核心观点
　　美国经济软着陆概率上升，劳动力市场强劲，中期价格水平仍有支撑。政策退出路径将在二季度的货币政策会议后明晰。
　　欧洲能源危机暂时缓解，核心通胀压力仍高企。欧洲2023年的政策取向取决于能源、通胀和债务的平衡。
　　日本超宽松政策副作用日益显现，随着央行行长换届，预计将在未来5年任期内根据经济情况渐进推进货币政策正常化。
　　摘要
　　美国货币政策：政策拐点何时至？
　　美国通胀处于稳定下行区间，但恢复2%的速度可能慢于预期。经济软着陆概率上升，劳动力市场强劲，联储重点关注“工资通胀螺旋”风险。中期价格水平仍存在支撑。市场对联储的表态分歧下降，接受利率还将进一步上调预期。
　　未来联储停止加息和开启降息的时点高度依赖工资和物价数据。若就业等指标进一步下滑，市场对下半年降息的预期将在3-5月议息会议后明晰，或加速长期利率的下降趋势，并推动美元走弱。
　　欧洲货币政策：紧缩远未到终点
　　欧洲整体通胀有望见顶，但尚未进入广泛的下降通道。不同国家通胀形势分化。预计经济2023年继续放缓，但衰退风险近期缓和。
　　欧央行2022年相对谨慎，货币政策效果不显著。2023年，欧洲货币政策核心在于中期通胀水平的评估。金融稳定仍是重要考量因素，但主权债务问题短期内相对稳定。可能推出针对能源转型的结构性货币政策工具。
　　日本货币政策：十年宽松待转向
　　随着日央行领导4月正式换届，我们预计新行长将在未来5年的任期内根据经济情况逐步推进货币政策正常化。
　　国际投资者或将持续押注日央行重要政策节点。
　　日央行调整货币政策引发日资回流国内担忧，日元汇率可能会继续朝着日元升值和美元贬值的方向发展。
　　风险提示：海外政策超预期，资本流动波动扩大，金融市场波动超预期
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观深度货币政策三国演义宏观经济美欧日央行动态展望核心观点黄文涛美国经济软着陆概率上升劳动力市场强劲中期价格水平仍有huangwentaocsccomcn支撑政策退出路径将在二季度的货币政策会议后明晰010-85130608SAC编号S1440510120015欧洲能源危机暂时缓解核心通胀压力仍高企欧洲2023年的SFC编号BEO134政策取向取决于能源通胀和债务的平衡发布日期年月日20230220日本超宽松政策副作用日益显现随着央行行长换届预计将在未来5年任期内根据经济情况渐进推进货币政策正常化摘要美国货币政策政策拐点何时至美国通胀处于稳定下行区间但恢复2的速度可能慢于预期经济软着陆概率上升劳动力市场强劲联储重点关注工资-通胀螺旋风险中期价格水平仍存在支撑市场对联储的表态分歧下降接受利率还将进一步上调预期未来联储停止加息和开启降息的时点高度依赖工资和物价数据若就业等指标进一步下滑市场对下半年降息的预期将在3-5月议息会议后明晰或加速长期利率的下降趋势并推动美元走弱相关研究报告中信建投宏观研究精准滴灌宽欧洲货币政策紧缩远未到终点2023-01-06松货币兼顾总量结构2023年货欧洲整体通胀有望见顶但尚未进入广泛的下降通道不同国家币政策展望中信建投宏观研究优势互补相通胀形势分化预计经济2023年继续放缓但衰退风险近期缓2022-12-14向而行中阿合作现状与前景和中信建投宏观研究宏观资产配置欧央行2022年相对谨慎货币政策效果不显著2023年欧洲2022-12-092023年投资策略报告2023年行业关货币政策核心在于中期通胀水平的评估金融稳定仍是重要考量注选择中信建投宏观研究2023年投资策2022-12-08因素但主权债务问题短期内相对稳定可能推出针对能源转型略报告涅槃重升中信建投宏观研究2023年全球经的结构性货币政策工具2022-11-09济十问日本货币政策十年宽松待转向随着日央行领导4月正式换届我们预计新行长将在未来5年的任期内根据经济情况逐步推进货币政策正常化国际投资者或将持续押注日央行重要政策节点日央行调整货币政策引发日资回流国内担忧日元汇率可能会继续朝着日元升值和美元贬值的方向发展风险提示海外政策超预期资本流动波动扩大金融市场波动超预期本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观深度报告目录核心观点1摘要1美国货币政策政策拐点何时至1一美国经济通胀稳定下行增长好于预期1二货币政策加息预期小幅升温年底开启降息概率下降3欧洲货币政策紧缩远未到终点5一欧洲经济通胀压力高企能源危机暂缓5二欧央行货币政策走向鹰派立场可能贯穿2023全年7日本货币政策十年宽松待转向11风险分析14图表目录图表1美国通胀与加息进程1图表2纽约联储通胀预期1图表3纽约联储通胀分项预期1图表4美国GDP与消费支出增长率2图表5密歇根大学消费指数2图表6新增非农就业人数3图表7失业金申请人数3图表8IMF预测主要国家增长率3图表9美联储加息市场预期4图表10美国国债收益率4图表11美国十年期国债与联邦基金目标利率5图表12欧元区通胀率走势5图表13欧洲通胀形势分化6图表14欧洲主要国家GDP同比增速不变价7图表15主要国家PMI有所反弹7图表16美联储及欧央行政策利率7图表17HICP细项走势8图表18欧央行消费者价格调查8图表19欧盟国家失业率延续下行趋势9图表20欧洲通胀构成9图表21欧洲TTF天然气期货指数9图表22欧洲PPI与CPI走势10请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观深度报告图表23欧洲PPI与CPI走势10图表24日本CPI长期走势11图表25日本央行持有政府债券情况12请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观深度报告美国货币政策政策拐点何时至一美国经济通胀稳定下行增长好于预期美国通胀处于稳定下行区间但恢复2的速度可能慢于预期1月CPI同比上涨64自2022年6月达到91的峰值以来已连续7个月下降核心通胀率56略高于市场预期从分项来看住房指数上涨对通胀率的贡献近50食品和能源贡献率亦相对较高机票价格持续下降新车价格上涨放缓二手车价格已连续7个月下跌图表1美国通胀与加息进程资料来源wind中信建投中期来看纽约联储调查显示消费者对未来12个月的通胀预期中值仍处于5的较高位通胀尽管持续下行但年内或仍难以回到2的目标区间消费者对能源价格的预期先降后升食品价格预期则波动较大表明国际因素对未来通胀走势影响较大此外房屋相关支出的下降或成为推动通胀下行的另一主力图表2纽约联储通胀预期图表3纽约联储通胀分项预期资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明1宏观经济研究宏观深度报告经济基本面数据好于预期软着陆概率上升2022年一二季度美国GDP环比增速为负一度令市场陷入衰退担忧但占GDP总量70的个人消费分项始终增速稳定反映出疫情期间对消费者的财政支持和储蓄上升仍对经济存在持续的影响并由此限制了中期价格水平的快速下降三四季度环比增速2932超出市场预期当前消费者信心已从2022年中的低点持续反弹未来有望继续对经济和价格形成支撑美国商务部公布1月零售额季调环比增长30大超市场预期其中食品和饮料增长72家具增长44家用电器增长35零售大幅增长175图表4美国GDP与消费支出增长率图表5密歇根大学消费指数资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投劳动力市场维持强劲未来数月可能缓慢降温美国2月3日公布的1月就业数据显示非农就业人数环比增加517万人大超预期失业率降至34首次申请失业救济人数一直维持在较低水平随着消费年初的季节性反弹零售业就业环比回升休闲酒店和医疗等领域就业也大幅上升美国IT行业现裁员潮1月美国企业宣布的裁员人数约为103万人环比增加约25倍但由于宣布裁员和具体实施仍需要一段时间因此这一数据可能逐步体现在后续数月的就业数据中预计未来劳动力市场可能缓慢降温当前联储重点关注就业市场紧张引发工资上升的风险但工资增速已经放缓美国劳工局最近2次报告显示平均每小时工资增长率从5降至44就业紧张难以解释工资增速放缓表明美国劳动力市场供求失衡可能更多是结构性问题而非周期性问题为通胀的未来发展增加了更多不确定性劳动力市场的持续紧张一方面是由于经济走势始终好于预期另一方面也反映出疫情期间随着资产价值膨胀和健康风险上升部分劳动力退出就业市场估计约200万人提前退休美国非通胀状态下的自然失业率可能已经升至5上下因此联储12月份认为失业率至少升至46才能接近紧缩货币政策退坡点因此预计退出的步伐会长达1-2年请参阅最后一页的重要声明2宏观经济研究宏观深度报告图表6新增非农就业人数图表7失业金申请人数资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投二货币政策加息预期小幅升温年底开启降息概率下降年初经济数据普遍好于预期表明中期价格水平仍存在支撑1月强劲就业和零售数据公布后联储对经济增长再度加速保持警惕从外部环境看中国经济复苏可能持续推升大宗商品价格增加了通胀持续的风险因此市场预期联储3月5月各加息25bp概率较大而6-7月继续加息的概率也有所上升图表8IMF预测主要国家增长率资料来源wind中信建投市场对美联储的表态信任度有所提升接受利率还将进一步上调并维持一段时间高位的预期2022年12月多数美联储官员预计2023年利率峰值在5-525之间期货交易显示交易员当前预计联储将在今年二季度结束前再加息75个基点至525-55的区间请参阅最后一页的重要声明3宏观经济研究宏观深度报告图表9美联储加息市场预期资料来源CME中信建投未来联储停止加息和开启降息的时点将高度依赖工资和物价数据当前联储降息时点尚无明确迹象总体对降息持谨慎态度由于经济增速继续放缓的可能性仍较大特别是制造业可能更快下滑若就业数据上半年进一步下滑市场对降息的预期可能在二三季度更加明晰若降息预期上升可能加速长期利率的下降趋势并推动美元走弱图表10美国国债收益率资料来源wind中信建投从资产走势来看债市方面美国10Y国债收益率有望跟随政策利率预期继续上行至5附近长-短期国债收益率倒挂持续加深外汇市场方面避险货币本季度可能继续升值但随着全球经济增长和风险情绪改善将重新回到下行轨道股市方面美国经济软着陆可能会阻止盈利下跌对股市形成一定支撑请参阅最后一页的重要声明4宏观经济研究宏观深度报告图表11美国十年期国债与联邦基金目标利率资料来源wind中信建投欧洲货币政策紧缩远未到终点一欧洲经济通胀压力高企能源危机暂缓欧洲整体通胀有望见顶但尚未进入广泛的下降通道欧元区1月HICP初值上涨85连续第三个月下行但降速远不及美国总体水平仍处于高位核心通胀率预估为52继续触及欧元区历史高点图表12欧元区通胀率走势资料来源wind中信建投从分项上看能源通胀率延续快速下降趋势从2022年12月的255进一步降至172但仍是总体通胀的最大贡献因素非能源商品继续上升粮食成本有所回落但随着食品加工价格上升食品通胀率升至141非能源工业品升至69服务业通胀率略降至42表明前期能源成本和供给瓶颈影响传递至下游需求端存在一定时滞根据欧央行测算供给请参阅最后一页的重要声明5宏观经济研究宏观深度报告驱动因素约占超额通胀率的23需求驱动因素约占超额通胀率的13不同国家通胀形势分化加大了欧央行的政策难度波罗的海国家通胀水平普遍在20上下法国西班牙通胀相对较低维持在7以下但上述两国1月数据较12月有所上升德国意大利比利时等主要国家则有所下降通胀的不平衡对欧央行形成新的政策挑战紧缩政策对各国的影响不对称表明各国面临的能源形势和生活成本存在结构性差异图表13欧洲通胀形势分化资料来源wind中信建投主要预测机构预计经济2023年继续放缓但衰退风险近期有所缓和2022年三季度以来欧洲增长势头大幅放缓三四季度环比增长率分别为0301年底尚未开启负增长经济形势略好于此前预期欧央行预计欧盟2022年全年GDP增长率352023年预计增长16IMF预计欧元区2023年增长07欧洲新兴市场经济体增长15衰退预期缓和主要是由于冬季气候温暖和全球能源价格的下跌缓解了能源市场紧张局面各国通过削减需求和减少浪费避免了大规模能源危机的出现此外欧洲各国出台了大规模财政补贴计划对GDP也起到了一定的提振作用当前欧洲已经切断了自俄罗斯80的天然气供应但2022年四季度欧元区工业生产仍维持正增长此外由于能源需求下降欧元区能源部门的产出下降了87德国下降了132但欧元区制造业产出增加了47德国增加08主要国家2022年四季度PMI降至荣枯线以下但2023年初出现缓和迹象但总体而言欧洲前景不确定性仍较高一是俄乌战争2023年走势未知二是当前能源危机的避免主要是由于削减了部分制造业产能及采用财政方式补贴高昂的LNG进口价格其主要副作用是通胀迟迟难以得到控制未来能源问题若不能得到根本性解决中期来看仍将面临通胀与衰退的选择三是欧央行紧缩步伐相对谨慎尚未造成融资环境的实质性恶化请参阅最后一页的重要声明6宏观经济研究宏观深度报告若未来鹰派程度加深可能通过融资渠道引发经济紧缩因此未来衰退的深度与时间将更多取决于加息带来的融资条件收紧图表14欧洲主要国家GDP同比增速不变价图表15主要国家PMI有所反弹资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投二欧央行货币政策走向鹰派立场可能贯穿2023全年历史上欧央行货币政策紧缩周期总体慢于美国从历史数据来看欧美经济走势和融资环境关联度较高导致货币政策存在一定共振但通常欧央行紧缩周期略落后于美国2个季度左右而政策利率的高点通常低于美国1-2个百分点历史上欧央行政策利率高点为475利率高点偏低的情况和欧洲长期均衡利率较低或有关而较低的长期均衡利率背后是偏低的长期潜在产出图表16美联储及欧央行政策利率资料来源wind中信建投在本轮通胀上升周期中欧央行反应相对谨慎货币政策效果不显著欧央行2022年3请参阅最后一页的重要声明7宏观经济研究宏观深度报告月结束了疫情紧急购买计划PEPP下的净购买6月结束了资产购买计划APP下的净购买7月起开始累计加息200bp供给因素占优使得欧央行在短期内比美联储政策制定更为复杂通胀经济衰退和金融稳定之间的平衡更加脆弱尽管总体通胀有所下降但核心通胀仍在上升潜在通胀水平异常高企表明近期整体CPI增长率放缓并非欧洲央行政策所致而是主要有赖于国际能源价格下跌因素随着欧央行加息进程的持续衰退风险有所上升但幅度预计可能低于此前预期从历史角度来看当前欧央行的紧缩幅度远低于加息历史高点与上世纪70-80年代的欧美紧缩进程相比亦幅度较为轻微欧元区面临的经济下行压力更多来源与外部冲击而非政策利率的上升欧洲当前银行体系相对稳健未现系统性风险迹象借款人亦未出现大规模信用降级事件预计加息至4上下风险仍在可控范围内2023年欧洲货币政策核心在于中期通胀水平的评估从细项来看能源食品商品服务在欧元区整体HICP中的权重为11212642全球因素在决定能源食品和商品类别的价格方面发挥着更大的作用而国内因素在决定服务类别的价格方面发挥着更大的作用消费者预期通胀可能维持现行趋势平稳下降根据ECB对消费者未来12个月的价格调查欧盟主要国家2023年平均通胀率在4-6之间欧元区整体通胀率预计从2022年84下降至2023年56并在2024年降至25该预期主要有赖于外部市场的缓和图表17HICP细项走势图表18欧央行消费者价格调查资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投欧洲未来通胀推升因素一是工资-通胀螺旋风险上升欧洲主要国家失业率已恢复至疫情前的下行通道而劳动参与率则处于历史高点协议工资增长率从2022年第二季度的25升至三季度的29随着各国罢工活动不断升级未来工资上涨压力较大欧洲各国政府推出财政政策以降低通请参阅最后一页的重要声明8宏观经济研究宏观深度报告胀对生活成本的影响从而促使工人降低工资预期图表19欧盟国家失业率延续下行趋势资料来源中信建投wind二是供给方面的瓶颈依然存在根据洲际交易所数据欧洲天然气期货指数显示未来一年价格将缓慢上行随着欧洲天然气储备的消耗未来仍需要同亚洲及澳洲等地区争夺LNG供给能源危机担忧仍存图表20欧洲通胀构成图表21欧洲TTF天然气期货指数资料来源ECB中信建投资料来源ENDEX中信建投欧洲未来通胀拉低因素一是能源冲击开始逆转PPI已经从2022年9月40的历史高位连续快速下行从历史走势来看欧元区CPI跟随PPI的倾向较为明显通常滞后3-6个月因此预计一二季度可见CPI的整体下行二是欧元在外汇市场升值降低了进口产品的国内价格减缓了输入型通胀压力随着美联储政策退坡的预期欧元结束了2022年的贬值通道随着外汇升至对能源及进口食品的请参阅最后一页的重要声明9宏观经济研究宏观深度报告价格也有抑制作用三是欧央行加息缩表的作用存在一定滞后性利率政策需要半年到1年时间开始产生影响当前可以看到家庭和企业借贷成本有所上升贷款需求有下降迹象有利于价格的控制随着欧央行进一步紧缩的推进紧缩政策的效果将在2023年二三季度集中显现图表22欧洲PPI与CPI走势图表23欧洲PPI与CPI走势资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投欧洲2023年的政策取向取决于能源通胀和债务的平衡近期能源价格下跌为欧央行进一步紧缩提供了空间当前市场普遍预计欧央行3月会议加息50bp预计紧缩进程将至少持续至2023年三季度政策高点可能在45附近欧央行当前政策利率远低于通胀率因此融资条件总体仍宽松当前利率水平仍对经济起到推动而非限制作用3月份开始欧央行将开始量化紧缩预计将强化加息操作的效果由于欧央行持有过多资产降低了市场抵押品可得性欧央行将开启缩表进程通过投资组合再平衡等渠道对收益率曲线长端产生影响从而进一步收紧融资环境强化货币紧缩效果金融稳定风险仍是欧央行重要考量因素但主权债务问题短期内相对稳定一是传导保护工具稳定了市场预期尽管最初人们对信贷息差和传导保护工具的初步构建表示怀疑但碎片化风险并非主要议题二是反周期财政支持让欧洲央行在货币政策方面拥有更大的自由度在第三和第四季度的大部分时间里与欧元区相比市场对英国财政前景的看法要黯淡得多总体而言我们基本上认为欧元区金融稳定面临两大风险一方面金融市场对通胀前景和货币政策反应过于乐观另一方面财政和货币政策的方向可能存在矛盾欧央行可能推出针对能源转型的结构性货币政策工具尽管欧央行的政策不针对具体行业但由供应引发的能源价格上涨是当前欧元区通胀的主要驱动因素政策利率的提高可能会抑制能源投资从而加剧通货膨胀的前景因此欧央行有可能针对能源因素推出针对性政请参阅最后一页的重要声明10宏观经济研究宏观深度报告策工具便利新能源投资日本货币政策十年宽松待转向2022年12月20日日本央行议息会议决定修改收益率曲线控制操作维持10年期日本国债目标收益率0不变的同时将波动区间由025扩大至05拉开了日本长期超宽松货币政策退出的大幕日央行货币政策转向的原因有三一是欧美发达经济体加息的背景下日元2022年持续承压10月日元兑美元汇率一度跌至1美元兑15008日元跌至1990年8月以来的最低水平日元兑美元汇率年内最大跌幅达2011月以来随着美联储加息退坡逐渐明晰日元面临的贬值压力有所消退但仍处于高位二是2022年日本通胀环境改善给货币政策调整创造了空间日本CPI自2022年4月以来突破2的目标通胀率12月CPI和核心CPI均为4创41年来新高图表24日本CPI长期走势资料来源wind中信建投三是长期超宽松政策的副作用已不容忽视长期负利率的货币政策导致银行存贷息差收窄放贷意愿降低实体经济动能下降僵尸企业大量存在货币宽松还助长了财政赤字的大幅膨胀日本政府债务率高居全球首位请参阅最后一页的重要声明11宏观经济研究宏观深度报告图表25日本央行持有政府债券情况资料来源wind中信建投随着日央行领导4月正式换届我们预计新行长将在未来5年的任期内根据经济情况逐步推进货币政策正常化一是根据日本政府宣布的计划在2023年4月之后与政府讨论修改共同声明里尽快实现2通胀目标的表述重新评估通胀形势与未来目标或将2的物价目标定位为中长期目标不再追求短期实现二是再度扩大YCC长期目标区间直至接近长期均衡利率水平根据日央行研究日本的长期均衡利率与长期预期名义产出增长率大致相当因此有两大决定因素即潜在产出与通胀率对比日本开启大规模货币宽松前的2012年当时日本潜在产出年增长率在08左右CPI为02012年末10年期国债收益率为082022上半年日本潜在产出在03左右预计2022年CPI在3而2023年CPI约16根据上述数据预计日本长期均衡利率可能在07-15之间三是短端走出负利率区间YCC长期目标的调整实质上也给短端利率上浮打开了空间未来日央行可能从短端着手开启加息四是完全取消长期利率的日常控制框架使长期收益率控制重新成为非常时期的政策工具日常操作则回归以短端利率控制为主疏通长期-短期传导机制的框架中国际投资者或将持续押注日央行重要政策节点历史经验表明若央行在市场压力下放弃钉住制目标汇率目标或利率目标将引发市场预期进一步恶化并动摇央行承诺的政策可信度日央行也将谨慎选择政策退出时机尽量遏制市场单边投机预期交易降低国债和外汇市场因政策信任崩塌而导致的连锁反应日央行在2022年12月上调长期利率上限以消请参阅最后一页的重要声明12宏观经济研究宏观深度报告除副作用与预期退出货币政策的市场的博弈更加剧烈1月国债购买量创历史新高237万亿日元市场情况的复杂化对植田形成较大的政策挑战对国际市场而言日央行调整货币政策引发日资回流国内担忧日元汇率可能会继续朝着日元升值和美元贬值的方向发展日本海外资产规模较大其对海外安全资产的持续较高需求有助于发达市场债券收益率维持在较低水平日央行此次对于收益率曲线控制的放松推高了日债收益率或在一定程度上吸引资金从美债等外国资产回流日本推升其他发达国家债券收益率进而提高全球整体利率水平与借贷成本这也或对其他市场资产造成一定负面影响日元作为避险货币的基础受到动摇可能一定程度上改变全球资产配置逻辑长期利率上升将降低日本股市的相对吸引力请参阅最后一页的重要声明13宏观经济研究宏观深度报告风险分析海外央行货币政策调整对全球市场造成冲击国际金融市场波动超预期海外政策超预期主要经济体央行货币政策转向速度过快引发通胀快速下行经济衰退超预期国际经济问题导致外需萎缩供应链恢复低于预期影响我国出口相关行业资源争夺恶化政策风险加大海外政府主权违约风险上升投资者情绪脆弱背景下市场波动幅度扩大投机交易进一步恶化市场预期全球资本流动速度加快单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应引发全球金融市场动荡人民币兑汇率波动外资超预期外流请参阅最后一页的重要声明14宏观经济研究宏观深度报告黄文涛分析师介绍黄文涛经济学博士纽约州立大学访问学者现任中信建投证券首席经济学家研究发展部联席负责人中信建投机构委投委会委员董事总经理兼任南开大学硕士导师中信改革发展研究基金会咨询委员中信研究院资深研究员中国保险行业协会人身险利率专家委员会特聘专家中国首席经济学家论坛理事中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务多次参与相关部委形势分析研讨及课题研究多年荣获新财富水晶球金牛奖保险资管协会等最佳分析师2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名研究助理刘天宇liutianyucsccomcn请参阅最后一页的重要声明15宏观经济研究宏观深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅以上10分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间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