什么是REITs？
　　REITs即“不动产投资信托基金”，是以发行收益凭证的方式募集投资者的资金，以能够产生相对稳定收益的不动产为主要投资标的，由专业团队经营管理，以标的不动产产生的收益为主要收入来源，并且将绝大部分收益分红给投资者的一种信托基金。从本质上来讲，REITs是不动产投资的一种制度化安排。
　　REITs的分类：1）根据组织形式，REITs可分为公司型和契约型；2）根据收益来源，REITs可分为权益型、抵押型和混合型；3）根据运作方式，REITs可分为封闭型和开放型；4）根据募集方式，REITs可分为公募型与私募型；5）根据底层资产，REITs可分为收费类资产和租金类资产，且根据具体资产可以进一步分为多种类别。
　　REITs的估值方法：海外REITs的估值方法从REITs自身的特点出发，绝对估值方法包括净资产价值法（NAV）、股利贴现模型（DDM）和营运现金流贴现法（FFO），相对估值法主要包括乘数法（P/FFO、P/AFFO）和资本化率法（Cap rate）。
　　REITs具有七大基本特征：1）资产测试、2）收入测试、3）分配测试、4）资产交易限制、5）税收优惠、6）杠杆限制和7）股权结构要求。
　　海外REITs市场的发展现状和经验
　　美国：全球规模最大、发展最成熟的REITs市场。1）60多年持续发展，已步入成熟期；2）美国是全球最大的REITs市场，以权益型REITs为主，底层资产逐步丰富；3）长期收益可观，短期存在一定的波动性；4）权益型REITs表现优于抵押型，不同物业类型的REITs收益率差别较大；5）美国REITs的杠杆率相对适中；6）约有1.5亿美国人的家庭直接投资或通过共同基金或ETFs间接投资REITs。
　　新加坡：多元化的亚洲REITs募资中心。1）从02年第一只REITs到亚洲REITs募资中心；2）是亚洲仅次于日本的REITs市场；3）从杠杆率来看，新加坡REITs的杠杆率水平普遍较低；4）从资产类型来看，新加坡REITs的底层资产主要包括7类，且呈多元化趋势。5）从资产地域来看，新加坡REITs的国际化程度高，底层资产地域分布广泛。6）新加坡REITs常年维持可观的总回报率和股息率；7）拥有丰富的投资者群体，覆盖机构投资者、散户投资者以及家族信托等。
　　中国香港：亚洲重要的REITs市场之一。1）有利的制度环境以及与中国内地的联系助推香港REITs繁荣发展，20年发展造就亚洲重要的REITs市场之一；2）从杠杆率来看，香港REITs的借贷总额占总资产比例水平整体较低；3）底层资产主要分布在零售、办公楼、多元资产等5个大类；4）香港REITs的股息率较高，但2019年以来总收益整体表现不佳；5）香港REITs吸引了丰富的机构投资者和个人投资者。
　　海外成熟REITs市场的发展经验：制度完善、收益有竞争力、吸引发行人和投资者。
　　REITs的投资价值：兼具稳定性、流动性、分散性，收益较高但波动和回撤较大
　　从风险收益特征来看，REITs兼具稳定性、流动性、分散性：1）分散性：REITs有助于实现多元化配置，且与其他市场相关性低可分散风险；2）稳定性：REITs同时具备股和债的性质，收益具有稳定性，且具抗通胀特性；3）流动性：REITs实质上实现了不动产投资的证券化，具备证券交易的流动性。此外，REITs也具有低门槛、多选择和专业性的优势。
　　虽然REITs整体收益较高（尤其是权益型），但其高波动、高回撤的特征也值得关注。
　　总结来看，REITs是投资组合的重要补充，对机构投资者和个人投资者都具有一定吸引力，投资价值不言而喻。
　　风险提示：全球经济危机超预期；数据统计存在一定偏差。
　　

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003吴鹏S0190520080009他山之石来自海外REITs市场的经验REITs系列研究报告一债研究助理杨雪芳市createTime1年月日202329研assAuthor投资要点什么是REITs究relatedReport相关报告REITs即不动产投资信托基金是以发行收益凭证的方式募集投资者的资金以20230130能够产生相对稳定收益的不动产为主要投资标的由专业团队经营管理以标的不动未来信用债修复行情会延续产产生的收益为主要收入来源并且将绝大部分收益分红给投资者的一种信托基金从本质上来讲是不动产投资的一种制度化安排么信用市场2月展望REITs20230116REITs的分类1根据组织形式REITs可分为公司型和契约型2根据收益来中小银行二永债潜在的不赎源REITs可分为权益型抵押型和混合型3根据运作方式REITs可分为封闭型和开放型根据募集方式可分为公募型与私募型根据底层资产回风险怎么看信用策4REITs5可分为收费类资产和租金类资产且根据具体资产可以进一步分为多种类别略半月谈REITs20230105REITs的估值方法海外REITs的估值方法从REITs自身的特点出发绝对估值方四条主线看2023年信用债的法包括净资产价值法NAV股利贴现模型DDM和营运现金流贴现法FFO相对估值法主要包括乘数法和资本化率法价值与风险2022年信用PFFOPAFFOCaprate市场回顾和2023年展望REITs具有七大基本特征1资产测试2收入测试3分配测试4资产交易20221220限制5税收优惠6杠杆限制和7股权结构要求银行二永债具备抄底价值了海外REITs市场的发展现状和经验吗信用策略半月谈美国全球规模最大发展最成熟的REITs市场160多年持续发展已步入成20221206熟期2美国是全球最大的REITs市场以权益型REITs为主底层资产逐步丰信用利差或面临结构性重估富3长期收益可观短期存在一定的波动性4权益型REITs表现优于抵押型信用市场12月展望不同物业类型的REITs收益率差别较大5美国REITs的杠杆率相对适中6约20221117有15亿美国人的家庭直接投资或通过共同基金或ETFs间接投资REITs危中有机资产荒仍为主线新加坡多元化的亚洲REITs募资中心1从02年第一只REITs到亚洲REITs募信用策略半月谈资中心2是亚洲仅次于日本的REITs市场3从杠杆率来看新加坡REITs的20221110杠杆率水平普遍较低4从资产类型来看新加坡REITs的底层资产主要包括7类新变局信仰的博弈且呈多元化趋势5从资产地域来看新加坡REITs的国际化程度高底层资产地2023年城投债市场展望域分布广泛6新加坡REITs常年维持可观的总回报率和股息率7拥有丰富的20221026投资者群体覆盖机构投资者散户投资者以及家族信托等金九已过各地土地财政压中国香港亚洲重要的REITs市场之一1有利的制度环境以及与中国内地的联系力怎么看助推香港REITs繁荣发展20年发展造就亚洲重要的REITs市场之一2从杠杆20221017率来看香港REITs的借贷总额占总资产比例水平整体较低3底层资产主要分布从一级市场热情看城投债投在零售办公楼多元资产等5个大类4香港REITs的股息率较高但2019年资风口信用策略半月以来总收益整体表现不佳5香港REITs吸引了丰富的机构投资者和个人投资者谈海外成熟REITs市场的发展经验制度完善收益有竞争力吸引发行人和投资者20220926REITs的投资价值兼具稳定性流动性分散性收益较高但波动和回撤较大性价比为上防风险为重从风险收益特征来看兼具稳定性流动性分散性分散性有助信用市场10月展望REITs1REITs于实现多元化配置且与其他市场相关性低可分散风险稳定性同时具备202209052REITs股和债的性质收益具有稳定性且具抗通胀特性流动性实质上实现了房地产风险的可能传导与后3REITs不动产投资的证券化具备证券交易的流动性此外REITs也具有低门槛多选择续演绎月信用市场展望9和专业性的优势20220901虽然REITs整体收益较高尤其是权益型但其高波动高回撤的特征也值得关注资产荒背景下青岛城投怎么看全国城投观察系总结来看REITs是投资组合的重要补充对机构投资者和个人投资者都具有一定吸引力投资价值不言而喻列七青岛篇风险提示全球经济危机超预期数据统计存在一定偏差请阅读最后一页信息披露和重要声明债市研究目录1什么是REITs-4-11REITs的定义和交易结构-4-12REITs的分类-5-13REITs的估值方法-8-14REITs的七大基本特征-11-2海外REITs市场的发展现状和经验-12-21全球REITs市场发展概览-12-22美国REITs市场实践全球规模最大发展最成熟的市场-15-221美国REITs发展历程60多年持续发展步入成熟期-15-222美国REITs市场现状和特征全球最大的REITs市场-17-23新加坡REITs市场实践多元化的亚洲REITs募资中心-20-231新加坡REITs发展历程从02年第一只REITs到亚洲REITs募资中心-20-232新加坡REITs市场现状和特征多元化和国际化趋势明显-21-24中国香港REITs市场实践亚洲重要的REITs市场之一-25-241香港REITs发展历程20年发展造就亚洲重要的REITs市场之一-25-242香港REITs市场现状和特征有利制度以及与中国内地的联系助推发展-26-25海外成熟REITs市场发展经验的总结-28-3REITs的投资价值兼具稳定性流动性分散性收益较高但波动和回撤较大-29-图表目录图表1REITs典型的交易结构示意图-4-图表2公司型REITs的结构示意图-5-图表3契约型REITs的结构示意图-5-图表4UPREIT的交易结构示意图结构集中在经营性合伙企业层面-6-图表5DOWNREIT的交易结构示意图结构集中在REITs层面-7-图表6根据不同的分类依据REITs可分为不同类型-8-图表7FFO和AFFO计算过程的简化示意图-10-图表8美国权益型REITs的PFFO走势-10-图表9美国权益型REITs的隐含资本化率走势-10-图表10各类常见REITs估值方法的优缺点对比-11-图表11REITs具有七大基本特征-11-图表12截至2021年底全球共有41个国家和地区采用了REITs模式按1960年以来首只REITs时间-12-图表131990-2021年全球上市REITs数量只-13-图表141990-2021年全球上市REITs规模美元-13-图表151990年左图和2021年右图全球上市REITs规模分布对比按底请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究层资产-13-图表162022年底全球各地区REITs的数量分布-14-图表172022年底全球各地区REITs的规模分布-14-图表18全球主要国家或地区REITs的数量和规模截至2022年12月31日-14-图表19美国REITs发展历程60多年持续发展步入成熟期-15-图表20美国REITs的基本特征和制度要求-16-图表21美国REITs以权益型为主2010年后已无混合型REITs-17-图表22美国基础设施REITs市值占比最高-18-图表23美国零售类和住宅类REITs数量更多-18-图表24美国权益型REITs长期收益较为可观-18-图表25经济衰退时期收益率表现较差-18-图表26自主仓储REITs和基础设施REITs平均年化收益率较高-19-图表27美国REITs的杠杆率水平在50左右-19-图表28美国REITs的股东类型-19-图表29新加坡REITs发展历程从02年第一只REITs到亚洲REITs募资中心-20-图表30新加坡REITs的基本特征和制度要求-21-图表31近年来新加坡REITs总市值维持较高增速-22-图表322022年底新加坡REITs的杠杆率为37-22-图表33S-REITs底层资产类型分布按市值规模-22-图表34S-REITs底层资产类型分布按数量-22-图表35超过90的新加坡REITs持有海外资产-23-图表36S-REITs底层资产的地域分布-23-图表37S-REITs各地区各类别的底层资产分布情况-23-图表38新加坡REITs给投资者提供了相对高股息低波动的资产选择-24-图表39S-REITs股息率与其他资产对比-24-图表40各类型S-REITs股息率对比-24-图表41香港REITs发展历程20年发展造就亚洲重要的REITs市场之一-25-图表42香港REITs的基本特征和制度要求-26-图表43截至2022年底共有11只上市的香港REITs总市值达到170556亿元人民币-26-图表44HK-REITs底层资产类型分布按市值规模-27-图表45HK-REITs底层资产类型分布按数量-27-图表462019年以来HK-REIT整体表现不佳-28-图表47HK-REITs的风险收益特征-28-图表48香港REITs的投资者分布-28-图表49完善的制度是成熟REITs市场的重要特征-29-图表50REITs和其他资产的相关系数表-29-图表51美国REITs股息率vs10年美债收益率-30-图表52美国REITs和股市月度总回报指数对比-30-图表53美国各类资产的收益率和标准差对比-30-图表54REITs流动性较好-30-图表55以美国为例REITs整体收益较高但波动较大经济受冲击时期的回撤幅度也较大-31-图表56以美国为例权益型REITs是高风险高收益资产-31-图表57全球各地区REITs的年化回报率对比总回报率资本利得回报率股息率-32-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究2020年4月30日中国证监会国家发展改革委联合印发了关于推进基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点相关工作的通知正式开启中国公募REITs的元年2021年6月我国首批9只基础设施公募REITs正式上市此后一系列相关政策文件相继发布标志着我国REITs逐步与国际标准接轨本文作为REITs研究系列的开篇从国际视角出发详细介绍了国际上标准REITs的定义交易结构分类估值方法和特征同时我们对海外REITs市场发展的现状以及美国新加坡等成熟REITs市场发展经验进行了详细阐述并进一步分析REITs的投资价值供各位投资者参考1什么是REITs11REITs的定义和交易结构REITsRealEstateInvestmentTrusts即不动产投资信托基金也称为房地产投资信托基金是以发行收益凭证的方式募集投资者的资金以能够产生相对稳定收益的不动产为主要投资标的由专业团队经营管理以标的不动产产生的收益为主要收入来源并且将绝大部分收益分红给投资者的一种信托基金从本质上来讲REITs是不动产投资的一种制度化安排从REITs的交易结构来看REITs主要涉及五大主体投资人REITs产品管理人托管人原始权益人和底层资产在一个典型的REITs交易结构中REITs通过首次公开募集IPO从投资人那里筹集资金并由REITs用于购买并持有底层资产不动产作为回报REITs将底层资产的收入包括不动产的租金收入和资产增值作为收益分配给投资人大多数REITs运行过程中会发生REITs管理费物业管理费受托费和其他费用这些费用将在收入分配前从REITs的收入中扣除管理人包括REITs管理人和资产管理人前者负责管理和运营REITs产品后者负责底层不动产资产的物业管理且通常由REITs管理人委任托管人托管人通过提供REITs产品托管服务以赚取托管费原始权益人又称发起人是底层资产的原始持有人为REITs注入原始底层资产也为REITs未来扩募提供资产通道在海外REITs实践中通常由原始权益人担任资产管理人且其通常会持有部分REITs的份额图表1REITs典型的交易结构示意图数据来源兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究12REITs的分类根据组织形式REITs可分为公司型和契约型两种类型的REITs主要区别在于法律依据与经营方式其中公司型REITs在美国英国等地占主导地位而在新加坡中国香港等地契约型REITs则较为普遍公司型REITs以公司法为依据具有独立法人资格通过向投资者发行股份筹集资金用于投资房地产REITs的投资者即为公司股东REITs的房租收益以股东分红的形式返还投资者公司型REITs可能采取内部管理模式即由REITs公司的内部管理部门或成立管理公司对REITs进行管理也可能采取外部管理模式即聘请专业的管理机构执行所有的管理职责包括资产运营投融资和物业管理等从海外的实践来看公司型REITs通常以内部管理模式为主契约型REITs以信托契约成立为依据本身并非为独立法人属于信托或基金实体由信托或基金管理人发起设立通过发行信托受益凭证或基金份额筹集资金用于投资房地产契约型REITs一般采用外部管理模式即外聘信托或基金管理人和物业资产管理人来进行管理通常契约型REITs比公司型REITs更为灵活但由于外部管理模式下其委托代理关系更复杂由于利益冲突和信息不对称而引发的道德风险可能更为严重图表2公司型REITs的结构示意图数据来源兴业证券经济与金融研究院整理图表3契约型REITs的结构示意图数据来源兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究20世纪90年代在地产企业推迟出售不动产时需要缴纳的资本利得税的述求下美国基于公司型REITs创造出了UPREIT和DOWNREIT两种常见的结构安排UPREIT全称为UmbrellaPartnershipREIT又称为伞形合伙REITs在UPREIT的交易结构中REITs向公众发行股票以筹集的资金出资换取经营性合伙企业OperatingPartnership的份额OPUnit成为其普通合伙人原始权益人通过其拥有的物业换取经营性合伙企业的份额成为其有限合伙人合伙企业通过收购和运营底层资产以OP份额的约定返还营业利润给REITs和原始持有人封锁期至少1年结束后原始权益人可以将合伙份额换成REITs股份或者等额现金在UPREIT的结构安排下REITs通过拥有一个经营性合伙企业的所有权间接拥有其底层资产此时UPREIT的结构集中在经营性合伙企业层面DOWNREIT是UPREIT的变体DOWNREIT的交易结构与UPREIT类似但合伙企业通常在REITs成为上市公司后成立且REITs每次收购资产都与相应的原始权益人形成合伙关系成立新的合伙企业同时REITs也可以通过传统的方式直接收购和持有底层资产因此在DOWNREIT的结构安排下REITs可以拥有多个合伙企业与不动产此时DOWNREIT的结构集中在REITs层面UPREIT和DOWNREIT对原始权益人起到了税收递延的作用在UPREIT和DOWNREIT的结构下在标的资产未被经营合伙企业出售的前提下1原始权益人在将其持有的OP单位换成REITs股份或者现金之前无需为其转让的物业资产缴纳资本利得税整体来看DOWNREIT更加灵活给REITs的并购和扩张带来了便利性但与UPREIT相比DOWNREIT的结构更加复杂潜在的交易成本和纳税成本也更高图表4UPREIT的交易结构示意图结构集中在经营性合伙企业层面数据来源兴业证券经济与金融研究院整理1原始权益人和REITs通常会在合伙协议中给标的资产规定一定的限售期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表5DOWNREIT的交易结构示意图结构集中在REITs层面数据来源兴业证券经济与金融研究院整理根据收益来源REITs可分为权益型抵押型和混合型三种权益型REITsEquityREITs拥有或管理产生收入的物业例如办公楼购物中心和公寓楼其收益主要来源为物业的租金收入和资产增值其与传统房地产公司的主要区别在于房地产公司是对房地产进行开发并销售而REITs是投资于房地产并对对房地产进行运营获得持续性的房租房地产增值收益以及其他服务收入抵押型REITsMortgageREITs简称mREITs购买或发放房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券其收益主要来源为利息收入混合型REITsHybridREITs顾名思义是两者的结合即REITs拥有物业的产权同时也投资于抵押贷款根据运作方式REITs可分为封闭型和开放型封闭型REITs的资本总额及发行份数在发行之初就被限制在发行完毕后的规定期限内不得任意追加发行新增的股份或份额开放型REITs的资本总额或发行份数不固定可以随时为了投资于新的不动产而追加发行新的股份份额筹集资金投资者也可以随时买入或者赎回封闭型REITs相较于开放型REITs的优势在于其管理难度较小但劣势在于资本总额固定的同时也限制了REITs的发展规模根据募集方式REITs可分为公募型与私募型公募型REITs以公开发行的方式向社会公众投资者募集资金可以公开宣传销售私募型REITs以非公开方式向特定投资者募集资金有最高人数限制且不允许公开宣传公募型REITs发行程序复杂监管要求更为严格但流动性较高且规模更加庞大私募型REITs发行程序更为简单投资更具灵活性但流动性较弱且规模相对较低根据底层资产REITs可分为收费类资产和租金类资产且根据具体资产可以进一步分为多种类别收费类资产主要指有特许经营权的基础设施资产如污水处理固废处理电网输电高速公路等其收费标准一般由国家制定收入相对稳定通常在特许经营权到期后自动终止租金类资产主要指以租金为主要收入的商业不动产园区等资产如产业园区物流仓储公寓酒店购请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究物中心医疗健康等潜在收益更高图表6根据不同的分类依据REITs可分为不同类型分类依据类型含义特征以公司法为依据具有独立法人资格通过可能采用内部管理模式向投资者发行股份筹集资金用于投资房地产公司型REITs和外部管理模式以内REITs的投资者即为公司股东REITs的房租收部管理模式为主益以股东分红的形式返还投资者组织形式以信托契约成立为依据本身并非为独立法人一般采用外部管理模属于信托或基金实体由信托或基金管理人发起契约型REITs式更灵活的同时也更设立通过发行信托受益凭证或基金份额筹集资可能引发道德风险金用于投资房地产拥有或管理产生收入的物业例如办公楼购物中心和公寓楼其收益权益型REITs主要来源为物业的租金收入和资产增值收益来源购买或发放房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券其收益主要来源为利抵押型REITs息收入混合型REITs拥有物业的产权同时也投资于抵押贷款资本总额及发行份数在发行之初就被限制在发优势在于管理难度较封闭型REITs行完毕后的规定期限内不得任意追加发行新增小劣势在于发展规模的股份或份额受到限制运作方式资本总额或发行份数不固定可以随时为了投资优势在于规模灵活劣开放型REITs于新的不动产而追加发行新的股份份额筹集资势在于管理难度较大金投资者也可以随时买入或者赎回发行程序复杂监管要以公开发行的方式向社会公众投资者募集资金公募型REITs求更为严格但流动性可以公开宣传销售较高且规模更加庞大募集方式发行程序更为简单投以非公开方式向特定投资者募集资金有最高人资更具灵活性但流动私募型REITs数限制且不允许公开宣传性较弱且规模相对较低收费标准一般由国家制收费类资产主要指有特许经营权的基础设施资收费类资产定收入相对稳定通产如污水处理固废处理电网输电高速公REITs常在特许经营权到期后路等底层资产自动终止租金类资产主要指以租金为主要收入的商业不动租金类资产产园区等资产如产业园区物流仓储公寓潜在收益更高REITs酒店购物中心医疗健康等数据来源中国证券业协会Nareit艾瑞咨询兴业证券经济与金融研究院整理13REITs的估值方法资产评估方法主要划分为绝对估值方法和相对估值方法海外REITs的估值从REITs自身的特点出发也围绕这两类方法展开其中绝对估值方法包括净资产价值法NAV股利贴现模型DDM和营运现金流贴现法FFO相对估值法主要包括乘数法PFFOPAFFO和资本化率法Caprate净资产价值法NAV由于REITs持有的资产主要是不动产因此适用于房地产企业或拥有大量自有物业的公司的净资产价值法也被广泛地运用到REITs的估值中去净资产价值法的基本思路是用REITs资产的市场价值减去债务的市场价值得到REITs净资产的公允价值当REITs的交易价格低于每股净资产请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究时可以认为其价格具有吸引力且NAV可以用到与其他REITs估值的比较中去NAV的计算公式NAVNOI现值土地等其他固定资产价值-负债-优先股价值调整项在计算NAV的过程中NOI现值NOI12个月的前瞻估算资本化率的计算最为关键它是对REITs在营的物业价值的估计NOI为净营运收入NetOperatingIncome是在GAAP净收入基础上调整得到的衡量物业层面运营效率的净收入不包括REITs层面的企业管理费用或融资的影响资本化率Caprate是类似于PE的概念即市场愿意为产生收入这里是NOI的物业支付的价格在海外实践中通常基于底层资产类型所在地区的可比物业的资本化率来计算得到NOI现值NAV法的优点用NAV法计算出来的REITs价值反应了其账面价值从资产层面出发更具客观性和可操作性且剔除了杠杆的影响NAV法的缺点NAV法需要的参数众多而REITs一般会外聘专业机构来对资产进行估值其公开的财报或评估报告中常常并不会披露所有需要的参数因此REITs外部人员对NAV的计算比较困难另一方面REITs市场价值的影响因素众多NAV常常与之背离股利贴现模型DDM由于REITs可供分配利润的绝大部分都被用于给投资者分红因此传统的DDM也适用于REITs的估值DDM认为REITs的价值等于其未来支付股息的现值因此DDM更为适用于对很长时间内股息增长稳定的大型REITs的估值DDM的劣势在于过于简单且对贴现率权益成本的选择比较主观这也可能弱化DDM的估值效果营运现金流贴现法FFO营运现金流贴现法其实是一种现金流贴现法折现的对象是FFO贴现率为WACC由于GAAP准则下净收入考虑了折旧的因素但地段良好维护较好的不动产往往会随时间推移而增值对此美国的NAREIT在1991年提出了FFOFundsFromOperations营运现金流的概念在会计净收入的基础上把折旧费用加回并调整相关的损益来获得衡量REITs运营绩效更可靠的指标FFOFFO的计算公式FFOGAAP净收入折旧摊销出售不动产的资本利得优先股股息营运现金流贴现法的优点FFO的计算相对合理且容易且估值结果相对准确营运现金流贴现法的缺点FFO一定程度上夸大了REITs的价值因为投资者并不会收到未来全部的FFO且与DDM类似估值结果依赖于对贴现率WACC的选择此外FFO未考虑经常性资本支出也未对实际租金收入进行调整AFFO则在一定程度上解决了这个问题AFFO经调整的营运现金流AdjustFFO在FFO的基础上减去那些虽然被资本化但并未提升物业价值的经常性资本支出如改善租户空间的支出租赁佣金等并将GAAP准则要求直线摊销确认的租金收入调整为实际收入AFFO的计算公式AFFOFFO-经常性资本支出直线摊销租金收入的调整一次性损益请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究图表7FFO和AFFO计算过程的简化示意图数据来源兴业证券经济与金融研究院整理注上述示意图中只展示FFO和AFFO基于GAAP净收入调整计算的主要过程忽略了优先股一次性损益等调整的过程乘数法PFFOPAFFO和资本化率法CaprateNOIP与传统的股票估值相同REITs也有常用的相对估值方法PFFOPAFFO等指标的乘数法类似于传统企业估值的PE乘数法被广泛地运用在西方成熟的REITs市场中资本化率法在上文对不动产资产的估值中已有论述从REITs层面来看用NOI除以REITs的总市值实际上得到的是类似于IRR概念的隐含资本化率也被用来对REITs进行估值相对估值法的优势在于被广泛接受容易操作便于比较但劣势在于可比标的的选择存在主观性且负债率等因素都会对乘数产生影响以美国为例目前权益型REITs的PFFO约在15倍左右隐含资本化率约在6左右图表8美国权益型REITs的PFFO走势图表9美国权益型REITs的隐含资本化率走势3012251020815610452002003200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222000200120022004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022PriceFFOAllEquityREITsImpliedCapRateAllEquityREITs数据来源Nareit兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究图表10各类常见REITs估值方法的优缺点对比分类估值方法优点缺点用NAV法计算出来的REITs1需要的参数众多且不易获得因此净资产价值法价值反应了其账面价值从资REITs外部人员对NAV的计算比较困难NAV产层面出发更具客观性和可操2REITs市场价值的影响因素众多NAV作性且剔除了杠杆的影响常常与之背离REITs可供分配利润的绝大部过于简单且对贴现率权益成本的选股利贴现模型分都被用于给投资者分红择比较主观这也可能弱化DDM的估值DDMDDM方法较适用效果绝对估值法1FFO一定程度上夸大了REITs的价值因为投资者并不会收到未来全部的FFO2与DDM类似估值结果依赖于对贴现营运现金流折现法FFO的计算相对合理且容率WACC的选择FFO易且估值结果相对准确3FFO未考虑经常性资本支出也未对实际租金收入进行调整AFFO则在一定程度上解决了这个问题PFFO乘数法被广泛接受容易操作便于可比标的的选择存在主观性且负债率等相对估值法PAFFO乘数法比较因素都会对乘数产生影响资本化率法数据来源兴业证券经济与金融研究院整理14REITs的七大基本特征REITs具有七大基本特征正如前文所述REITs本质上是关于不动产投资的一种制度化安排因此从海外REITs的共性来看REITs最基本的特征主要体现在七个方面1资产测试2收入测试3分配测试4资产交易限制5税收优惠6杠杆限制和7股权结构要求图表11REITs具有七大基本特征基本特征主要内容REITs持有的不动产或不动产相关资产的价值不低于总资产价值的一定比例美国创立资产测试REITs规定的比例为75其他各地区基本皆按照这一比例设置资产测试但资产的范畴可能略有差别REITs因持有不动产或不动产相关资产而产生收入占其总收入不低于一定比例一般为收入测试75REITs每年可分配收入的绝大部分必须用于分红比例一般为90但各地区可供分配分配测试的收入基数计算可能不同REITs以持有运营管理不动产为目的为防止开发商利用REITs的形式买卖资产而资产交易限制达到避税的目的监管一般对REITs不动产或不动产相关资产的交易进行限制在满足REITs监管条件下给予REITs主体或者载体税收优惠的地位多数国家和地区REITs主体获得的收益中用于分配的部分不需要缴纳企业所得税分配给REITs持有人税收优惠后由投资者缴纳个人所得税从而避免了双重征税部分国家和地区对投资者层面和REITs层面同时有相关税收优惠安排REITs杠杆率限制是防范财务风险的重要方式成熟的REITs市场中合理的杠杆率是市杠杆限制场化的选择而多数新兴REITs市场则从监管层面对杠杆率设置了要求一般限制在50左右REITs的愿景之一就是让普通民众享受不动产红利因此多数国家和地区对REITs的股股权结构要求权结构进行了限制包括对少数股东权益占比份额持有人数量等方面的要求数据来源兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究2海外REITs市场的发展现状和经验21全球REITs市场发展概览REITs起源于1960年的美国在20世纪90年代获得全球广泛认可在REITs诞生之前只有大型金融机构和富人才能获得商业房地产投资的好处1960年美国的立法催生了REITs的诞生为普通民众提供了通过买卖流动证券的方式投资于大规模多样性的房地产投资组合的机会在随后的60多年里美国的REITs模式鼓励了广泛的房地产投资REITs不断发展扩容尤其是在20世纪90年代在地产行业复苏和REITs政策完善的推动下REITs的模式在美国获得广泛认可并在国际上得到推广包括新加坡日本和欧洲等在内的世界多国家或地区也先后建立了自己的REITs根据Nareit数据统计截至2021年底全球共有41个国家和地区采用了REITs模式涉及的在运营的上市REITs共865只总市值约为25万亿美元拥有REITs的国家和地区GDP占全球比重从1990年的28上升至2020年的85人口占比从6提升至64图表12截至2021年底全球共有41个国家和地区采用了REITs模式按1960年以来首只REITs时间数据来源Nareit兴业证券经济与金融研究院整理从REITs的数量来看1990年全球仅有120只上市REITs且多数分布在北美洲的美国随着欧洲亚洲南美洲等地区REITs模式的推广北美洲以外的REITs数量迅速增长2021年全球上市REITs的数量已提升至865只请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-债市研究从REITs的规模来看1990年以来REITs的总市值稳步提升其中北美洲REITs的规模提升显著尤其是2010年以来在地产行业发展的推动下全球REITs总市值迅速扩容其中增长速度最快的北美上市REITs的总市值已经从1990年的87亿美元跃升至2021年的18万亿美元截至2021年底全球REITs总市值已达25万亿美元从底层资产来看REITs的底层资产类别趋于多元化与1990年相比2021年新增了基础设施类数据中心类和林业类REITs多元类REITs规虽有下降但仍是占比最多的REITs底层资产类别此外工业类REITs和基础设施类REITs规模占比提升显著图表131990-2021年全球上市REITs数量只图表141990-2021年全球上市REITs规模美元数据来源Nareit兴业证券经济与金融研究院整理图表151990年左图和2021年右图全球上市REITs规模分布对比按底层资产自助仓储类住宿度假住宿度假村林业类22村类2类3特殊类1特殊类3工业类4数据中心类5医疗保健类自助仓储类多元类6518医疗保健类多元类366住宅类10住宅类办公室类168办公室类基础设施类1410工业类零售类22零售类1411数据来源Nareit兴业证券经济与金融研究院整理据Bloomberg数据统计截至2022年底全球REITs数量已达898只规模合计19万亿美元其中美国REITs数量和规模皆位居全球首位数量232只占比26规模128万亿美元占比67日本和新加坡作为亚洲较早引入REITs的国家也成为亚洲REITs规模和数量排名前二的国家澳大利亚英国加拿大等发达国家的REITs市场也相对成熟REITs的数量和规模请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-债市研究也位居前列从我国的REITs市场来看香港较早推行REITs目前REITs达到10只规模达240亿美元大陆REITs市场于2021年正式扬帆起航截至2022年底REITs已有24只规模达118亿美元但占全球比重仅1我国REITs市场仍处于起步阶段未来仍有较大发展空间图表162022年底全球各地区REITs的数量分布图表172022年底全球各地区REITs的规模分布法国香港中国境内311其他加拿大美国8326英国其他340新加坡3日本澳大利亚75日本澳大利亚66美国67新加坡中国境内43香港法国加拿大英国1346数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理图表18全球主要国家或地区REITs的数量和规模截至2022年12月31日14000250120002001000015080006000100400050200000美国日本澳大利亚新加坡英国加拿大法国中国香港中国大陆总市值亿美元数量右轴数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理下文我们将以美国新加坡和中国香港为例分析和总结这些地区REITs市场的实践经验1美国作为REITs的发源地和当前全球最大的REITs市场REITs的发展已较为成熟其REITs的发展经验对世界各国和地区皆具有重要借鉴意义2新加坡作为亚洲最早引入REITs的国家REITs的发展已逐步趋于成熟且新加坡在REITs制度地理位置人文环境等方面与我国更具相似性其REITs的发展经验也对我国REITs市场有着重要启发3香港作为我国推行REITs的排头兵其REITs市场的实践经验也是大陆REITs市场发展的重要参考请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-债市研究22美国REITs市场实践全球规模最大发展最成熟的市场221美国REITs发展历程60多年持续发展步入成熟期探索期1960-1978面对经济下行压力以及出于逃避监管的需要REITs在美国兴起在探索阶段美国REITs经过了成长-萎缩-回暖的发展历程经济下行因素及逃避监管需求催生REITs兴起一方面美国经历了1956-1959年的经济低迷亟需拓宽房地产融资的渠道另一方面19世纪中叶美国商业地产需求旺盛但当时的法律规定公司形式的主体无法持有商业投资性商业地产为逃避监管投资者设立了商业信托而后演变至REITs1960-1972年REITs发展速度逐步加快1960年美国先后颁布了美国国内税法法案以及房地产投资信托法案然而此时美国政府仅允许设立权益型REITs且其税收优惠不具备竞争力1960-1967年REITs发展缓慢1967年美国开放抵押型REITs恰逢石油危机致美国通胀严重REITs成为银行躲避利率管制的通道在70年代初迎来快速增长1973-1978年REITs市场萎缩后回暖1973年美国的货币紧缩政策导致市场利率抬升房地产贷款来源受限同时REITs的高速发展使得业内公司过度乐观造成杠杆高企及过度开发等问题叠加美国经济衰退房产违约潮等因素REITs发展进入低迷期市值从1972年的188亿美元迅速下降至1974年的71亿美元1976年美国修改了税收制度颁布REITs简化修正案以修补漏洞REITs市场开始回暖但未完全恢复图表19美国REITs发展历程60多年持续发展步入成熟期成熟期2007至今20000探索期1960-1978面对高速拓展期1979-2006政策不断完善300投资多元化发展经济下行压力以及出于逃REITs步入发展高潮期REITs18000市场地位稳居全球第一避监管的需要REITs在美25016000国兴起1400020012000100001508000100600040005020000019701982196019621964196619681972197419761978198019841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美国REITs总市值亿美元美国REITs数量只右轴数据来源Nareit兴业证券经济与金融研究院整理注Nareit的数据统计始于1971年故1960-1970年的部分无数据仅做阶段展示用特此说明高速拓展期1979-2006政策不断完善REITs步入发展高潮期1973-1978年的危机促使REITs行业风险的管理能力不断提升负债率显著降低1986年美国国会通过了税收改革法案这标志着权益型REITs进入了快速发展期这项法案赋予了REITs管理人经营资产的权力同时加强了REITs的税收优势为90年代REITs的爆炸性增长奠定了基础请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-债市研究1991年美国房地产行业复苏REITs也迎来发展高潮1993-2007年间美国先后颁布了综合预算调整法案REITs现代化法案及REITs改进法案等法规完善了REITs投资政策推动市场发展在这一阶段REITs产品种类不断丰富总市值从1990年的80多亿美元增至2006年的4381亿美元保持近28的年复合增长率成熟期2007至今REITs投资多元化发展市场地位稳居全球第一2007年美国金融危机爆发REITs市值大幅下跌2008年美国发布了REITs投资和多样化法案允许REITs涉及领域从地产向基建林场医疗保健等行业延伸进一步分散风险经历了半个多世纪的发展美国REITs市场成为国际上规模最大发展最成熟的市场截至2021年末市场规模已达174万亿美元2022年受经济和股市下行影响美国REITs市值规模降至127万亿美元但仍稳居全球第一图表20美国REITs的基本特征和制度要求基本特征主要内容组织形式美国REITs的主要组织类型为契约型公司制有限合伙制以公司制为主在税务年度的每季度末REITs至少有75的资产是不动产类资产包括不动产抵押贷款和其他REITs证券或现金持有各类非政府证券包括应税子公司证券不得超过全部资产价值的25持有其应税子公司证券的价值不得超过全部资产价值的20资产测试持有单个发行人的证券价值不得超过全部资产价值的5持有任何单个发行人的享有表决权证券的价值不得超过全部资产价值的10持有任何单个发行人的证券不得超过其所发行证券总价值的10来自不动产租金抵押贷款利息出售不动产收入拥有其他REITs证券的利息和不动产节税收益等九种途径的收入至少占REITs年度总收入的75来自上述规定的收入项收入测试目以及其他股利其他利息和出售处置非交易资产的股票或证券所得的收入之和至少占总收入的95REITs每个税务年度的应税收入的90以上和取消赎回权资产带来的税后净收入如分配测试有的90以上必须以股利形式分配给投资者而其保留的所得或资本利得需要缴纳普通公司税为引导房地产投资信托长期持有经营房地产防止企业利用REITs税收优惠政策逃避所得税美国设置了内置收益税和违禁交易税内置收益税的设置为企业免税设立资产交易限制REITs规定了资产持有期限限制将企业转换为REITs以逃避企业所得税的行为美国法律不允许REITs持有交易资产但取消赎回权的资产除外REITs对其因从事禁止交易而获得的收入缴纳100的违禁交易税规制了REITs短期频繁买卖房地产的行为美国税收政策鼓励REITs收益用于分红买卖资产的税收优惠较少且税收优惠或惩罚政策主要集中在REITs企业层面分阶段看在物业交易环节企业出售物业利得用于分红的部分可免征所得税而个人和企业投资者层面出售物业利得无特别优惠在物业持有环节REITs中的房地产租金收入用于分红的部分可以税前扣除不缴纳所得税税收优惠未分配的部分征收公司所得税个人和企业投资者租金收入同样需按照不同税率缴税在REITs交易环节出售REITs份额时按资本利得纳税此外若REITs未能分配至少85的普通所得和95的净资本利得则需加4的营业税持有5比例以下的投资者满五年转让REITs的所得免税杠杆限制美国对REITs杠杆率并没有明确的监管限制REITs需有一人及以上的董事或受托人REITs股份须完全可转让至少有100个投资股权结构要求者且前五大投资者不得持超过50的股份REITs可以设立拥有100股权的应税子公司TRS但规模有一定限制TRS可以向其他要求承租人提供服务吸收不合格收入也可以经营和管理任何资产需要正常缴税没有税收优惠数据来源NareitBloomberg美国REITs反避税制度及对我国的借鉴虞琪琪兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-债市研究222美国REITs市场现状和特征全球最大的REITs市场美国是全球最大的REITs市场美国是REITs的起源地早期多为信托型REITs随着制度的完善公司型REITs逐渐成为主流经过60多年发展美国已发展成为全球最大的REITs市场1971-2022年美国上市REITs数量从34只增长到206只总市值从1494亿美元增长到127万亿美元总市值年复合增速1414增长速度较快分收入来源看美国REITs以权益型为主近50年美国上市REITs中权益型REITs占比保持稳定增长态势抵押型REITs和混合型REITs占比逐渐减少2010年后已无混合型REITs2022年末权益型上市REITs数量共162只总市值达121万亿美元占REITs总市值的9560分底层资产类型来看美国REITs底层资产类型不断丰富基础设施REITs市值规模居首从最初的商业购物中心开始美国REITs市场覆盖的底层资产逐步扩展至基础设施住宅零售工业医疗保健自助仓储数据中心办公楼特殊资产住宿度假村林业多元资产共12大板块美国基础设施REITs虽然起步较晚但发展迅速以富时全美权益REITs指数成分股为例截至2022年末美国基础设施REITs共4只市值1887亿美元市值占比最高为1558其次为零售1510住宅1453但从数量来看零售类和住宅类REITs数量更多分别为33只和20只占比分别为224和136图表21美国REITs以权益型为主2010年后已无混合型REITs100806040200权益型抵押型混合型数据来源Nareit兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-债市研究图表22美国基础设施REITs市值占比最高图表23美国零售类和住宅类REITs数量更多住宿度假多元资产类林业类基础设施类村类2426林业类27办公室类27住宿度假2055村类多元资95特殊资产类产类基础设施类6375156零售类224零售类数据中心类15174办公室类129住宅类136特殊资产类自助仓储类住宅类6174医疗保健类14580工业类数据中心类医疗保健类工业类1251410282自助仓储类34数据来源Nareit兴业证券经济与金融研究院整理注以FTSENareitAllEquityREITs的147个成分股为例数据截至2022年12月31日美国REITs长期收益可观短期存在一定的波动性美国权益型REITs的收益来自股利收益和资本利得近50年权益型REITs年化收益率为1117高于标普500和道琼斯等股指长期收益具有竞争力如果拉长期限可以获得较高的正回报然而近10年美国权益型REITs年化收益缩小为710跑输标普500和道琼斯等股指在2020年和2022年经济衰退的这两年更是收益为负并且跑输股指权益型REITs表现优于抵押型不同物业类型的REITs收益率差别较大从收益来源来看权益型近10年和近20年年化收益率皆高于抵押型REITs表现更优从底层资产的类型来看美国自助仓储REITs起步早发展成熟基础设施REITs在全球范围内是较好的底层资产美国这两类REITs近20年的年化收益率也位居前二分别达到1593和1330具有高回报性而住宿度假村类办公楼REITs的平均年化收益率较低皆不足5受益于2021年收益率的大幅提升工业自主仓储REITs近10年的平均年化收益率最高分别达到1474和1286图表24美国权益型REITs长期收益较为可观图表25经济衰退时期收益率表现较差155010405300-520-1010-150-20-25-10-30-20-3020122013201420152016201720182019202020212022权益型Reits标普500道琼斯权益型Reits标普500道琼斯数据来源Nareit兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-债市研究图表26自主仓储REITs和基础设施REITs平均年化收益率较高181614121086420近20年年化收益率近10年年化收益率数据来源Nareit兴业证券经济与金融研究院整理从杠杆率来看美国REITs的杠杆率相对适中由于美国对REITs杠杆率并没有明确的监管限制因此美国REITs的杠杆率水平并不低但经过60多年的发展美国REITs市场已经相当成熟为追求更稳定的收益和资本结构市场选择下美国REITs的杠杆率相对适中在50左右约有15亿美国人的家庭直接投资或通过共同基金或ETFs间接投资REITs花旗2020年9月的一项研究表明目前大约有15亿美国人的家庭直接投资或通过REITs共同基金或交易所交易基金ETF间接投资REITs在REITs的股东中约五成是共同基金和ETFs许多美国家庭通过401ks退休福利计划IRA个人退休金账户节俭储蓄计划TSP和养老金计划中的共同基金和ETF投资于REITs机构投资者投资占比28主要包括养老基金捐赠基金基金会保险和银行信托部门等直接投资于REITs的个人投资者占比21图表27美国REITs的杠杆率水平在50左右图表28美国REITs的股东类型706050个人投资者214030共同基金和20ETFs50机构投资者1028020082000200120022003200420052006200720092010201120122013201420152016201720182019202020212022DebtBookAssetsDebtMarketAssets数据来源NareitCitigroup兴业证券经济与金融研究院整理注占比合计不为100主要由于四舍五入导致此处的机构投资者为剔除共同基金和ETFs的部份国内常见的分类中机构投资者一般包括共同基金和ETFs特此说明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-债市研究23新加坡REITs市场实践多元化的亚洲REITs募资中心231新加坡REITs发展历程从02年第一只REITs到亚洲REITs募资中心多方呼吁下的萌芽期1985-1997年受美国对新加坡进口需求减少的影响1985年新加坡经济面临严重衰退GDP增长率仅为-208房地产市场受打击严重为振兴房地产市场政府及一些私营机构的代表组织成立新加坡房地产咨询委员会1986年在投资者房地产企业等多方主体的共同呼吁下房地产咨询委员会首次提出将REITs引入新加坡市场但碍于资本市场尚不成熟REITs一直未能得到实际推行政府尝试中的起步期1998-2002年1997年下半年金融危机席卷亚洲银行坏账规模不断攀升而新加坡房地产商彼时严重依赖银行贷款处境十分艰难为降低房地产开发和投资风险促进房地产市场发展次年新加坡证券交易所审核委员会提出设立REITs1999年5月新加坡金融管理局发布第一版新加坡房地产基金指引然而模糊的税收政策降低了REITs的吸引力2001年新加坡税务管理局明确税务透明待遇规定REITs只要将90的应税收入分配给投资者就可以在REITs层面上免征所得税这一举措加速了REITs在新加坡的发展步伐最终在2002年7月第一只REITs凯德商用新加坡信托正式上市政策鼓励下的扩张期2003-2007年2003至2007年间为了提高新加坡REITs的竞争优势新加坡金融管理局积极征集提案陆续放宽规定提出一系列激励政策和措施譬如降低REITs的资产负债限制只要通过资信评级机构的评级资产负债限制即可从总资产的35增加到60引入REITs经理人批准机制强化监督等尤其自2005年起新加坡政府致力于打造更为优惠的税收环境出台外国公司在新加坡投资REITs仅需缴纳18的所得税REITs买卖房地产免征3的印花税等规定为新加坡REITs市场的壮大创造了极为有利的条件直到美国次贷危机爆发前受益于新加坡REITs市场的迅速扩张大量已新兴房地产投资信托基金得以上市截至2007年末新加坡REITs市场规模达到了277亿新加坡元图表29新加坡REITs发展历程从02年第一只REITs到亚洲REITs募资中心140050多方呼吁下的萌芽期1985-1997年政府尝试中的政策鼓励下的次贷危形成特色的成熟期2010年至今机中的起步期扩张期2003-451200停滞期1998-2002年年200708-0940100035800302560020400151020050019972008198519861987198819891990199119921993199419951996199819992000200120022003200420052006200720092010201120122013201420152016201720182019202020212022新加坡REITs总市值亿新加坡元新加坡REITs数量只右轴数据来源SGXCEIC兴业证券经济与金融研究院整理注SGX的数据统计始于2002年故1985-2001年的部分无数据仅做阶段展示用特此说明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-