投资要点
　　锚定历史坐标，2023年债市面临的环境更像哪一年？
　　没有绝对的相似，只有相对的相似，2023年债市面临的环境可能更像2019年。1）前一年均面临经济明显的下行压力。2）2019年和2023年整体面临“外需下行内需补”的格局。3）可能均面临“融资先行、经济随后修复”的环境。
　　因此参考2019年，2023年社融和信贷有望改善，经济也在复苏的路径过程中（目前分歧点在于复苏的强度）。对于债券市场而言，长端利率债仍然可能面临政策逆风期（特别是在一季度），下行空间受到限制，比较有利的是央行呵护资金利率的概率较大，中高等级中短久期信用债套息加杠杆的策略可能是最好的选择。
　　财政节奏前置下，供给压力到底需不需要担心？
　　2023年可能面临一定的地方债供给压力，但对节奏和程度的判断可能更为重要。考虑到2023年地方债到期规模进一步提高到3.65万亿元，且到期时间多集中于二、三季度。结合地方债发行放量和提速的政策指引，预计2023年地方债供给压力主要集中在上半年，一季度的发行峰值或出现在2月下旬，但考虑到在经济触底回升初期，央行维持资金利率宽松或为大概率事件，地方债供给压力或相对可控。
　　地产风险外溢，中小银行资质和投资风险怎么看？
　　在地产风险可能外溢的背景下，需要关注地产贷款占比和不良率较高或恶化所导致的资产质量波动，尤其是资本充足率、盈利能力等指标相对偏弱的弱资质中小银行的潜在风险，对于其存量债的投资需要保持更多警惕，尤其是对于偿付顺序劣后于普通债的二级资本债和银行永续债，需要特别重视其潜在的不赎回风险。但与此同时，真正优质的国有行和股份行的二级资本债和银行永续债反而会更受追捧。
　　从非标违约到贷款展期，城投债会否打破刚兑“金身”？
　　在地方政府偿债能力弱化+债务管控政策新常态下城投再融资能力将持续受到约束的背景下，虽然短时间内城投债出现展期/实质性违约的可能性不大，但城投尾部风险积聚上行是不争的事实，同时需要持续关注城投风险从“非标-银行贷款-非公开债技术性违约”到“非公开债展期或实质性违约”乃至于“公开债展期或实质性违约”演绎的潜在可能。
　　风险提示：财政和货币政策超预期、地产超预期回暖
　　

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005徐琳S0190521010003关于近期市场几个热点的探讨吴鹏S0190520080009债assAuthorcreateTime1市年月日2023213研相关报告relatedReport投资要点究20230206锚定历史坐标2023年债市面临的环境更像哪一年可以由债券贷款性价比判断债市牛熊吗没有绝对的相似只有相对的相似2023年债市面临的环境可能更20230131像2019年1前一年均面临经济明显的下行压力22019年和寒意渐消暖春将至1月2023年整体面临外需下行内需补的格局3可能均面临融资中采PMI点评20230131先行经济随后修复的环境谨慎为上寻找合理定价区间因此参考2019年2023年社融和信贷有望改善经济也在复苏的路债券市场2月展望径过程中目前分歧点在于复苏的强度对于债券市场而言长端20230117经济触底确认静待春暖花开利率债仍然可能面临政策逆风期特别是在一季度下行空间受到4季度经济数据点评限制比较有利的是央行呵护资金利率的概率较大中高等级中短20230116久期信用债套息加杠杆的策略可能是最好的选择什么因素会强化债市偏弱的预期财政节奏前置下供给压力到底需不需要担心202301122023年可能面临一定的地方债供给压力但对节奏和程度的判断可能通胀不构成债市主要矛盾更为重要考虑到2023年地方债到期规模进一步提高到365万亿元12月通胀数据点评且到期时间多集中于二三季度结合地方债发行放量和提速的政策20230111企业中长贷走高VS企业存款指引预计2023年地方债供给压力主要集中在上半年一季度的发行走弱12月金融数据点评峰值或出现在2月下旬但考虑到在经济触底回升初期央行维持资20230105金利率宽松或为大概率事件地方债供给压力或相对可控见好就收债券市场1月展望地产风险外溢中小银行资质和投资风险怎么看20221231黎明前的黑暗12月中采在地产风险可能外溢的背景下需要关注地产贷款占比和不良率较PMI点评高或恶化所导致的资产质量波动尤其是资本充足率盈利能力等20221230指标相对偏弱的弱资质中小银行的潜在风险对于其存量债的投资从牛陡到熊平2022年债需要保持更多警惕尤其是对于偿付顺序劣后于普通债的二级资本市深度回顾债和银行永续债需要特别重视其潜在的不赎回风险但与此同时真正优质的国有行和股份行的二级资本债和银行永续债反而会更受追捧从非标违约到贷款展期城投债会否打破刚兑金身在地方政府偿债能力弱化债务管控政策新常态下城投再融资能力将持续受到约束的背景下虽然短时间内城投债出现展期实质性违约的可能性不大但城投尾部风险积聚上行是不争的事实同时需要持续关注城投风险从非标-银行贷款-非公开债技术性违约到非公开债展期或实质性违约乃至于公开债展期或实质性违约演绎的潜在可能风险提示财政和货币政策超预期地产超预期回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究兴证固收团队近期市场主要观点回顾2023年2月6日可以由债券贷款性价比判断债市牛熊吗目前处于贷款利率下行周期中的债券贷款利差走阔距离债券市场趋势性的止跌回升还为时尚早后续债券贷款利差可能将继续走阔本质来看债券贷款利差是一个估值指标该指标可以衡量债券和贷款之间的相对价值但难以预测债市走势和牛熊转折点基于资金利率的债市合理定价区间判断可能更为可靠经济复苏方向较为确定但经济回暖的幅度节奏和可持续性仍有待观察债市谨慎为上2023年1月31日谨慎为上寻找合理定价区间债券市场2月展望经济回暖初期资金价格大概率将维持在相对宽松位置这可能有助于风险偏好回升权益仍好于债券对债券的观点仍然是谨慎为上理财负债端的不稳定性仍然存在可能成为市场波动的放大器但从定价区间看若资金利率中枢不出现大幅回升DR007维持在约16-19R007维持在18-21可能在当前位置出现大幅下跌的概率也不大1Y国债和10Y国债可能将在20-23和28-31之间窄幅波动如果回调超过定价区间债市可能存在阶段性的价值2023年1月16日什么因素会强化债市偏弱的预期1季度可以结合资金利率短端收益率长端收益率的利率传导路径来观察市场若R007维持在2的水平则1年期国债超过2310年国债超过295的概率不大即2022年12月份高点因此站在当下看1季度债券市场可能仍然偏谨慎但出现大跌的概率不大一季度最为稳健的策略仍是中高等级信用债套息加杠杆策略2023年1月9日存单该如何定价1如果货币政策没有趋势性的收紧或放松其对短期内的存单利率影响可能有限存单利率可能长期低于MLF利率2实体融资需求的变化可能是存单利率方向判断的基础3流动性预期与存单利率走势高度一致甚至略微领先我们可以通过存单利率与利率互换之间的利差判断存单利率的波动区间当前1Y存单与IRS利差处于2019年以来中位数偏下的位置短期内1Y存单利率可能在24-26的区间内我们认为后续存单利率进一步大幅下行的难度可能增大存单利率边际上行的可能性更高2023年1月5日见好就收债券市场1月展望修复行情将逐步结束对市场见好就收目前阶段性修复的行情已演绎至中后期债市阶段性修复后胜率和赔率均有明显下降向下的空间可能已经不大进入1月份市场关注点将逐渐切换到疫情达峰信贷开门红财政提前发力债市修复行情或将逐步结束市场修复后需要重新重视稳增长宽信用的逻辑链条对市场见好就收票息价值资本利得负债和流动性为王大类资产比价风险资产好于无风险资产利率和中高等级信用债好于中低等级信用债引言春节后的行情有点超出市场的一致预期股票市场并没有想象的强劲债券市场似乎并不差资金利率比预期的要紧与此同时市场对于经济复苏的预期也在产生分歧结合路演反馈在这篇报告中我们针对近期市场几个热点的话题进行探讨请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究锚定历史坐标2023年债市面临的环境更像哪一年没有绝对的相似只有相对的相似2023年债市面临的环境可能更像2019年对比前一年的经济运行状况当年经济走势特别是投资分项走势当年货币和财政组合拳及当年信贷和社融结构2023年可能与2019年做类比更为合适前一年均面临经济明显的下行压力2018年金融去杠杆向实体去杠杆转变叠加中美贸易摩擦基本面明显下行同理2022年受疫情冲击和房地产偏冷的影响内需下行外需在下半年也回落2023年和2019年均是在前一年较差的经济环境中做出应对2019年和2023年整体面临外需下行内需补的格局2019年全年表现出出口偏弱内需回升内需中地产好于基建好于制造业投资2023年大概率也呈现外需下行内需补的环境所不同的是2023年内需可能靠基建投资制造业投资和消费支撑可能均面临融资先行经济随后修复的环境2019年社融增速小幅回升主要依赖于非标压降的减少和企业债融资条件改善后企业债融资回升2023年1月份信贷开门红经济最差的时候已经过去社融增速有望年内走向小幅扩张但信贷主要投向基建贷款设备更新贷款及小微企业贷款居民部门融资仍然偏弱当前强企业融资与弱居民融资的组合与2019年更为接近图表12012年以来各年经济运行状况比较当年经济状况分内当年信贷与社融前一年经当年通胀走势外需投资分项中当年货币和财政政走势信贷拆分济整体运分CPI和的地产基建制造业分策的组合拳政府部门企业行状况PPI项表现部门和居民部门海外欧债危机持续恶货币上半年货币受益于宽货币社化导致外需萎缩出口前期CPI与PPI持宽松以支持经济增2011年经融增速下半年触震荡下行受益于调控续下行于四季度长月中旬上调济基本面7底回升企业及居2012松动房地产投资年底开始回升且PPIOMO操作利率边从过热转民部门贷款持续发力基建投资V型反回升斜率快速际收紧向衰退改善政府债融资弹托底经济制造业投CPI财政财政支出较年中触底回升资持续下行积极因非标膨胀上半因全球经济复苏衰退货币紧货币以打2012年经年社融快速增长出口仍继续回落地产同比温和回击金融加杠杆济增速持CPI后因货币政策收投资表现较平稳基建升年末有所回财政采取积极的2013续下滑至紧而有所回落居投资仍保持较高增速落PPI先降后升财政政策但尽可年底有所民与企业贷款年制造业投资增长中枢但仍处于负区间能避免刺激政策的企稳回升中回落政府融资继续下台阶出台增速显著上升随着外需回暖出口增货币政策态度有因内需偏弱社融速逐步回升受制于去所缓和两次定向同比增速继续回2013年经CPI同比逐渐下库存压力房地产投资降准一次降息落居民及企业贷2014济增速震行于月开增速持续下行基建投PPI3财政财政政策从款继续回落政府荡下行始触底反弹资增速开始放缓制造需求管理转向逆周部门融资较有韧业投资增速继续下行期调节性请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究外需恢复缓慢出口增货币五次降息五社融同比增速触2014年经速低位运行因库存压次降准以刺激经济底回升居民及企济增速换同比回升速力房地产投资增速继CPI增长业贷款有改善迹2015挡中国经度较快PPI持续续放缓基建投资缓慢财政供给侧结构象政府债融资因济进入新下行下行制造业投资持续性改革解决生产债务置换而大幅常态下行端主要矛盾增加社融同比继续回2016全球经济处于上落居民部门因房行周期中全球贸易-货币经济企稳回地产市场好转贷2015年经制造业链条明显反弹升后货币政策边CPI同比于4月开款持续上升企业济因外需带动中国出口制造业际收敛政策重心始下行PPI结束部门在去产能的2016低迷内需反弹房地产投资受益重回金融防风险下行周期开始企影响下融资需求不足下行于棚改政策快速回升财政支出较为积稳回升仍然不强但政府压力较大基建投资因PPP投资极尤其是对棚改融资渠道较为顺触底反弹但下半年有的支持力度畅支撑经济韧所回落性2016年货币金融去杠杆社融增速有所下GDP增速海外经济复苏带动外继续央行多次加行其中企业部门运行于政需对国内经济的支撑CPI同比温和回息OMO操作延续债务增速偏稳居策区间调作用加强投资端地产升但绝对值处于2017锁短放长货币端民部门债务增速控的偏上投资有韧性基建偏稳低位同比逐PPI明显收紧下行地方债务置区域基本定制造业投资有所下渐回落财政财政发力意换高峰过后政府面明显好行愿不强债融资增速下行转受中美贸易摩擦影响货币央行多次降社融增速明显下2017年经出口增速下行内需中准货币端明显转行主要是非标的济表现好房地产投资有韧性基CPI相对稳健松压降和企业部门2018于政府目建增速明显下行制造PPI同比下行财政地方政府隐融资收缩的拖累标业投资增速则有所回性债务监管趋严政府债融资增速升财政发力受限也明显下行政策区间调控思路2018年金明显1季度政策稳融去杠杆社融增速小幅回受猪价影响CPI增长意愿较强央向实体去受中美贸易摩擦影响升主要依赖于非同比明显走高并行降准财政发力杠杆转出口偏弱内需中地产标压降的减少和2019超过3PPI同2季度起政策保持变叠加中好于基建好于制造业企业债融资条件比则下行并进入定力3季度以后基美贸易摩投资改善后企业债融负区间本面下行压力增擦基本面资回升大央行降准降息下行财政发力增强货币1-4月央行宽货币对冲疫情冲2019年上击国内防疫形势半年经济疫情冲击过后基本面社融增速明显走好转后货币政策小幅企稳沿着生产投资出口CPI同比高位回高政府债融资逐渐回归常态2020回升下半消费的顺序渐次修复落PPI同比整体企业部门融资对财政财政赤字地年基本面投资内部地产好于基处于负区间社融的支撑作用方专项债规模明显下行压力建好于制造业较强增加并发行抗疫增大特别国债但随着经济明显修复财请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究政发力积极性下降社融增速趋于下货币中性偏松下外需旺盛支撑基本面行除了紧财政对CPI同比温和回半年宽松加速年经内需中房地产对经济社融形成拖累以2020升但绝对值处于财政政策更关注2021济呈V型的支撑力度下行基建外地产销售和投低位PPI同比明防风险和调结反弹相对温和制造业投资资转冷后居民和显走高构政府债融资较表现较好企业部门融资增2020年明显减少速也明显下降上半年社融增速货币央行2次降波动上升政府债2021年政受疫情冲击和房地产准2次降息维持融资的支撑减弱策重心在偏冷的影响2022年内宽货币的环境后下半年社融增于防风险同比逐渐上需偏弱外需则对经济CPI财政进一步加大速明显回落和调结构行但仍处于低2022有支撑投资内部主要减税力度财政支信贷增速波动下房地产调位PPT同比下依靠基建和制造业投出较2021年扩大行其中居民信贷控政策趋行进入负区间资支撑地产投资增速释放往年地方债留拉动减弱企业中紧基本面为负存额度5000亿元支长贷大部分时间逐步承压撑经济偏弱企业短贷票贴冲量明显数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理因此参考2019年2023年社融和信贷有望改善经济也在复苏的路径过程中目前分歧点在于复苏的强度虽然当下企业复工强度一般但市场关注的重心仍可能在政策的落地及宽信用进程的推进当下股债市场反映了对经济一定的乐观预期但谈不上特别强烈对于债券市场而言长端利率债仍然可能面临政策逆风期特别是在一季度下行空间受到限制比较有利的是央行呵护资金利率的概率较大中高等级中短久期信用债套息加杠杆的策略可能是最好的选择图表2融资结构中政府部门融资作为主导居民图表3信贷需求连续两个季度回升但绝对水平仍部门仍然偏弱然偏低贷款需求指数季调政府部门融资增速银行贷款审批指数季调右轴企业部门融资增速259070居民部门融资增速856520806015755570501065456040555355030018011901200121012201230110091109120913091409150916091709180919092009210922090909数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究图表5股债市场反映了对经济一定的乐观预期但图表42023年社融增速有望小幅扩张谈不上特别强烈社融存量同比情景1保守25140中国股债大类资产隐含的增长预期情景2中性情景3乐观2013015贸易战15年股市泡沫120100511000100-0590-10棚改货-1513年钱荒PPP新冠疫80币化安置四万亿情-2021042107211022012204220722102301230423072310210108091011121314151617181920212223数据来源Wind兴证宏观兴业证券经济与金融研究院整理图表6中高等级中短久期信用债套息加杠杆策略仍有可为套息空间AAA3年中票vsR007bp30dma套息空间AA3年中票vsR007bp30dma230180130803016011701180119012001210122012301数据来源Wind兴证宏观兴业证券经济与金融研究院整理财政节奏前置下供给压力到底需不需要担心近年来伴随着地方政府专项债发行的持续放量地方债在基建投资领域发挥的作用将进一步凸显地方债发行放量逐渐成为隐性的货币财政化的重要形式稳增长诉求下2023年地方债发行放量和提速仍将延续财政在地方债投资拉动上加力可能是大势所趋其内涵主要包括地方债使用范围扩大专项债可作项目资本金的比例扩大形成实物量工作量的进度加快等地方债发行放量和提速或将是今年地方债发行的重要特点2023年专项债提前批额度已于2022年11月下达合计规模达262万亿元占2022年新增地方债额度的60法定阈值其中新增专项债提前批额度高达219万亿元为近年之最此外监管部门要求提前批额度今年1月份启动发请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究行争取明年上半年将债券资金使用完毕从各地区已披露2023年Q1地方债发行计划来看2023年一季度计划发行的地方债达178万亿元其中新增专项债为125万亿元结合今年以来实际发行情况来看1月地方债实际发行6435亿元占计划发行4672亿元比重达1382月截至10日实际发行1942亿元占计划发行6914亿元比重近三成考虑到2月地方债发行计划时间多集中于下旬且历史实际发行往往超过计划发行预计2月尤其是下旬地方债实际发行将明显放量预计全年新增专项债额度或仍将继续保持高位且发行节奏可能比2022年更为前置总结来看2023年可能面临一定的地方债供给压力但对节奏和程度的判断可能更为重要考虑到2023年地方债到期规模进一步提高到365万亿元且到期时间多集中于二三季度结合地方债发行放量和提速的政策指引预计2023年地方债供给压力主要集中在上半年一季度的发行峰值或出现在2月下旬但考虑到在经济触底回升初期央行维持资金利率宽松或为大概率事件地方债供给压力或相对可控图表7地方债在基建投资领域发挥的作用凸显地方债发行放量逐渐成为隐性的货币财政化的重要形式25000地方债月度发行亿元2000015000100005000016051505150815111602160816111702170517081711180218051808181119021905190819112002200520082011210221052108211122022205220822112302新增一般新增专项一般置换一般再融资专项置换专项再融资数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表82023年地方债提前批额度达262万亿元图表92023年一季度计划发行规模达178万亿元35002023年31省份地方债提前批额度情况亿元6000300050002500400020003000150020001000500100000广山浙四河河江安湖福江重湖陕天云广北甘山上贵海新吉黑辽内青西宁1月2月3月东东江川北南苏徽北建西庆南西津南西京肃西海州南疆林龙宁蒙海藏夏江古新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债一般债专项债数据来源各地方政府官网21世纪经济报道兴业证券经济与金融研究院整理图表10各地区2023年一季度地方债发行计划亿元新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债新增一般新增专项新增债合再融资债地区1月2月3月1月2月3月1月2月3月1月2月3月债合计债合计计合计浙江不含宁波19800560008790019800143900163700河北670010000120005000078600650225445480315330982870012860015730020777四川2270035100300006880022500117002270013390015660034200江苏1520010850017831154051520010850012370033236湖北23200800200004000036400179204500213012110240009640012040036660山东不含青岛300003000030000107002040073004000900009000042400福建不含厦门8700200005550087007550084200重庆350003500051006500700007000011600湖南19100100002000020000191005000069100陕西500010000800020000200001120915000480006300011209云南1190047200153001551011900472005910030810甘肃1050041600105004160052100广西172002508537954828937150711338917200288804608032659山西20006000350004928800035000430004928青岛410017160147401718665410031900360002383贵州8800150001150088002650035300黑龙江19700800019700800027700宁波700265007002650027200安徽60801757260801757223652海南640050005000500060064001500021400600厦门14001780014001780019200吉林126006000850028001260060001860011300总计1384809410028000314632513485418635650256548901927610272248468626058012467521507332272762数据来源各地方财政官网兴业证券经济与金融研究院整理注数据统计截至2023年2月10日山东省不含青岛辽宁省不含大连广东省不含深圳浙江省不含宁波福建省不含厦门图表112023年1-2月地方债计划发行与实际发行对比2023年1月地方债计划发行与实际发行亿元2023年2月地方债计划发行与实际发行亿元60001806000120160500050001001404000804000120100300060300080200040200060401000201000200000新增一般债新增专项债再融资一般再融资专项新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债债债计划发行实际发行实际发行计划发行右轴计划发行实际发行实际发行计划发行右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注2月实际发行数据截至2023年2月10日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究地产风险外溢中小银行资质和投资风险怎么看房地产风险向中小银行城商行农商行等可能的传导需要重点关注其对中小银行资产质量带来的冲击其风险传导路径主要包括两类1路径一贷款房企的信用资质下降可能会导致部分地产贷款变成不良贷款带来不良贷款率的提升资产质量下降从而弱化银行资质2路径二中小银行与问题房企如果互为母子公司关系风险或从股权关系进行传导路径一尽管中小银行的贷款房企不一定都发生违约但资质较弱的房企未来发生违约的概率或将有所提升部分贷款房企资质下降可能最终导致部分地产贷款演化成不良贷款从而使得中小银行不良贷款率提升从46家有披露数据的样本中小银行不良房地产贷款情况来看截至2021年底部分无数据的发债中小银行追溯至2019年房地产行业的不良贷款规模在所有不良贷款总额中占比高达1157房地产行业贷款的整体不良贷款率为286整体来看房地产贷款余额占比越高不良率可能也越高因此对于房地产贷款占比偏高的中小银行需要特别关注潜在的信用风险路径二中小银行与问题房企为母子公司关系风险或从股权关系进行传导若银行为地产企业的子公司母公司发生违约或资质弱化或可能带来公司治理问题对银行资质产生负面影响另一方面若银行为地产企业的母公司地产企业发生违约或资质弱化将直接导致中小银行的资产质量下降或面临潜在的担保兑付等风险从而导致银行资质下降同时中小银行可能对有母子关系的地产公司提供更多的信贷支持或面临前文所述路径一的风险传导图表12样本中小银行的房地产不良贷款余额占比房地产贷款不良率房地产不良贷款规模气泡图403530252015房地产不良贷款余额占比1050024681012房地产贷款不良率数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注气泡大小代表房地产不良贷款规模房地产不良贷款余额占比房地产不良贷款余额中小银行整体的不良贷款余额房地产贷款不良率房地产不良贷款余额房地产贷款余额虽然2020年以来地方政府可以通过发行一定规模的专项债支持中小银行补充请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究资本金但相较于国有大行和全国性股份行地方性中小银行的资本充足率水平整体依然偏低尤其是地产风险的可能传导下中小银行潜在的风险演绎需要持续关注从投资的角度来看投资者可以结合所在区域经营环境信用风险流动性风险以及公司治理等指标对中小银行的信用资质进行评价在地产风险可能外溢的背景下需要关注地产贷款占比和不良率较高或恶化所导致的资产质量波动尤其是资本充足率盈利能力等指标相对偏弱的弱资质中小银行的潜在风险对于其存量债的投资需要保持更多警惕尤其是对于偿付顺序劣后于普通债的二级资本债和银行永续债需要特别重视其潜在的不赎回风险但与此同时真正优质的国有行和股份行的二级资本债和银行永续债反而会更受追捧图表13各类银行的资本充足率水平181716151413121110140314091503150916031609170317091803180919031909200320092103210922032209大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理从非标违约到贷款展期城投债会否打破刚兑金身城投平台的融资来源包括银行贷款非标债务和城投标债标准化债券当前银行贷款和非标融资的刚兑信仰已经打破而城投标债的刚兑信仰依然坚挺12018年以来城投非标债务逾期事件屡见不鲜22022年以来城投银行贷款开始出现展期案例未来银行贷款展期或将逐渐常态化3城投标债虽然历史上发生过多次技术性违约但目前尚无实质性违约发生短期来看城投债尤其是公开债出现实质性违约的可能性不大中长期来看弱地区尾部平台偿债能力和再融资能力的维系很难有可持续性城投债的实质性违约或只是时间问题对于城投债可能打破刚兑信仰的主要担忧在于1债务管控的政策新常态下城投平台再融资能力整体受到更多约束2前期疫情反复地产风险传导下地方财政承压城投平台的偿债能力受冲击明显在此背景下弱地区尾部城投平台的城投债能否持续刚兑是关键这需要兼看意愿能力请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究从意愿来看地方政府的偿债意愿毋庸置疑中央从理论上也有短时间内防范城投债实质性违约以守住不发生系统性风险底线的诉求对于地方政府来说永煤事件作为前车之鉴叠加地方政府债务问题倒查机制等约束下各地区的偿债意愿毋庸置疑对于中央来说当前经济稳增长压力依然较大在基建发力托底经济的背景下城投平台依然能发挥一定的作用同时当前地产风险还没有得到妥善解决地产基本面改善还需要时间一旦城投债出现实质性违约叠加影响难以估量相较于银行贷款和非标等债务城投标债具有明显的刚兑属性尤其是城投公开债市场透明度高一旦暴雷就可能迅速引发市场恐慌情绪的蔓延乃至于引发系统性风险因此从理论上来看中央也有防范城投债实质性违约以守住不发生系统性风险底线的诉求从能力来看无论是再融资能力还是偿债能力短时间内各地区依然有一定的回旋余地和腾挪空间但很难有可持续性对于债务压力相对较大或发生过负面事件的弱地区多会通过召开投资人恳谈会等形式提振市场情绪从而进一步提高再融资能力但效果不一如果弱地区城投债的再融资能力在短期内无法改善或也可以通过争取更多银行授信等方式提升城投平台整体的再融资能力以便进行更好地腾挪弱地区城投债偿债能力的提升更多是依赖短期的腾挪但很难有可持续性1通过牺牲贷款非标债务腾挪出更多的城投债兑付空间2地方政府可以统筹地方国企金融机构等组建信用保障基金等为弱地区尾部平台城投债偿付提供阶段性应急3通过加大中央对地方的转移支付等方式对地方财政提供支持或者地方政府进一步加杠杆或也可以在一定程度上助力弱地区城投平台的债务风险化解在地方政府偿债能力弱化债务管控政策新常态下城投再融资能力将持续受到约束的背景下虽然短时间内城投债出现展期实质性违约的可能性不大但城投尾部风险积聚上行是不争的事实同时需要持续关注城投风险从非标-银行贷款-非公开债技术性违约到非公开债展期或实质性违约乃至于公开债展期或实质性违约演绎的潜在可能图表14城投债务风传险导链条可能的演绎数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示财政和货币政策超预期地产超预期回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-