一、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比下降
　　本周信用债共发行3288.17亿元，较上周2590.44亿元环比上升；由于偿还量上升，本周信用债净融资1278.82亿元，较上周1349.83亿元环比下降。分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模1496.82亿元，较上周的1350.13亿元环比上升，本周产业债净融资规模环比下降，为367.77亿元；本周城投债发行规模1791.35亿元，较上周的1240.31亿元环比上升，城投债本周净融资规模环比上升，为911.05亿元。
　　分主体评级看，本周各等级信用债净融资均为正；分企业性质看，本周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为1.00亿元、1320.95亿元和43.13亿元，分别较上周环比变化-38.60亿元、+36.96亿元和-69.37亿元。
　　分地区看，本周一级信用债发行主要分布在江苏、北京、广东等地区；整体来看，本周各地区信用债发行总量较上周有所上升，净融资总量较上周有所下降，信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外，新增云南等地区。
　　信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；信用债认购倍数越大，意味着有效认购数越大，同样体现投资者情绪较高。从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看，本周产业债认购热情有所上升、城投债认购热情有所下降。
　　本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升，加权票面利率为3.80%，而上周为3.60%；本周信用债一级市场的信用债发行期限环比上升，加权发行期限为2.31年，而上周为1.73年。
　　二、二级市场：本周信用债收益率表现分化
　　本周信用债收益率表现分化。本周1年期AAA、AA+、AA等级，3年期AAA等级，5年期AAA、AA+、AA-等级和7年期AAA城投债收益率均上行，其中1年期AA+等级上行最为明显（10.28bp）；其余各等级各期限城投债收益率均下行，其中3年期AA等级下行最为明显（4.47bp）；除3年期AA+等级，5年期AA+、AA、AA-等级中票收益率下行外，其余各等级各期限中票收益率均上行，其中1年期AAA等级上行幅度最大（13.20bp）。信用利差方面，本周除1年期AAA等级城投债信用利差走阔外，其余各等级各期限城投债信用利差均收窄，其中3年期AA等级收窄最为明显（15.35bp）；除1年期AAA等级城投债信用利差走阔外，其余各等级各期限中票信用利差均收窄，其中3年期AA、AA-等级收窄幅度最大（8.62bp）。等级利差方面，本周，各等级各期限城投债等级利差均收窄，各等级各期限中票等级利差均收窄。
　　信用利差历史分位数方面，对于城投债，当前（截至2月24日）各期限、各等级城投信用利差分位数水平大多位于2012年以来的历史3/4分位数之上，除1、3、5、7年期AAA等级和1年期AA等级城投债信用利差处于2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间外，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史3/4分位数之上；对于中票，当前各期限、各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其中除3、5年期AA-等级中票信用利差处于2013年以来的历史3/4分位数之上，1年期AAA、AA等级信用利差处于2013年以来的历史1/4分位数之下，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间。
　　本周资金利率表现分化。本周短端资金利率下行，中期资金利率上行。短端资金价格方面，R001较上周五下行101.33bp，R007较上周五下行16.17bp。中等期限方面，3MSHIBOR较上周五上行3.10bp，本周上行2.40bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展14900亿元逆回购操作，有16620亿元逆回购到期，央行本周实现净回笼1720亿元。
　　关注资金价格波动下信用债波动放大的可能。当前整体经济回暖方向比较确定，而大家预期差更多在于持续时间的问题，那么短期对于实体融资需求的预期过程中，资金市场的表现会带来市场的波动。一方面，政府部门融资需求的支撑之下市场对于短期的融资需求以及短期的经济修复情况相对看好，尤其是实体融资层面的数据表现较好会直接影响到资金市场的价格波动。另一方面，在当前多数投资者采取票息策略的情况下，策略的一致性也会进一步放大资金波动所带来的影响，信用利差的保护范围受局限，从而带来信用债板块波动的放大。
　　从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周略有上行，占比中枢在52.2%左右（上周为44.5%左右）。低于估值成交中，城投债占比较上周有所上行。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的AA+及以上高主体评级城投债占比较上周有所上行。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、综合、建筑装饰等领域，且以AAA及以上优资质主体债券为主；从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在江苏、浙江、四川等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川、贵州、湖南等地区。分行政级别来看，本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市、园区平台。
　　风险提示：经济出现超预

研究报告全文：证券研究报告关注资金价格波动下信用债波动放大的可能信用债回顾20230220-20230224分析师黄伟平S0190514080003罗婷S0190515110001吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告日期2023-02-251结论KEYPOINTS一一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降本周信用债共发行328817亿元较上周259044亿元环比上升由于偿还量上升本周信用债净融资127882亿元较上周134983亿元环比下降分产业债和城投债来看本周产业债发行规模149682亿元较上周的135013亿元环比上升本周产业债净融资规模环比下降为36777亿元本周城投债发行规模179135亿元较上周的124031亿元环比上升城投债本周净融资规模环比上升为91105亿元分主体评级看本周各等级信用债净融资均为正分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为100亿元132095亿元和-4313亿元分别较上周环比变化-3860亿元3696亿元和-6937亿元分地区看本周一级信用债发行主要分布在江苏北京广东等地区整体来看本周各地区信用债发行总量较上周有所上升净融资总量较上周有所下降信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外新增云南等地区信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周产业债认购热情有所上升城投债认购热情有所下降本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升加权票面利率为380而上周为360本周信用债一级市场的信用债发行期限环比上升加权发行期限为231年而上周为173年二二级市场本周信用债收益率表现分化本周信用债收益率表现分化本周1年期AAAAAAA等级3年期AAA等级5年期AAAAAAA-等级和7年期AAA城投债收益率均上行其中1年期AA等级上行最为明显1028bp其余各等级各期限城投债收益率均下行其中3年期AA等级下行最为明显447bp除3年期AA等级5年期AAAAAA-等级中票收益率下行外其余各等级各期限中票收益率均上行其中1年期AAA等级上行幅度最大1320bp信用利差方面本周除1年期AAA等级城投债信用利差走阔外其余各等级各期限城投债信用利差均收窄其中3年期AA等级收窄最为明显1535bp除1年期AAA等级城投债信用利差走阔外其余各等级各期限中票信用利差均收窄其中3年期AAAA-等级收窄幅度最大862bp等级利差方面本周各等级各期限城投债等级利差均收窄各等级各期限中票等级利差均收窄信用利差历史分位数方面对于城投债当前截至2月24日各期限各等级城投信用利差分位数水平大多位于2012年以来的历史34分位数之上除1357年期AAA等级和1年期AA等级城投债信用利差处于2012年以来的历史14至34分位数之间外其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史34分位数之上对于中票当前各期限各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史14至34分位数之间其中除35年期AA-等级中票信用利差处于2013年以来的历史34分位数之上1年期AAAAA等级信用利差处于2013年以来的历史14分位数之下其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史14至34分位数之间2结论KEYPOINTS本周资金利率表现分化本周短端资金利率下行中期资金利率上行短端资金价格方面R001较上周五下行10133bpR007较上周五下行1617bp中等期限方面3MSHIBOR较上周五上行310bp本周上行240bp央行公开市场操作方面本周累计开展14900亿元逆回购操作有16620亿元逆回购到期央行本周实现净回笼1720亿元关注资金价格波动下信用债波动放大的可能当前整体经济回暖方向比较确定而大家预期差更多在于持续时间的问题那么短期对于实体融资需求的预期过程中资金市场的表现会带来市场的波动一方面政府部门融资需求的支撑之下市场对于短期的融资需求以及短期的经济修复情况相对看好尤其是实体融资层面的数据表现较好会直接影响到资金市场的价格波动另一方面在当前多数投资者采取票息策略的情况下策略的一致性也会进一步放大资金波动所带来的影响信用利差的保护范围受局限从而带来信用债板块波动的放大从本周偏离估值成交情况来看低于估值成交占比的总体水平较上周略有上行占比中枢在522左右上周为445左右低于估值成交中城投债占比较上周有所上行分主体评级来看当前的市场环境下投资者依然偏好高主体评级的产业债本周低于估值成交的AA及以上高主体评级城投债占比较上周有所上行从本周低于估值成交的产业债行业分布来看主要分布在房地产综合建筑装饰等领域且以AAA及以上优资质主体债券为主从本周低于估值成交的城投债地区分布来看主要分布在江苏浙江四川等地区其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川贵州湖南等地区分行政级别来看本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市园区平台风险提示经济出现超预期变化政策超预期3相关报告一级发行继续回升关注信用债修复中波动放大的可能信用债回顾20230213-20230217一级发行回升信用债收益率大多下行信用债回顾20230206-20230210年后一级发行冷清持续观察政策促进下地产需求端的变化信用债回顾20230130-20230203节前一级发行回落信用债收益率大多上行信用债回顾20230116-20230120一级发行继续回升关注未来宽信用政策效果和影响信用债回顾20230109-20230113一二级市场皆迎开门红关注个体超预期行为后续演绎信用债回顾20230103-20230106年底一级发行冷清偏短端高等级信用债收益率回落信用债回顾20221226-20221230本周信用市场调整有所缓和关注未来跨年资金压力信用债回顾20221219-20221223一级净融资持续为负信用债收益率仍在上行信用债回顾20221212-20221216多房企响应新五条政策利好但最终情况或存差异信用债回顾20221205-202212094目录1一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降51一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降本周信用债共发行328817亿元较上周259044亿元环比上升由于偿还量上升本周信用债净融资127882亿元较上周134983亿元环比下降本周信用债发行量环比上升亿元信用债发行与净融资走势周度亿元350032881760003000500025904440002500300020001791351496822000150013501313498312788212403110009110510008523604974750036777-1000-20000上周本周上周本周上周本周-3000产业债城投债信用债合计1907210722091901190219041906190919101912200220032005200620082010201121012102210421062109211121122202220422052207221022122301发行规模净融资规模信用债发行亿元信用债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注本报告的信用债统计口径包括公司债企业债中期票据短期融资券定向工具61一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降分产业债和城投债来看本周产业债发行规模149682亿元较上周的135013亿元环比上升本周产业债净融资规模环比下降为36777亿元本周城投债发行规模179135亿元较上周的124031亿元环比上升城投债本周净融资规模环比上升为91105亿元产业债发行与净融资周度亿元城投债发行与净融资周度亿元2500400020003000150020001000100050000-1000-500-2000-1000-300021122207230119011902190419061907190919101912200220032005200620082010201121012102210421062107210921112202220422052209221022122212190219041906190719091910191220022003200520062008201020112101210221042106210721092111211222022204220522072209221023011901城投债发行亿元城投债净融资亿元产业债发行亿元产业债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理71一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降分主体评级看本周各等级信用债净融资均为正分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为100亿元132095亿元和-4313亿元分别较上周环比变化-3860亿元3696亿元和-6937亿元信用债各主体等级净融资规模亿元信用债各企业性质净融资规模亿元4000信用债4000信用债30003000200020001000100000-1000-1000-2000-2000-3000-30001907201119011902190419061909191019122002200320052006200820102101210221042106210721092111211222022204220522072209221022122301191021011901190219031905190619081909191220012003200420052007200820092011201221032104210621072108211021112201220222042205220722082209221122122301AAA净融资AA净融资AA净融资AA-及以下净融资中央国有企业地方国有企业民营企业数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理81一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降短融发行规模方面综合和建筑装饰位于前二合计占比近五成本周有15个行业发行短融排名靠前的行业是综合36280亿元建筑装饰21120亿元和交通运输18400亿元中票发行规模方面综合和建筑装饰位于前二合计占比约五成本周有13个行业发行中票排名靠前的行业是综合15800亿元建筑装饰15633亿元和公用事业9600亿元短融发行规模方面综合和建筑装饰位于前二中票发行规模方面综合和建筑装饰位于前二合计占比近五成合计占比约五成本周短融发行主要行业分布单位亿元本周中期票据发行主要行业分布单位亿元农林牧渔农林牧渔休闲服务有色金属有色金属医药生物采掘建筑材料商业贸易房地产休闲服务商业贸易食品饮料化工钢铁采掘非银金融通信非银金融房地产公用事业交通运输交通运输公用事业建筑装饰建筑装饰综合综合050100150200250300350400020406080100120140160180数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理91一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降公司债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超七成本周有9个行业发行公司债排名靠前的行业是建筑装饰39536亿元综合29418亿元和交通运输6850亿元企业债发行规模方面建筑装饰和非银金融位于前二合计占比近九成本周有3个行业发行企业债分别是建筑装饰3410亿元非银金融1000亿元和综合500亿元公司债发行规模方面综合和建筑装饰位于前二合企业债发行规模方面建筑装饰和非银金融位于前计占比近七成二合计占比近九成本周公司债发行主要行业分布单位亿元本周企业债发行主要行业分布单位亿元钢铁采掘综合商业贸易非银金融房地产非银金融公用事业交通运输综合建筑装饰建筑装饰0510152025303540050100150200250300350400450数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理101一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降PPN发行规模方面本周有2个行业发行PPN分别是建筑装饰13840亿元和综合2400亿元PPN发行规模方面本周有2个行业发行PPN分别是建筑装饰13840亿元和综合2400亿元本周PPN发行主要行业分布单位亿元综合建筑装饰020406080100120140160数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理111一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降信用债各地区发行占比环比变化情况地区上周本周周度变动分地区看本周一级信用债发行主要分山东省688618河南省314615布在江苏北京广东等地区重庆041814浙江省748713各省份发行占比情况的环比变化来看湖南省263307甘肃省000606山东河南重庆等地区占比较上周有吉林省000606所提升北京山西上海等地区占比四川省293506云南省131805较上周有所下降新疆维吾尔自治区030704广西壮族自治区091303各省份净融资情况的环比变化来看北北京15315603江西省293103京四川河南等地区净融资较上周环江苏省16116201贵州省000000比上升山西云南辽宁地区净融资海南省000000青海省000000为负西藏自治区000000陕西省090900整体来看本周各地区信用债发行总量广东省8888-01安徽省3029-01较上周有所上升净融资总量较上周有宁夏回族自治区0201-01所下降信用债发行和净融资变化幅度内蒙古自治区0200-02河北省1915-04较大的地区除发债大省外新增云南等黑龙江省0400-04湖北省4434-09地区辽宁省1000-10天津3020-10上海6856-12山西省3318-15北京212153-59数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理121一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降信用债各地区发行对比情况亿元上周本周周度变动地区城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计北京5526576039600554015605120000013600200000011600江苏省3283610793804177442397109653533479561000171230011573山东省690891817600157610115028260886010002600180010660浙江省136750543019105200508002528552637500025725009447河南省357045080709025575015270545050012500007200广东省82337935229001214371529287903900100080017905890重庆1100011005747030604746470003000004947湖南省573001067309190150106903460000150010003960四川省6250130755061505301145010000040000003900江西省65010075005998043501034850200033500002848云南省14541503350385510100585524056005000002505甘肃省000000000210210000000021000002100吉林省000000020000200020000000000002000安徽省61017078007087025095879870008000001787广西壮族自治区24500024503651050415112010005000001701新疆维吾尔自治区5030800160740234011000004400001540上海06772253817725207052421840020003002025400675陕西省24000240050250300019000002500000600河北省390100490050000500011000001000000100湖北省967106011270104354011330760500200000060贵州省00000000000000000000000000000海南省00000000000000000000000000000青海省00000000000000000000000000000西藏自治区00000000000000000000000000000宁夏回族自治区00505003000300300000500000200内蒙古自治区00606000000000000000600000600黑龙江省010001000000000000010000000001000天津3452518077503553000655010050018000001200辽宁省025002500000000000025000000002500山西省10075085002004006000100000035000002500福建省2850127201557052503008250240000097200007320数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理131一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降信用债各地区净融资对比情况亿元上周本周周度变动地区城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计北京40004601600000606016001010056000001730024009640400000011240四川省4100001300-4001310520400040000009204479400027004007894河南省147000030000004470752050039500001197060505009500007500浙江省9850000330-600958011160-2008002-1920170421310200767213207462山东省4400-800640018001180012744-25008500-8001794483441700210026006144江苏省225401000-712000228282343710003995-7002773289700047077004904重庆-104000-700000-8042130000300-0102420223400010000103224湖南省5060000000000506070500001500-100075501990000150010002490吉林省0000000000000002000000000000200020000000000002000甘肃省000000000000000-6500002100000145065000021000001450新疆维吾尔自治区50000030000080010500007400001790550000440000990陕西省2100000-10000001100-1600001700000154022600002700000440海南省000000000000000000000000000000000000000000000青海省000000000000000000000000000000000000000000000西藏自治区000000000000000000000000000000000000000000000宁夏回族自治区000000500000500300000000000300300000500000200广西壮族自治区2450000-100000014502189000500-1500118926100015001500261贵州省-030000000000-030-600000000000-600570000000000570内蒙古自治区000000600000600000000000000000000000600000600黑龙江省-10001000000000000000-700000000-70010001700000000700天津45050018000002750760500000000126031000018000001490江西省61000005000006600162800030500004678447200025500001922安徽省59800001700000768031370002500000563728430008000002043河北省3900000000-01138892500000-2100-610-210140000021005994099湖北省8510100030000098105730500-600000563027805009000004180广东省7800-20048001066134663600400523397684984200600427729104967辽宁省-2001000000000800000-4000-600000-460020050006000005400上海0001100272517705595100-45005200-1449-6491005600247532196244云南省45040015000002350-3385-1000-1000000-53853835140025000007735福建省60000012220-1000118202882000-1470-300111222820001369070010708山西省000-150075000006000-820000-5400000-622082015001290000012220数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理141一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周产业债认购热情有所上升城投债认购热情有所下降信用债投标上限-票面利率5dma分产业和城信用债认购倍数5dma分产业和城投年投0800702206020501804016030140201201000012104210721012102210321052106210821092110211121122201220222032204220522062207220822092210221122122301230221012102210321042105210621072108210921102111211222012202220322042205220622072208220922102211221223012302产业城投产业城投数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理151一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升加权票面利率为380而上周为360本周信用债一级市场的信用债发行期限环比上升加权发行期限为231年而上周为173年信用债发行期限分布年亿元信用债发行票面利率分布亿元600035600054535000500042535400040002330003000251522000200011511000051000050000200320082206221120012002200420052007200920102011201221012103210421052106210721082110211121122201220322042205220722082210221223012104210820012002200320042005200720082009201020112012210121032105210621072110211121122201220322042205220622072208221022112212230101122335577加权期限年右轴04455667788加权票面利率右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理161一级市场信用债发行量环比上升净融资环比下降本周城投债的加权发行期限环比上升产业债的加权发行期限环比上升本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