2月以来，国债期货市场走势与现券并不一致。
　　1）2月初-2月17日，国债现货较为平淡，基本是横盘，但国债期货走势偏强，春节后经济修复进度不及市场预期+基差收敛是主要原因。
　　2）2月20日-21日，多重因素利空债市，市场风险偏好提升，股市上涨，债市明显下跌，期货下跌幅度高于现券，基差重新走阔。
　　3）2月22日以后，市场对于复苏的交易似乎边际走弱，现券小幅微跌，期货则受超跌反弹和基差收敛的逻辑支撑。
　　国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下2个策略是较为合适的：
　　1）债市整体可能面临回调风险，胜率上做空TS>做空T。一方面，资金面波动可能放大，短端大概率承压。另一方面，2月PMI即将公布+两会日期临近，数据/政策仍有超预期的概率，长端也可能有回调压力。从胜率而言，做空TS>做空T。
　　2）TS基差整体处于偏低水平，对资金面可能的波动定价并不充分，投资者可以通过多2Y国债现货+空TS的策略参与做多TS基差策略。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005空TS胜率或优于空TTS基差可能走阔徐琳S0190521010003国债期货双周策略assAuthor债市createTime12023年2月25日研投资要点相关报告relatedReportsummary究2月以来国债期货市场走势与现券并不一致20230209短端现券风险不大长端做多策12月初-2月17日国债现货较为平淡基本是横盘但国债期货走势略建议止盈国债期货双周偏强春节后经济修复进度不及市场预期基差收敛是主要原因策略2023011722月20日-21日多重因素利空债市市场风险偏好提升股市上涨短端风险不大长端空单可逐渐债市明显下跌期货下跌幅度高于现券基差重新走阔止盈国债期货双周策略2022120732月22日以后市场对于复苏的交易似乎边际走弱现券小幅微跌债市修复行情或已过半曲线可期货则受超跌反弹和基差收敛的逻辑支撑能变陡国债期货双周策略国债期货策略而言综合考虑资金面政策意图和基本面走势等各种因素20221207短端更具确定性关注T合约我们认为短期内以下2个策略是较为合适的深贴水国债期货双周策略债市整体可能面临回调风险胜率上做空做空一方面资金1TST面波动可能放大短端大概率承压另一方面2月PMI即将公布两会日期临近数据政策仍有超预期的概率长端也可能有回调压力从胜率而言做空TS做空T2TS基差整体处于偏低水平对资金面可能的波动定价并不充分投资者可以通过多2Y国债现货空TS的策略参与做多TS基差策略国债期货策略分类推荐建议及逻辑资金面波动可能放大短端大概率承压2月PMI即将公布两会日期临近数据政策仍有超预期的方向性策略概率长端也可能有回调压力胜率上做空TS做空T当前TS2306的基差处于较低水平对资金面波动期现策略的反映尚不充分建议投资者参与做多TS基差的策略期限利差变化方向不确定性较高且走阔和收窄的曲线策略空间均较为有限参与价值不大风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文近期国债期货市场节奏和逻辑2月以来国债期货市场走势与现券并不一致12月初-2月17日国债现货较为平淡基本是横盘但国债期货走势偏强春节后经济修复进度不及市场预期基差收敛是主要原因一方面春节前市场对于经济修复的预期偏高春节后各项高频数据显示经济修复速度可能并没有明显超预期现券收益率上行风险不大另一方面2月会进行期货主力合约切换也会逐渐接近交割月近月合约基差大概率要收敛2月初基差的绝对水平偏高使得基差收敛的空间偏大2月1日-2月17日T主力合约上涨044元T2303基差从045元快速收敛至016元TF和TS涨幅弱于T除了T对经济修复更敏感以外基差绝对水平低于T也是重要原因22月20日-21日多重因素利空债市市场风险偏好提升股市上涨债市明显下跌期货下跌幅度高于现券基差重新走阔首先高频数据显示一线城市二手房挂牌价连续3周回暖市场经过春节后3周的演绎逐渐消化了经济修复不及预期的信息对高频数据或者政策可能超预期的敏感度上升受此影响市场风险偏好提升股市尤其是偏周期的板块明显上涨债市受到压制其次债市资金面波动放大1Y存单发行利率有向MLF利率靠拢的趋势债市投资者对资金面的谨慎度提高第三2月18日央行和银保监发布商业银行资本管理办法征求意见稿其中商业银行发行的3个月以上的同业存单及二级资本债的风险权重明显提升也对债市情绪上形成压制2月20-21日10Y国债现券收益率上行约3BP但T合约下跌116元回吐1月20日以后的涨幅32月22日以后市场对于复苏的交易似乎边际走弱现券小幅微跌期货则受超跌反弹和基差收敛的逻辑支撑2月22日以后期货主力合约切换至2306基差仍处于偏高的位置而市场对于经济修复的交易热度似乎有所减弱长债没有明显承压期货则受超跌反弹和基差收敛的逻辑支撑表现偏强具体品种来看前期跌幅最大的T反弹力度也相对较大临近2月末国债期货合约已完成主力合约从2303向2306的切换当前TS合约移仓进度约为809TF和T分别为739和744图表12月13日-2月24日双周国债期货市场表现收盘价元持仓量万手成交量周度均值日期TSTFTTSTFTTSTFT202322410061100529972586112619394076709702023217100931011710064519109319415377219592023210100971010910047494108919154825967502023021320230217-003008017025004026055125209周度变化2023022720230224-032-064-092067033-002-130-051012周度变化数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表2过去2周国债期货市场整体先涨后跌图表3国债期货各品种持仓量变化国债期货活跃合约收盘价元国债期货持仓量万手TSTFTTTS右轴TF右轴103016241025142210201220101510101018810051661000144995122990100220101220401220701221001230101220101220401220701221001230101数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表4近2周国债期货成交量变化国债期货成交量万手5DMATTS右轴TF右轴251412201015810645200220113220413220713221013230113数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表5临近交割月T2303基差收敛空间较大合约到期前基差变化元T为最后交易日T230325分位数150中位数75分位数130110090070050030010010T-90T-84T-78T-72T-66T-60T-54T-48T-42T-36T-30T-24T-18T-12T-6T数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表6国债期货移仓进度国债期货2303-2306合约移仓进度TSTFT9080706050403020100数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理临近合约切换近期T合约跨期价差整体走阔TS和TF则趋于收敛T合约跨期价差走阔主要是由于T2303基差整体偏高基差收敛的动力较强使得近月合约表现强于远月合约T跨期价差走阔而TS和TF2303合约基差绝对水平不算高基差收敛的空间较为有限反而在2月中旬以后受资金面波动的影响carry的价值降低跨期价差趋于收敛图表7近期T合约跨期价差整体走阔TS和TF则趋于收敛国债期货跨期价差元TF2303-TF2306T2303-T2306TS2303-TS2306右轴100032090030080028070026060024050022040020230103230118230202230217数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理主力合约切换前后基差均趋于收敛T2303从2月初到2月20号左右完成主力合约切换期间基差收敛约024元TF和TS2303合约分别收敛009元和003元左右主力合约切换后T2306和TF2306基差和以往主力合约切换时相比仍处于较高位置指向市场对中长久期利率债仍然偏谨慎请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究图表8T2303基差走势图表9T2306基差走势T2303基差元T2306活跃可交割券基差元200006IB220003IB220027IB220003IB220017IB220010IB220017IB220019IB220025IB250220025IB220027IB200200180160150140100120050100000080221101221201230101230201230103230118230202230217数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表10TF2303基差走势图表11TF2306基差走势TF2303基差元TF2306活跃可交割券基差元220007IB200008IB210007IB220016IB220022IB220016IB220022IB230002IB120150230002IB210007IB100130080110060090040070020050000030221101221201230101230201230103230118230202230217数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表12TS2303基差走势图表13TS2306基差走势TS2303基差元TS2306活跃可交割券基差元210012IB220020IB220028IB220004IB100220004IB200005IB060200005IB220011IB220028IB220018IB0800500600400400300200000200200102211221223012302230103230118230202230217数据来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究国债现货和期货隐含的期限利差均明显收窄2月以来随着资金面波动放大国债现券期限利差明显收窄现券10Y-2Y利差收窄约6BP期货2306合约隐含的期限利差T-TS收窄约65BP其它期限10Y-5Y5Y-2Y利差也有不同程度的收窄图表14国债10Y-2Y利差处于历史中分位数以下图表152303合约隐含的期限利差T-TS国债现券10Y-2Y利差BP国债期货2303合约隐含期限利差T-TSBP年滚动分位数325国债现券利差3年滚动中位数10Y-2YBP803年滚动75分位数657060605550504045304020351030221124221224230124230224200701210701220701数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表162306合约隐含的期限利差T-TS图表172303合约隐含的期限利差T-TF国债期货2306合约隐含期限利差T-TSBP国债期货2303合约隐含期限利差T-TFBP国债现券利差国债现券10Y-2Y利差BP10Y-5YBP603028552650242245201840161435123010221124221224230124230224221124221224230124230224数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表182306合约隐含的期限利差T-TF图表192303合约隐含的期限利差TF-TS国债期货2306合约隐含期限利差T-TFBP国债期货2303合约隐含期限利差TF-TS国债现券利差10Y-5YBPBP国债现券5Y-2Y利差BP244022352030182516201412151010221124221224230124230224221124221224230124230224数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表202306合约隐含的期限利差TF-TS国债期货2306合约隐含期限利差TF-TSBP40国债现券5Y-2Y利差BP353025201510221124221224230124230224数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理蝶式指标而言2月以来国债现券收益率曲线整体变凸期货也呈现类似的走势近期由于资金面波动放大2Y国债现券收益率上行幅度明显高于5Y和10Y曲线变凸国债期货蝶式指标也整体小幅上行请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表21国债现货蝶式指标走势国债现货蝶式指标10Y2Y-5Y2BP3年滚动25分位数40003年滚动中位数3年滚动75分位数30002000100000010002000300040005000190101200101210101220101230101数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表22国债期货蝶式指标走势蝶式指标走势TTS-2TF元过去2年滚动25分位数过去2年滚动50分位数过去2年滚动75分位数2006012012012106012112012206012212010507091113151719212325数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理空TS胜率或优于空TTS基差可能走阔国债期货策略而言综合考虑资金面政策意图和基本面走势等各种因素我们认为短期内以下2个策略是较为合适的1债市整体可能面临回调风险胜率上做空TS做空T一方面资金面波动可能放大短端大概率承压另一方面2月PMI即将公布两会日期临近数据政策仍有超预期的概率长端也可能有回调压力从胜率而言做空TS做空T2TS基差整体处于偏低水平对资金面可能的波动定价并不充分投资者可以通过多2Y国债现货空TS的策略参与做多TS基差策略请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究图表23国债期货策略推荐总结国债期货策略分类推荐建议及逻辑资金面波动可能放大短端大概率承压2月PMI即将公布两会日期临近数据政策仍有超预期的方向性策略概率长端也可能有回调压力胜率上做空TS做空T当前TS2306的基差处于较低水平对资金面波动期现策略的反映尚不充分建议投资者参与做多TS基差的策略期限利差变化方向不确定性较高且走阔和收窄的曲线策略空间均较为有限参与价值不大数据来源兴业证券经济与金融研究院1国债期货方向策略债市可能整体承压胜率上做空TST资金面波动可能放大1Y存单可能升至MLF操作利率以上短端面临的风险上升资金面紧平衡可能仍将维持一段时间2月以来资金面波动明显放大主要原因包括1银行信贷投放较为积极21季度专项债发行进度较快但财政支出节奏可能偏慢这会形成紧货币的效果3央行行为呈现被动调节的特征即资金利率明显上行时央行可能增大逆回购投放资金面缓和时央行转为净回笼往后看资金面可能继续维持紧平衡状态1季度信贷投放和地方债供给可能整体偏强资金面对央行OMO的依赖度提高这会导致资金面波动放大资金利率向政策利率靠拢甚至回升至政策利率之上由于下一次MLF操作需要到3月月中若短期内看不到降准或实体融资需求明显减弱当下资金紧平衡的现状可能仍将维持一段时间资金面波动放大的背景下短端现券可能仍会承压而TS2306现券的基差水平相对偏低做空TS的胜率可能较高长端而言虽然T2306的基差仍有一定的保护垫但考虑到当前资金面波动的情况较窄的期限利差以及即将发布的2月PMI可能继续改善长端利率债包括现券和期货继续做多的性价比在降低前期做多T策略建议止盈并转为做空操作从胜率角度资金波动放大的风险可能高于基本面超预期的风险且TS的基差偏低胜率上做空TS优于做空T请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究图表241月以来票贴利率上行图表25资金面波动国股足年票据直贴利率DR007逆回购利率7天302624252222018151614101222010122040122070122100123010122082202220322042205220622072209221022112212230123022201数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表26存单利率向MLF利率回归股份行1Y存单发行利率1YMLF3403203002802602402202001802201220322052207220922112301数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2期现策略若资金面波动持续建议投资者参与做多TS基差的策略若后续资金面波动放大TS2306基差走阔的概率较高后续资金面可能继续维持紧平衡一段时间资金面波动放大当前TS2306的基差处于较低水平对资金面波动的反映尚不充分后续TS基差走阔的概率较高可以通过多2Y国债现货空TS的策略参与3曲线策略策略空间可能较为有限曲线策略期限利差变化方向不确定性较高且走阔和收窄的空间均较为有限参与价值不大当前短端可能面临资金面波动的风险长端除了资金面的扰动也可能面临2月PMI数据以及两会政策的扰动曲线变陡变平都有可能而当前国债10Y-2Y利差在43BP左右并没有处在较为极端的位置期限利差走阔和收窄的空间均较为有限曲线策略短期内参与价值不大蝶式策略暂时没有较为确定的机会近期曲线小幅变凸但曲线变凹的机会可能需要实体融资需求进一步转弱债牛进一步演绎的配合当下可能不具备这样的条件蝶式策略暂时不做推荐风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-