第一部分：当前的信用债市场修复几何？
　　 2022年11月中下旬以来理财负债端的赎回负反馈持续演绎，对债市尤其是信用债冲击明显。2022年12月中下旬，伴随着理财负债端的赎回负反馈逐渐缓和，信用债市场逐渐修复。
　　一级市场修复情况观察：
　　1）发行和净融资：赎回负反馈冲击下，2022年11-12月一级市场信用债取消发行规模激增，一级市场的净融资规模也在11-12月持续为负；但2023年1月以来，取消发行规模已有所回落，净融资开始转正。
　　2）发行成本和发行期限：2022年11月-12月加权发行期限（按行权）明显下行的同时，发行成本依然上升明显；2023年1月以来出现一定程度修复，整体发行成本有所下降。
　　3）投标热情：2022年9月以来信用债投标热情开始下降，尤其是在赎回负反馈冲击下，11-12月信用债投标热情进一步走低，但2023年1月以来城投债一级投标热情边际上已有所回暖。
　　二级市场修复情况观察：整体来看，信用债收益率普遍在2022年12月13日后开始修复，高等级信用债的信用利差也基本同步开始修复，但低等级信用债的信用利差修复节奏明显滞后。
　　对于传统信用债来说，前期偏低等级、偏长久期的信用债收益率和利差受冲击更为明显；而修复行情启动以来，偏高等级（尤其是AA+及以上）、偏短久期（尤其是2年以内）的信用债收益率和利差的修复程度更高。
　　相较于传统信用债，银行二永债的修复程度整体较低；同时二级资本债整体表现优于银行永续债。
　　第二部分：未来信用债修复行情会延续么？
　　短时间来看，未来的信用债修复行情或有望延续。
　　1）宏观和微观环境对信用债修复行情有所支撑：宽信用初期，资金面大概率维持宽松，短端风险不大，同时短时间内发生超预期信用风险冲击的可能性也不大；
　　2）理财赎回可能具有长尾特征，未来或仍将会对信用市场带来一定的估值扰动，但是系统性冲击很难再现；
　　3）从估值的角度来说，未来信用利差（尤其是银行二永债）仍有修复空间。
　　机构行为影响下，负债端的不稳定性或将进一步加剧未来信用利差的分化。当前来看，交易盘首选中高等级+偏短久期信用债的套息加杠杆策略，配置盘优选高等级拉久期策略，信用下沉不是好的选择。
　　1）考虑到机构负债端的不稳定性，银行理财“谨慎下沉+适度降久期操作”的投资理念可能会持续，这意味着流动性相对较好、信用风险相对可控的中高等级+偏短久期信用债品种或将依然是交易盘的首选；
　　2）交易盘对偏低等级、中长久期信用债的投资需求或将边际弱化，这或意味着未来偏低等级、中长久期的利差未来不排除进一步上行的可能；
　　3）考虑到机构行为的转变和信用下沉可能面临更高的信用风险，信用下沉不是好的选择。
　　第三部分：投资策略——套息加杠杆策略仍有可为，重点关注银行二永债的修复行情
　　投资建议：1）对于交易盘，近期资金面大概率维持宽松，短端风险不大，当前中高等级（隐含评级AA及以上）+偏短久期（期限在2年以内，高等级可适当放宽到3年以内）信用债的套息空间仍在，中高等级、偏短久期信用债的套息加杠杆策略或是该阶段的占优策略；2）对于配置盘，仍然建议重点关注高等级拉久期策略。
　　银行二永债投资建议：或是下一阶段信用债修复行情的“排头兵”。1）配置盘可以关注3年以上偏高等级（隐含评级在AA+及以上等级）银行二永债的配置价值（银行永续债性价比相对弱于二级资本债）；2）交易盘重点关注中短久期（3年以内）、偏高等级银行二永债的交易价值；同时在银行二永债“利率波动放大器”的属性下，未来潜在的估值波动或难以避免；3）需要特别重视中小银行二永债潜在的不赎回风险。
　　城投债投资建议：短期来看，城投债（尤其是公开债）出现实质性违约的可能性不大，但未来弱资质+尾部城投平台风险事件可能逐渐铺开，防风险的重要性在上升。建议配置盘重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区的好平台，交易盘可以重点参与偏短端、中高等级、仍有一定修复空间的城投债投资机会；同时如果选择短久期下沉，要牢牢守住底线思维，在控制好久期的情况下适度博弈超额价值。
　　产业债投资建议：建议配置盘更多关注隐含评级AA+及以上的高等级拉久期策略，重点聚焦经营稳健的央企和地方国企产业债；交易盘可以重点参与偏短端、中高等级、仍有一定修复空间的产业债投资机会。
　　风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。

研究报告全文：证券研究报告未来信用债修复行情会延续么信用市场2月展望分析师黄伟平S0190514080003吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告发布日期2023-01-301结论KEYPOINTS第一部分当前的信用债市场修复几何2022年11月中下旬以来理财负债端的赎回负反馈持续演绎对债市尤其是信用债冲击明显2022年12月中下旬伴随着理财负债端的赎回负反馈逐渐缓和信用债市场逐渐修复一级市场修复情况观察1发行和净融资赎回负反馈冲击下2022年11-12月一级市场信用债取消发行规模激增一级市场的净融资规模也在11-12月持续为负但2023年1月以来取消发行规模已有所回落净融资开始转正2发行成本和发行期限2022年11月-12月加权发行期限按行权明显下行的同时发行成本依然上升明显2023年1月以来出现一定程度修复整体发行成本有所下降3投标热情2022年9月以来信用债投标热情开始下降尤其是在赎回负反馈冲击下11-12月信用债投标热情进一步走低但2023年1月以来城投债一级投标热情边际上已有所回暖二级市场修复情况观察整体来看信用债收益率普遍在2022年12月13日后开始修复高等级信用债的信用利差也基本同步开始修复但低等级信用债的信用利差修复节奏明显滞后对于传统信用债来说前期偏低等级偏长久期的信用债收益率和利差受冲击更为明显而修复行情启动以来偏高等级尤其是AA及以上偏短久期尤其是2年以内的信用债收益率和利差的修复程度更高相较于传统信用债银行二永债的修复程度整体较低同时二级资本债整体表现优于银行永续债2结论KEYPOINTS第二部分未来信用债修复行情会延续么短时间来看未来的信用债修复行情或有望延续1宏观和微观环境对信用债修复行情有所支撑宽信用初期资金面大概率维持宽松短端风险不大同时短时间内发生超预期信用风险冲击的可能性也不大2理财赎回可能具有长尾特征未来或仍将会对信用市场带来一定的估值扰动但是系统性冲击很难再现3从估值的角度来说未来信用利差尤其是银行二永债仍有修复空间机构行为影响下负债端的不稳定性或将进一步加剧未来信用利差的分化当前来看交易盘首选中高等级偏短久期信用债的套息加杠杆策略配置盘优选高等级拉久期策略信用下沉不是好的选择1考虑到机构负债端的不稳定性银行理财谨慎下沉适度降久期操作的投资理念可能会持续这意味着流动性相对较好信用风险相对可控的中高等级偏短久期信用债品种或将依然是交易盘的首选2交易盘对偏低等级中长久期信用债的投资需求或将边际弱化这或意味着未来偏低等级中长久期的利差未来不排除进一步上行的可能3考虑到机构行为的转变和信用下沉可能面临更高的信用风险信用下沉不是好的选择3结论KEYPOINTS第三部分投资策略套息加杠杆策略仍有可为重点关注银行二永债的修复行情投资建议1对于交易盘近期资金面大概率维持宽松短端风险不大当前中高等级隐含评级AA及以上偏短久期期限在2年以内高等级可适当放宽到3年以内信用债的套息空间仍在中高等级偏短久期信用债的套息加杠杆策略或是该阶段的占优策略2对于配置盘仍然建议重点关注高等级拉久期策略银行二永债投资建议或是下一阶段信用债修复行情的排头兵1配置盘可以关注3年以上偏高等级隐含评级在AA及以上等级银行二永债的配置价值银行永续债性价比相对弱于二级资本债2交易盘重点关注中短久期3年以内偏高等级银行二永债的交易价值同时在银行二永债利率波动放大器的属性下未来潜在的估值波动或难以避免3需要特别重视中小银行二永债潜在的不赎回风险城投债投资建议短期来看城投债尤其是公开债出现实质性违约的可能性不大但未来弱资质尾部城投平台风险事件可能逐渐铺开防风险的重要性在上升建议配置盘重点关注经济财政实力再融资能力较强地区的好平台交易盘可以重点参与偏短端中高等级仍有一定修复空间的城投债投资机会同时如果选择短久期下沉要牢牢守住底线思维在控制好久期的情况下适度博弈超额价值产业债投资建议建议配置盘更多关注隐含评级AA及以上的高等级拉久期策略重点聚焦经营稳健的央企和地方国企产业债交易盘可以重点参与偏短端中高等级仍有一定修复空间的产业债投资机会风险提示货币政策放松不达预期信用债违约超预期数据统计存在一定偏差4相关报告20230116中小银行二永债潜在的不赎回风险怎么看信用策略半月谈20230105四条主线看2023年信用债的价值与风险2022年信用市场回顾和2023年展望20221220银行二永债具备抄底价值了吗信用策略半月谈20221206信用利差或面临结构性重估信用市场12月展望20221117危中有机资产荒仍为主线信用策略半月谈20221110新变局信仰的博弈2023年城投债市场展望20221026金九已过各地土地财政压力怎么看20221017从一级市场热情看城投债投资风口信用策略半月谈20220926性价比为上防风险为重信用市场10月展望20220905房地产风险的可能传导与后续演绎9月信用市场展望20220901资产荒背景下青岛城投怎么看全国城投观察系列七青岛篇20220802资产荒演绎下的信用债投资新论5目录第一部分当前的信用债市场修复几何6当前的信用债市场修复几何2022年11月中下旬以来理财负债端的赎回负反馈持续演绎对债市尤其是信用债冲击明显2022年12月中下旬伴随着理财负债端的赎回负反馈逐渐缓和理财产品的破净值占比持续回落信用债市场逐渐修复截至目前信用债市场修复几何我们结合信用债一二级市场表现从多个维度进行系统性观察2022年12月中下旬理财产品的破净值占比开始回落只本轮赎回负反馈对债市的冲击明显423000300403825002503620002003432150015030281000100262450050222101210221032104210521062107210821092110211121122201220222032204220522062207220822092210221122122301000中债国开债到期收益率3年22-09-3022-10-1422-10-2822-11-1122-11-2522-12-0922-12-2323-01-0623-01-20中债中短期票据到期收益率AAA3年破净值理财产品数量破净值理财产品数量占比中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理7一级市场修复情况观察2023年1月净融资已经转正赎回负反馈冲击下由于信用债的发行成本明显上行叠加投资者热情下降2022年11-12月一级市场信用债取消发行规模激增一级市场的净融资规模也在11-12月持续为负但2023年1月以来截至1月20日信用债一级市场出现回暖取消发行规模已有所回落但城投债取消发行规模仍处于较高水平净融资规模也开始转正2022年11-12月信用债取消发行规模明显激增但2022年12月信用债净融资大额为负2023年1月转正2023年1月有所回落1400信用债取消发行规模分产业债和城投债亿元月度60002022年以来信用债净融资规模亿元月度12004000100020008000600-2000400-4000200-6000022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01-8000产业债城投债2211220122022203220422052206220722082209221022122301产业债城投债信用债8数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注2023年1月数据截至1月20日一级市场修复情况观察2023年1月净融资已经转正从发行成本和发行期限来看受本轮赎回负反馈冲击影响2022年11月以来信用债加权发行期限按行权明显下行的同时发行成本依然上升明显但2023年1月以来也出现一定程度修复整体发行成本有所下降从信用债投标热情来看2022年9月以来信用债投标热情已经开始下降尤其是在赎回负反馈冲击下11-12月信用债投标热情进一步走低但2023年1月以来城投债一级投标热情边际上已有所回暖2022年11月以来信用债发行成本上升2023年1月城投债加权发行期限2023年1月以来城投债一级投标明显2023年1月已有所下降有所回升热情有所回暖52022年以来信用债加权发行利率282022年以来信用债加权发行期限年06信用债投标上限-票面利率月度分产业和城投264505244220423503183160214250112210产业债城投债信用债产业债城投债信用债产业债城投债信用债9数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注2023年1月数据截至1月20日一级市场修复情况观察城投债从各等级中债隐含评级城投债的发行成本和发行期限来看2022年11-12月各等级城投债发行期限普遍缩短的同时发行成本有所上行尤其是中低等级城投债受冲击更为明显2023年1月以来除AA2外各等级城投债发行期限皆有所拉长除AA外各等级城投债发行成本皆有所下行但下行幅度相对有限从各等级中债隐含评级城投债净融资情况来看中低等级城投债在2022年11-12月受冲击更大净融入规模较少或净融出规模更大但2023年以来各等级城投债发行回暖皆呈现净融入状态2022年以来各等级城投债月度加权发行利率加权发行期限和净融资表现分隐含评级隐含评级22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01AAA系列270294271285263259237226217248242275263AA316291309311301294285269273281302332332加权发行利AA357346362344330336326307313296352440432率AA2427402435421392403391359378374420513512AA-及以下655637630660592582622594604615625676636隐含评级22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01AAA系列230289200309264243221248208291160111141AA295241247295294296294305326311252170176加权发行期AA240228263260245269270281253247240177204限年AA2232228253258231263251243254244236205169AA-及以下207173172232132161215180200194180184197隐含评级22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01AAA系列3115131221752929-3031022-183013952528081524-1319979AA5299138053735270-253328611073702-663504383-39531780净融资亿AA840042568155203514403733295736231224275291-37042191元AA2133835644543858551256108624590651227042944-1313-28113424AA-及以下-1264-147-1600-1692-1010-797-972-1945-3732-2135-2509-30372964数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理10注2023年1月数据截至1月20日一级市场修复情况观察城投债各地区城投债月度加权发行利率和加权发行期限加权发行利率加权发行期限年地区22-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0122-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01从各地区城投债的加广东262235271247288315282225180289193266090121上海257263224253254315322216351221263161141228权发行期限和发行利西藏366420348300300074北京234249274282274260372171224324264165102291率来看山西424455320438378521400288264233268300255223山东402374349369417453401272275213226231188171多数地区2023年1月浙江313298310306336409404314353322314288226214福建298282277309369424431287276220379241381216以来的城投债发行成湖北363348339364385449444322313306268228201226本皆有所下行但下江西377331320362393457445253258213270224150136四川368380474338387477456342341287329310294190行幅度整体有限江苏321303302303331406459253221240235198133172海南398460300300此外诸如云南天新疆394355300464382609481321213278195154143145安徽337298285325322481489268243238215181266188津地区在2022年11月河北373450483314436546500223299312220242196200广西351351316307477541506161261201262204232207以来发行期限持续缩重庆489395476442450599507321258341374243240231河南400365379419380564513283249227263261138174短的同时发行成本湖南404351378338384528542249294299223217219266继续走高城投债尾吉林515483679500520581209272300100300206贵州608475665479504494591344347300258282203261部风险上行背景下陕西522387425419477591631210298333316153171210天津510530523511568642654118122095095090082068对于此类地区投资云南491512558548560674715068099091116059042055甘肃730630460460300300300300者情绪整体依然谨慎黑龙江545498445690590540100100300300300300辽宁660660479300300300内蒙古335300宁夏288300青海56475011620011数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注2023年1月数据截至1月20日一级市场修复情况观察城投债各地区城投债月度净融资规模亿元地区22-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01江苏22391570-4912002-1263-20832873江西4311201-15551167-17461159安徽149632579-64270-6901123从各地区城投债的净山东186516709091386115-513923融资情况来看浙江171821947621232-128-1221893重庆767773-277-298-485-142731湖北-41779913231247105726本轮赎回负反馈冲击天津-354218257-986626-397486下年月四川-209739-781351179-183385202211-12福建-28820101571-72-453373多数地区的城投债融北京-4303482851005-675-2116368河南39758392269459-93271资皆受到明显冲击广东169687-556-431315-1307243上海24159194623612-213215净融资状况边际恶化湖南-256339-266-32349-751208山西26324800183-490-296200明显尤其是2022年广西49-16993-304-212-195188月多数省份皆呈净陕西90253397243-701-30514512吉林-70570-449-145-269-371140融出态势西藏1000000-15050-6875云南-835-148-650-521-649-38560年月以来多宁夏-2300-496700000020231辽宁-08-69-472280-24800数地区的城投债净融青海-30-30000030-6300内蒙古-130-210-1500000-7500资已转正而甘肃黑龙江-68-34930301159-10河北30825717111918485-30贵州新疆黑龙江海南00000000-07100-56贵州93-03-562338-595-552-74等地区的城投债净融新疆-158389-52334-96-261-128甘肃-11-401-260-280-167-544-150资仍为负数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理12注2023年1月数据截至1月20日一级市场修复情况观察产业债从各等级中债隐含评级产业债的发行期限和发行成本来看2023年1月以来除AA-及以下等级外各等级产业债发行期限仍在缩短尤其是中高等级产业债发行期限缩短幅度更明显同时除AA2外各等级产业债发行成本在2023年1月以来皆有所回落从各等级中债隐含评级产业债的净融资情况来看除AA2外各等级产业债在2022年11-12月皆呈净融出但2023年以来有所回暖中高等级发行和净融资的恢复更为明显而2022年以来持续净融出的AA-及以下低等级产业债在2023年1月以来净融出规模虽有减少但净融出规模仍然较大2022年以来各等级产业债月度加权发行利率加权发行期限和净融资表现分隐含评级隐含评级22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01AAA系列251237242248237230224214212215245282233AA286281286285272270246250240238263319279加权发行利AA370333367341322357322311325310331413376率AA2466501454448398407407359352381411491519AA-及以下535538565589561548587587554568630598528隐含评级22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01AAA系列151155136167172158169193209189204142071AA173180169189198193157218195177157158107加权发行期AA186185195182185222196202210195172193135限年AA2227285255268190235268242223265266195170AA-及以下115102160172180156200204146153205179182隐含评级22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01AAA系列1240914514-16164835-2628-3066-365-4522-65859246-3594-234634363AA6279641060054435243161069213022309-1327-3769-13871-138净融资亿AA4660305242223320-1897570714083982-125-390-2157-5494414元AA251036014639647131746136517242153560845206892AA-及以下-2564-463-5018-4275-1349-2969-6170-3745-4133-3921-3519-2866-118013数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注2023年1月数据截至1月20日一级市场修复情况观察产业债从各行业产业债的加权发行期限来看和发行利率来看包括采掘建筑装饰非银金融等多个行业产业债的发行期限在整体缩短的同时发行利率在2023年1月也整体走低各行业产业债月度加权发行期限和加权发行利率加权发行利率加权发行期限年行业22-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0122-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01机械设备170201164164414314221022101036034200076041食品饮料207216283161323235222044074063051070017023电气设备226300214189290228035169183075289028农林牧渔209256263239297416235096062147188268235017计算机196550162233246055300017149024医药生物247261242210387483249110119071051214179090建筑材料216242237208240250125216210103039042休闲服务240281307187286253159155060044149035通信267223206195274380254150127126047038300100传媒248238200172238259262188149083041150039058公用事业251238207208249282268252257169148178110099交通运输207228216211249273273087158107133078060075汽车195255205174300299045196130047500074建筑装饰279294304264307391302187236266174196217096采掘256320288278318392309177280198223250172122综合321265263281276350310212185183245188153119非银金融275270267279287369325178247416395308210118有色金属288260290276274332329208146211220113086216化工284309269261240285341106187095135045046102商业贸易263297263310302442349151195156167132135056钢铁248268245349238377365142193145170113105163房地产337362329329336336382309284306275354291223纺织服装633471394780210655700238120228300025033150电子303241550219700149163200025200国防军工190195049051家用电器331330350380300300300200数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理14注2023年1月数据截至1月20日一级市场修复情况观察产业债各行业产业债月度净融资规模亿元地区22-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01建筑装饰28133491129528771017-66103056非银金融-970665444730761481-1146-895从各行业产业债的发行综合-1384-6552026363-2203-49602033食品饮料2925586-38003340247-37003180和净融资情况来看本房地产-1776-1922114-281-7062718-210通信775-25-959965-230-15521600轮负反馈冲击下多数休闲服务-26537011065-37-320250行业产业债年传媒56-22100-245-150-25-150202211-电子532-7010-1156-276-186-0512月皆呈净融出态势农林牧渔4605508-25-36-370-375电气设备-10-12611041-90-370-230尤其是12月的净融出规家用电器000060-39050-5000轻工制造-120-100000000-1400模加深纺织服装60-45-34120-140-5030商业贸易-715114-236-286-960-31841832023年1月以来食饮化工-73657-1361-1868-1555-4901-1420计算机-5121-100-285-330-230100建筑装饰综合等行业医药生物-93211-254-17-630-79120交通运输1219-3411442-540-1945-9368177净融资明显转正化工国防军工-300-400-500-100-050000钢铁有色金属等行业建筑材料-47429030-538-1280-210-108机械设备-0837329-105-726-2200-270仍呈净融出态势但净融公用事业-3137-4056-4888326717282050-597汽车-400-1350-259-404-790-13044出规模下降钢铁-1061-301-724-1050-991-1062-700有色金属-542-146-1730-1228-632-1150-580采掘-390-229-749-971-656-419593数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注2023年1月数据截至1月20日15一级市场修复情况观察银行二永债与传统的信用债不同2022年11-12月银行二永债净融资规模依然为正但进入2023年1月以来仅有两只中小银行永续债发行截至1月20日银行二永债的净融资转负同时在赎回负反馈影响下银行二永债的发行成本也明显上升银行二永债发行成本表现银行二永债整体净融资表现62022年以来银行二永债加权发行利率月度20002022年以来银行二永债净融资规模月度亿元51500410003500201-500022032202220422052206220722082209221022112212230122012202220322042205220622072208220922102211221223012201银行二级资本债银行永续债银行二永债合计银行二级资本债银行永续债银行二永债合计16数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注2023年1月数据截至1月20日一级市场修复情况观察银行二永债与传统的信用债不同2022年11-12月银行二永债净融资规模依然为正但进入2023年1月以来仅有两只中小银行永续债发行截至1月20日银行二永债的净融资转负同时在赎回负反馈影响下银行二永债的发行成本也明显上升银行二永债净融资表现分中债隐含评级银行二永债净融资表现银行类型2000银行二永债净融资规模分隐含评级月度亿元2000银行二永债净融资规模分银行类型月度亿元150015001000100050050000-500-50022102301220122022203220422052206220722082209221122122203220122022204220522062207220822092210221122122301AAA-AAAAAA-及以下银行二永债合计国有大行股份制商业银行中小银行银行二永债合计17数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注2023年1月数据截至1月20日二级市场修复情况观察观察指标说明我们从收益率和信用利差两个维度解析具体来看分收益率整体上行利差整体走阔的第一阶段2022年11月11日-收益率利差达到高点时和收益率整体下行利差整体收窄的第二阶段收益率利差达到高点时-2023年1月20日两个阶段对截至2023年1月20日的信用债二级市场的修复情况进行分析整体来看信用债收益率普遍在2022年12月13日后开始修复高等级信用债的信用利差也基本同步开始修复但中低等级信用债的信用利差修复节奏明显滞后普遍在2022年12月31日达到阶段性高点后才开始出现修复信用债二级市场修复情况观察指标观察维度和指标指标说明第一阶段收益率变动幅度整体上行20221111-高点时利差变动幅度整体走阔第二阶段收益率变动幅度整体下行高点时-2023120利差变动幅度整体收窄对于收益率由于各期限各等级中票城投债银行二永债的收益率普遍在2022年12月13日达到阶段性高点因此本文测算收益率变动幅度的高点时皆采用2022年12月13日对于信用利差由于各期限高等级AAA级和AA级中票城投债的信用利差普遍在2022年12月14对高点的相关说明日达到阶段性高点各期限高等级AAA-级和AA级银行二永债的信用利差普遍在2022年12月13日达到阶段性高点各期限低等级AA级及以下中票城投债的信用利差普遍在2022年12月31日达到阶段性高点因此本文测算上述各期限各等级信用债品种的利差变动幅度时对应的高点时采用相应阶段性高点的时点第二阶段收益率变动幅度第一阶段收益率变动幅度若为负值意味着收益率有所修复诸如-30即收益率修复程度观察指标修复程度为30若为正值意味着收益率仍在上行第二阶段利差变动幅度第一阶段利差变动幅度若为负值意味着利差有所修复诸如-30即修复程利差修复程度观察指标度为30若为正值意味着利差仍在上行18数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理二级市场修复情况观察2022年12月中下旬开始修复以中票城投债为例本轮赎回负反馈下第一阶段各等级各期限信用债收益率和利差整体回调尤其是偏低等级偏长久期的信用债受冲击更为明显2022年12月中下旬以来第二阶段各等级各期限信用债收益率和利差整体下行和收窄且高等级短久期的信用债收益率和利差的修复程度更高而偏低等级偏长久期的信用债修复程度较低各等级各期限中票城投债的收益率和利差修复情况AAAAAAAAA-中票BP1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期第一阶段收益率变动幅度741586816026901796837025104171068359251041710683592520221111-高点时利差变动幅度306455543949466666565048705187494865705187494865注收益率修复程度第二阶段收益率变第二阶段收益率变动幅度-1737-3106-1223-3037-2908-723-2322-2401-140-2222-2301-040高点时-2023120利差变动幅度-3306-3612-1137-4606-3314-537-2906-1714963-2806-16141063动幅度第一阶段收益率变动幅度利差2022-11-11640530440650550410640380600164011501700修复程度第二阶段利差变动幅度第一收益率分位数高点时422048403590481053603830477049202830805080305930阶段利差变动幅度2023-1-201930309032602060343035303060363034207000706069202022-11-11660420203052061012904003801740575057206810高点时各期限各等级中票城投债信用利差分位数高点时678099309870756095809470793095208740999099909980的收益率普遍在2022年12月13日达到阶2023-1-20333062909130293080308810504077408470967098809920收益率修复程度-23-36-20-34-30-10-22-22-2-21-22-1段性高点各期限高等级AAA级和利差修复程度-108-65-29-99-50-11-41-2020-40-1822AA级中票城投债的信用利差普遍AAAAAAAAA-城投债BP在2022年12月14日达到阶段性高点各1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期第一阶段收益率变动幅度859187476215104931044683141439312646881413593134468414期限低等级AA级和AA-级中票城20221111-高点时利差变动幅度441360584382611577576381927211132764214172137328142投债的信用利差普遍在2022年12月31日第二阶段收益率变动幅度-2479-3146-1179-3579-2645-2279-3936-3020-840-1136-1720060达到阶段性高点高点时-2023120利差变动幅度-3875-3214-849-5175-2713-2049-6275-19131512225118719512022-11-11640510300690530460690460780172032103810收益率和信用利差分位数为2015年以来收益率分位数高点时470045903450622059404760680064804870788094408680的分位数2023-1-202360309031702750417035404010570049308170954090602022-11-1148019088070055013608407601540504068407090信用利差分位数高点时7090955093508730953095109110962093409990999099902023-1-20385054507910486088308640711089909110994099209990收益率修复程度-29-36-19-34-25-27-27-24-10-8-13119利差修复程度-88-53-19-85-35-32-68-17216924数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理二级市场修复情况观察2022年12月中下旬开始修复除了传统的信用债外银行二永债也呈现出相似特征但与传统的信用债相比银行二永债收益率和信用利差在2022年12月以来的修复程度整体较低其中低等级AA和AA-的银行二永债尤其是银行永续债2022年底以来的收益率和信用利差仍整体走阔各等级各期限银行二永债的收益率和利差修复情况AAA-AAAAAA-银行二级资本债BP1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期第一阶段收益率变动幅度920010910859695311146689141082812568981511328127681021520221111-高点时利差变动幅度466471395889499576956207612494208340682497208340第二阶段收益率变动幅度-2598-1808-1614-1911-1925-1098657-04616699577542769高点时-2023120利差变动幅度-4352-2958-2158-3665-3075-1642-1265-5732357-76532730572022-11-111390970610140085064014407506701250820760注收益率修复程度第二阶段收收益率分位数高点时6820718057406810721057306120678051008410877067002023-1-20413052404520441054304900521065206620800088708520益率变动幅度第一阶段收益率变2022-11-111530490360147066058012006803001130830990动幅度利差修复程度第二阶段信用利差分位数高点时906098809860833098409640868095309280950098409600利差变动幅度第一阶段利差变动2023-1-205580846085006140811086009460945098409820997010000幅度收益率修复程度-28-17-19-20-17-1260178627利差修复程度-93-41-37-73-40-26-21-628-11337高点时各期限各等级银行二永AAA-AAAAAA-债的收益率普遍在年月日银行永续债BP202212131年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期1年期3年期5年期达到阶段性高点各期限高等级第一阶段收益率变动幅度9510137181080696101381710806991014217108068710126179206AAA-级和AA级银行二永债高点时利差变动幅度20221111-497499478099507410046809978361182088236636103207223的信用利差普遍在年月日第二阶段收益率变动幅度-1700-2127-889-801-12275132378992689-063899268920221213高点时-2023120利差变动幅度-3454-3277-1433-2555-2377-0319451123286964512232869达到阶段性高点各期限低等级2022-11-11291021601940288021301900265022602290258022902390AA级和AA-级银行二永债的收益率分位数高点时10000100001000010000100001000084201000099309960100009930信用利差普遍在2022年12月31日达2023-1-20874096309800927097709940980099109970980099109970到阶段性高点2022-11-1128104206402710420670245025090023905501100信用利差分位数高点时100001000010000100001000010000991099409910997099409910收益率和信用利差分位数为2015年2023-1-20916093309660952095209940997099109970977099109970以来的分位数收益率修复程度-18-16-8-8-952625-1729利差修复程度-69-33-18-50-24012103310124020数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理