春节后的市场表现与春节前市场的预期并不相符
　　春节前市场对经济预期比较乐观，普遍认为股票市场有明显的上涨机会、债券有下跌的压力。但实际上，春节后的股债市场表现与市场预期并不符，股票并不强劲、债券并没有预期的悲观。春节后的市场表现与市场预期并不相符，侧面反映出市场对经济复苏的强度仍有质疑。
　　经济复苏是主线，有争议的是复苏强度，融资结构的变化可以作为观察经济修复强度的主要判断依据
　　 1月尽管信贷与社融超预期，但信贷在结构上仍出现明显的割裂状态：1、贷款总量偏高、中长贷超预期，以政策引导的力量为主。2、私人部门融资增速持续下行，存量增速达到历史较低水平。3、私人部门融资偏弱，要想起到自发宽信用仍需时间和更大的针对私人部门的政策支持力度。
　　因此，结合当前融资总量和融资结构，可能会存在市场的一些盲点：1、政策引导先行，但私人部门融资跟不上，中间可能会存在断档期。2、政策力量前置，如果政策后续并未超市场预期，经济修复的预期反而较弱。3、市场预期资金收紧，但信贷冲量高峰过后，资金价格反而可能会回落。
　　信贷短期偏强可能是既定事实，核心是信贷结构的变化。3-4月份的融资结构能否改善至关重要。如果3-4月份针对私人部门的政策没有超预期、私人部门融资并未对政府融资很好衔接，那么债券市场的压力反而得到了释放。
　　利率震荡+信用债偏强的格局将于何种形式打破？
　　当前长端收益率下行的制约：1、时间上不是很好，政策逆风期；2、赔率不高。信用债的走强的逻辑：1、资金中枢持续收紧的概率不大，给信用债的票息策略提供支撑；2、理财回流债券市场，信用债配置需求上升；3、信用债净供给并不多，供需错配。
　　长端利率债的价值可能将于何种形式出现？1、以时间换空间，长端维持震荡至政策高峰结束，届时政策如果没有超预期、私人部门融资并没有很好衔接政府部门融资，长债的机会将显现（大概率在3月中下旬）；2、赔率上升给长债提供安全垫，这就需要长债跌一把。
　　 “利率震荡+信用债偏强”的组会会不会有超预期的风险？这需要私人部门对政府部门融资形成很好的衔接，融资需求持续修复，则长债要调整、信用债套息杠杆操作也面临压力，但我们认为这种概率不大。
　　综合来看，我们认为实体自发性融资需求可能尚未修复，央行大概率呵护资金面，信用债小牛行情可能仍能持续，当信用债领域估值洼地被填平后，投资者也可能转向利率债寻找投资机会，对利率债而言投资机会可能出现在3月中下旬。
　　风险提示：财政和货币政策超预期、地产超预期回暖

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005市场纠结为哪般债研究助理刘哲铭assAuthorcreateTime1市年月日2023220研相关报告relatedReport投资要点究20230216春节后的市场表现与春节前市场的预期并不相符利率平淡信用偏强的债市可持续吗春节前市场对经济预期比较乐观普遍认为股票市场有明显的上涨机会债券20230213有下跌的压力但实际上春节后的股债市场表现与市场预期并不符股票并关于近期市场几个热点问题不强劲债券并没有预期的悲观春节后的市场表现与市场预期并不相符侧的探讨面反映出市场对经济复苏的强度仍有质疑20230206可以由债券贷款性价比判断经济复苏是主线有争议的是复苏强度融资结构的变化可以作为观察经债市牛熊吗济修复强度的主要判断依据202301311月尽管信贷与社融超预期但信贷在结构上仍出现明显的割裂状态1贷款总寒意渐消暖春将至1月量偏高中长贷超预期以政策引导的力量为主2私人部门融资增速持续下行中采PMI点评存量增速达到历史较低水平3私人部门融资偏弱要想起到自发宽信用仍需时20230131间和更大的针对私人部门的政策支持力度谨慎为上寻找合理定价区间因此结合当前融资总量和融资结构可能会存在市场的一些盲点1政策引导债券市场2月展望先行但私人部门融资跟不上中间可能会存在断档期2政策力量前置如果20230117政策后续并未超市场预期经济修复的预期反而较弱3市场预期资金收紧但经济触底确认静待春暖花开信贷冲量高峰过后资金价格反而可能会回落4季度经济数据点评信贷短期偏强可能是既定事实核心是信贷结构的变化3-4月份的融资结构能20230116否改善至关重要如果3-4月份针对私人部门的政策没有超预期私人部门融资什么因素会强化债市偏弱的并未对政府融资很好衔接那么债券市场的压力反而得到了释放预期20230112利率震荡信用债偏强的格局将于何种形式打破通胀不构成债市主要矛盾当前长端收益率下行的制约时间上不是很好政策逆风期赔率不高12月通胀数据点评1220230111信用债的走强的逻辑1资金中枢持续收紧的概率不大给信用债的票息策略企业中长贷走高VS企业存款提供支撑2理财回流债券市场信用债配置需求上升3信用债净供给并不走弱12月金融数据点评多供需错配20230105长端利率债的价值可能将于何种形式出现1以时间换空间长端维持震荡至见好就收债券市场1月展政策高峰结束届时政策如果没有超预期私人部门融资并没有很好衔接政府望部门融资长债的机会将显现大概率在3月中下旬2赔率上升给长债提20221231供安全垫这就需要长债跌一把黎明前的黑暗12月中采PMI点评利率震荡信用债偏强的组会会不会有超预期的风险这需要私人部门对20221230政府部门融资形成很好的衔接融资需求持续修复则长债要调整信用债套从牛陡到熊平2022年债息杠杆操作也面临压力但我们认为这种概率不大市深度回顾综合来看我们认为实体自发性融资需求可能尚未修复央行大概率呵护资金面信用债小牛行情可能仍能持续当信用债领域估值洼地被填平后投资者也可能转向利率债寻找投资机会对利率债而言投资机会可能出现在3月中下旬风险提示财政和货币政策超预期地产超预期回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究兴证固收团队近期市场主要观点回顾2023年2月16日利率平淡信用偏强的债市可持续吗春节假期结束以来债券市场整体表现比市场预期偏强一些主要表现为1利率债长端收益率没有进一步上行整体呈现横盘的格局2信用债市场表现偏强各等级信用利差明显压缩信用债期限利差压缩二永债收益率明显下行1月信贷融资偏强但居民部门加杠杆意愿较弱指向1月信贷融资可能并非私人部门融资需求主导从央行近期的行为来看央行大概率呵护资金面资金利率中枢可能维持稳定那么当前信用债偏强的行情可能仍能持续且随着时间的推移投资者的策略可能会向高等级信用债拉久期和短久期信用债下沉资质转换甚至可能向利率债领域寻找估值洼地2023年2月13日关于近期市场几个热点问题的探讨没有绝对的相似只有相对的相似2023年债市面临的环境可能更像2019年对于债券市场而言长端利率债仍然可能面临政策逆风期特别是在一季度下行空间受到限制比较有利的是央行呵护资金利率的概率较大中高等级中短久期信用债套息加杠杆的策略可能是最好的选择2023年2月6日可以由债券贷款性价比判断债市牛熊吗目前处于贷款利率下行周期中的债券贷款利差走阔距离债券市场趋势性的止跌回升还为时尚早后续债券贷款利差可能将继续走阔本质来看债券贷款利差是一个估值指标该指标可以衡量债券和贷款之间的相对价值但难以预测债市走势和牛熊转折点基于资金利率的债市合理定价区间判断可能更为可靠经济复苏方向较为确定但经济回暖的幅度节奏和可持续性仍有待观察债市谨慎为上2023年1月31日谨慎为上寻找合理定价区间债券市场2月展望经济回暖初期资金价格大概率将维持在相对宽松位置这可能有助于风险偏好回升权益仍好于债券对债券的观点仍然是谨慎为上理财负债端的不稳定性仍然存在可能成为市场波动的放大器但从定价区间看若资金利率中枢不出现大幅回升DR007维持在约16-19R007维持在18-21可能在当前位置出现大幅下跌的概率也不大1Y国债和10Y国债可能将在20-23和28-31之间窄幅波动如果回调超过定价区间债市可能存在阶段性的价值2023年1月16日什么因素会强化债市偏弱的预期1季度可以结合资金利率短端收益率长端收益率的利率传导路径来观察市场若R007维持在2的水平则1年期国债超过2310年国债超过295的概率不大即2022年12月份高点因此站在当下看1季度债券市场可能仍然偏谨慎但出现大跌的概率不大一季度最为稳健的策略仍是中高等级信用债套息加杠杆策略2023年1月9日存单该如何定价1如果货币政策没有趋势性的收紧或放松其对短期内的存单利率影响可能有限存单利率可能长期低于MLF利率2实体融资需求的变化可能是存单利率方向判断的基础3流动性预期与存单利率走势高度一致甚至略微领先我们可以通过存单利率与利率互换之间的利差判断存单利率的波动区间当前1Y存单与IRS利差处于2019年以来中位数偏下的位置短期内1Y存单利率可能在24-26的区间内我们认为后续存单利率进一步大幅下行的难度可能增大存单利率边际上行的可能性更高请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究春节后的市场表现与春节前市场的预期并不相符春节前市场对经济预期比较乐观普遍认为股票市场有明显的上涨机会债券有下跌的压力主要原因包括1造成经济下行压力的因素真正消除疫情冲击将告一段落政策进入加速落地阶段地产三支箭出台悲观预期在扭转2从市场表现看去年11月至春节前股债市场的底部在抬升底部似乎在被夯实但实际上春节后的股债市场表现与市场预期并不符1股票市场并不强劲增量资金入市并不明显2债券市场并没想象的悲观甚至比预期的要强尽管资金偏紧但利率债整体维持震荡行情信用债信用利差压缩一二级市场情绪都在加速修复春节后的市场表现与市场预期并不相符侧面反映出市场对经济复苏的强度仍有质疑当前是2月份数据缺乏政策落地的效果也有待验证从近期与投资者交流中普遍反馈因没有很好的方法去观察经济修复的成色绝大多数投资者选择从高频数据的表现来观察经济复苏强度但因为大家选择的方法一致观察的指标也较为一致高频数据最终只能作为一个事后的验证而很难事前去预判因此在当下面临两个问题1如何从更有力的逻辑去判断和推理经济的修复强度2利率震荡信用偏强的环境将如何结束依赖的主要条件是什么图表1春节过后10年国债并没有预期的那么悲观10年国债到期收益率120LPR报价不变1219周末央行官员表态称126政治局会议强调推128春节假期消费和旅游货币政策总量要够结动经济运行整体好转数据较好296构要准央行重启14天逆回购11830年国债一级发行偏294弱127国家卫健委正式发布2101月新增社融598万亿292防疫政策优化新十11012月新增企业中长贷元超市场预期条11月进出口数据偏超季节性290弱15央行银保监发布首套房超量等价续288116MLF1311月PMI回到50以上贷利率动态调整机制作28622隔夜美联储121311月金融数据不及预111央行重启14D逆回购加息25BP且表284期央行召开信贷座谈会要求态偏鸽各主要银行要合理把握282信贷投放节奏适度靠前1226卫健委宣布新1215MLF超量平价发力280冠病毒感染实施123112月PMI下行至47续作11月经济数乙类乙管278据偏弱113央行官员表态偏向于宽信用提及有关部门起1174季度经济数据好于预期2761216晚间中央经济工作会议草了改善优质房企资产仍然提及房住不炒负债表计划行动方案27422-12-0122-12-1122-12-2122-12-3123-01-1023-01-2023-01-3023-02-09数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表2去年11月以来股债市场隐含的经济增长预期上升货币宽松预期下降8股债大类资产隐含的经济增长预期股债大类资产隐含的货币宽松预期6420-2-4数据来源Wind兴证宏观兴业证券经济与金融研究院整理图表3去年11月以来债券收益率的底部在抬图表4去年11月至今股票市场的底部也在被夯实升反映了一定的经济修复预期上证综合指数国债到期收益率10Y-1YBP右轴沪深300指数310国债收益率1Y1105000国债收益率10Y450090260400070350021050300016030250022-0422-1022-0222-0322-0522-0622-0722-0822-0922-1122-1223-0123-0222-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院经济复苏是主线有争议的是复苏强度融资结构的变化可以作为观察经济修复强度的主要判断依据融资先行经济随后修复金融底领先于经济底去年中央经济工作会议以来推出一系列的货币财政地产及消费等政策进入1月份信贷提前发力信贷和社融超预期均是体现这一思路往后看去年信用收缩的环境也将终将得到扭转经济复苏是大概率的事情除了融资总量外融资结构的变化更能反映经济复苏的强度历史上每一轮经济修复均是政策引导的融资先行私人部门融资跟进如果经济的修复主要依赖于政策的推进政府部门投融资为主那么经济修复的强度可能较弱央行也会呵护流动性稳定偏松而如果由政府部门融资传导至私人部门请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究融资自发性的信用扩张将开始经济修复加速央行也将随之收紧流动性例如09年12年16-17年20年经济出现强复苏均是表现出政府部门加杠杆先行私人部门包括居民部门和企业部门加杠杆跟进从融资上亦表现如此而在19年上半年主要是政府加杠杆政府部门融资为主直到19年3季度末居民部门加杠杆才较为明显19年整体呈现弱复苏的局面21年以来政府部门融资在高位城投融资体现在企业融资增速上但本质上是政府融资但居民部门融资持续收缩因此在融资结构中什么时候出现由政策主导的融资切换到私人部门融资回升更为重要图表5社融底领先于经济底去年信用收缩的环图表6信贷供给维持在高位信贷需求两个季度连境有望得到改善经济复苏是大概率事情续回升可比口径社融存量同比37PMI右轴6080贷款需求季调贷款审批季调右轴70325865567560275455702250521745506540124860357463055251516171819202122数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表7历轮经济强复苏均是表现出政府部门加图表821年以来政府部门融资在高位但居民部门杠杆先行私人部门包括居民部门和企业部门融资持续收缩跟进居民部门杠杆率70政府部门杠杆率170政府部门融资增速非金融企业部门杠杆率右轴160企业部门融资增速6025150居民部门融资增速501402013040151203011010100209051080018-0119-0120-0121-0122-0123-0118-0919-0920-0921-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0913-0914-0915-0916-0917-0922-0905-09数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1月尽管信贷与社融超预期但信贷在结构上仍出现明显的割裂状态1贷款总量偏高中长贷超预期但信贷投向上更多是往基建类贷款设备更新贷款和小微企业贷款倾斜以政策引导的力量为主2但私人部门融资增速持续下行居民短贷中长贷地产企业开发贷持续收缩存量增速达到历史较低水平老百姓提前还房贷有增无减3反映在投资上政策力量先行能够驱动部分投资回升以基建投资为主但私人部门融资偏弱要想起到自发宽信用仍需时间和更大的针对私人部门的政策支持力度请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究因此结合当前融资总量和融资结构可能会存在市场的一些盲点1政策引导先行但私人部门融资跟不上中间会存在断档期表象是融资回升经济回升但实际上可能会存在融资青黄不接的状态2政策力量前置1-2月信贷投放高峰2-3月份地方债发行高峰如果政策后续并未超市场预期经济修复的预期反而较弱3市场预期资金收紧但信贷冲量高峰过后资金价格反而可能会回落信贷提前消耗超储信贷投放高峰过后对超储的消耗变少私人部门融资需求并不强央行对流动性维稳的态度明显判断政府部门融资和私人部门融资是否会存在青黄不接可能本质上还是脱离不了房地产市场的走势习总书记在当前经济工作的几个重大问题重点提到一是把恢复和扩大消费摆在优先位置二是通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资即意味着未来消费和全社会投资将是主要看点而消费是收入和资产价格的函数考虑到居民资产构成大部分是房地产所以房价的走势至关重要同理因为政府融资增速较高基建投资仍是投资分项的最重要支撑重点是基建投资和房地产投资的走势春节后一线城市二手房情绪持续回暖但30城商品房销售面积仍明显低于往年同期水平一二手房市场表现出现明显分化一线城市二手房价格的持续上行或表明房地产板块已开始出现一些边际回暖迹象但保交楼压力下二手房市场回暖向一手房市场的传导以及人口流出压力下高能级城市地产回暖向低能级城市的传导可能都难度较大后续仍应密切关注地产政策及市场表现的边际变化图表91月新增社融超预期主要是贷款的贡献其图表10新增贷款中主要是企业中长贷的贡献他分项较弱新增贷款十亿元2023年1月新增社融同比增长十亿元10002023-12022-173150008006004000400300020020000-200-40-481000-189-400-196-2160-600-435-483-800-1000数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表11从存量增速看企业贷款特别是企业中长贷图表12但居民贷款无论是短贷还是中长贷均跌至增速已经回升至较高的水平历史较低水平社融分项同比增速社融分项同比增速企业贷款企业短贷居民贷款居民短贷50企业中长贷70居民中长贷4060503040203020101000-10-1020122007200820092010201120132014201520162017201820192020202120222007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表13在当前的融资结构上基建投资仍是投资分图表14今年社融增速有望抬升但在上半年仍可能项的最重要支撑是政策力量推进的结果固定资产投资完成额当月同比21年为社融存量同比情景1保守2年复合增速140情景2中性情景3乐观25房地产基建老口径制造业130151205110-5100-1590-2580-3522-0121-0121-0421-0721-1022-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1018-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1018-04数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表15全国范围二手房出售挂牌价环比上涨图表16一线城市商品房销售面积上行或已看到拐点城市二手房出售挂牌价指数环比日期全国一线城市二线城市三线城市四线城市一线城市商品房成交面积7DMA万2023212037101017045015平方米202325-001067-033014-069252022202120202023129051140020028056201920232023122005-088002076064202023115-015-083015-022040202318-085-026-077-172-053202311-013000-016-023-0201520221225-018-034-008-020-01420221218-011-031-007-0070041020221211-023-014-036-0230012022124-028-014-031-037-027520221127-012-017-007-005-02320221120-009-017-008-002-011020221113-002-001002-007-0021月2月3月4月5月6月7月8月9月101112月月月数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理信贷短期偏强可能是既定事实核心是信贷结构的变化从票据利率看2月的信贷也可能不差1-2月份信贷偏强可能已经是既定的事实2-3月份地方债发行高峰所以3-4月份的融资结构能否改善至关重要如果3-4月份针对私人部门的政策没有超预期私人部门融资并未对政府融资很好衔接那么债券市场的压力反而得到了释放请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究图表17根据发行计划2-3月份是地方债供给的高峰60002023Q1实际发行规模亿元截至2023217180160500014040001201003000802000604010002000新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债1月实际发行2月实际发行1月实际发行计划发行右轴2月实际发行计划发行右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表18各地区2023年2-3月的地方债计划发行规模亿元新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债新增一般新增专项新增债合再融资债地区2月3月2月3月2月3月2月3月债合计债合计计合计河北10000120005000078600254431533098220001286001506008795四川30000688002250011700988009880034200湖北800400003640017920450012110800764007720034530福建不含厦门87005550087005550064200山东不含青岛3000030000107002040073004000600006000042400广西1720025085116004828937150711338917200366855388532659甘肃1050041600105004160052100云南472001530015510472004720030810陕西50001000012000200001120915000320004700011209湖南20000200004000040000贵州8800150001150088002650035300重庆3500051006500350003500011600浙江不含宁波263882638826388安徽25202176425202176424284黑龙江13437765213437765221089深圳5811148162062720627吉林126006000850028001260060001860011300青岛14740171866514740147402383宁波700103007001030011000海南500050005951000010000595山西60004928600060004928江苏2502317831154051540573664广东不含深圳12360914021500总计902572800035450044125693926901925176984686118257795756914013320573数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理利率震荡信用债偏强的格局将于何种形式打破当前长端收益率下行的制约1时间上不是很好政策逆风期2赔率不高如前所述经济复苏的方向比较确定分歧的是复苏强度政策引导的融资前置基建投资短期也有支撑特别是在两会前针对私人部门是否有超预期的政策仍有待观察对长端利率债而言仍是政策逆风期其次资金利率存单互换利率均在高位长债与其利差较低长债赔率不高没有吸引力信用债的走强的逻辑1资金中枢持续收紧的概率不大给信用债的票息策略提供支撑2理财回流债券市场信用债配置需求上升3信用债净供给并不多供需错配长端利率债的价值可能将于何种形式出现1以时间换空间长端维持震请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究荡至政策高峰结束届时政策如果没有超预期私人部门融资并没有很好衔接政府部门融资长债的机会将显现大概率在3月中下旬2赔率上升给长债提供安全垫这就需要长债跌一把利率震荡信用债偏强的组会会不会有超预期的风险这需要私人部门对政府部门融资形成很好的衔接融资需求持续修复则长债要调整信用债套息杠杆操作也面临压力但我们认为这种概率不大综合来看我们认为实体自发性融资需求可能尚未修复央行大概率呵护资金面信用债小牛行情可能仍能持续当信用债领域估值洼地被填平后投资者也可能转向利率债寻找投资机会对利率债而言投资机会可能出现在3月中下旬图表19存单互换利率在高位长端利率债没有吸引力10Y国债-1YIRSbp10Y国债-1YAAA存单bp右轴9010085908080757070606550604055305020451040021-0722-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1123-0123-02数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表20私人部门融资需求尚未回升央行大概率呵图表21近期信用债净供给并不多供需错配护资金面央行公开市场操作亿元国库现金定存到期10000信用债净融资分项亿元4000040000国库现金定存8000MLF到期1YMLF6000逆回购到期2000014D逆回购40007D逆回购央行净投放亿元右轴20000200000-20000-400020000-6000-80004000020000190119082003201021052112220722-09-22-10-22-11-23-01-23-02-城投债净融资产业债净融资0214250617数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究图表22基金公司连续3周保持净买入基金公司及产品净买入亿元国债政金债短期超短期融资券地方政府债企业债同业存单3000中期票据资产支持证券其他200010000-1000-2000-3000-40002022100220221023202211062022112020221204202212182022011620220130202202202022030620220320202204032022041720220501202205152022052920220612202206262022071020220724202208072022082120220904202209182023010120230115202302052023021920220102数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表23近两周理财净买入的幅度明显增大理财子公司及理财类产品净买入亿元国债政金债短期超短期融资券1500地方政府债企业债同业存单中期票据资产支持证券其他10005000-500-1000-1500-20002022050120220116202201302022022020220306202203202022040320220417202205152022052920220612202206262022071020220724202208072022082120220904202209182022100220221023202211062022112020221204202212182023010120230115202302052023021920220102数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示财政和货币政策超预期地产超预期回暖请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-