一、一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比上升
　　本周信用债共发行596.87亿元，较上上周（1891.97亿元）环比下降；由于偿还量大幅下降，本周信用债净融资-337.25亿元，较上上周-1000.61亿元环比上升。分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模326.25亿元，较上上周的1066.50亿元环比下降，本周产业债净融资规模环比上升，为-75.94亿元；本周城投债发行规模270.62亿元，较上上周的825.47亿元环比下降，城投债本周净融资规模环比上升，为-261.31亿元。
　　分主体评级看，本周各等级等级信用债净融资均为负；分企业性质看，本周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为-71.49亿元、-195.73亿元和-70.03亿元，分别较上上周环比变化443.21亿元、582.44亿元和-362.29亿元。
　　分地区看，本周一级信用债发行主要分布在北京、江苏、福建等地区；整体来看，本周各地区信用债发行较上上周有所下降、净融资总量较上上周有所上升，信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外，新增西藏、内蒙古等地区。
　　信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；信用债认购倍数越大，意味着有效认购数越大，同样体现投资者情绪较高。从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看，本周产业债、城投债认购热情均有所下降。
　　本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降，加权票面利率为3.61%，而上上周为3.87%；本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降，加权发行期限为1.30年，而上上周为1.63年。
　　二、二级市场：本周信用债收益率大多下行
　　本周信用债收益率大多下行。除3、5、7年期AA-等级城投债收益率上行外，其余各等级各期限城投债收益率均下行，其中1年期AA-等级下行最为明显（11.98bp）；除3年期各等级中票收益率上行外，其余各等级各期限中票收益率均下行，其中1年期AA等级下行幅度最大（9.99bp）。信用利差方面，本周，除3、5、7年期AA等级和3、5、7年期AA-等级城投债信用利差走阔外，其余各等级各期限城投债信用利差均收窄，其中1年期AA等级收窄最为明显（11.62bp）；除1年期AAA、AA、AA-等级和7年期AAA、AA等级中票信用利差收窄外，其余各等级各期限中票信用利差均走阔，其中3年期AA-等级走阔幅度最大（10.70bp）。等级利差方面，本周，各等级各期限城投债等级利差均走阔，其中5年期AA-等级走阔最为明显（8.00bp）；各等级各期限中票等级利差大多走阔，其中3年期AA-等级走阔最为明显（4.00bp）。
　　信用利差历史分位数方面，对于城投债，当前（截至2月3日）各期限、各等级城投信用利差分位数水平大多位于2012年以来的历史3/4分位数之上，其中1、3年期AAA等级和1年期AA等级城投债信用利差处于2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史3/4分位数之上；对于中票，当前各期限、各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史3/4分位数之上，除1年期AAA、AA等级和7年期AA等级中票信用利差处于2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史3/4分位数之上。
　　本周资金利率均下行。本周短端资金利率和中期资金利率均下行。短端资金价格方面，R001较上上周五下行33.99bp，R007较上上周五下行9.23bp。中等期限方面，3MSHIBOR较上上周五下行2.00bp，本周下行0.80bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展8880亿元逆回购操作，有16080亿元逆回购到期，央行本周实现净回笼7200亿元。
　　持续观察政策促进下地产需求端的变化。今年新一轮房贷利率政策是对此前政策的延续与完善，并且提供了灵活空间的调整机制。春节后，天津、厦门、福州等多个二线城市也就首套房贷利率下限进行了调整，依政策调整的城市数目进一步增加。就政策涉及的体系标准来看，今年一线城市适用于这一动态调整机制的可能性较小，二线城市的运用实施将会分化，三、四线城市房价普遍下跌则为政策实施带来更多空间。不过，短期观察下的房地产市场尚未有明显起色，行业拐点需要继续等待。
　　从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上上周有所下行，占比中枢在55.5%左右（上上周为59.4%左右）。低于估值成交中，城投债占比较上上周有所上行。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的AA+及以上高主体评级城投债占比较上上周有所下行。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、建筑装饰、综合等领域，且以AAA及以上优资质主体债券为主；从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在山东、江苏、湖南等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在山东、江苏、湖北等地区。分行政级别来看，本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市、区县级/县级市平台。
　　风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告年后一级发行冷清持续观察政策促进下地产需求端的变化信用债回顾20230130-20230203分析师黄伟平S0190514080003罗婷S0190515110001吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告日期2023-02-041结论KEYPOINTS一一级市场信用债发行量环比下降净融资环比上升本周信用债共发行59687亿元较上上周189197亿元环比下降由于偿还量大幅下降本周信用债净融资-33725亿元较上上周-100061亿元环比上升分产业债和城投债来看本周产业债发行规模32625亿元较上上周的106650亿元环比下降本周产业债净融资规模环比上升为-7594亿元本周城投债发行规模27062亿元较上上周的82547亿元环比下降城投债本周净融资规模环比上升为-26131亿元分主体评级看本周各等级等级信用债净融资均为负分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为-7149亿元-19573亿元和-7003亿元分别较上上周环比变化44321亿元58244亿元和-36229亿元分地区看本周一级信用债发行主要分布在北京江苏福建等地区整体来看本周各地区信用债发行较上上周有所下降净融资总量较上上周有所上升信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外新增西藏内蒙古等地区信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周产业债城投债认购热情均有所下降本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降加权票面利率为361而上上周为387本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降加权发行期限为130年而上上周为163年二二级市场本周信用债收益率大多下行本周信用债收益率大多下行除357年期AA-等级城投债收益率上行外其余各等级各期限城投债收益率均下行其中1年期AA-等级下行最为明显1198bp除3年期各等级中票收益率上行外其余各等级各期限中票收益率均下行其中1年期AA等级下行幅度最大999bp信用利差方面本周除357年期AA等级和357年期AA-等级城投债信用利差走阔外其余各等级各期限城投债信用利差均收窄其中1年期AA等级收窄最为明显1162bp除1年期AAAAAAA-等级和7年期AAAAA等级中票信用利差收窄外其余各等级各期限中票信用利差均走阔其中3年期AA-等级走阔幅度最大1070bp等级利差方面本周各等级各期限城投债等级利差均走阔其中5年期AA-等级走阔最为明显800bp各等级各期限中票等级利差大多走阔其中3年期AA-等级走阔最为明显400bp信用利差历史分位数方面对于城投债当前截至2月3日各期限各等级城投信用利差分位数水平大多位于2012年以来的历史34分位数之上其中13年期AAA等级和1年期AA等级城投债信用利差处于2012年以来的历史14至34分位数之间其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史34分位数之上对于中票当前各期限各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史34分位数之上除1年期AAAAA等级和7年期AA等级中票信用利差处于2013年以来的历史14至34分位数之间其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来2的历史34分位数之上结论KEYPOINTS本周资金利率均下行本周短端资金利率和中期资金利率均下行短端资金价格方面R001较上上周五下行3399bpR007较上上周五下行923bp中等期限方面3MSHIBOR较上上周五下行200bp本周下行080bp央行公开市场操作方面本周累计开展8880亿元逆回购操作有16080亿元逆回购到期央行本周实现净回笼7200亿元持续观察政策促进下地产需求端的变化今年新一轮房贷利率政策是对此前政策的延续与完善并且提供了灵活空间的调整机制春节后天津厦门福州等多个二线城市也就首套房贷利率下限进行了调整依政策调整的城市数目进一步增加就政策涉及的体系标准来看今年一线城市适用于这一动态调整机制的可能性较小二线城市的运用实施将会分化三四线城市房价普遍下跌则为政策实施带来更多空间不过短期观察下的房地产市场尚未有明显起色行业拐点需要继续等待从本周偏离估值成交情况来看低于估值成交占比的总体水平较上上周有所下行占比中枢在555左右上上周为594左右低于估值成交中城投债占比较上上周有所上行分主体评级来看当前的市场环境下投资者依然偏好高主体评级的产业债本周低于估值成交的AA及以上高主体评级城投债占比较上上周有所下行从本周低于估值成交的产业债行业分布来看主要分布在房地产建筑装饰综合等领域且以AAA及以上优资质主体债券为主从本周低于估值成交的城投债地区分布来看主要分布在山东江苏湖南等地区其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在山东江苏湖北等地区分行政级别来看本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市区县级县级市平台风险提示经济出现超预期变化政策超预期3相关报告节前一级发行回落信用债收益率大多上行信用债回顾20230116-20230120一级发行继续回升关注未来宽信用政策效果和影响信用债回顾20230109-20230113一二级市场皆迎开门红关注个体超预期行为后续演绎信用债回顾20230103-20230106年底一级发行冷清偏短端高等级信用债收益率回落信用债回顾20221226-20221230本周信用市场调整有所缓和关注未来跨年资金压力信用债回顾20221219-20221223一级净融资持续为负信用债收益率仍在上行信用债回顾20221212-20221216多房企响应新五条政策利好但最终情况或存差异信用债回顾20221205-202221209受制于债市调整压力信用债收益率整体上行信用债回顾20221128-202221202地产行业政策和条款频频出台执行情况需进一步关注信用债回顾20221121-20221125一级发行明显回落信用债收益率大幅上行信用债回顾20221114-202211184目录1一级市场信用债发行量环比下降净融资环比上升注考虑春节假期因素影响本文周度数据对比为本周和上上周进行对比特此说明51一级市场信用债发行量环比下降净融资环比上升本周信用债共发行59687亿元较上上周189197亿元环比下降由于偿还量大幅下降本周信用债净融资-33725亿元较上上周-100061亿元环比上升本周信用债发行量环比上升亿元信用债发行与净融资走势周度亿元25006000500020001891974000150010665030001000825475968720005003262527062100000-7594-500-26131-38677-33725-1000-61383-1000-2000-100061-1500-3000上上周本周上上周本周上上周本周201119021904190619071909191019122002200320052006200820102101210221042106210721092111211222022204220522072209221022122301产业债城投债信用债合计1901信用债发行亿元信用债净融资亿元发行规模净融资规模数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注本报告的信用债统计口径包括公司债企业债中期票据短期融资券定向工具61一级市场信用债发行量环比下降净融资环比上升分产业债和城投债来看本周产业债发行规模32625亿元较上上周的106650亿元环比下降本周产业债净融资规模环比上升为-7594亿元本周城投债发行规模27062亿元较上上周的82547亿元环比下降城投债本周净融资规模环比上升为-26131亿元产业债发行与净融资周度亿元城投债发行与净融资周度亿元400025003000200020001500100010000500-10000-2000-500-3000-100021041901190219041906190719091910191220022003200520062008201020112101210221062107210921112112220222042205220722092210221223012006230119011902190419061907190919101912200220032005200820102011210121022104210621072109211121122202220422052207220922102212产业债发行亿元产业债净融资亿元城投债发行亿元城投债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理71一级市场信用债发行量环比下降净融资环比上升分主体评级看本周各等级信用债净融资均为负分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为-7149亿元-19573亿元和-7003亿元分别较上上周环比变化44321亿元58244亿元和-36229亿元信用债各主体等级净融资规模亿元信用债各企业性质净融资规模亿元4000信用债4000信用债30003000200020001000100000-1000-1000-2000-2000-3000-30001904190920022006201121042109220222072212190119021906190719101912200320052008201021012102210621072111211222042205220922102301201221111901190219031905190619081909191019122001200320042005200720082009201121012103210421062107210821102201220222042205220722082209221122122301AAA净融资AA净融资AA净融资AA-及以下净融资中央国有企业地方国有企业民营企业数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理81一级市场信用债发行量环比下降净融资环比上升短融发行规模方面综合和建筑装饰位于前二合计占比超五成本周有9个行业发行短融排名靠前的行业是综合13600亿元建筑装饰5543亿元和商业贸易4500亿元中票发行规模方面房地产和公用事业位于前二合计占比近四成本周有8个行业发行中票排名靠前的行业是房地产2100亿元公用事业2000亿元和交通运输1500亿元短融发行规模方面综合和建筑装饰位于前二中票发行规模方面房地产和公用事业位于前二合计占比超五成合计占比近四成本周短融发行主要行业分布单位亿元本周中期票据发行主要行业分布单位亿元传媒食品饮料食品饮料电子房地产采掘钢铁建筑装饰公用事业综合交通运输商业贸易交通运输建筑装饰公用事业综合房地产0204060801001201401600510152025数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理91一级市场信用债发行量环比下降净融资环比上升公司债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超六成本周有6个行业发行公司债排名靠前的行业是建筑装饰3219亿元综合2290亿元和房地产1500亿元企业债发行规模方面本周无行业发行企业债公司债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超六成本周公司债发行主要行业分布单位亿元交通运输非银金融公用事业房地产综合建筑装饰05101520253035数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理101一级市场信用债发行量环比下降净融资环比上升PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比近九成本周有3个行业发行PPN分别是建筑装饰3250亿元综合1500亿元和公用事业600亿元PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比近九成本周PPN发行主要行业分布单位亿元公用事业综合建筑装饰05101520253035数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理111一级市场信用债发行量环比下降净融资环比上升信用债各地区发行占比环比变化情况地区上上周本周周度变动分地区看本周一级信用债发行主要分北京103338235重庆087062布在北京江苏福建等地区浙江省448642福建省518838各省份发行占比情况的环比变化来看上海213918江苏省16117716北京重庆浙江等地区占比较上上周天津425109有所提升内蒙古广东四川等地区西藏自治区000808新疆维吾尔自治区010605占比较上上周有所下降云南省182204甘肃省000000各省份净融资情况的环比变化来看北河北省000000黑龙江省000000京浙江上海等地区净融资较上上周辽宁省000000青海省000000环比上升江苏广东浙江等地区净贵州省0100-01海南省0300-03融资为负吉林省0400-04宁夏回族自治区0600-06整体来看本周各地区信用债发行较上湖北省2417-07安徽省1910-09上周有所下降净融资总量较上上周有河南省1100-11湖南省1907-12所上升信用债发行和净融资变化幅度江西省1200-12较大的地区除发债大省外新增西藏广西壮族自治区1400-14山西省3417-17内蒙古等地区陕西省2805-23山东省4817-31四川省4408-37广东省9834-64内蒙古自治区18500-185数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理121一级市场信用债发行量环比下降净融资环比上升信用债各地区发行对比情况亿元上上周本周周度变动地区城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计重庆12740301574359300525411823190003005252544西藏自治区00000000050500000000500000500北京1010085019500013861019900100038002400000400新疆维吾尔自治区22500022535000350125000000000125甘肃省00000000000000000000000000000河北省00000000000000000000000000000黑龙江省00000000000000000000000000000辽宁省00000000000000000000000000000青海省00000000000000000000000000000贵州省2810002810000000281000000000281海南省00505000000000000000500000500吉林省70007000000000700000000000700宁夏回族自治区001201200000000000000012000001200上海329804000158002300120021008000001700河南省180202000000000018000002000002000云南省24010034001290001290111000010000002110江西省230002300000000023000000000002300广西壮族自治区21620502662000000021620005000002662安徽省3070503570303060027700002000002970湖南省319860303499400040027990003000003099浙江省79480420836830602005060488800015800003308湖北省3930650458010000100029300006500003580福建省326048159560604605200266000020015004360天津788000788030000300048800000000004880陕西省24029053003000300210000029000005000山西省1505006500001001000150000040000005500四川省6880150838045000450643000015000007930山东省4982021090800010010004980200011000008080广东省10833385918580100010200000083003380490016580江苏省24058060430458102190201041913839000580040020039内蒙古自治区0003503500000000000000000003500035000数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理131一级市场信用债发行量环比下降净融资环比上升信用债各地区净融资对比情况亿元上上周本周周度变动地区城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计北京1000-39380-019-1190-39589000-8205378-6903868100038560539750043457浙江省-11534000-3445-1100-16079-64550002000-300-47555079000544580011324上海-1169-2590-4370-5672-138011500-2700-800-1600-360026691103570407210201江苏省-18008-6003000-400-16008-5629000-400-2854-888312379600340024547125山东省-5847500-3400-200-8947-970000-1400000-2370487750020002006577湖北省-3411-4000-650000-8061-795-595-640000-2030261634050100006031福建省-150000430-1500-1220-6600004600-1503790510000417013505010广西壮族自治区-2756000-1500000-4256000000000000000275600015000004256重庆-146000-500-500-11462023000000475249821690005009753644安徽省-4743000500-094-4337-1160000300000-86035830002000943477新疆维吾尔自治区-2275-1200-500000-3975-650000000000-650162512005000003325吉林省-2590000000000-259000000000000000025900000000002590云南省-1745000-2200000-3945000-1400000000-14001745140022000002545贵州省-1763000-1154000-2917-630000000000-630113300011540002287海南省-2060000000000-206000000000000000020600000000002060河南省-200000-2910000-3110-1206000000000-1206100600029100001904甘肃省-1300000000000-130000000000000000013000000000001300天津2130-3000-1000-435-2305-160-1000000000-11602290200010004351145西藏自治区000000000000000000000500000500000000500000500辽宁省000-1000000000-1000-712000000000-7127121000000000288黑龙江省-100000000000-100000000000000000100000000000100河北省000000000-012-012000000000000000000000000012012青海省000000000000000000000000000000000000000000000宁夏回族自治区000000050000050-170000000000-170170000050000220山西省-50000023000001800000000100000010005000001300000800陕西省-4000001180000780-500000-780000-128010000019600002060江西省-1240000-500000-1740-3990000000000-399027500005000002250湖南省-381000300000-081-3130000-700000-3830274900010000003749四川省1026000-730000296-3336000-500000-383643620002300004132广东省-3220800-131552301495500-1434-2000-1884-48183720223468571146313内蒙古自治区00000000035000350000000000000000000000000003500035000数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理141一级市场信用债发行量环比下降净融资环比上升信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周产业债城投债认购热情均有所下降信用债投标上限-票面利率5dma分产业和城信用债认购倍数5dma分产业和城投年投080220702060050180401603014020120100001产业城投产业城投数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理151一级市场信用债发行量环比下降净融资环比上升本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降加权票面利率为361而上上周为387本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降加权发行期限为130年而上上周为163年信用债发行期限分布年亿元信用债发行票面利率分布亿元600035600054535000500042535400040002330003000251522000200011511000051000050000200222102001200320042005200720082009201020112012210121032104210521062107210821102111211222012203220422052206220722082211221223012101200120022003200420052007200820092010201120122103210421052106210721082110211121122201220322042205220622072208221022112212230101122335577加权期限年右轴04455667788加权票面利率右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理161一级市场信用债发行量环比下降净融资环比上升本周城投债的加权发行期限环比下降产业债的加权发行期限环比上升本周城投债的加权发行利率环比下降产业债的加权发行利率环比上升城投产业债加权发行利率城投产业债加权发行期限年600700600500500400400300300200200100100000000城投债加权票面利率产业债加权票面利率加权票面利率城投债加权期限产业债加权期限加权期限17数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理目录2二级市场本周信用债收益率大多下行181二级市场本周信用债收益率大多下行本周信用债收益率大多下行除357年期AA-等级城投债收益率上行外其余各等级各期限城投债收益率均下行其中1年期AA等级下行最为明显1198bp除3年期各等级中票收益率上行外其余各等级各期限中票收益率均下行其中1年期AA等级下行幅度最大999bp本周信用债收益率大多上行城投债收益率周度变动bp中票收益率周度变动bp中票1Y中票3Y中票5Y城投1Y城投3Y城投5Y城投7Y10684624022042648610812101412AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理191二级市场本周信用债收益率大多下行信用利差方面本周除357年期AA等级和357年期AA-等级城投债信用利差走阔外其余各等级各期限城投债信用利差均收窄其中1年期AA等级收窄最为明显1162bp除1年期AAAAAAA-等级和7年期AAAAA等级中票信用利差收窄外其余各等级各期限中票信用利差均走阔其中3年期AA-等级走阔幅度最大1070bp本周信用债利差表现分化城投债信用利差周度变动bp中票信用利差周度变动bpAA-5yAA-7yAA-5yAA-3yAA-3yAA-1yAA-1yAA7yAA7yAA5yAA5yAA3yAA3yAA1yAA1yAAA7yAAA7yAAA5yAAA5yAAA3yAAA3yAAA1yAAA1y15105051015105051015数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理20