第一部分：最近一个季度（2022年11月以来）股债市场复盘
　　2022年11月以来，债市经历了11月的大幅调整、12月的修复、1月的重新调整。曲线从熊平到牛陡再到熊陡，信用利差从走阔到修复。
　　资本市场“股债跷跷板”效应较为明显，股市11月整体上涨、12月下跌、1月则重回上涨趋势。分板块来看，成长表现好于周期。
　　股涨债跌的背后可能表明：
　　1）机构投资者对未来经济预期较为乐观，虽然资金利率中枢仍维持偏低水准，但市场对流动性预期整体中性偏谨慎。
　　 2）债市机构投资者一致预期可能在向谨慎偏空转变，其对债券市场久期偏好明显下降。
　　第二部分：政策推进期，经济会不会出现超预期走强？
　　春节后国内将逐渐进入建筑施工旺季，稳增长政策的集中落地可能也是大概率事件（中央经济工作会议后各类稳增长政策已开始逐步发力），应持续通过高频数据及其他经济数据关注后续经济回暖的幅度和节奏。
　　春节后的重要关注点之一：信贷或将加速投放。
　　春节后的重要关注点之二：财政加力提效和地方债发行提速。
　　春节后工业生产和基建投资可能仍将在本轮疫后经济修复中率先复苏。本轮经济复苏可能将呈现“外需下行内需补”的格局，基建投资和居民消费或将成为需求端支撑经济复苏的最重要动力，出口对需求端的支撑可能较为有限。
　　目前仍处于降息的时间窗口中，后续货币政策的进一步宽松仍然可期。
　　第三部分：积极财政+稳健货币，如何影响资金价格？
　　实体融资需求回升的幅度和节奏可能是决定2023年1季度资金价格的主要影响因素。财政发力、专项债提前发行、理财赎回等财政及金融机构行为层面的因素可能会在短期对资金利率形成扰动，但大概率不会影响资金价格的长期趋势。
　　 2023年一季度资金价格中枢预测及波动率推断：1）中枢水平向政策利率收敛，整体仍维持平稳偏松。2）资金利率的波动率或将下降。
　　本轮资金利率上行并向政策利率靠拢，是经济复苏预期回升和春节因素叠加的结果，核心在于观测春节后资金利率中枢是否会重新回到政策利率以下。
　　本轮有可能是政策利率和资金利率双向靠拢：降息仍有空间，而资金价格可能也存在逐步上行向政策利率靠拢的趋势。
　　 2月DR001或将维持在约1.2%-1.4%，DR007或将维持在约1.6%-1.9%。
　　第四部分：谨慎为上，寻找合理的定价区间
　　目前市场的一致预期已经开始在往谨慎偏空的方向转变，具体表现在公募基金纯债久期下降、二级市场买盘减少、IRS维持在高位等。
　　寻找市场合理定价区间的四个维度：1）估值；2）资金利率；3）贷款债券性价比；4）参考历史回调幅度。
　　若DR007维持在约1.6%-1.9%，R007维持在1.8-2.1%，那么1Y国债和10Y国债可能将在2.0-2.3%和2.8-3.1%之间窄幅波动，大幅回调的可能性不大。
　　经济回暖初期资金价格大概率将维持在相对宽松位置，这可能有助于风险偏好回升，权益仍好于债券，对债券的观点仍然是谨慎为上。理财负债端的不稳定性仍然存在，可能成为市场波动的放大器。
　　但从定价区间看，若资金利率中枢不出现大幅回升，可能在当前位置出现大幅下跌的概率也不大。如果回调超过定价区间，债市可能存在阶段性的价值。
　　风险提示：货币和财政政策超预期、房地产政策超预期、经济复苏进度超预期