春节前一周，国债期货市场的主线是对央行进一步宽货币预期的证伪，以及交易基本面进一步改善的预期，T合约跌幅大于TF和TS。春节后，投资者对春节假期的高频数据存在不同解读，债市开始演绎预期修复的路径。各品种国债期货明显上涨，其中T涨幅高于TS和TF。
　　春节前一周，T和TF主力合约基差小幅走阔，春节后则明显收敛，TS主力合约基差则整体维持低位。进入2月，国债期货合约将面临主力合约切换，当前TS合约移仓进度约为30.6%，TF和T分别为26.2%和26.6%。
　　国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下2个策略是较为合适的：
　　 1）资金面进一步收紧的风险不大，资金面波动后，短端（尤其是现券）可以适度博弈超跌反弹的价值。
　　 2）春节后T2303的基差修复可能接近尾声。两会在即，市场对于稳增长政策的预期和交易也可能重新抬头，长端做多策略建议止盈。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005短端现券风险不大长端做多策略建议止盈徐琳S0190521010003国债期货双周策略assAuthor债市createTime12023年2月9日研投资要点relatedReportsummary究相关报告春节前一周国债期货市场的主线是对央行进一步宽货币预期的证伪以20230117及交易基本面进一步改善的预期T合约跌幅大于TF和TS春节后短端风险不大长端空单可逐渐投资者对春节假期的高频数据存在不同解读债市开始演绎预期修复的路止盈国债期货双周策略径各品种国债期货明显上涨其中T涨幅高于TS和TF20221207债市修复行情或已过半曲线可春节前一周T和TF主力合约基差小幅走阔春节后则明显收敛TS主能变陡国债期货双周策略力合约基差则整体维持低位进入2月国债期货合约将面临主力合约切20221207换当前TS合约移仓进度约为306TF和T分别为262和266短端更具确定性关注T合约深贴水国债期货双周策略国债期货策略而言综合考虑资金面政策意图和基本面走势等各种因素我们认为短期内以下2个策略是较为合适的1资金面进一步收紧的风险不大资金面波动后短端尤其是现券可以适度博弈超跌反弹的价值2春节后T2303的基差修复可能接近尾声两会在即市场对于稳增长政策的预期和交易也可能重新抬头长端做多策略建议止盈国债期货策略分类推荐建议及逻辑短期内资金面波动后短端现券可以适度博弈方向性策略超跌反弹长债修复行情演绎可能已接近尾声长端做多策略建议止盈期现策略暂无合适的策略推荐曲线策略曲线可能变陡但策略空间不大风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文近期国债期货市场节奏和逻辑春节前一周国债期货市场的主线是对央行进一步宽货币预期的证伪以及交易基本面进一步改善的预期T合约跌幅大于TF和TS11月16日央行MLF超量平价续作阶段性证伪了市场部分投资者对于央行宽货币操作的预期同时理财仍有赎回跨春节资金面的不确定性也对债市形成扰动2随着国内新冠感染逐渐达峰线下人流物流逐渐修复投资者对于基本面好转的预期逐渐升高从国债期货市场表现来看节前一周T合约下跌幅度大于TF和TS且T合约增仓209万手以及T跨期价差升至2021年以来的高位均指向市场对于稳增长的预期打的较为充足春节后投资者对春节假期的高频数据存在不同解读债市开始演绎预期修复的路径各品种国债期货明显上涨其中T涨幅高于TS和TF春节后国债期货各品种整体上涨的原因包括1春节数据显示基本面处于好转路径中但可能没有超过春节前市场的预期甚至有部分投资者可能认为春节数据是不及预期的这使得债市尤其是长端有修复的动力2春节后T和TF合约持仓量明显下降一方面可能指向空头有平仓离场的行为另一方面也可能是空头已开始移仓的过程22月中旬国债期货合约将面临主力合约的切换T2303基差大概率走向收敛这也需要期货短期内表现强于现货图表11月2日-1月13日双周国债期货市场表现收盘价元持仓量万手成交量周度均值日期TSTFTTSTFTTSTFT20232310094101071003647910541851536584861202312010078100649970481109319103785056722023113100851009010003462106517003624806412023011620230120-007-026-033019027209016026031周度变化2023013020230203016043066-002-038-058158078188周度变化数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表2过去2周国债期货市场整体先涨后跌图表3国债期货各品种持仓量变化国债期货活跃合约收盘价元国债期货持仓量万手TSTFTTTS右轴TF右轴103016241025142210201220101510101018810051661000144995122990100220101220401220701221001230101220101220401220701221001230101数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表4近2周国债期货成交量变化国债期货成交量万手5DMATTS右轴TF右轴251412201015810645200211227220327220627220927221227数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表5T合约跨期价差处于高位T合约跨期价差近月-远月元10090807060504030201210101210401210701211001220101220401220701221001230101数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理春节前一周T和TF主力合约基差小幅走阔春节后则明显收敛TS主力合约基差则整体维持低位春节前一周由于市场存在较强的稳增长预期而期货做空较为便利T和TF品种的基差小幅走阔春节后一周债市演绎修复行情叠加主力合约即将切换T2303和TF2303的基差均明显大于TS2303基差存在收敛动力请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表6T2303基差走势图表7TF2303基差走势T2303基差元TF2303基差元200006IB220003IB260220010IB220017IB220007IB200008IB210007IB120220025IB220016IB220022IB230002IB210100160080060110040060020010000221101221201230101230201221101221201230101230201数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表8TS2303基差走势TS2303基差元210012IB220020IB220004IB200005IB220028IB0900800700600500400300200100002211221223012302数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理国债现货期限利差收窄但期货隐含的期限利差反而有所走阔1月16日-2月3日期间国债现券10Y-2Y利差收窄47BP但期货隐含的期限利差T-TS则走阔19BP国债现券5Y-2Y利差收窄68BP但期货隐含的期限利差TF-TS则走阔2BP期货隐含的期限利差反而走阔的原因主要是TS表现偏强基差在低位甚至仍有所收敛TS隐含的收益率有所下行导致期货隐含的期限利差反而有所走阔请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究图表9国债10Y-2Y利差处于历史中分位数以下图表10国债10Y-5Y利差处于历史中位数水平附近国债现券10Y-2Y利差BP国债现券10Y-5Y利差BP3年滚动25分位数3年滚动25分位数3年滚动中位数3年滚动中位数3年滚动75分位数80403年滚动75分位数703060502040301020100200701210701220701200701210701220701数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表11国债5Y-2Y利差处于历史中分位数以下图表12期货隐含的期限利差T-TS高于现券国债现券5Y-2Y利差BP国债期货2303合约隐含期限利差T-TSBP3年滚动25分位数国债现券10Y-2Y利差BP3年滚动中位数60653年滚动75分位数5060554050304520401035030221108221208230108230208200701210701220701数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表13期货隐含的期限利差T-TF高于现券图表14期货隐含的期限利差TF-TS高于现券国债期货2303合约隐含期限利差T-TFBP国债期货2303合约隐含期限利差TF-TS国债现券利差10Y-5YBPBP国债现券5Y-2Y利差BP304028263524302220251816201415121010221108221208230108230208221108221208230108230208数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究蝶式指标而言1月16日以来国债现券收益率曲线整体明显变凹但期货则明显变凸近期由于资金面波动2Y国债现券收益率有所上行曲线变凹期货方面由于国债期货各品种均有上涨且TS隐含的收益率与现货走势相反国债期货蝶式指标整体上行图表15国债现货蝶式指标走势国债现货蝶式指标10Y2Y-5Y2BP3年滚动25分位数40003年滚动中位数3年滚动75分位数30002000100000010002000300040005000190101200101210101220101230101数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表16国债期货蝶式指标走势蝶式指标走势TTS-2TF元过去2年滚动25分位数过去2年滚动50分位数过去2年滚动75分位数2006012012012106012112012206012212010510152025数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理进入2月国债期货合约将面临主力合约切换当前TS合约移仓进度约为306TF和T分别为262和266请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表17国债期货移仓进度国债期货2303-2306合约移仓进度TSTFT35306302662526220151050230103230110230117230124230131230207数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理短端现券可适度博弈超跌反弹长债做多策略建议止盈国债期货策略而言综合考虑资金面政策意图和基本面走势等各种因素我们认为短期内以下2个策略是较为合适的1资金面进一步收紧的风险不大资金面波动后短端尤其是现券可以适度博弈超跌反弹的价值2春节后T2303的基差修复可能接近尾声两会在即市场对于稳增长政策的预期和交易也可能重新抬头长端做多策略建议止盈图表18国债期货策略推荐总结国债期货策略分类推荐建议及逻辑短期内资金面波动后短端现券可以适度博弈方向性策略超跌反弹长债修复行情演绎可能已接近尾声长端做多策略建议止盈期现策略暂无合适的策略推荐曲线策略曲线可能变陡但策略空间不大数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究1国债期货方向策略短端现券建议博弈超跌反弹长端做多策略建议止盈近期资金面仍有波动我们认为资金面可能不会趋势性收紧短端风险相对可控近期银行可能在积极投放贷款叠加M0回流银行存款的速度可能偏慢对资金面形成扰动但央行已转为净投放资金资金面维持合理充裕仍是央行的合意选择近期资金面波动的原因可能有12月以来票贴利率仍在边际向上指向银行可能在积极投放贷款这对资金面有一定负面影响2现金回流银行存款的速度可能偏慢叠加月初央行惯例回笼资金资金面可能面临阶段性扰动今年春节可能是2021年以来春运规模最大的一年春节取现需求也可能高于2021和2022年同期春节后M0回流银行存款的速度可能相对偏慢叠加月初央行惯例回笼资金造成资金面波动有所放大但2月8日央行已转为净投放资金这可能说明央行无意进一步收紧资金面维护资金面合理充裕为稳增长宽信用提供良好的环境仍是央行的合意选择当前处于宽货币向宽信用传导的初期资金利率中枢大幅上行的风险不大1月PMI刚刚回到50以上根据我们此前的研究PMI连续多个月高于50以上的强复苏类似2020年2-4季度可能才会造成资金利率明显收敛当前可能尚不具备这样的条件实体自发性的融资需求可能仍然偏弱资金面尚无大风险当前以利率互换表征的市场对资金利率的预期已接近并超过2022年11月的高点进一步上行的概率不大向下修正的可能更高此外临近2月中旬市场可能仍会博弈央行宽货币操作的预期长端而言春节后T2303的基差修复可能接近尾声两会在即市场对于稳增长政策的预期和交易也可能重新抬头债市可能将重回稳增长宽信用的逻辑链条图表191月以来票贴利率上行图表20央行已转为投放资金8000国股足年票据直贴利率逆回购到期亿元6000逆回购亿元30净投放量亿元4000252000200-200015-400010-600002010202020302060207020822022203220422052206220722082209221022112212230123022201数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究图表211月PMI回到50以上图表22市场对资金面的预期已接近11月高点制造业PMI250利率互换FR0071年利率互换FR0073M7D逆回购利率23052051021050049019048017047046015020112105211122052211220101220401220701221001230101数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理综合考虑资金面和基本面的边际变化以及近期债市走势我们认为短端风险不大春节后长债修复的进程可能接近尾声后续可能重新交易稳增长和宽信用的预期资金面波动后短端可以适度博弈超跌反弹的价值尤其是现券的短端品种长端做多策略则建议止盈2期现策略各期限期现策略的价值都不大当前各期限主力合约基差都趋于收敛且临近主力合约切换时期做空基差交易的时间和空间都较为有限3曲线策略曲线可能变陡但策略空间不大做陡曲线的策略空间较窄若当前偏紧的资金面有望缓和则短端现券收益率仍有下行空间曲线可能变陡但策略空间可能不大期货方面由于TS整体偏强近期资金面波动时TS仍在上涨用期货做陡曲线的策略空间较现货更窄蝶式策略暂时没有较为确定的机会近期曲线小幅变凸但曲线变凹的机会可能需要实体融资需求进一步转弱债牛进一步演绎的配合当下可能不具备这样的条件蝶式策略暂时不做推荐跨期策略当前跨期价差处于高位但从最近几次主力合约切换来看跨期价差有可能不收敛因此跨期价差也暂时不做推荐请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究图表23主力合约切换前跨期价差可能不收敛跨期价差走势元T2003-T2006T2006-T2009T2009-T2012T2012-T2103T2103-T2106T2106-T2109140T2109-T2112T2112-T2203T2203-T2206T2206-T2209T2209-T2212T2212-T2303T2303-T2306T2306-T23090900400102001200721012107220122072301数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-