719-31168965640943房地产17111610-2332-45826699430111汽车10843879-1432-24013644-36766家用电器30220666-2220-44321202-40081煤炭开采8704250-1387-29742003-240585医药生物20150657-2188-33398776-14525采掘8738263-1367-28922077-228091建筑材料644926-1970-4138-16411-150361化工10333887-1344-21044069339520交通运输11835478-1870-43231760-393830商业贸易6806194-1134-2534664-131649化工22528641-1824-39255547-524113休闲服务6730560-1112-28211451-30117轻工制造25541626-1786-3705249480901计算机487058-995-26979671纺织服装8228275-1722-38892195-27922有色金属6553232-994-24471679-39853农林牧渔24284822-1699-31653113104452机械设备4649175-914-23231600-129710采掘10181130-1698-34962081-6643建筑装饰6042539-902-16622905123622休闲服务7739114-1670-35831295-17277综合6804219-894-19371400-1626218煤炭开采777754-1646-33722886-9832建筑材料5403209-873-2544169217710商业贸易814748-1633-32012136-1806017房地产11361926-866-18373014294598非银金融7955795-834-1674200021166建筑装饰22632930-1619-29116372596313食品饮料7739657-830-1823-3537-870012综合26277802-1613-3036-751-1517324传媒458460-792-2089969-180855电气设备12423613-1563-3151418947354交通运输6263170-773-20092181-185974非银金融16792662-1561-28583483-136225医药生物364478-750-1907864-12384电子670350-1525-34081722-16753公用事业391660-713-16701121-1129166机械设备14031494-1522-35001358-32192国防军工319678-674-1766789-7833公用事业845993-1500-31452116-124218电气设备402346-657-2017162-16377有色金属10221126-1430-309716935377通信4901192-540-1225-4175-476310食品饮料18072848-1266-19431008559375农林牧渔6670500-539-20702359-73341传媒9223198-1109-27842272-98909电子11009901-343-1032432134564汽车622049-984-2769878-450461数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注历史分位数为2012年有数据以来的数值20