研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005资金偏紧格局会延续吗债研究助理刘哲铭assAuthorcreateTime1市年月日2023224研相关报告relatedReport投资要点究20230220央行财政金融机构实体经济是影响资金利率的四大主体央行行市场纠结为哪般为和实体融资需求可能是决定资金利率长期趋势的最核心因素资金利20230216利率平淡信用偏强的债市可率本质是宏观问题实体融资需求回升的幅度和节奏可能是决定后续资持续吗金价格走势的主要影响因素20230213关于近期市场几个热点问题近期资金偏紧的核心原因1央行态度未明显转紧但对资金利率处的探讨于被动调节状态2财政专项债发行速度较快但财政支出未见明显20230206发力3实体经济工业生产与建筑施工终端需求明显回暖政府部门可以由债券贷款性价比判断融资需求回升尤为明显4金融体系信贷走强和市场杠杆偏高对于资债市牛熊吗金的占用效应明显总的来看信贷偏强专项债发行进度较快央行被20230131寒意渐消暖春将至1月动调节等因素可能都是近期资金偏紧的重要原因央行和财政没有主动收中采PMI点评紧但实际上起到了紧货币的效果究其本质政府融资需求上行带动下20230131的实体经济明显回暖可能是带动资金利率中枢上行的最根本因素谨慎为上寻找合理定价区间债券市场2月展望短期来看政府融资需求偏强带动实体经济回暖可能较为确定央行行20230117为可能将决定近期资金利率中枢会持续位于政策利率之上一方面政经济触底确认静待春暖花开策对经济复苏的判断可能比市场更为乐观后续央行宽松和对资金市场4季度经济数据点评的呵护力度可能有限另一方面央行对资金利率的被动调节可能具有20230116什么因素会强化债市偏弱的滞后性和短期性的特征近期资金利率中枢或持续位于政策利率之上预期中期来看信贷投放是否会出现断档期可能决定了后续资金利率能20221024何为决定近期资金利率的核否明显转松但断档期会否出现仍需观察若短期内看不到降准或心变量实体融资需求明显减弱那么资金紧平衡状态可能还将维持一段时间经济修复期政策推进期资金紧平衡期三期叠加且债券赔率不高近期债市压力可能将有所释放仍应保持谨慎心态当前限制长端利率债收益率下行的原因主要有二1经济修复期政策推进期资金紧平衡期三期叠加参与长债的时点可能并不理想2利率债估值处于中等水平且与存单资金利率相比缺乏利差保护性价比不高长端利率债价值的重新出现可能有两种情境1以时间换空间若3月两会后政策没有明显超市场预期政府部门融资需求回落但私人部门融资需求并没有做到较好衔接风险逐步释放完毕后长端利率债价值或将重新显现2赔率上升给长债提供安全垫这就需要长债先跌一把当前经济回暖方向较为确定短期在政府部门融资需求支撑下势头良好若资金紧平衡维持一段时间我们认为债市或将进入压力释放期情境二出现的概率较大信用债票息策略主要取决于资金利率走势在资金紧平衡信用利差保护逐渐减弱环境下信用债也容易受到波及风险提示财政和货币政策超预期地产超预期回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究2月以来资金利率中枢明显抬升波动率也有所上行央行公开市场操作放量对冲下资金面持续紧平衡这给债市投资者造成了较差的投资体验导致近期资金面偏紧的主要原因是什么资金偏紧格局是否会长期延续这是近期债市投资者普遍关注的重要问题本报告将结合影响资金利率的多主体模型针对上述问题进行分析和解释以期为投资者提供有益的启示图表12月以来资金面明显偏紧R007DR007逆回购利率7天4742373227221712数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资金利率本质是宏观问题今年上半年实体经济表现可能是影响资金利率的最核心要素央行财政金融机构实体经济是影响资金利率的四大主体央行行为和实体融资需求可能是决定资金利率长期趋势的最核心因素我们在何为决定近期资金利率的核心变量20221024一文中曾详细论述央行财政金融机构实体经济可能是影响资金利率水平的最核心主体长期来看作为最上游的资金供给方和最下游的资金需求方央行行为和实体融资需求可能是资金利率长期走势的最核心决定因素但短期来看财政和金融机构行为如缴税专项债集中发行信贷投放等亦会对资金利率的波动造成较大影响资金利率本质是宏观问题实体融资需求回升的幅度和节奏可能是决定后续资金价格走势的主要影响因素从周期的角度来看当前我国处于经济复苏初期宽信用推进主要还依赖于政策支撑和政府部门需求的拉动经济复苏取得初步成果但基础尚不牢固从历史经验来看经济复苏初期货币政策的转向往往滞后于经济基本面的明显回暖如2020年3月经济明显回暖4月初长债收益率见底5月底宽松的货币政策才正式退出换言之在实体融资需求明显回升和自发性宽信用周期开启之前宽松的货币政策大概率不会立即退出因此实体融资需求能否持续回升并带动资金利率被动上行以及经济基本面能否确定性趋势回暖并带动货币政策边际转紧可能是决定2023年上半年资金价格走势的最重要影响因素请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表2央行财政金融机构实体经济是影响资金利率的四大主体数据来源兴业证券经济与金融研究院图表3经济复苏初期货币政策的转向往往滞后于经济基本面的明显回暖10Y国债1Y国债352月18日沿海84月上旬3月出5月中旬省发电耗煤量触口同比触底IRS资金利率30底工业生产触底4月8日10Y触底国债触底254月中旬3月20经济数据触底2月9日全4月23日1Y国5月26日央行地国地铁客运量操作100亿元15债触底量触底物逆回购货币政流人流策导向边际趋紧1020-0120-0220-0320-0420-0520-06数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理从四大主体行为看近期资金偏紧的核心原因央行态度未明显转紧但对资金利率处于被动调节状态春节后央行货币政策并未出现明显转紧维护资金面平稳偏松可能仍为央行目标函数中的核心变量之一但1月信贷明显走强后央行对于投资过热和通货膨胀的担忧可能在明显增加2月9日经济日报头版头条发文谨防新的低水平重复建设和产能过剩着重强调防止投资过热其对资金利率的调节可能转为被动应对状态即当资金过紧时央行才会在公开市场加大流动性投放进行对冲据近几周的经验DR00722可能是央行投放流动性呵护资金面的阈值2月8日17日DR007分别向上突破22至224和225央行在当天则分别净投放7天逆回购4860亿元和6320亿元请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表4资金利率上行央行往往投放流动性对冲图表5近期央行公开市场投放量R007DR007央行公开市场操作亿元2月17日央国库现金定存到期国库现金定存2月8日央行行OMO净投35000MLF到期25000OMO净投放6320亿元28300001YMLF放亿元逆回购到期200004860250002614D逆回购2000015000247D逆回购15000央行净投放亿元右轴1000022100002050005000180016-5000-10000-500014-15000-1000012-20000-15000-25000-30000-2000022-09-0222-10-1422-11-2523-01-0623-02-17数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理财政专项债发行速度较快但财政支出未见明显发力今年以来专项债发行节奏明显偏快1月新增专项债4912亿元在春节因素影响下专项债发行额度仍略高于去年同期从2-3月新增专项债发行计划来看2023年专项债发行前置特征仍然明显专项债发行对于金融体系资金的占用可能仍然较为可观但1月财政存款数据来看目前财政支出似乎并未明显发力若这一趋势得以持续可能意味着财政投放对于资金面的支撑较为有限图表6财政支出未见明显发力图表72023年1季度专项债发行速度较快剔除地方债净融资的财政存款变动十亿元新增专项债亿元2020202120222023160002019202020212022202310001400050012000010000-5008000-10006000-15004000-20002000-25000123456789101112123456789101112月份月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究图表8从2-3月新增专项债发行计划来看2023年专项债发行前置特征明显新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债新增一般新增专项新增债合再融资债地区2月3月2月3月2月3月2月3月债合计债合计计合计河北10000120005000078600254431533098220001286001506008795四川30000688002250011700988009880034200湖北800400003640017920450012110800764007720034530福建不含厦门87005550087005550064200山东不含青岛3000030000107002040073004000600006000042400广西1720025085116004828937150711338917200366855388532659甘肃1050041600105004160052100云南472001530015510472004720030810陕西50001000012000200001120915000320004700011209湖南20000200004000040000贵州8800150001150088002650035300重庆3500051006500350003500011600浙江不含宁波263882638826388安徽25202176425202176424284黑龙江13437765213437765221089深圳5811148162062720627吉林126006000850028001260060001860011300青岛14740171866514740147402383宁波700103007001030011000海南500050005951000010000595山西60004928600060004928江苏2502317831154051540573664广东不含深圳12360914021500总计902572800035450044125693926901925176984686118257795756914013320573数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理实体经济工业生产与建筑施工终端需求明显回暖政府部门融资需求回升尤为明显近两周工业生产与建筑施工终端需求加速修复一线城市二手房市场也有明显升温经济回暖的方向更为确定强度也有所增加从结构上来看根据我们的观察和交流近期融资需求的回升可能还是以政府部门为主导私人部门企业和居民部门融资需求仍然偏弱后续自发性的宽信用周期能否开启仍有待观察但政府部门融资需求支撑下短期内实体融资需求对金融市场资金的占用可能较为可观图表9经济上行实体融资需求回暖时期资金利率往往上行PMIDR0077DMA右轴PMI新订单DR0077DMA右轴533256323055305228542851265326502452242251224920502048184918164816471447144612461215-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0719-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究图表10近两周建筑施工项目开复工率回升至去年同期之上与去年同期相比本周项目地区开复工率二月初二农历廿四农历十七农历初十全国8610570693-1260-1677华东92907501117-630-1105华南8300-340-217-2810-4179西南85101210866410578华中90801180921-600-458华北636014902387890-342东北2140-1950-2662-1300000西北5870-340-474-2480-1812数据来源百年建筑网兴业证券经济与金融研究院整理图表11沿海8省发电耗煤明显走强图表12全国范围二手房出售挂牌价环比上涨沿海8省发电耗煤万吨7DMA城市二手房出售挂牌价指数环比260201920202021日期全国一线城市二线城市三线城市四线城市202220232402023212037101017045015202325-001067-033014-06922020231290511400200280562002023122005-0880020760641802023115-015-083015-022040160202318-085-026-077-172-053202311-013000-016-023-02014020221225-018-034-008-020-01412020221218-011-031-007-00700410020221211-023-014-036-0230012022124-028-014-031-037-0278020221127-012-017-007-005-0236020221120-009-017-008-002-01101020304050607080910111220221113-002-001002-007-002月份数据来源中国煤炭市场网Wind兴业证券经济与金融研究院整理金融体系信贷走强和市场杠杆偏高对于资金的占用效应明显一方面1月信贷总量大幅走强从票据利率看2月的信贷可能也不差1-2月份信贷偏强可能已经是既定的事实另一方面市场对经济复苏初期央行货币政策不会明显收紧的逻辑认可度较高中高等级中短久期信用债套息加杠杆策略仍较为普遍市场杠杠水平居高不下信贷大幅走强和市场资金融入需求较为旺盛可能也在相当程度上形成了对金融体系资金的占用总的来看信贷偏强专项债发行进度较快央行被动调节等因素可能都是近期资金偏紧的重要原因央行和财政没有主动收紧但实际上起到了紧货币的效果究其本质政府融资需求上行带动下的实体经济明显回暖可能是带动资金利率中枢上行的最根本因素请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表131月信贷总量大幅走强图表14从票据利率看2月的信贷可能也不差新增贷款十亿元国股银票转贴现收益率曲线6个月6000201920202021202220234520192020202140202220235000354000302530002020001510100005000123456789101112010203040506070809101112月份月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表15市场杠杆规模仍处于高位银行间质押式逆回购5DMA亿元20202021202220238000070000600005000040000300002000010000010203040506070809101112月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理短期资金利率中枢或持续位于政策利率之上中期关注信贷投放是否出现断档期短期来看政府融资需求偏强带动实体经济回暖可能较为确定央行行为可能将决定近期资金利率中枢会持续位于政策利率之上一方面政策对经济复苏的判断可能比市场更为乐观这可能意味着后续央行宽松和对资金市场的呵护力度有限去年11月在市场普遍担心经济衰退和通缩压力的背景下央行在货币政策执行报告中着力强调了对通胀压力的关注今年2月初在市场普遍认为春节后经济回暖幅度不及预期实体融资需求较差之时经济日报则又在头版头条强调了防止投资过热尤其是防范低水平重复建设这可能表明政策对经济复苏的判断比市场更为乐观若这一逻辑成立那央行宽松持续的时间力度以及对资金市场的呵护程度可能都会不及市场预期另一方面央行对资金利率的被动调节可能具有滞后性和短期性的特征这可能意味着近期资金利率中枢大概率会持续位于政策利率之上去年大部分时间流动性极度宽松资金利率长期位于政策利率以下央行货币政请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究策实质上处于结构性流动性充裕框架之中央行通过公开市场操作对于市场利率的引导作用有所弱化近期随着实体融资需求的回升资金利率中枢上行并围绕政策利率波动央行货币政策重回结构性流动性短缺框架央行对市场利率的引导能力明显增强出于对当前经济形势的判断近期央行对资金利率处于被动调节状态即看到资金利率明显上行并突破某一阈值据我们观察可能是DR00722后央行才会通过加大公开市场投放呵护资金面央行对资金利率的被动调节可能有两大后果1对资金利率引导作用的滞后性即加大公开市场投放滞后于资金面收紧2呵护效果的短期性近期央行均通过加大7天逆回购净投放量呵护资金面长钱投放仍然偏少负债端与资产端不匹配问题仍然尖锐随着7天逆回购的到期回笼资金面可能会出现周期性偏紧的问题央行对资金利率被动调节的思路可能意味着近期资金面大概率会维持紧平衡状态资金利率中枢大概率会持续位于政策利率以上这无疑将会使得债市投资者套息加杠杆的体验明显变差图表16央行对资金利率的被动调节可能导致资金面出图表17资金偏紧时期央行公开市场操作加大净投放量现周期性偏紧的问题进行对冲22年12月以来的央行公开市场操作亿元DR0072612000投放量回笼量净投放量公开市场操作净投放量亿元右轴1000010000248000800060002260004000204000200020000180-200016-2000-4000-4000-600014-6000-800012-8000-1000022-12-0122-12-0822-12-1522-12-2222-12-2923-01-0523-01-1223-01-1923-01-2623-02-0223-02-0923-02-1623-02-2322-12-0122-12-0822-12-1522-12-2222-12-2923-01-0523-01-1223-01-1923-01-2623-02-0223-02-0923-02-1623-02-23数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理中期来看信贷投放是否会出现断档期可能决定了后续资金利率能否明显转松但断档期会否出现仍需观察1月金融数据指向贷款总量偏高中长贷超预期但信贷投向上更多是往基建类贷款设备更新贷款和小微企业贷款倾斜以政策引导的力量为主但私人部门融资偏弱状况可能仍在持续居民短贷中长贷存量增速持续下行目前处于历史较低水平从专项债发行进度和信贷投放强度等角度来看今年政策发力前置特征较为明显但无论是政府部门融资需求还是新增专项债额度均有一定上限若政府部门融资需求高峰已过但自发性宽信用周期仍未有效开启企业和居民部门融资需求仍难以承接政府部门融资需求回落的话信贷投放可能出现阶段性的断档期参考2022年2月和7月若信贷投放断档期出现可能不需要央行明显投放资金实体融资需求的回落也将会带动资金利率明显下行届时债市可能会出现较好的参与机会断档期会否出现主要取决于经济以及企业和居民部门的回暖幅度可能需要在未来一段时间内进行重点观察请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究图表181月新增社融超预期主要是贷款的贡献其图表19新增贷款中主要是企业中长贷的贡献他分项较弱新增贷款十亿元2023年1月新增社融同比增长十亿元10002023-12022-173150008006004000400300020020000-200-40-481000-189-400-196-2160-600-435-483-800-1000数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表20从存量增速看企业贷款特别是企业中长贷增图表21但居民贷款无论是短贷还是中长贷均跌至历速已经回升至较高的水平史较低水平社融分项同比增速社融分项同比增速企业贷款企业短贷居民贷款居民短贷50企业中长贷70居民中长贷4060503040203020101000-10-1020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理若短期内看不到降准或实体融资需求明显减弱那么资金紧平衡状态可能还将维持一段时间近期专项债发行较快信贷投放大幅增加对金融体系长钱消耗较多而央行则主要通过投放短期资金进行对冲负债端与资产端不匹配问题可能导致金融体系明显缺乏长钱这一问题的解决可能需要看到央行降准MLF大额增量续作或实体融资需求明显减弱近期经济向好政府融资需求明显发力短期内实体融资需求明显减弱概率不大由于市场存在长钱紧缺的问题央行通过降准提供长钱的概率可能有所提升就算降准可能也只是25bp的空间且并不必然意味着央行货币政策将进一步宽松可能并不值得市场过多期待但考虑到其对于经济形势的判断和对于后续政策空间的考虑央行降准的阻力可能大于MLF的大额增量续作若央行选择通过MLF大额增量续作的方式解决长钱短缺问题短期内看不到央行降准或实体融资需求明显减弱考虑到MLF的续作通常在每月中旬那么当下资金紧平衡的现状可能仍将维持一段时间请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究图表222022年央行共降准2次幅度均为25bp公告日期实际执行日期具体调整内容央行网站公布为支持实体经济发展促进综合融资成本稳中有降中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构为加大对小微企业和三农的支持力度对2022-4-152022-4-25没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5的农商行在下调存款准备金率025个百分点的基础上再额外多降025个百分点本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为81此次降准共计释放长期资金约5300亿元央行网站公布为保持流动性合理充裕促进综合融资成本稳中有降落实稳经济一揽子政策措施巩固经济回稳向上基础中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金2022-11-252022-12-5融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为78此次降准共计释放长期资金约5000亿元降低金融机构资金成本每年约56亿元通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理经济修复期政策推进期资金紧平衡期三期叠加且债券赔率不高近期债市压力可能将有所释放仍应保持谨慎心态当前限制长端利率债收益率下行的原因主要有二1经济修复期政策推进期资金紧平衡期三期叠加参与长债的时点可能并不理想2利率债估值处于中等水平且与存单资金利率相比缺乏利差保护性价比不高长端利率债价值的重新出现可能有两种情境1以时间换空间若3月两会后政策没有明显超市场预期政府部门融资需求回落但私人部门融资需求并没有做到较好衔接风险逐步释放完毕后长端利率债价值或将重新显现2赔率上升给长债提供安全垫这就需要长债先跌一把当前经济回暖方向较为确定短期在政府部门融资需求支撑下势头良好若资金紧平衡维持一段时间我们认为债市或将进入压力释放期情境二出现的概率较大信用债票息策略主要取决于资金利率走势在资金紧平衡信用利差保护逐渐减弱环境下信用债也容易受到波及图表23长端利率债与存单资金利率相比缺乏利差保护性价比不高10Y国债-1YIRSbp10Y国债-1YAAA存单bp右轴9010085908080757070606550604055305020451040021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示财政和货币政策超预期地产超预期回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-