核心观点
　　随着各省逐步披露2023年财政预算目标，国有土地出让收入的大幅下调引发市场关注，预计今年政府性基金总收入大致在7.1万亿左右，由于国有土地出让收入占政府性基金收入比重基本在90%，大致可以推算出今年地方政府国有土地出让收入大致在6.3万亿左右，较去年实际执行数继续下调4000亿左右，从土地成交价款-土地购置费（房地产投资一部分）-国有土地出让收入这个链条看，今年地产投资规模大致在-4%左右。基建和地产端捷报频传，基建端开复工情况好于预期，地产二手房挂牌量价均有好转。
　　财政政策：提前批专项债顶格发行的背后有何深层考虑？
　　我们通过整理各个省市自治区2023年财政预算报告，汇总了各省今年政府性基金预算的数额，除了若干省份没有披露相关数据，其余省份的政府性基金总收入大致在7.1万亿左右，由于国有土地出让收入占政府性基金收入比重基本在90%，大致可以推算出今年地方政府国有土地出让收入大致在6.3万亿左右，较2022年底继续下滑3000-4000亿左右。去年年初两会期间，各地方政府的2022年国有土地出让收入预算目标已经较2021年大幅下调至7.3万亿了，但由于地产行业的超预期下行和房地产公司流动性危机，到2022年四季度不少二三线城市70%以上的新出让地块都由国企、央企和城投代为托底，但较多中西部省份的政府性基金收入仍然出现50%以上的降幅。今年仍有较多土地出让大省继续下调预算目标，如四川、江苏、浙江和上海，较2022年实际执行数下调1000亿-2000亿规模的国有土地出让收入金额。虽有不少中部和南方省份小幅上调了预算目标，但仍然无法对四省集体下调的6500亿规模进行对冲。
　　基建：项目开工“开门红”持续，各地开复工迎来小高潮
　　根据百年建筑网站的高频开工数据，华东地区开工工作逐渐接近满负荷运转，开复工率明显优于全国平均水平，而其余区域开复工率也在稳步提升，北方由于天气等原因复工率仍在低位。
　　基建上下游部分品种涨跌各现，螺纹钢产量本周趋于回升，水泥价格整体仍区域下滑；石油沥青装置开工率本周保持回暖态势，产量降幅进一步收窄；基建中游挖机开工小时数和挖机销量延续下行趋势。
　　房地产：二手房本周挂牌量持续上行，回暖态势明显
　　1月70大中城市中，二手房价格环比上涨城市13个，比上月增加6个。1月一线城市的二手房价格环比改善幅度最大，二三线城市房价环比跌幅缓和。二手房回暖是新房回暖的领先信号，预计在二季度前有望实现新房销售数据触底回升。
　　风险提示：第一，经济最大的不确定性依然地产行业。对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识。时至今日，本轮地产下行周期已经持续一年左右，地产投资、销售、价格增速都处于负增长区间，且仍无缓解迹象，政策宽松的效果仍待观察。第二，地方财政压力加大，债务风险值得警惕。稳增长工作需要政府进一步加杠杆，但财政紧平衡的压力从2022年下半年延续至今，仍然存在较大的内生风险，经济复苏如果不及预期，对于财政收支平衡和债务平衡的压力会进一步增加。第三，欧美紧缩货币政策的影响持续增加，拖累全球经济增长和资产价格表现。第四，地缘政治冲突仍存不确定性，扰动市场风险偏好。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观动态地方政府土地弱预期的启示宏观经济宏观稳增长周报核心观点随着各省逐步披露2023年财政预算目标国有土地出让收入的大幅下调引发市场关注预计今年政府性基金总收入大致在71万亿黄文涛左右由于国有土地出让收入占政府性基金收入比重基本在90huangwentaocsccomcn大致可以推算出今年地方政府国有土地出让收入大致在63万亿左010-85130608右较去年实际执行数继续下调4000亿左右从土地成交价款-土SAC编号S1440510120015地购置费房地产投资一部分-国有土地出让收入这个链条看SFC编号BEO134今年地产投资规模大致在-4左右基建和地产端捷报频传基建发布日期2023年02月25日端开复工情况好于预期地产二手房挂牌量价均有好转财政政策提前批专项债顶格发行的背后有何深层考虑我们通过整理各个省市自治区2023年财政预算报告汇总了各省今年政府性基金预算的数额除了若干省份没有披露相关数据其余省份的政府性基金总收入大致在71万亿左右由于国有土地出让收入占政府性基金收入比重基本在90大致可以推算出今年地方政府国有土地出让收入大致在63万亿左右较2022年底继续下滑3000-4000亿左右去年年初两会期间各相关研究报告中信建投宏观研究宏观经济五地方政府的2022年国有土地出让收入预算目标已经较2021年大2023-02-08幅下调至73万亿了但由于地产行业的超预期下行和房地产公十图2023年一季度中信建投宏观研究预计良性调司流动性危机到2022年四季度不少二三线城市70以上的新出2023-02-05整择机布局加仓-2023130-23宏让地块都由国企央企和城投代为托底但较多中西部省份的观资产配置组合策略周报中信建投宏观研究多数基金录政府性基金收入仍然出现50以上的降幅今年仍有较多土地出得正收益股票仓位普遍提升-2023-02-05让大省继续下调预算目标如四川江苏浙江和上海较2023130-23宏观资产配置基金投2022年实际执行数下调1000亿-2000亿规模的国有土地出让收入资周报金额虽有不少中部和南方省份小幅上调了预算目标但仍然无法对四省集体下调的6500亿规模进行对冲基建项目开工开门红持续各地开复工迎来小高潮根据百年建筑网站的高频开工数据华东地区开工工作逐渐接近满负荷运转开复工率明显优于全国平均水平而其余区域开复工率也在稳步提升北方由于天气等原因复工率仍在低位基建上下游部分品种涨跌各现螺纹钢产量本周趋于回升水泥价格整体仍区域下滑石油沥青装置开工率本周保持回暖态势产量降幅进一步收窄基建中游挖机开工小时数和挖机销量延续下行趋势房地产二手房本周挂牌量持续上行回暖态势明显1月70大中城市中二手房价格环比上涨城市13个比上月增加6个1月一线城市的二手房价格环比改善幅度最大二三线城市房价环比跌幅缓和二手房回暖是新房回暖的领先信号预计在二季度前有望实现新房销售数据触底回升本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告目录一财政地方政府2023年国有土地出让收入预算下调意味着什么3二基建项目开工开门红持续各地开复工迎来小高潮5三房地产二手房本周挂牌量持续上行回暖态势明显6请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告一财政地方政府2023年国有土地出让收入预算下调意味着什么2023年开年以来市场关于中国经济复苏的路径和幅度均有不同的预期对于地产链春节后的新政策和新变化更是动见观瞻地产作为周期性行业全产业链的复苏是一个较为漫长的过程从当前市场较为关注的前端指标来看当前二手房挂牌量和挂牌价均有所回暖新房访客指数也有回升但良性循环能否就此开始销售数据回升能否有效向下游投资端和三工周期传导仍没有定论根据几轮地产下行修复周期的经验销售端企稳回升到投资端企稳回升大致有六个月的传递时间换言之如果一季度能够出现地产销售数据的拐点投资端理应在三季度触底反弹但由于本轮地产下行的特殊性我们预计这个过程可能会比过去的经验时长更久土地投资是地产投资中重要的组分也是一个预测地产增速的重要切入点从土地成交价款-土地购置费-国有土地出让收入这个链条看三个指标从增速和总量上均有较强的关联因此如果能较为准确估计出链条中的一个指标变化也可以大致估算出其他指标的节奏而在这三个指标之间国有土地出让收入可以根据各省财政厅的2023年预算目标大致估算从而可以反推出今年的土地投资数据和地产投资数据从历史上来看土地购置费占房地产开发投资完成额的比重经过了年前的一轮上行后近年18来基本稳定在30左右土地购置费占国有土地使用权出让收入的比重基本落在50-60的区间之内在土地出让活动相对活跃地产市场稳步增长的年份该指标一般会接近50低位而2022年我国国有土地出让收入大幅下滑该指标出现大幅上行至614图表1部分省份调降了23年国有土地出让收入预期2023年变化值2022政府性基金收入2023政府性基金收入预算1400015001200010005001000008000-5006000-10004000-1500-20002000-25000-3000河南广西河北辽宁天津湖北新疆山东安徽云南广东海南福建重庆宁夏青海山西湖南西藏北京江西吉林贵州甘肃上海浙江江苏四川陕西内蒙古黑龙江资料来源各省财政厅官网中信建投我们通过整理各个省市自治区2023年财政预算报告汇总了各省今年政府性基金预算的数额除了若干省份没有披露相关数据其余省份的政府性基金总收入大致在71万亿左右由于国有土地出让收入占政府性基金收入比重基本在90大致可以推算出今年地方政府国有土地出让收入大致在63万亿左右较2022年底继续下滑3000-4000亿左右去年年初两会期间各地方政府的2022年国有土地出让收入预算目标已经较2021年大幅下调至73万亿了但由于地产行业的超预期下行和房地产公司流动性危机到2022年四季度不少二三线城市70以上的新出让地块都由国企央企和城投代为托底但较多中西部省份的政府性基金收入仍然出现50以上的降幅今年仍有较多土地出让大省继续下调预算目标如四川江苏浙江和上海较2022年实际执行数下调1000亿-2000亿规模的国有土地出让收入金额虽有不少中部和南方省份小幅上调了预算目标但仍然无法对四省集体下调的6500亿规模进行对冲请参阅最后一页的重要声明3宏观经济研究宏观动态报告图表2土地指标和地产投资间的比例相对稳定图表3土地指标之间存在关联关系资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投由于国有土地出让收入中既有去年下半年没有缴纳或者入库的收入也有今年年内即期拿地活动的收入所以可以认为2022年67万亿国有土地出让收入不能完全反映去年土地市场的下滑2021年下半年较好的拿地活动一定程度上起到托底作用但视角转到今年后可以明显发现2022年底较为冷清的拿地数据不足以对今年收入形成跨年支撑而投资端作为地产中游指标供给端没有明显稳定迹象的情况下房地产企业拿地热情和能力也无法与2022年前相提并论根据我们的大致估算如果一63万亿的国有土地出让收入作为基准假设进行敏感性分析今年房地产投资增速大致会落在-4左右请参阅最后一页的重要声明4宏观经济研究宏观动态报告二基建项目开工开门红持续各地开复工迎来小高潮基建上下游部分品种涨跌各现螺纹钢产量本周趋于回升水泥价格整体仍区域下滑石油沥青装置开工率本周保持回暖态势产量降幅进一步收窄基建中游挖机开工小时数和挖机销量延续下行趋势图表4螺纹钢产量本周趋于回升图表5水泥价格趋于下行资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表6挖机开工小时数趋于回落图表7石油沥青开工率延续回升资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投根据百年建筑网站的高频开工数据华东地区开工工作逐渐接近满负荷运转开复工率明显优于全国平均水平而其余区域开复工率也在稳步提升北方由于天气等原因复工率仍在低位华东地区项目本期开工复工率929较上期提升104较去年同期同比提升75本期劳务到位率893较上期提升165较去年同比提升46从具体的项目结构看当前复工进度存在分化基本遵循市政基建房建的规律由于资金到位程度的不同当前图表8全国各地区复工率大幅上行地区开复工与上期相比同比农历华东92910475华南83069-34华中90872118西南851141121西北5878-34华北636101149东北21471-195全国8619657资料来源百年建筑网中信建投请参阅最后一页的重要声明5宏观经济研究宏观动态报告三房地产二手房本周挂牌量持续上行回暖态势明显1月70大中城市中一手房价格环比上涨城市36个相对上月增加21个二手房价格环比上涨城市13个相对上月增加6个其中1月一线城市的二手房价格环比改善幅度最大二三线城市房价环比跌幅缓和二手房回暖是新房回暖的领先信号预计在二季度前有望实现新房销售数据触底回升图表9地产投资增速今年有望筑底图表10商品房销售数据仍在底部资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表11春节后商品房成交规模呈现回暖态势图表12100个大中城市土地成交面积和溢价率仍在低位资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表13房价筑底回升态势明显图表14竣工周期恢复好于开工和施工资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明6宏观经济研究宏观动态报告图表15二手房挂牌量春节后快速回暖图表16全国二手房价格温和上行资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投风险提示第一经济最大的不确定性依然地产行业对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识时至今日本轮地产下行周期已经持续一年左右地产投资销售价格增速都处于负增长区间且仍无缓解迹象政策宽松的效果仍待观察第二地方财政压力加大债务风险值得警惕稳增长工作需要政府进一步加杠杆但财政紧平衡的压力从2022年下半年延续至今仍然存在较大的内生风险经济复苏如果不及预期对于财政收支平衡和债务平衡的压力会进一步增加第三欧美紧缩货币政策的影响持续增加拖累全球经济增长和资产价格表现第四地缘政治冲突仍存不确定性扰动市场风险偏好请参阅最后一页的重要声明7宏观经济研究宏观动态报告分析师介绍黄文涛中信建投证券首席经济学家研究发展部联席负责人董事总经理宏观经济研究团队首席分析师中信建投投委会委员经济学博士纽约州立大学访问学者多年荣获新财富水晶球金牛奖等最佳分析师2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名2018年2019年及2020年Wind金牌分析师宏观经济第二名第三名第三名研究助理张溢璨18136832799zhangyicancsccomcn请参阅最后一页的重要声明8宏观经济研究宏观动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后买入相对涨幅15以上6个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6增持相对涨幅515个月内公司股价或行业指数相对同期相关证股票评级中性相对涨幅-55之间券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场减持相对跌幅515以沪深300指数作为基准新三板市场以三板成卖出相对跌幅15以上指为基准香港市场以恒生指数作为基准美国强于大市相对涨幅10以上市场以标普500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证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