春节假期结束以来，债券市场整体表现比市场预期偏强一些，主要表现为：1）利率债长端收益率没有进一步上行，整体呈现横盘的格局。2）信用债市场表现偏强，各等级信用利差明显压缩，信用债期限利差压缩，二永债收益率明显下行。
　　近期市场呈现出的利率债平淡、信用债偏强现象的原因包括：
　　1）从基本面而言，经济的修复速度没有明显超预期。
　　2）从央行的角度，央行可能在寻找金融和实体之间的平衡点，资金面大概率维持平稳。
　　3）对于利率债而言，短期内风险不大，但胜率和赔率也不够。
　　4）对于信用债而言，资金面平稳，经济弱复苏的状态对信用债较为有利，信用债套息加杠杆的收益较为确定的。而2022年11月-12月的债市调整也使得信用债的估值到了比较有吸引力的位置。
　　5）从机构偏好的角度，广义基金更偏好中短久期高等级信用债，这导致当市场认为债市没有大风险时，信用债行情启动要早于利率债（类似2022年3-4月）。
　　当前债市的行情是否可持续？
　　如果当前信用债市场偏强的格局要能够持续，可能需要看到2个条件：1）资金面维持平稳偏松的状态；2）经济呈现弱复苏的特征，没有大幅超预期。而随着信用债行情的持续，高等级信用债期限利差和短久期信用债等级利差进一步收窄，债市行情也可能向利率市场传导。
　　若资金面出现趋势性收紧或者基本面大幅超预期，那么当前交易较为拥挤的信用债和二永债的回调风险可能大于利率债。
　　1月信贷融资偏强，但实体自发性融资需求可能尚未修复，央行大概率呵护资金面，信用债小牛行情可能仍能持续，当信用债领域估值洼地被填平后，投资者也可能转向利率债寻找投资机会。1月信贷融资偏强，但居民部门加杠杆意愿较弱，指向1月信贷融资可能并非私人部门融资需求主导。从央行近期的行为来看，央行大概率呵护资金面，资金利率中枢可能维持稳定，那么当前信用债偏强的行情可能仍能持续。且随着时间的推移，投资者的策略可能会向高等级信用债拉久期和短久期信用债下沉资质转换，甚至可能向利率债领域寻找估值洼地。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005徐琳S0190521010003利率平淡信用偏强的债市可持续吗assAuthor债市createTime12023年2月16日研投资要点relatedReportsummary究相关报告春节假期结束以来债券市场整体表现比市场预期偏强一些主要表现为202302061利率债长端收益率没有进一步上行整体呈现横盘的格局2信用债可以由债券贷款性价比判断债市场表现偏强各等级信用利差明显压缩信用债期限利差压缩二永债市牛熊吗收益率明显下行20230131谨慎为上寻找合理定价区间近期市场呈现出的利率债平淡信用债偏强现象的原因包括债券市场2月展望从基本面而言经济的修复速度没有明显超预期202301161什么因素会强化债市偏弱的预2从央行的角度央行可能在寻找金融和实体之间的平衡点资金面大期概率维持平稳20230109存单该如何定价3对于利率债而言短期内风险不大但胜率和赔率也不够20230105见好就收债券市场1月展4对于信用债而言资金面平稳经济弱复苏的状态对信用债较为有利望信用债套息加杠杆的收益较为确定的而2022年11月-12月的债市调整也使得信用债的估值到了比较有吸引力的位置5从机构偏好的角度广义基金更偏好中短久期高等级信用债这导致当市场认为债市没有大风险时信用债行情启动要早于利率债类似2022年3-4月当前债市的行情是否可持续如果当前信用债市场偏强的格局要能够持续可能需要看到2个条件1资金面维持平稳偏松的状态2经济呈现弱复苏的特征没有大幅超预期而随着信用债行情的持续高等级信用债期限利差和短久期信用债等级利差进一步收窄债市行情也可能向利率市场传导若资金面出现趋势性收紧或者基本面大幅超预期那么当前交易较为拥挤的信用债和二永债的回调风险可能大于利率债1月信贷融资偏强但实体自发性融资需求可能尚未修复央行大概率呵护资金面信用债小牛行情可能仍能持续当信用债领域估值洼地被填平后投资者也可能转向利率债寻找投资机会1月信贷融资偏强但居民部门加杠杆意愿较弱指向1月信贷融资可能并非私人部门融资需求主导从央行近期的行为来看央行大概率呵护资金面资金利率中枢可能维持稳定那么当前信用债偏强的行情可能仍能持续且随着时间的推移投资者的策略可能会向高等级信用债拉久期和短久期信用债下沉资质转换甚至可能向利率债领域寻找估值洼地风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文春节假期结束以来债券市场整体表现比市场预期偏强一些主要表现为1利率债长端收益率没有进一步上行整体呈现横盘的格局2信用债市场表现偏强各等级信用利差明显压缩信用债期限利差压缩二永债收益率明显下行图表12月以来利率债横盘图表22月以来信用利差明显压缩国债到期收益率10Y-1YBP右轴中票信用利差AAA3年BP中票信用利差AA3年BP国债收益率1Y35110160中票信用利差AA3年BP国债收益率10Y14012039010080257060402502001530220701220901221101230101数据来源Wind同花顺兴业证券经济与金融研究院整理图表3信用债等级利差也出现压缩图表4二永债收益率明显下行商业银行二级资本债到期收益率AAA-1Y-国信用债期限利差3Y-1YAAABP开债收益率1YBP右轴信用债期限利差3Y-1YAABP商业银行二级资本债到期收益率AAA-1Y90信用债期限利差3Y-1YAABP中债国开债到期收益率80351Y1007080603050604025304020202015022012204220722102301数据来源Wind同花顺兴业证券经济与金融研究院整理近期市场呈现出的利率债平淡信用债偏强现象的原因包括1从基本面而言经济的修复速度没有明显超预期春节前市场对经济修复的预期偏强春节以来中微观数据显示经济并没有明显超预期甚至对于部分投资者而言基本面的修复进度可能是不及预期的2从央行的角度央行可能在寻找金融和实体之间的平衡点一方面在宽信用初期特别是当前实体自发性宽信用尚未看到明显效果时央行可能不会明显收紧资金面另一方面如果资金面过松类似于2022年4-10月的情况可能导致金融空转套利行为1月信贷投放较为积极叠加1季度的地方债供给压力银行体系长钱可能逐渐稀缺这表现为1Y同业存单有向请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究MLF操作利率收敛的趋势2月8日以来资金面有所波动央行适时加大逆回购投放同时2月MLF超量续作指向央行对流动性整体呈呵护态度资金面大概率维持平稳3对于利率债而言短期内风险不大但胜率和赔率也不够经济没有超预期长端利率债没有大幅回调的风险但短期内要看到经济明显下行也是比较难的做多长债的胜率不足资金面有小幅收敛1Y股份行存单发行利率在264附近国债10Y-1Y期限利差约为71BP处于过去3年的中位数水平附近期限利差的保护并不算很足够做多长端的胜率和赔率都不够4对于信用债而言资金面平稳经济弱复苏的状态对信用债较为有利信用债套息加杠杆的收益较为确定的而2022年11月-12月的债市调整也使得信用债的估值到了比较有吸引力的位置5从机构偏好的角度广义基金更偏好中短久期高等级信用债这导致当市场认为债市没有大风险时信用债行情启动要早于利率债类似2022年3-4月在长端利率债没有大机会的背景下以广义基金为代表的交易盘承担久期风险的意愿是偏低的从资产与负债期限匹配的角度广义基金也更偏好中短久期的信用债近期理财赎回情况有所缓解也有助于增强信用债的买方力量当前利率平淡信用偏强的局面比较像2022年的3-4月份当时市场也认为政策稳增长意愿偏强的背景下经济大概率要修复但资金面不紧中短久期高等级信用债收益率明显下行但长端利率债则维持窄幅震荡的格局图表52022年3-4月信用债收益率明显下行图表62022年3-4月长端利率债维持箱体震荡格局中债中短期票据到期收益率AAA1年中债国债到期收益率10年中短期票据AAA信用利差1年BP右轴290286027552855026280452540275243523302702225265数据来源Wind同花顺兴业证券经济与金融研究院整理当前债市的行情是否可持续如果当前信用债市场偏强的格局要能够持续可能需要看到2个条件1资金面维持平稳偏松的状态2经济呈现弱复苏的特征没有大幅超预期而随着信用债行情的持续高等级信用债期限利差和短久期信用债等级利差进一步收窄债市行情也可能向利率市场传导若资金面出现趋势性收紧或者基本面大幅超预期那么当前交易较为拥挤的信用债和二永债的回调风险可能大于利率债1月信贷融资偏强但实体自发性融资需求可能尚未修复央行大概率呵护资金面信用债小牛行情可能仍能持续当信用债领域估值洼地被填平后投资者也可能转向利率债寻找投资机会1月信贷融资偏强但居民部门加杠请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究杆意愿较弱指向1月信贷融资可能并非私人部门融资需求主导从央行近期的行为来看央行大概率呵护资金面资金利率中枢可能维持稳定那么当前信用债偏强的行情可能仍能持续且随着时间的推移投资者的策略可能会向高等级信用债拉久期和短久期信用债下沉资质转换甚至可能向利率债领域寻找估值洼地风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的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