投资要点
　　天23转债（评级AA、发行规模88.65亿元）下修条款一般，为“15＃/30sumary，85%”，＃债底保护较好，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在31%-35%区间内，价格为124-128元。在配售60%的假设下天23转债留给市场的规模为35.46亿元，测算中签率0.0366%。建议参与打新。光伏行业具备产业链上游价格下降带来的量的逻辑，而公司在210N型布局领先，2023年国内外产能均将释放，业绩仍具高弹性；并且目前PE分位数处于上市以来较低分位，性价比不低。而从预案-上市仅半年时间，一定程度上说明了通过转债来加速股权融资的可行性。
　　公司主营业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏组件和系统产品贡献主要利润。行业层面，能源转型持续推进支持光伏产能扩张，同时光伏技术的进步有利于成本端的改善。。
　　全产业链布局+技术先发优势。公司以海外销售为主，覆盖光伏全产业链，海外光伏需求的抬升支撑公司整体营收端的快速增长。同时公司具备行业领先的技术优势，公司自主研发的210mm× 210mm高效N型i-TOPCon电池经第三方测试认证，创造了大面积产业化N型单晶硅i-TOPCon电池效率新纪录。公司拟在西宁经济技术开发区建设年产35GW直拉单晶项目，为后续生产N型大尺寸电池组件提供配套。公司在下一代N型电池技术产业化领域的竞争地位有望进一步提高。
　　22H1天合光能实现营业收入/归母净利润357.31/12.69亿元，同比增长76.99%/79.85%。主要受益于国内外装机市场需求持续旺盛，光伏组件、系统等主要产品需求扩张，销量较同期大幅上升。公司毛利率13.57%，受硅料价格、大宗商品价格和航运成本等拖累小幅下降。2022年上半年公司净利率3.68%，同比小幅提升。22Q3单季度公司实现营业收入/归母净利润224.68/11.33亿元，同比增长102.83%/151.43%。主要受益于市场需求持续增长，同时公司分布式智慧能源的各类型业务快速发展，带动业绩超预期增长。公司毛利率13.27%，比上年同期下降0.67个百分点。公司净利率4.32%，较上年同期小幅上升0.30个百分点。此外，公司于2023年1月发布2022年度业绩预测报告，预计22年全年实现归属于母公司所有者的净利润为34.22亿元到40.18亿元，同比增加89.69%到122.68%。
　　风险提示：项目进度不及预期、市场需求不及预期。
　　

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005蔡琨S0190520080005一体化布局的光伏龙头天23转债投资价值分析研究助理assAuthor可荆志转2023年createTime12月13日债研相关报告relatedReport投资要点究20200716天23转债评级AA发行规模8865亿元下修条款一般为1530sumary85国资控股矿企铅锌资源丰富债底保护较好预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在31-35区中金转债投资价值分析间内价格为124-128元在配售60的假设下天23转债留给市场的规模为20200712消费电子电池多元布局欣3546亿元测算中签率00366建议参与打新光伏行业具备产业链上游旺转债投资价值分析价格下降带来的量的逻辑而公司在210N型布局领先2023年国内外产能20200708均将释放业绩仍具高弹性并且目前PE分位数处于上市以来较低分位性养殖屠宰肉类产品全产业价比不低而从预案-上市仅半年时间一定程度上说明了通过转债来加速股链布局龙大转债投资价值分析权融资的可行性20200705公司主营业务包括光伏产品光伏系统智慧能源三大板块光伏组件和系国内速冻火锅料制品龙头统产品贡献主要利润行业层面能源转型持续推进支持光伏产能扩张同时安20转债投资价值分析光伏技术的进步有利于成本端的改善20200623PB不够票息来凑本钢转全产业链布局技术先发优势公司以海外销售为主覆盖光伏全产业链海债投资价值分析外光伏需求的抬升支撑公司整体营收端的快速增长同时公司具备行业领先20200619的技术优势公司自主研发的210mm210mm高效N型i-TOPCon电池全球布局的手工具领先企业巨星转债投资价值分析经第三方测试认证创造了大面积产业化N型单晶硅i-TOPCon电池效率20200615新纪录公司拟在西宁经济技术开发区建设年产35GW直拉单晶项目为后IVD流通领域领先企业润续生产N型大尺寸电池组件提供配套公司在下一代N型电池技术产业化领达转债投资价值分析域的竞争地位有望进一步提高20200615天然植物提取物优质生产商22H1天合光能实现营业收入归母净利润357311269亿元同比增长晨光转债投资价值分析76997985主要受益于国内外装机市场需求持续旺盛光伏组件系统20200614等主要产品需求扩张销量较同期大幅上升公司毛利率1357受硅料价生猪养殖领先企业正邦转格大宗商品价格和航运成本等拖累小幅下降2022年上半年公司净利率债投资价值分析20200610368同比小幅提升22Q3单季度公司实现营业收入归母净利润智能声学助力新一轮成长224681133亿元同比增长1028315143主要受益于市场需求持续增歌尔转2投资价值分析长同时公司分布式智慧能源的各类型业务快速发展带动业绩超预期增长公司毛利率1327比上年同期下降067个百分点公司净利率432较上年同期小幅上升030个百分点此外公司于2023年1月发布2022年度业绩预测报告预计22年全年实现归属于母公司所有者的净利润为3422亿元到4018亿元同比增加8969到12268风险提示项目进度不及预期市场需求不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文2月9日天合光能发布公告将于2023年2月13日在网上发行8865亿元可转债本次募集资金主要应用于年产35GW直拉单晶项目和补充流动资金及偿还银行贷款天23转债打新分析与投资建议下修条款一般债底保护较好天23转债的下修条款宽松为153085赎回条款并无特别之处设置有条件回售条款为303070按照中债2023年2月10日6年期AA企业债估值436计算到期按115元赎回其纯债价值约为9335元面值对应的YTM为315债底保护较好若所有转债按照转股价6969元进行转股则对总股本流通盘数量占比为10000的摊薄幅度为098图表1天23转债信息一览转债名称天23转债118031SH发行规模8865亿元原股东优先配售社会公众投资者通过上交所交易系统参加网上申购认购金额不足8865亿元发行方式的部分含中签投资者放弃缴款认购部分由保荐机构主承销商包销存续期6年第一年为03第二年为05第三年为10第四年为15第五年为18第六年为票面利率20转债初始转股价6969元股截至2月10日收盘对应正股价6588元对应转换价值9453初始转股价格及平价元下修条款存续期间153085赎回条款强制赎回转股期内1530130到期赎回价115元有条件回售条款最后两个计息年度303070信用评级主体AA债项AA无担保联合资信评估股份有限公司数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表2天23转债发行认购时间表转债名称天23转债118031SH2月9日T-2日刊登募集说明书及其摘要发行公告网上路演公告2月10日T-1日网上路演原股东优先配售股权登记日刊登可转债发行提示性公告原股东优先配售认购日缴付足额资金网上申购无需缴付2月13日T日申购资金确定网上申购摇号中签率2月14日T1日刊登网上发行中签率及优先配售结果公告根据中签率进行网上申购摇号抽签2月15日T2日刊登网上中签结果公告网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款2月16日T3日保荐机构主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额2月17日T4日刊登发行结果公告数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理静态看预计首日上市价格为124-128元截至2月10日收盘天23转债对应平价9453元天合光能是光伏组件的龙头在目前已经上市的可转债中天23转债定位可能接近于通22转债评级AA余额11985亿元平价10589元对应转债价格12565元静态看预计目前平价下天23转债上市首日获得的转股溢价率在31-35区间内价格为124-128元请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表3预计天23转债在当前平价下的上市价格为124-128元正股价格3132333435转股溢价率626118119119120121646121122123124125659124125126127128672126127128129130685129130131132133692130131132133134数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理预计中签率00052积极参与截至22Q3天合光能的前两大股东为高纪凡江苏盘基投资有限公司两者分别持股16241460公司前十大股东持股合计6070公司股权结构较为集中在配售60的假设下天23转债留给市场的规模为3546亿元天23转债仅设置网上发行近期发行的三房转债AA规模2500亿元福新转债A规模429亿元按照打满倒算网上申购约969977万户假定天23转债网上申购970万户按照打满计算中签率在00366左右建议参与打新光伏行业具备产业链上游价格下降带来的量的逻辑而公司在210N型布局领先2023年国内外产能均将释放业绩仍具高弹性并且目前PE分位数处于上市以来较低分位性价比不低而从预案-上市仅半年时间一定程度上说明了通过转债来加速股权融资的可行性天合光能基本面分析光伏组件龙头光伏系统及智慧能源助推公司发展公司主营业务包括光伏产品光伏系统智慧能源三大板块公司创立于1997年是全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商业务覆盖光伏产品光伏系统智慧能源三大板块公司光伏产品业务包括光伏组件的研发生产和销售光伏组件为公司的主要产品客户主要为国内外光伏电站开发商和承包商以及分布式光伏系统的经销商光伏系统包括电站业务及系统产品业务智慧能源是公司产品业务和系统业务的延伸包括光伏发电及运维服务智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务光伏组件和系统产品贡献主要利润业务占比来看2022光伏组件系统产品电站业务智能微网及多能系统储能及其他发电业务与运维占比分别为79741603296085042光伏组件业务占比最高就盈利能力来看2022年光伏组件系统产品电站业务智能微网及多能系统储能及其他发电业务与运维毛利率分别为1182179521918215721而毛利占比分别为71072170490052181光伏组件和系统产品业务贡献主要利润请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表4公司的营收结构亿元图表5公司营收占比数据来源同花顺公司可转债募集说明书兴业证券经济与金融研究院整理图表6公司的毛利结构亿元图表7公司毛利占比数据来源同花顺公司可转债募集说明书兴业证券经济与金融研究院整理光伏行业政策支持叠加需求端高增长成本端压力亦有缓解机会能源转型持续推进支持光伏产能扩张2022年3月国家能源局下发2022年能源工作指导意见规划2022年风电光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到122左右2022年5月财政部印发的财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见指出支持构建清洁低碳安全高效的能源体系支持光伏风电生物质能等可再生能源以及出力平稳的新能源替代化石能源2022年8月工信部印发的关于推动能源电子产业发展的指导意见征求意见稿提出加快智能光伏创新突破发展高纯硅料大尺寸硅片技术支持高效低成本晶硅电池生产推动N型高效电池柔性薄膜电池钙钛矿及叠层电池等先进技术的研发应用技术进步促进光伏发电成本降低带动海内外市场需求持续增加随着光伏技术的持续进步和化石能源价格的上涨光伏发电在我国大部分地区已经达到平价乃至低于燃煤标杆电价的条件光伏发电经济性提升带来市场需求持续增加22年新增装机量8741GW同比21年增加5912此外海外产能受限于量产技术水平较低生产成本较高为我国向全球输出光伏产品创造了良好的条件又由于2022年俄乌战争带来的传统能源价格高涨各国对于再生能源的重视度大幅提升2022年全球组件需求约280GW同比21年增长565新兴市场如印度南美请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究中东等国家和地区需求增长强劲电池技术迭代带来新机会目前行业主流电池技术为P型技术下一代电池技术主要集中在以TOPCon和HJT为代表的N型电池技术和对电池片进行提效降本的IBC技术其中IBC为平台型技术可与P型N型电池技术叠加实现提效降本N型电池组件有着转换效率高功率高双面率高等优点当前N型电池生产设备及技术能力已逐步成熟具备大规模量产条件但仍需要更多的投入来提升效率和降低成本同时增加N型硅片等原材料的供给因此光伏行业有着向N型技术升级的趋势硅料价格有下跌趋势成本端压力有进一步缓解机会2022年2月以来硅料价格持续上涨至30万元吨受益于国内疫情政策调整各上游厂商的产能逐步恢复带动硅料价格走势下行23年1月硅料价格一度接近腰斩而后由于节后采购需求大幅增加小幅回升总体来看2023年硅料供大于求预计年内下跌趋势将更加明显硅料降价有望缓解上游成本压力带动组件毛利上升图表8光伏新增装机量GW图表92022全球光伏组件需求GW数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理数据来源PVInfoLink兴业证券经济与金融研究院整理图表10N型电池技术产能展望GW图表11多晶硅价格元吨1201008060402002022E2023F2024F2025FHJTTOPCon数据来源PVInfoLink兴业证券经济与金融研究院整理数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理全球化渠道结合全产业链布局建设技术创新引领行业发展全球化渠道优势产能持续扩张公司产品销售以境外销售为主公司2019年-2021年境外销售占营业收入的比例分别为689970306045境外销售收入占比较高境外业务主要集中在欧洲美国印度拉美等国家和地区同时公请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究司推行产能布局全球化和市场销售全球化分别在泰国越南等地设立了海外工厂并在全球目标市场开发建设销售电站在近年来海外市场需求上升的背景下公司产品需求有着较好保证2022年前三季度公司毛利率为1345净利率为393在行业位处前三公司主营业务收入58198亿元高于2021年全年主营业务收入44480亿元行业技术领先优势明显新电池技术先发布局公司坚持以技术创新为核心的发展战略在自主研发创新成果等方面具有领先性公司于2022年上半年率先创新实现210mm尺寸电池组件量产引领行业跨时代跃入600W时代2022年3月公司自主研发的210mm210mm高效N型i-TOPCon电池经第三方测试认证最高电池效率达到255创造了大面积产业化N型单晶硅i-TOPCon电池效率新纪录公司于2023年发布的转债募集说明书中称公司拟在西宁经济技术开发区建设年产35GW直拉单晶项目预计达产后可实现年产N型单晶硅棒35GW的生产能力为后续生产N型大尺寸电池组件提供配套因此公司在下一代N型电池技术产业化领域的竞争地位有望进一步提高自建上游产能稳定供应链优化产业链整体布局近年来上游原材料价格快速上涨亦对公司组件产品的长单交付产生一定压力且N型技术处于大规模量产应用的前期阶段N型硅片的市场供给较少公司于2022年7月与青海省政府签署协议拟在西宁经济技术开发区投资建设年产30万吨工业硅年产15万吨高纯多晶硅年产35GW单晶硅年产10GW切片年产10GW电池年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线规划完成后公司供应链稳定性将有所提升组件产品成本有望降低进一步提升公司的市场占有率图表12主要光伏组件企业营收对比亿元图表13主要光伏组件企业毛利润对比亿元数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表14主要光伏组件企业毛利率对比图表15主要光伏组件企业净利率对比数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理公司营收和归母净利润快速增长但盈利能力受制于原材料高价22H1天合光能实现营业收入归母净利润357311269亿元同比增长76997985主要受益于国内外装机市场需求持续旺盛光伏组件系统等主要产品需求扩张销量较同期大幅上升公司毛利率1357受硅料价格大宗商品价格和航运成本等拖累小幅下降费用方面公司销售费率管理费率财务费率研发费率分别为283243096175管理和财务费率下降明显2022年上半年公司净利率368同比小幅提升22Q3单季度公司实现营业收入归母净利润224681133亿元同比增长1028315143主要受益于市场需求持续增长同时公司分布式智慧能源的各类型业务快速发展带动业绩超预期增长公司毛利率1327比上年同期下降067个百分点主因是硅料价格供求不平衡导致采购成本提升费用方面销售费率管理费率财务费率研发费率分别为279253-007101较上年同期均明显下降公司净利率432较上年同期小幅上升030个百分点此外公司于2023年1月发布2022年度业绩预测报告预计22年全年实现归属于母公司所有者的净利润为3422亿元到4018亿元同比增加8969到12268图表16公司营收和归母净利润快速增长数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表172022年以来公司期间费用率呈下降趋势图表182022Q1-3公司净利率小幅提升数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理估值处于2020年中以来的中位截至2月10日收盘天合光能PETTM4694倍PBMRQ587倍横向来看在组件厂商中处于中部位置隆基绿能PE2751倍晶澳科技PE3541倍晶科能源PE6841倍纵向来看公司估值处于2020年中以来的中部位置根据同花顺一致预测公司20232024年归母净利润分别为66238821亿元按照2月10日收盘价计算PE21621623倍图表19天合光能目前估值位于2019年以来高位左图PE右图PB数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理风险提示项目进度不及预期市场需求不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级个月内公司股价或行业指数相对减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5同期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-