起底城投“退平台”：政策起源、演变和城投的自身考量
　　政策起源：2015年之前，城投“退平台”主要指向退出“银保监会的融资平台名单”。
　　演变：2015年以来，在“2014年新预算法”、“国发43号文”等政策指引下，城投“退平台”更多指向“剥离地方政府举债融资职能”，考虑到财政部是2015年以来第一轮和第二轮隐性债务甄别的主导者，因此2015年以来城投“退平台”或更多指向退出“财政部的融资平台名单”。
　　除了响应政策要求，从城投企业本身考虑，城投“退平台”的积极性或源于2个方面：1）为了松绑融资约束，“退平台”后城投企业发债融资更为顺畅；2）为了更好地开展业务，提升自身造血能力。
　　2015年以来“退平台”城投企业有何特征？
　　2015年以来有两轮较为明显的“退平台”高峰，包括2018-2019年以及2022年至今；这或与隐性债务化解进度有较大关系。
　　1）分地区来看，浙江省和江苏省退出平台相对较多，合计占比超6成；
　　2）分行政级别来看，区县级/县级市城投“退平台”最多，合计占比超9成；
　　3）从发债城投企业来看，截至2023年2月10日，2015年以来退出政府融资平台的发债城投企业占我们统计的“退平台”总数的12%，发债企业占比相对偏少。
　　“退平台”后，城投“信仰”也会“褪去”么？
　　与市场上城投债的整体表现相比，“退平台”城投企业的存量债在“退平台”前后的3个月并没有表现出明确的趋势性特征，因此从市场反映的角度来看，投资人基本不会对“退平台”的城投债进行明显的重定价。
　　城投“退平台”后，其城投“信仰”该不该“褪去”？“退平台”意味着城投平台从官方层面上宣布了与政府信用的全面“脱钩”，也就意味着传统意义上的城投“信仰”理论上将不复存在。但是市场对“退平台”的反应较为钝化，其存量债估值并未重定价，或者与当前城投债依然保持“刚兑”有关，叠加“退平台”后的城投企业依然是地方国企，“永煤事件”的经验教训或意味着地方政府依然不会轻易允许“退平台”的城投企业债券“暴雷”。
　　从长期来看，伴随着城投平台市场化转型的完成，“退平台”后的城投企业理应“褪去”传统意义上的城投“信仰”，并重塑新的城投“信仰”（新的投资框架）。
　　从投资的角度来看，重塑新的城投“信仰”意味着对于“退平台”后的城投企业，应当更加关注城投基本面变化，重新梳理城投企业后续的发展定位及与政府关系。
　　1）价值挖掘：“退平台”并不意味着城投企业和政府关系的完全割裂，对于“退平台”后发展定位清晰、与政府联动密切、尤其是对当地经济发展仍有较大作用、能够承接更多项目（诸如参与城市更新等）的城投平台，特别是经济发展动能强的地区，投资者依然可以积极挖掘投资价值。
　　2）风险防范：“退平台”后发展定位不清晰、获取资源能力有所削弱、业务发展前景不佳等有瑕疵、债务压力相对较大的平台，尤其是经济发展动能偏弱的地区，建议投资者保持警惕，切勿再盲目抱有传统的城投“信仰”。
　　风险提示：央行货币政策超预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。
　　

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003吴鹏S0190520080009城投退平台后城投信仰也会褪去么信用策略半月谈债研究助理杨雪芳市createTime1年月日2023216研assAuthor投资要点起底城投退平台政策起源演变和城投的自身考量究relatedReport相关报告政策起源2015年之前城投退平台主要指向退出银保监会的融资平台名单20230130演变2015年以来在2014年新预算法国发43号文等政策指引下城投退未来信用债修复行情会延续平台更多指向剥离地方政府举债融资职能考虑到财政部是2015年以来第一轮么信用市场2月展望和第二轮隐性债务甄别的主导者因此2015年以来城投退平台或更多指向退出财20230116政部的融资平台名单中小银行二永债潜在的不赎除了响应政策要求从城投企业本身考虑城投退平台的积极性或源于个方面回风险怎么看信用策21为了松绑融资约束退平台后城投企业发债融资更为顺畅2为了更好地开展略半月谈业务提升自身造血能力20230108央地博弈再起城投债怎么2015年以来退平台城投企业有何特征看近期城投相关政策2015年以来有两轮较为明显的退平台高峰包括2018-2019年以及2022年至今事件点评这或与隐性债务化解进度有较大关系202301051分地区来看浙江省和江苏省退出平台相对较多合计占比超6成四条主线看年信用债的20232分行政级别来看区县级县级市城投退平台最多合计占比超9成价值与风险年信用20223从发债城投企业来看截至2023年2月10日2015年以来退出政府融资平台的市场回顾和年展望2023发债城投企业占我们统计的退平台总数的12发债企业占比相对偏少20221220银行二永债具备抄底价值了退平台后城投信仰也会褪去么吗信用策略半月谈与市场上城投债的整体表现相比退平台城投企业的存量债在退平台前后的320221206个月并没有表现出明确的趋势性特征因此从市场反映的角度来看投资人基本不会信用利差或面临结构性重估对退平台的城投债进行明显的重定价信用市场月展望12城投退平台后其城投信仰该不该褪去退平台意味着城投平台从官方层20221117面上宣布了与政府信用的全面脱钩也就意味着传统意义上的城投信仰理论上危中有机资产荒仍为主线将不复存在但是市场对退平台的反应较为钝化其存量债估值并未重定价或者信用策略半月谈与当前城投债依然保持刚兑有关叠加退平台后的城投企业依然是地方国企20221110永煤事件的经验教训或意味着地方政府依然不会轻易允许退平台的城投企业债新变局信仰的博弈券暴雷2023年城投债市场展望20221026从长期来看伴随着城投平台市场化转型的完成退平台后的城投企业理应褪去金九已过各地土地财政压传统意义上的城投信仰并重塑新的城投信仰新的投资框架力怎么看从投资的角度来看重塑新的城投信仰意味着对于退平台后的城投企业应当20221017更加关注城投基本面变化重新梳理城投企业后续的发展定位及与政府关系从一级市场热情看城投债投1价值挖掘退平台并不意味着城投企业和政府关系的完全割裂对于退平台资风口信用策略半月后发展定位清晰与政府联动密切尤其是对当地经济发展仍有较大作用能够承接谈更多项目诸如参与城市更新等的城投平台特别是经济发展动能强的地区投资20220926者依然可以积极挖掘投资价值性价比为上防风险为重信用市场10月展望2风险防范退平台后发展定位不清晰获取资源能力有所削弱业务发展前景20220905不佳等有瑕疵债务压力相对较大的平台尤其是经济发展动能偏弱的地区建议投房地产风险的可能传导与后资者保持警惕切勿再盲目抱有传统的城投信仰续演绎9月信用市场展望风险提示央行货币政策超预期信用债违约超预期数据统计存在一定偏差请阅读最后一页信息披露和重要声明债市研究目录1起底城投退平台政策起源演变和城投的自身考量-3-11城投退平台的政策起源-3-12城投退平台的政策演变-4-13城投退平台的自身考量-6-22015年以来退平台城投企业有何特征-7-3退平台后城投信仰也会褪去么-11-31从城投债退平台前后的估值变化看市场认可度-11-32城投退平台后其城投信仰该不该褪去-13-图表目录图表1银保监会的融资平台名单和退平台政策起源-3-图表2按自身现金流覆盖债务本息情况融资平台分为全覆盖基本覆盖半覆盖无覆盖-4-图表3关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见明确了退出条件和退出流程-4-图表42015年以来城投退平台的部分案例-5-图表52015年以来城投退平台的主要政策依据-5-图表6退平台前城投平台往往会有较多的融资约束-6-图表72015年以来退平台的城投数量个-7-图表82015年以来退平台的城投公司占比按省份-7-图表92015年以来退平台的城投公司地区分布个分行政级别-8-图表102015年以来退平台的城投公司占比按行政级别-8-图表112015年以来退平台的发债城投数量与占比个-8-图表122015年以来退平台的发债城投公司占比按省份-8-图表132015年以来退平台的发债城投公司地区分布个按行政级别-9-图表142015年以来退平台的发债城投公司占比按行政级别-9-图表152015年以来退平台的发债城投公司地区分布个按主体评级-9-图表162015年以来退平台的的发债城投公司占比按主体评级-9-图表17各地区存量债余额分布亿元按主体评级分类-10-图表18各地区存量债余额分布亿元按行政级别分类-10-图表19各地区存量债余额分布亿元按中债隐含评级分类-10-图表20退平台城投存量债余额占比按中债隐含评级-10-图表21各地区存量债余额分布亿元按中债估值收益率分类-11-图表22退平台城投存量债余额占比按中债估值收益率-11-图表232022年以来部分公告退平台城投企业存量债信用利差走势BP-11-图表24分地区分等级的城投债退平台前后3个月的信用利差及与该地区同等级城投信用利差走势对比-12-图表25分地区分等级的城投债退平台前后3个月的信用利差变动及与该地区同等级城投信用利差变动的对比-12-图表26退平台城投企业的存量债在退平台前后的3个月信用利差没有明确的趋势性特征-13-图表27城投信仰分析框架-14-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究报告正文2023年以来江苏南通徐州淮安等多地发布公告多家城投企业宣布退平台引发市场关注本文拟对城投退平台进行系统性梳理首先对城投退平台的政策起源演变和城投退平台的自身考量进行了剖析并多维度观察了2015年以来城投退平台的特征最后结合退平台前后城投债市场认可度变化针对城投退平台后城投的信仰之辩进行深入探讨并给出相应的投资策略供投资者参阅1起底城投退平台政策起源演变和城投的自身考量11城投退平台的政策起源所谓城投退平台最初主要指向退出银保监会的融资平台名单根据2010年10月关于做好下一阶段地方政府融资平台贷款清查工作的通知银保监会要求各银行业金融机构应分别建立平台贷款台账明确平台名单贷款金额四类风险定性等详细情况同时建立定期报送制度2011年6月银保监会在关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的说明中指出满足条件的企业法人类平台可以退出平台贷款管理按照商业化原则运作城投退平台或自此开始同时文件明确指出2011年6月末后如有符合条件的融资平台可按上述程序个案研究成熟一家退出一家这意味着银保监会主导下的城投退平台是一个循序渐进的过程政策背景在于针对地方政府融资平台的贷款监管图表1银保监会的融资平台名单和退平台政策起源时间政策文件主要内容关于做好下一阶段地各银行业金融机构应分别建立平台贷款台账明确平台名单贷款金额四类风险定方政府融资平台贷款清2010-10性等详细情况同时建立定期报送制度从年月起纳入监管报表体系由查工作的通知银监201012各银行业金融机构和各银监局按季填报统计部门汇总办发2010309号健全名单制管理系统各银行应在前期清理规范基础上在总行及分支机构层面分别建立平台类客户和整改为一般公司类客户的名单制信息管理系统有关名单及关于切实做好2011风险定性情况需按季报送当地监管部门确认并进行动态调整年地方政府融资平台贷满足以下全部条件的企业法人类平台贷款银行可整改为一般公司类贷款并按照商2011-3款风险监管工作的通业化原则运作一是符合全覆盖原则即各债权银行对借款人的风险定性均为全覆知银监发201134盖二是符合定性一致原则即各债权银行均同意整改为一般公司类贷款三是符号合三方签字原则即各债权银行均已就平台风险定性和整改措施与融资平台及地方政府相关部门达成一致并通过三方签字地方政府相关部门融资平台及各债权银行进行确认满足以下全部条件的企业法人类平台可以退出平台贷款管理按照商业化原则运作一是符合全覆盖原则二是符合定性一致原则三是符合三方签字原则同时退出类平台必须是企业法人并已按要求进行公司治理抵押担保贷款期关于地方政府融资平限还款方式和贷款利率等方面整改合格后方可退出台贷款监管有关问题的2011-62011年6月末前按借款人属地原则将符合条件的企业法人类融资平台统一组织退说明银监办发出2011年6月末后如有符合条件的融资平台可按上述程序个案研究成熟一2011191号家退出一家各银行应以现金流覆盖率为抓手严格把握融资平台退出条件审慎评估退出后平台贷款风险强化退出类平台贷款的风险管控数据来源中国信托业协会兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表2按自身现金流覆盖债务本息情况融资平台分为全覆盖基本覆盖半覆盖无覆盖融资平台风险定性具体含义全覆盖指借款人自有现金流量占其全部应还债务本息的比例为100含以上基本覆盖指借款人自有现金流占其全部应还债务本息的比例为70含至100之间半覆盖指借款人自有现金流占其全部应还债务本息的比例为30含至70之间无覆盖指借款人自有现金流占其全部应还债务本息的比例为30以下数据来源关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见银监发201310号兴业证券经济与金融研究院整理2012年3月银保监会在关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见强调了各银行应以现金流覆盖率为抓手严格把握融资平台退出条件审慎评估退出后平台贷款风险强化退出类平台贷款的风险管控进一步明确了退出条件和退出流程图表3关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见明确了退出条件和退出流程主要内容一是符合现代公司治理要求属于按照商业化原则运作的企业法人二是资产负债率在70以下财务报告经过会计师事务所审计退出条件三是自身现金流100覆盖贷款本息且各债权银行对融资平台的风险定性均为全覆盖四是存量贷款的抵押担保贷款期限还款方式等已整改合格五是诚信经营无违约记录可持续独立发展一是牵头行发起由牵头行发起各债权银行认真审核并形成一致性退出意见二是各总行审批各债权银行分支机构将融资平台退出申请报各总行审核批准三是三方签字各债权银行获总行退出审批通过后与地方政府相关部门平台公司进行沟通协商并由三方签字确认退出流程四是退出承诺在三方签字的同时地方政府及相关部门应明确承诺不再为退出类平台新增贷款提供任何担保各银行应明确承诺按审慎信贷原则进行贷款管理并独立承担新增贷款风险五是监管备案牵头行将有关资料收集完整后向融资平台属地银监部门报备监管部门在融资平台报表中标示退出数据来源关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见银监发201212号兴业证券经济与金融研究院整理12城投退平台的政策演变通过对2015年以来城投退平台的案例观察来看城投退平台更多是在中华人民共和国预算法国务院关于加强地方政府性债务管理的意见国发201443号关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知财预201750号等政策引导下推动城投退平台旨在明确表示企业今后将不再承担地方政府举债融资职能存量隐性债务已经妥善处理未来将不再新增隐性债务从官方意义上将城投企业与政府信用进行切割诸如2023年2月江苏南通启东在城投退平台公告中明确提到是为了贯彻落实中央省市关于地方政府性债务管理要求进一步厘清政府与企业边限推动融资平台公司市场化转型防范和化解债务风险2015年以后的城投退平台与对地方政府隐性债务控增量稳存量的政策意图相契合2014年10月国务院关于加强地方政府性债务管理的意见国发201443号明确指出剥离融资平台公司政府融资职能融资平台公司不得新增政府债务并且提出以2013年政府性债务审计结果为基础结合审计后债务增减变化情况经债权人与债务人共同协商确认对地方政府性债务存量进行甄别同月财政部发布地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法财政部主导进行了第一轮存量隐性债务的甄别认定并在后续开展了大规模的存量隐性债务置换工作2018年底非政府债券形式的存量政府债务仅余3151亿元第一轮隐性债务化解工作基本完成请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究根据中国报道网的相关报道2018年8月以来财政部陆续下发了地方政府隐性债务统计监测工作指引财政部地方全口径债务清查统计填报说明政府隐性债务认定细则等文件要求各地政府依规将当地截至2018年8月31日的隐性债务余额资产等数据填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台也就意味着财政部主导进行了第二轮存量隐性债务的甄别认定根据政策要求第二轮存量隐性债务的化解工作仍在持续推进中总结来看2015年之前城投退平台主要指向退出银保监会的融资平台名单2015年以来在2014年新预算法国发43号文等政策指引下城投退平台更多指向剥离地方政府举债融资职能考虑到财政部是2015年以来第一轮和第二轮隐性债务甄别的主导者因此2015年以来城投退平台或更多指向退出财政部的融资平台名单图表42015年以来城投退平台的部分案例公告时间公司名称地区相关表述近年来总公司扩大经营规范管理已经建立现代企业制度实现市场化运宝鸡高新投资陕西省宝2015-12-24营承担的地方债务已经纳入政府财政预算并得到了妥善处置今后将不再控股有限公司鸡高新区承担地方政府举债融资职能为贯彻落实中央关于打好防范化解重大风险攻坚战的决策部署根据相关法律法规规定和上级工作要求余姚市人民政府下属融资平台公司不再承担政府融余姚市朗霞市浙江省宁资职能同时明确自2015年1月5日开始各融资平台公司新增债务依法不属2019-12-17场开发经营有波余姚市于法定限额内政府债务相关债务本息按照合同约定偿还下步余姚市政府限公司将进一步加强政府性债务风险防控工作逐步完善公司法人治理结构支持公司拓宽经营业务推动融资平台公司向实体化市场化转型方向发展文成县兴旅建设投资有限公司是由文成县人民政府国有资产监督管理办公室出文成县兴旅建浙江省温资于2016年11月29日成立的独立法人企业公司实行独立核算自主经2020-7-31设投资有限公州文成县营自负盈亏具备完善的公司治理结构我公司现不再承担政府融资职能司自2018年8月起新增债务依法不属于地方政府债务为深入贯彻落实中央省市关于地方政府性债务管理要求进一步厘清政府与企业边限推动融资平台公司市场化转型防范和化解债务风险现转型为启东神禹旅游江苏省南2023-2-5市场化运行主体自公告之日起退出政府融资平台不再承担政府融资职能开发有限公司通启东市公司转型后依法开展市场化经营自负盈亏后续举借的债务启东市人民政府不承担任何偿债责任数据来源各地方政府官网兴业证券经济与金融研究院整理图表52015年以来城投退平台的主要政策依据政策发布日期政策名称相关内容机构中华人民共和国预算法2014综合考虑地方发展需要化解地方政府债务风险防范化解等多方面因素2014-08年修正版在为地方政府举债开正门的同时也设置了若干安全阀来堵偏门剥离融资平台公司政府融资职能融资平台公司不得新增政府债务地方政府新发生或有债务要严格限定在依法担保的范围内并根据担保合同依法承担相关责任地方政府要加强对或有债务的统计分析和风险防控做好相关监管工作以2013年政府性债务审计结果为基础结合审计后债务增减变化情况经债国务院关于加强权人与债务人共同协商确认对地方政府性债务存量进行甄别对地方政府地方政府性债务管2014-10国务院及其部门举借的债务相应纳入一般债务和专项债务对企事业单位举借的理的意见国发债务凡属于政府应当偿还的债务相应纳入一般债务和专项债务201443号抓紧将存量债务纳入预算管理以2013年政府性债务审计结果为基础结合审计后债务增减变化情况经债权人与债务人共同协商确认对地方政府性债务存量进行甄别积极降低存量债务利息负担对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务各地区可申请发行地方政府债券置换请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究加快政府职能转变处理好政府和市场的关系进一步规范融资平台公司融财政部资行为管理推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业依法合司法部关于进一步规范规开展市场化融资地方政府及其所属部门不得干预融资平台公司日常运营人民银地方政府举债融资2017-05和市场化融资行银监行为的通知财进一步健全信息披露机制融资平台公司在境内外举债融资时应当向债权会证监预201750号人主动书面声明不承担政府融资职能并明确自2015年1月1日起其新增债务会依法不属于地方政府债务数据来源中国政府网兴业证券经济与金融研究院整理13城投退平台的自身考量除了响应政策要求从城投企业本身考虑城投退平台的积极性或源于2个方面1为了松绑融资约束退平台后城投企业发债融资更为顺畅2为了更好地开展业务提升自身造血能力为了松绑融资约束退平台后城投企业发债融资更为顺畅诸如交易商协会在2014年12月的文件中明确规定债券审批方面要参考审计署银监会以及财政部的融资平台名单并以此进行排除2015年1月证监会明确规定公司债券发行与交易管理办法规定的发行人不包括地方政府融资平台2017年5月关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知规定融资平台公司在境内外举债融资时应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能包括沪深交易所2021年开始对于有存量隐性债务的城投企业申报公司债提出了新的要求开始施行红橙黄绿分档融资政策1为了更好地开展业务提升自身造血能力2015年5月关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知指出在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目2019年6月关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知强调市场化转型尚未完成存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位图表6退平台前城投平台往往会有较多的融资约束政策发布机日期政策名称相关内容构关于进一步完善债务融资不新增地方政府债务明确规定要参考审计署银监会以及财2014-12交易商协会工具注册发行工作的通知政部的融资平台名单并以此进行排除公司债券发行与交易管理2015-01证监会明确规定本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台办法大力推动融资平台公司与政府脱钩进行市场化改制健全完关于在公共服务领域推广善公司治理结构对已经建立现代企业制度实现市场化运营国务院办公政府和社会资本合作模式指的在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算得到妥善2015-05厅导意见的通知国办发处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提201542号下可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目通过与政府签订合同方式明确责权利关系财政部司关于进一步规范地方政府融资平台公司在境内外举债融资时应当向债权人主动书面声法部人民2017-05举债融资行为的通知财明不承担政府融资职能并明确自年月日起其新增银行银监201511预201750号债务依法不属于地方政府债务会证监会将此前本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台的相关公司债券发行与交易管理2021-02证监会表述删去同时新增发行公司债券应当符合地方政府性债办法2021年修订版务管理的相关规定不得新增政府债务1httpsbaijiahaobaiducomsid1689018089540274916wfrspiderforpc请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入以下简称专项收入包括交通票款收入等且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目可以由有关企业法人项目单位以中共中央办关于做好地方政府专项债下简称项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融2019-06公厅国务券发行及项目配套融资工作资院办公厅的通知市场化转型尚未完成存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位严禁项目单位以任何方式新增隐性债务数据来源中国政府网中国证监会兴业证券经济与金融研究院整理22015年以来退平台城投企业有何特征本文主要针对2015年以来的退平台城进行观察根据我们的不完全统计2截至2023年2月10日2015年以来公告不再承担政府融资职能或退出政府融资平台的城投平台超600家按年份来看2015年以来有两轮较为明显的退平台高峰包括2018-2019年以及2022年至今这或与隐性债务化解进度有较大关系第一轮存量隐性债务的化解在2018年基本完成或助推了较多城投企业退平台2022年以来第二轮存量隐性债务的化解取得了较大成效诸如广东等地区已经实现了全域隐性债务清零江苏浙江等省份的城投企业转型也在持续推进或也在一定程度上助推了城投退平台分省份来看2015年至今浙江省退出平台达259个占比超41江苏省退出平台也相对较多167家占比超26各省份城投平台的退出节奏也有不同如浙江城投在2018-2020年密集退出而江苏城投自2022年以来开始大规模退出分行政级别来看区县级县级市城投退平台最多合计占比超9成地级市平台占比8园区平台仅为2在城投退平台较多的省份浙江江苏河南等也多为区县级县级市城投企业图表72015年以来退平台的城投数量个图表82015年以来退平台的城投公司占比按省份180160福建广东21140其他四川221202696安徽10032浙江河南804143460湖南4088200江苏267数据来源各政府官网兴业证券经济与金融研究院整理注2023年数据截至2023年2月10日下同2由于我们的统计主要结合政府官网新闻报道等方式统计结果出现纰漏在所难免特此说明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表92015年以来退平台的城投公司地区分布图表102015年以来退平台的城投公司占比分行个分行政级别政级别园区300地级市县级市区县级园区2地级市2508县级市20021150100区县级50690浙江湖河安四广福辽贵山新广河陕湖吉上青山黑重天江苏南南徽川东建宁州东疆西北西北林海海西龙庆津江数据来源各政府官网兴业证券经济与金融研究院整理从发债城投企业来看截至2023年2月10日2015年以来退出政府融资平台的发债城投企业仅有75家占我们统计的退平台总数的12分年份来看近几年退出政府融资平台的发债城投企业占比基本稳定在10上下分省份来看2015年至今浙江省退出政府融资平台的发债城投有21家占比近三成江苏省退平台的发债企业也相对较多共9家分行政级别来看区县级县级市发债城投退出最多合计占比62地级市发债城投紧随其后在发债城投公司退出较多的省份浙江江苏四川不再承担政府融资的发债城投企业也多为区县级县级市分主体评级来看退平台发债城投公司外部主体评级多为AA42家和AA级22家合计占比超85AA-级和AAA级的退出平台城投数量相对较少浙江江苏等地区的退平台发债城投多为AA级图表112015年以来退平台的发债城投数量与占比图表122015年以来退平台的发债城投公司占比个按省份25605020其他40187浙江15山东28030401020湖北40510福建江苏0053河南12053四川湖南安徽9353802015年以来发债城投退出政府融资平台个数在退出城投平台中的占比右轴数据来源各政府官网兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究图表132015年以来退平台的发债城投公司地区分图表142015年以来退平台的发债城投公司占比布个按行政级别按行政级别25地级市区县级县级市园区园区207地级市15县级市3124105区县级038浙江四安湖河福湖山河上陕广辽重青贵山江苏川徽南南建北东北海西东宁庆海州西数据来源各政府官网兴业证券经济与金融研究院整理图表152015年以来退平台的发债城投公司地区分图表162015年以来退平台的的发债城投公司占比布个按主体评级按主体评级AAAAAAAAA-25AA-AAA1052015AA2910AA5560浙江四安湖河福湖山河上陕广辽重青贵山江苏川徽南南建北东北海西东宁庆海州西数据来源各政府官网兴业证券经济与金融研究院整理根据我们的统计截至2023年2月10日退平台城投的存量债3余额共计318864亿元分地区来看浙江地区退出政府融资平台的存量债余额最多合计9368亿元湖北省退出政府融资平台存量债余额紧随其后高达4624亿元湖南安徽江苏等地区的存量债规模也相对较大皆超过200亿元分主体评级来看除湖北和安徽等地区AAA级存量债较多外多数各省份以AAAA等级存量债为主观察存量债的中债隐含评级发现全国各省份退出政府融资平台存量债中债隐含评级多为AA和AA2级具体来看湖北和安徽的退平台城3本文所指存量债主要包含企业债公司债中期票据短期融资券和定向工具按wind债券一级分类请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究投存量债的隐含评级多为AAA等级隐含评级为AA等级的退平台城投债仅分布在浙江上海和江苏地区而其余省份多以AA和AA2等级为主图表17各地区存量债余额分布亿元按主体评级图表18各地区存量债余额分布亿元按行政级别分类分类1000100090090080080070070060060050050040040030030020020010010000浙湖湖安江四重河河青福山广上辽浙湖湖安江四重河河青福山广上辽江北南徽苏川庆南北海建东东海宁江北南徽苏川庆南北海建东东海宁AAAAAAAAA-地级市区县级县级市园区数据来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理图表19各地区存量债余额分布亿元按中债隐含图表20退平台城投存量债余额占比按中债隐含评级分类评级1000900AA-8007AAA70020600500400AA2AA3003592001000浙湖湖安江四重河河青福山广上辽AA江北南徽苏川庆南北海建东东海宁29AAAAAAAAA2AA-数据来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理分中债估值收益率按行权收益率来看截至2023年2月10日全国各地区的退平台城投存量债中有160986亿元的中债估值收益率水平在4以内占比约五成也有约9的存量债中债估值收益率水平在6以上分地区看包括浙江湖北安徽等地退平台城投存量债的中债估值收益率水平甚至多在35以下而收益率6以上的存量债多分布在青海湖南等地区请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究图表21各地区存量债余额分布亿元按中债估值图表22退平台城投存量债余额占比按中债估值收益率分类收益率03335354100045566900603980097005633560015185004003004535420026231000浙湖湖安江四重河河青福山广上辽江北南徽苏川庆南北海建东东海宁数据来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理3退平台后城投信仰也会褪去么31从城投债退平台前后的估值变化看市场认可度以2022年以来部分公告退平台的城投企业为例其存量债在公告前后的信用利差走势并未发生明显波动或体现了市场对城投债退平台并不敏感图表232022年以来部分公告退平台城投企业存量债信用利差走势BP6005004003002001000326497295-89-66-43-20325118141164187210233256279302348-273-365-342-319-296-250-227-204-181-158-135-112永安市国有资产投资经营有限责任公司莆田市荔城区国有资产投资有限公司武汉市硚口国有资产经营有限公司赤壁市蓝天城市建设投资开发有限责任公司大连融强投资有限公司寿县国有资产投资运营集团有限公司数据来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理注我们以公告日作为0前后追溯一年观察公告退平台城投企业存量债信用利差的走势变化信用利差采用插值法减国开测算所得请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究我们进一步扩大了统计和观察样本对于不同年份的退平台发债城投企业分地区分等级测算了城投债退平台前后3个月的信用利差及信用利差变动为了排除系统性趋势的干扰我们还将其与该地区同等级城投债的信用利差及信用利差变动的走势进行了对比总结来看与市场上城投债的整体表现相比退平台城投企业的存量债在退平台前后的3个月并没有表现出明确的趋势性特征因此从市场反映的角度来看投资人基本不会对退平台的城投债进行明显的重定价亦或是城投退平台后市场可能依然对其存量城投债抱有城投信仰图表24分地区分等级的城投债退平台前后3个月的信用利差及与该地区同等级城投信用利差走势对比退平台公退平台信用利差BP该地区该等级城投中票信用利差BP退平台信用利差-该地区该等级城投中票信用利差BP地区主体评级告年份3个月前2个月前1个月前公告时1个月后2个月后3个月后3个月前2个月前1个月前公告时1个月后2个月后3个月后3个月前2个月前1个月前公告时1个月后2个月后3个月后2015陕西省AA-19971853189019801792168415282016河南省AA75187288570959054258395294096581562670167820069801063615995湖南省AA1067112712691186147014081235745871102687411891235907323256243312281173328广东省10551076111610789341202144389497498698990112241536161102131893322932017安徽省12481079114817811763219720081218107210961036128916751300300752745474522708AA河北省1940188321682559207319981917209017472159226017901619155115013609298283379366河南省1677179917661475154616411967110913411398129812271592167056845836817731848298上海9138181045987100280074778974677411471256240228AAA湖北省42914196417942754321423138828731003862979134510109873418319333163296297632222896山东省78076865263972961875810941055110710911193114413673142884554524635266092018AA河北省93591210259261174164012711809169山东省847842109510591051100810591268130816191628177917701930421466524569729761870AA四川省107485799910101482182430901651162417811774209925642731577768782764617740359青海省1053100411791107117613241304956113811991166120713288959713420593104409AA浙江省1140115312451228101495281797510321013937830780783165121232291184172342019浙江省AA2172219622792306231823092243211519731828174917871787171657222451557531522527安徽省AA-3040306630162797285429622916浙江省19201687169316601569158915181100948920970832834777819739773690737755741AA2020江苏省12241107124715511797156114929068369261305144213281288318271321246354233204浙江省AA28222534242322292158205520892110168116951351131212281354712853728877847827735四川省3606358639394210414342614370259025873119330230463113314410169998199071097114812262021AA河南省23782770263327462670255323282585280328773047297432093369207342433013046561040江苏省AAA4626621177909410627111184752356562福建省33233204301029192921288324049819088176807768237972342229621932238214520601606湖北省123110791187119811061235151111741117116911561113104114255738184208194862022AA江苏省399940323784430745824137118112621336218324892469281827692448212420931668辽宁省4018431843074254411144534553安徽省AA-2375248223962324233125502672数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表25分地区分等级的城投债退平台前后3个月的信用利差变动及与该地区同等级城投信用利差变动的对比退平台公退平台信用利差变动BP该地区该等级城投中票信用利差变动BP退平台信用利差变动-该地区该城投中票利差变动BP地区主体评级告年份3个月前2个月前1个月前1个月后2个月后3个月后3个月前2个月前1个月前1个月后2个月后3个月后3个月前2个月前1个月前1个月后2个月后3个月后2015陕西省AA--1712791-188-296-4522016河南省AA-42-163-176-119-167-126-136-125-150-189-114-13794-37-2670-5311湖南省AA11959-832842235012903-15231536233-115669-31-13916广东省2202-39-144124365951503-88235547-72-13-42-56-111-1822017安徽省533702633-18416227-182-37-60254640265716738693-272-223-37AA河北省618676391-486-560-642170513101-470-641-709448163289-158168河南省-203-324-29171166492189-43-100-70294372-391-281-191141-129121上海73169-5915-53-01-4327127169-15-12AAA湖北省-16789646-43-392106-241163663108-123102-20-320-74-400山东省-141-129-1390-21119-0335-1610254276-137-16404-12-75-1572018AA河北省-0915-99248713344山东省212216-36-08-510136031909152142302-148-103-45-160-193-301AA四川省-64153114728142081123149-07325791958-1870418147231123青海省53103-726921819721027-3341162-271-15675-392855468AA浙江省8975-17-214-276-411-38-95-76-107-157-15412717059-108-119-2572019浙江省AA134111271203-63-365-224-793838-34500335106-26-35-29安徽省AA--243-268-21957165119浙江省-259-26-33-91-72-142-1302250-138-136-193-129-49-83476551AA2020江苏省32744430424610-5939946937913823-17-72-25-75108-13-42浙江省AA-593-305-195-70-174-140-758-330-344-40-1240216525149-31-50-142四川省604624271-6751160712715183-257-189-158-108-91881902403182021AA河南省368-24112-76-193-418462243170-73162322-94-267-57-03-356-740江苏省AAA200714447217701437-181310福建省-404-286-9202-36-515-301-228-13795143117-104-5845-93-179-632湖北省-3311911-9237313-1839-13-43-115269-158024-50152442022AA江苏省307275523275-1701002921847306286-695-646-324-31-456辽宁省236-64-53-143199299安徽省AA--51-159-7308227349数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-债市研究图表26退平台城投企业的存量债在退平台前后的3个月信用利差没有明确的趋势性特征不同年份各地区退平台城投公告后1个月和3个月后的信用利差变动-该地区该城投中票利差变动BP150100500-50-100河南湖南广东安徽河北河南湖北山东山东四川青海浙江浙江浙江江苏浙江四川河南江苏福建湖北AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA20162017201820192020202120221个月后3个月后数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理32城投退平台后其城投信仰该不该褪去回答此问题需要先明确两点1退平台后的城投有哪些特征2我们说的城投信仰是指什么1退平台后的城投有哪些特征结合2023年2月江苏省南通启东市退平台公告的相关表述为深入贯彻落实中央省市关于地方政府性债务管理要求进一步厘清政府与企业边限推动融资平台公司市场化转型防范和化解债务风险现转型为市场化运行主体自公告之日起退出政府融资平台不再承担政府融资职能公司转型后依法开展市场化经营自负盈亏后续举借的债务启东市人民政府不承担任何偿债责任我们拆解出退平台后的城投企业具备4个特征特征一现转型为市场化运行主体意味着城投平台退平台的前提是要完成市场化转型特征二退出政府融资平台不再承担政府融资职能意味着退平台后政府与城投企业的边限厘清城投不再是政府的投融资工具不会新增隐性债务同时存量隐性债务已经妥善化解或也是应有之义特征三公司转型后依法开展市场化经营自负盈亏意味着退平台后的城投企业经营主业业务模式已经发生明显变化纯公益性业务或将不再参与特征四后续举借的债务政府不承担任何偿债责任意味着退平台后的城投企业不再拥有地方政府信用的隐性背书2我们说的城投信仰是指什么根据我们的城投信仰分析框架地方政府财力是城投偿债能力的重要支撑和传统意义上城投信仰的底层逻辑简言之如果没有明确退平台或意味着其存量隐性债务尚未清零因此仍可以认为城投平台和地方政府的边界感是模糊的城投平台信用与地方政府信用尚未完全切割总结来看退平台意味着城投平台从官方层面上宣布了与政府信用的全面请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-债市研究脱钩也就意味着传统意义上的城投信仰理论上将不复存在城投平台的自身资质会更为重要市场对退平台的反应较为钝化其存量债估值并未重定价或者与当前城投债依然保持刚兑有关叠加退平台后的城投企业依然是地方国企永煤事件的经验教训或意味着地方政府依然不会轻易允许退平台的城投企业债券暴雷从长期来看伴随着城投平台市场化转型的完成退平台后的城投企业理应褪去传统意义上的城投信仰并重塑新的城投信仰新的投资框架图表27城投信仰的分析框架数据来源兴业证券经济与金融研究院整理从投资的角度来看重塑新的城投信仰意味着对于退平台后的城投企业应当更加关注城投基本面变化重新梳理城投企业后续的发展定位及与政府关系退平台并不意味着城投企业和政府关系的完全割裂退平台后其发展定位决定了业务范围与政府关系的紧密程度等其新的业务方向是否具有可持续性或符合政策方向在当地的资源获取能力是提升还是削弱等均是影响其信用水平的重要因素价值挖掘对于退平台后发展定位清晰与政府联动密切尤其是对当地经济发展仍有较大作用能够承接更多项目诸如参与城市更新等的城投平台由于在当地依然拥有优质的资源禀赋自身造血能力也更会有保障对于这类城投平台特别是经济发展动能强的地区投资者依然可以积极挖掘投资价值风险防范对于退平台后发展定位不清晰获取资源能力有所削弱业务发展前景不佳等有瑕疵债务压力相对较大的平台自身资质可能会在退平台后逐渐弱化带来潜在的估值回调压力甚至是更高的信用风险对于这类城投平台尤其是经济发展动能偏弱的地区建议投资者保持警惕切勿再盲目抱有传统的城投信仰风险提示央行货币政策超预期信用债违约超预期数据统计存在一定偏差请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-