2023年1月新增人民币贷款4.9万亿元（2022年12月为1.4万亿元），新增社融5.98万亿元（2022年12月为1.2万亿元），社融同比增速为9.66%（2022年12月为9.58%），M2同比12.6%（2022年12月为11.8%）。
　　我们认为，本月金融数据主要传递出以下几个方面的重要信号：
　　第一，政策推动下信贷投放大幅超预期，企业贷款大幅走强，居民贷款走强但整体仍然偏弱。信贷走强或与政府项目集中推进有关，后续应关注信贷走强的可持续性。1）从结构上来看，本月企业中长贷、短贷大幅走强，票据融资量减价升，居民短贷有所回升但中长贷仍弱，或反映企业融资需求有边际好转，疫情影响减弱后居民消费需求边际回暖，但居民购房意愿仍然不强。2）企业部门信贷改善幅度明显大于居民部门，或与政策端集中发力有关。企业融资需求边际好转的方向比较确定，但持续性仍待观察。
　　第二，1月社融同比小幅回升，社融新增略弱于2022年同期但仍保持偏强水准，社融结构呈现出信贷大幅走强但其他分项偏弱格局。1月社融同比增速环比上月小幅回升，社融新增虽不及2022年同期但仍保持偏强水准，其中人民币贷款大幅走强是社融同比回升的最有力支撑。疫情高峰已过，交通物流、人际出行、居民消费均出现了较为明显的边际改善，或在一定程度上支撑实体融资需求触底回升。但社融内部除信贷之外的其他分项表现一般，信贷能否持续走强支撑社融同比进一步回升仍有待观察。
　　第三，货币端先于财政端明显发力，资金使用效率边际好转。本月M1、M2同比增速均明显回升，M1同比回升幅度大于M2，带动M1-M2负向剪刀差有所收窄，疫情影响边际消退后资金使用效率有所好转。在财政存款与季节性水平基本相当的情况下，企业、居民、非银存款均明显好于2022年同期，这可能与货币端发力，基础货币投放加速有关。
　　实体融资需求回暖方向较为确定，但幅度和可持续性仍有待观察。政策推进期+经济复苏期债市仍应保持谨慎为上。本月企业信贷数据大幅走强，但社融其他分项表现一般。信贷走强仍呈现出较强的政策驱动特征，或与信贷会过后银行信贷投放和政府项目的加速推进有关，这可能表明实体融资需求有边际回暖，但其幅度和可持续性仍有待观察。2023年1季度经济基本面处于政策推进期+经济复苏期，债市逆风因素较多。若2月信贷数据仍能维持强势，债市风险可能将进一步演绎，应保持谨慎偏空心态。但经济触底回升初期，央行维持资金利率宽松或为大概率事件。2月初资金偏紧但央行释放增量资金对冲或已印证这一逻辑。若资金利率中枢不出现大幅回升，可能在当前位置出现大幅下跌的概率也不大。后续仍应紧密关注实体融资需求、央行货币政策及资金利率的边际变化。
　　风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、房地产市场风险超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005一月信贷超预期的背后1月金融数据点评研究助理刘哲铭债assAuthor券createTime1年月日2023211研投资要点相关报告relatedReport究2023年1月新增人民币贷款49万亿元2022年12月为14万亿元新增20230206社融598万亿元2022年12月为12万亿元社融同比增速为9662022可以由债券贷款性价比判断年12月为958M2同比1262022年12月为118债市牛熊吗20230131我们认为本月金融数据主要传递出以下几个方面的重要信号寒意渐消暖春将至1月中采PMI点评第一政策推动下信贷投放大幅超预期企业贷款大幅走强居民贷款走20230131强但整体仍然偏弱信贷走强或与政府项目集中推进有关后续应关注信谨慎为上寻找合理定价区间贷走强的可持续性1从结构上来看本月企业中长贷短贷大幅走强债券市场2月展望票据融资量减价升居民短贷有所回升但中长贷仍弱或反映企业融资需20230117经济触底确认静待春暖花开求有边际好转疫情影响减弱后居民消费需求边际回暖但居民购房意愿4季度经济数据点评仍然不强2企业部门信贷改善幅度明显大于居民部门或与政策端集20230116中发力有关企业融资需求边际好转的方向比较确定但持续性仍待观察什么因素会强化债市偏弱的第二1月社融同比小幅回升社融新增略弱于2022年同期但仍保持偏预期强水准社融结构呈现出信贷大幅走强但其他分项偏弱格局月社融同202301121通胀不构成债市主要矛盾比增速环比上月小幅回升社融新增虽不及2022年同期但仍保持偏强水12月通胀数据点评准其中人民币贷款大幅走强是社融同比回升的最有力支撑疫情高峰已20230111过交通物流人际出行居民消费均出现了较为明显的边际改善或在企业中长贷走高VS企业存款一定程度上支撑实体融资需求触底回升但社融内部除信贷之外的其他分走弱12月金融数据点评项表现一般信贷能否持续走强支撑社融同比进一步回升仍有待观察20230105见好就收债券市场1月展第三货币端先于财政端明显发力资金使用效率边际好转本月M1望M2同比增速均明显回升M1同比回升幅度大于M2带动M1-M2负向20221231剪刀差有所收窄疫情影响边际消退后资金使用效率有所好转在财政存黎明前的黑暗12月中采款与季节性水平基本相当的情况下企业居民非银存款均明显好于2022PMI点评年同期这可能与货币端发力基础货币投放加速有关实体融资需求回暖方向较为确定但幅度和可持续性仍有待观察政策推进期经济复苏期债市仍应保持谨慎为上本月企业信贷数据大幅走强但社融其他分项表现一般信贷走强仍呈现出较强的政策驱动特征或与信贷会过后银行信贷投放和政府项目的加速推进有关这可能表明实体融资需求有边际回暖但其幅度和可持续性仍有待观察2023年1季度经济基本面处于政策推进期经济复苏期债市逆风因素较多若2月信贷数据仍能维持强势债市风险可能将进一步演绎应保持谨慎偏空心态但经济触底回升初期央行维持资金利率宽松或为大概率事件2月初资金偏紧但央行释放增量资金对冲或已印证这一逻辑若资金利率中枢不出现大幅回升可能在当前位置出现大幅下跌的概率也不大后续仍应紧密关注实体融资需求央行货币政策及资金利率的边际变化风险提示央行货币政策超预期财政支出力度超预期房地产市场风险超预期M1请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2023年1月新增人民币贷款49万亿元2022年12月为14万亿元新增社融598万亿元2022年12月为12万亿元社融同比增速为9662022年12月为958M2同比1262022年12月为118我们认为本月金融数据主要传递出以下几个方面的重要信号第一政策推动下信贷投放大幅超预期企业贷款大幅走强居民贷款走强但整体仍然偏弱信贷走强或与政府项目集中推进有关后续应关注信贷走强的可持续性从结构上来看本月企业中长贷短贷大幅走强票据融资量减价升居民短贷有所回升但中长贷仍弱或反映企业融资需求有边际好转疫情影响减弱后居民消费需求边际回暖但居民购房意愿仍然不强1月新增企业中长贷短贷超季节性回升明显强于往年同期水平票据融资体量则有所回落票贴利率阶段性回升居民短贷回升至季节性水平但中长贷绝对水平仍明显弱于往年同期企业部门信贷改善幅度明显大于居民部门或与政策端集中发力有关企业融资需求边际好转的方向比较确定但可持续性仍有待观察1月10日央行银保监会召开主要银行信贷工作会提出各主要银行要合理把握信贷投放结构适度靠前发力即便在春节假期因素的拖累下1月信贷投放规模仍高达49万亿明显高于往年同期水平这可能与政府项目的推进和政策端集中发力有关从数据来看近期疫情影响减弱后企业融资需求边际好转的方向比较确定居民阶段性报复性消费可能对居民短贷形成了一定支撑但收入约束下居民购房意愿仍处低位政策推进下信贷脉冲式增长但未来实体融资需求回暖究竟有多大幅度能否可持续仍有待观察图表11月新增企业中长贷大幅强于季节性图表21月新增企业短贷大幅强于季节性新增企业中长贷季节性变化十亿元新增企业短期贷款季节性变化十亿元2000400020192020202120222023201920202021202220233500150030002500100020005001500100005000-500123456789101112123456789101112月份月份数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-图表31月新增企业票据融资明显弱于往年同期图表41月票贴利率明显回升新增企业票据融资季节性变化十亿元国股银票转贴现收益率曲线6个月4580020192020202120222023201920202021402022202360035400302002520015-20010-40005-60000123456789101112010203040506070809101112月份月份注2022年6月24日后票交所停止披露国股银票转贴现收益率此处用国股银票转帖有三农报价利率替代数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表51月居民中长贷仍然明显弱于季节性水平图表61月居民短贷与季节性水准基本相当新增居民中长期贷款季节性变化十亿元新增居民短期贷款季节性变化十亿元201920202021202220231000600201920202021202220238004006002004000200-2000-400-200-600123456789101112123456789101112月份月份数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理第二1月社融同比小幅回升社融新增略弱于2022年同期但仍保持偏强水准社融结构呈现出信贷大幅走强但其他分项偏弱格局在去年的高基数下1月社融同比增速环比上月仍小幅回升008个百分点至966社融新增虽不及2022年同期但仍保持偏强水准其中人民币贷款的大幅走强是社融同比回升的最有力支撑1月疫情高峰已过交通物流人际出行居民消费均出现了较为明显的边际改善或在一定程度上支撑实体融资需求触底回升但社融内部除信贷之外的其他分项表现一般信贷能否持续走强支撑社融同比进一步回升仍有待观察请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-图表71月社融同比触底回升14社融总量同比增速13121110920-0920-0320-0520-0720-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0120-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理第三货币端先于财政端明显发力资金使用效率边际好转本月M1M2同比增速均明显回升M1同比回升幅度大于M2带动M1-M2负向剪刀差有所收窄疫情影响边际消退后资金使用效率有所好转在财政存款与季节性水平基本相当的情况下企业居民非银存款均明显好于2022年同期这可能与货币端发力基础货币投放加速有关图表8M2同比环比前值回升08个百分点至126图表9M1-M2剪刀差回升20M0同比M2同比右轴1315M1同比-M2同比12151011105105090-58-57-10-106-1522-0117-0417-1020-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0322-0522-0722-0922-1123-0117-0117-0718-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0120-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-图表101月新增财政支出与季节性水平基本相当图表111月新增居民存款明显超出季节性水平剔除地方债净融资的财政存款变动十亿元7000居民存款十亿元20202021202220236000202020212022202310005000500400003000-5002000-10001000-15000-2000-1000-2500123456789101112-2000123456789101112月份月份数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理从信贷社融和货币投放细分数据来看本月金融数据呈现出如下特征信贷投放额度大幅强于往年同期企业贷款走强为主要支撑1月共计新增人民币贷款49万亿元大幅好于往年同期水平分部门来看企业部门贷款新增468万亿元居民部门贷款增加2572亿元企业贷款企业中长贷短贷大幅走强票贴偏弱1月企业中长贷新增35万亿元企业短贷新增151万亿元票贴融资则缩减4127亿元总体看来本月企业贷款表现大幅走强其中企业中长贷短贷的超季节性走强是重要支撑企业票据融资则明显走弱居民贷款居民短贷回升至季节性水平但中长贷绝对水平仍然偏低1月居民短贷新增341亿元居民中长贷新增2231亿元上月居民短贷和中长贷均明显弱于季节性水平本月居民短贷回升至与同期水平基本相当但居民中长贷绝对水平仍然明显弱于季节性或反映出疫情扰动消退后居民消费有所回暖但居民部门资产负债表受损的影响下居民购房意愿仍然不强图表121月新增人民币贷款49万亿元新增人民币贷款十亿元6000居民户非金融企业及机关团体非银行业金融机构500040003000200010000-100022-0321-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0121-06数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-本月社融同比增速有所回升社融新增略弱于2022年同期水平人民币贷款大幅走强但其他分项普遍弱于2022年同期1月新增社融598万亿元强于2019-2021年但略弱于2022年同期水平社融同比读数回升008个百分点至966实体融资需求出现见底回升迹象企业债净融资明显弱于往年同期水平城投债产业债净融资小幅增加1月企业债净融资新增1486亿元其绝对水平大幅弱于往年同期其中城投债净融资小幅增加24828亿元产业债净融资小幅增加15581亿元与往年同期水平相比与过去两个月净融资大幅为负的状况相比本月产业债城投债净融资有边际修复与往年同期相比本月政府债净融资水平尚可1月新增政府债券净融资4140亿元整体表现尚可本月专项债发行新增491184亿元略强于2022年同期水平2023年专项债发行可能仍将呈现出较为明显的前置特征非标融资季节性回升1月非标融资总额增加3485亿元其中信托贷款压降62亿元委托贷款小幅增加584亿元未贴现票据新增2963亿元每年1月未贴现票据往往大幅增加本月非标融资回升主要与季节性因素有关图表131月新增社融598万亿元图表141月城投产业债净融资小幅增加社会融资规模新增十亿人民币10000信用债净融资分项亿元人民币贷款直接融资80008000外币委托信托银行汇票政府债券6000其它融资60004000200040000-20002000-40000-6000-8000-2000190119072001200721012107220122072301城投债净融资产业债净融资21-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0121-06数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表151月新增政府债券融资额弱于2022年同期图表161月新增专项债略强于2022年同期政府债券净融资十亿元新增专项债亿元1800160002020202120222023201920202021202220231600140001400120001200100001000800080060060004004000200200001234567891011120123456789101112月份月份数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-图表171月非标净融资季节性回升新增社融表外融资十亿人民币委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票6004002000-200-400-600-80020-0720-1221-0521-1022-0322-0823-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理M1M2同比均有明显回升M1-M2剪刀差收窄或表明资金使用效率边际提升1月M2同比增长126与前值相比回升了08个百分点M1同比增长67与前值相比增长了3个百分点M1-M2剪刀差有所收窄或表明疫情影响边际好转后资金使用效率或有边际提升但从绝对水平来看目前资金使用效率的整体水平可能仍然不高本月剔除地方债净融资的新增财政存款基本与往年同期水平相当新增企业居民非银存款均明显强于2022年同期水平这可能与信贷的加速投放有关图表181月新增非银存款强于季节性水平图表191月新增企业存款强于2022年同期非银存款十亿元4000企业存款十亿元2000202020212022202320202021202220233000150020001000500100000-500-1000-1000-1500-2000-2000-3000123456789101112123456789101112月份月份数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理实体融资需求回暖方向较为确定但幅度和可持续性仍有待观察政策推进期经济复苏期债市仍应保持谨慎为上本月企业信贷数据大幅走强但社融其他分项表现一般信贷走强仍呈现出较强的政策驱动特征或与信贷会过后银行信贷投放和政府项目的加速推进有关这可能表明实体融资需求有边际回暖但其幅度和可持续性仍有待观察2023年1季度经济基本面处于政策推进期经济复苏期债市逆风因素较多若2月信贷数据仍能维持强势债市风险可能将进一步演绎因此站在当下仍应保持谨慎偏空心态但在经济触底回升初期央行维持资金利率宽松可能是大概率事件2月初资金偏紧但央行释放增量资金对冲或已明显印证这一逻辑若资金利率中枢不出现大幅回升可能在当前位置出现大幅下跌的概率也不大后续仍应紧密关注实体融资需求请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-央行货币政策及资金利率的边际变化风险提示央行货币政策超预期财政支出力度超预期房地产市场超预期回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-