核心观点
　　2023年二季度，库存周期由主动去库存转向被动去库存，周期拐点预计出现在二季度。权益资产在库存周期上行阶段胜率较高。节奏上权益资产跟随基本面先震荡再向上修复。价格先动，关注价格走势。消费复苏确定性最强。根据消费场景修复情况，推荐服务消费，高端消费品和大众消费品。科技成长具有中长期优势，国产替代、信创、数字经济、半导体等领域值得关注；主题方面关注低估值国企。
　　2023年二季度，库存周期由主动去库存转向被动去库存，周期拐点预计出现在二季度。一方面，主动去库存平均运行11个月，从周期角度来看，2023年二季度大概率进入被动去库存阶段。另一方面，从当前宏观数据来看，由于2022年二季度上海疫情，经济数据在2022年4月至5月见底，基数效应下，2023年库存指标数据在二季度大概率出现拐点，呈现上升趋势。
　　权益资产在库存周期上行阶段胜率较高。由于2月至3月经济政策处于数据真空区，权益资产波动较大。虽然资产市场会出现强预期，弱现实的情况，但由于库存周期将于二季度出现拐点，权益资产整体表现预计好于固定收益类资产。
　　价格先动，PPI略领先于库存周期大约1至2个月。PPI同比数据将在2023年二季度出现拐点，四季度大概率转正。节奏上权益资产跟随基本面先震荡再向上修复。目前来看，经济增速在四季度见底，PPI环比负增长阶段已过，PPI环比在0%附近波动，结合2022年PPI基数，2023年二季度PPI见底，2023年四季度PPI将随着经济复苏而转正，整体呈现“V”型走势。
　　消费复苏确定性最强。在经济修复，不考虑超额储蓄的情况下，消费支出有向收入增速收敛的可能；同期，社零将呈现向上修复趋势，叠加超额储蓄，2023年有望高于中长期趋势。2023年，我们预计消费增速约为6.9%，高于投资及净出口需求。根据消费场景修复情况，推荐服务消费，高端消费品和大众消费品。
　　“二十大”期间更加重视科技创新，促进产业升级，科技成长具有中长期优势；主题方面关注低估值国企。“十四五”规划及“二十大”报告都将科技创新提高到了新的高度。在当前国际形势日益复杂的背景下，实现产业链自主可控是必由之路。根据国家中长期产业规划，国产替代、信创、数字经济、半导体等领域值得关注。
　　风险提示：
　　居民消费信心不足，消费斜率修复不及预期。由于疫情期间收入受到影响，居民消费相对谨慎，虽然生产改善迅速，但收入相对滞后；在生产改善到收入改善之间，居民消费受预期与信心影响较大。短期消费斜率仍有待于观察。
　　对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识。本轮地产下行周期已经持续一年左右，投资、销售、价格和三工面积的增速都处于下滑区间，且无明显缓解迹象，政策宽松的效果仍待观察。
　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
　　虽然重症率致死率降低，但疫情本身仍存在不可以预期性。
　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动市场风险偏好。

研究报告全文：证券研究报告宏观动态库存周期二季度出现拐点宏观经济产业之思2023一核心观点黄文涛huangwentaocsccomcn2023年二季度库存周期由主动去库存转向被动去库存周010-85130608期拐点预计出现在二季度权益资产在库存周期上行阶段胜率SAC编号S1440510120015较高节奏上权益资产跟随基本面先震荡再向上修复价格先SFC编号BEO134动关注价格走势消费复苏确定性最强根据消费场景修复情况推荐服务消费高端消费品和大众消费品科技成长具王大林有中长期优势国产替代信创数字经济半导体等领域值010-86451920得关注主题方面关注低估值国企wangdalincsccomcnSAC执证编号S14405201100022023年二季度库存周期由主动去库存转向被动去库存周期拐点预计出现在二季度一方面主动去库存平均运行11个月从周期角度来发布日期2023年02月15日看2023年二季度大概率进入被动去库存阶段另一方面从当前宏观数据来看由于2022年二季度上海疫情经济数据在2022年4月至5月见底基数效应下2023年库存指标数据在二季度大概率出现拐点呈现上升趋势权益资产在库存周期上行阶段胜率较高由于2月至3月经济政策处于数据真空区权益资产波动较大虽然资产市场会出现强预期弱现实的情况但由于库存周期将于二季度出现拐点权益资产整体表现预计好于固定收益类资产价格先动PPI略领先于库存周期大约1至2个月PPI同比数据将在2023年二季度出现拐点四季度大概率转正节奏上权益资产跟随基本面先震荡再向上修复目前来看经济增速在四季度见底PPI环比负增长阶段已过PPI环比在0附近波动结合2022年PPI基数2023年二季度PPI见底2023年四季度PPI将随着经济复苏而转正整体呈现V型走势相关研究报告2023-02中信建投宏观研究宏观经济五十图消费复苏确定性最强在经济修复不考虑超额储蓄的情况下消费支-082023年一季度中信建投宏观研究预计良性调整出有向收入增速收敛的可能同期社零将呈现向上修复趋势叠加超2023-02择机布局加仓-2023130-23宏观资产配-05额储蓄2023年有望高于中长期趋势2023年我们预计消费增速约为置组合策略周报中信建投宏观研究多数基金录得正69高于投资及净出口需求根据消费场景修复情况推荐服务消费2023-02收益股票仓位普遍提升-2023130-23-05高端消费品和大众消费品宏观资产配置基金投资周报中信建投宏观研究各类基金普涨2023-01部分基金股票仓位下降-2023116-120-29二十大期间更加重视科技创新促进产业升级科技成长具有中长宏观资产配置基金投资周报中信建投宏观研究假期验证复苏生期优势主题方面关注低估值国企十四五规划及二十大报告2023-01机继续向上修复为主-2023116-120宏-29都将科技创新提高到了新的高度在当前国际形势日益复杂的背景下观资产配置组合策略周报实现产业链自主可控是必由之路根据国家中长期产业规划国产替代信创数字经济半导体等领域值得关注本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告目录一库存周期主动去库存到被动去库存1二2023年PPI呈现V型走势2三2023年行业基本面展望3一2022年行业回顾能源行业一枝独秀3二2023年行业展望消费修复产业升级5风险提示7图目录图12023年库存周期出现拐点1图22023年GDP的N型走势2图3全国迁徙规模指数0代表除夕2图4库存周期下万得全A走势2图5价格与库存周期同步性较强3图62023年2季度PPI出现拐点3图7万得全A与PPI定基指数3图8万得全A与PPI当月同比3图92022年库存周期下各行业分布4图102022年库存周期下各行业分布4图112022年各行业工业增加值及PPI5图12房地产投资与销售情况5图132022年库存周期下各行业分布5图14居民收支增速分化6图15社零增速6图16高技术行业投资增速高于整体制造业6图172022年我国研发强度达到2556请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告一库存周期主动去库存到被动去库存2023年二季度库存周期由主动去库存转向被动去库存周期拐点预计出现在二季度以主动补库存作为周期起点本轮库存周期从2019年12月开启已历经38个月2022年1月进入被动补库存库存周期向下2022年6月库存周期进入主动去库存阶段经济基本面进入周期底部2022年12月产成品库存增速99营业收入增速592023年将迎来库存周期拐点一方面主动去库存平均运行11个月从周期角度来看2023年二季度大概率进入被动去库存阶段另一方面从当前宏观数据来看由于2022年二季度上海疫情经济数据在2022年4月至5月见底基数效应下2023年库存指标数据在二季度大概率出现拐点呈现上升趋势图12023年库存周期出现拐点产成品存货累计同比营业收入累计同比收入-产成品库存50403020100-101999-122000-082001-042001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-12-20数据来源wind中信建投证券库存周期反映经济的供需变化2023年经济增长预计50以上经济复苏需求改善目前我们预测2023年GDP增速约为51见2023年投资策略报告涅槃重升宏观经济五十图2023年一季度经济增速四个季度节奏大体呈现N走势节奏上与库存周期拐点一致趋势上呈现复苏趋势当前高频数据显示经济持续修复但修复斜率不及预期并未出现报复性消费与快速复工但人员流动不断修复是经济复苏的基础当前不必悲观权益资产在库存周期上行阶段胜率较高由于2月至3月经济政策处于数据真空区权益资产波动较大虽然资产市场会出现强预期弱现实的情况但由于库存周期将于二季度出现拐点权益资产整体表现预计好于固定收益类资产请参阅最后一页的重要声明1宏观经济研究宏观动态报告图22023年GDP的N型走势图3全国迁徙规模指数0代表除夕GDP当季同比GDP当季同比预测2023202220212020201912002018310001580010796963659586448494849544396005312934044000200-5-692019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-1200246-108-8-6-4-21012141618202224-14-12-10数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券图4库存周期下万得全A走势被动补库存被动去库存主动补库存主动去库存万得全A63001095800080753000605480004034300020138000数据来源wind中信建投证券二2023年PPI呈现V型走势价格先动PPI略领先于库存周期大约1至2个月PPI同比数据将在2023年二季度出现拐点四季度大概率转正从过去几轮库存周期来看PPI同比增速领先产成品库存同比增速1-2个月具有较强的指示性目前来看经济增速在四季度见底PPI环比负增长阶段已过PPI环比在0附近波动结合2022年PPI基数2023年二季度PPI见底2023年四季度PPI将随着经济复苏而转正整体呈现V型走势节奏上权益资产跟随基本面先震荡再向上修复一至二季度PPI同比回落同期进入主动去库存尾声收请参阅最后一页的重要声明2宏观经济研究宏观动态报告入利润增速预计同期下行一般情况下PPI略领先与库存周期但由于2022年二季度上海一起PPI将与库存周期同比出现拐点领先情况不明显随着经济的自我修复叠加政策的支持二季度末月度经济将有明显改变需要同时关注PPI同比及环比变化图5价格与库存周期同步性较强图62023年2季度PPI出现拐点产成品存货累计同比PPI同比PPI同比PPI预测301516142510122010581561040250-50-2-42020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07-5-102023-10-6数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券图7万得全A与PPI定基指数图8万得全A与PPI当月同比万得全APPI定基指数万得全APPI当月同比6500013006500015006000060000125010005500055000120050000500005001150450004500000011004000040000-5003500010503500030000100030000-1000数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券三2023年行业基本面展望一2022年行业回顾能源行业一枝独秀2022年能源行业盈利显著高于其他行业2022年在俄乌冲突之下全球能源价格高涨布伦特原油价格一度站上140美元桶2022年布伦特原油均值101美元较2021年均值705美元上涨超过40其他能源包括煤炭天然气价格2022年也有较大涨幅由于我国煤炭自给率较高国内煤炭价格主要受国内供需及政策影响但2022年动力煤价格山西优混5500秦皇岛平仓价较2021年涨幅也请参阅最后一页的重要声明3宏观经济研究宏观动态报告超过45在价格大幅上行的情况2022年石油天然气1098电力热力863煤炭445利润总额增长居工业行业前五利润率来看石油天然气282煤炭254有色金属205利润率均超过20从量价来看石油石化煤炭等能源行业的工业增加值及PPI均处于工业行业的前列图92022年库存周期下各行业分布布伦特原油现货价美元桶动力煤山西优混5500元吨1601800140160012014001200100100080800606004040020200002020-10-162020-11-162020-12-162021-01-162021-02-162021-03-162021-04-162021-05-162021-06-162021-07-162021-08-162021-09-162021-10-162021-11-162021-12-162022-01-162022-02-162022-03-162022-04-162022-05-162022-06-162022-07-162022-08-162022-09-162022-10-162022-11-162022-12-162023-01-16数据来源wind中信建投证券图102022年库存周期下各行业分布利润总额利润率30010002005001000000-100-500-200-1000-300水煤炭家具食品汽车印刷燃气建材有色纺织造纸医药化纤钢铁酒饮料电力热力电气机械木材加工非金属矿仪器仪表专用设备皮革鞋帽通用设备农副食品橡胶塑料纺织服装基础化工金属制品石油化工石油天然气有色金属矿黑色金属矿其他交通设备文体娱乐产品计算机通信电子数据来源wind中信建投证券其他周期行业受经济下行影响利润增速大幅下滑2022年房地产投资增速下行10销售面积增速下行24作为内需主要来源之一需求下行使得钢铁石化化纤造纸等周期行业价格回落同时利润大幅下行请参阅最后一页的重要声明4宏观经济研究宏观动态报告图112022年各行业工业增加值及PPI图12房地产投资与销售情况40房地产开发投资累计同比商品房销售面积累计同比1200030100002080006000104000工业增加值20000-25-15-551525000-10-20002010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-04-40002022-12-20PPI-6000数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券整体来看库存周期框架内在全年的范围内能源行业基本面包括传统能源及新能源显著强于其他行业公用事业及消费行业亦有平稳表现图132022年库存周期下各行业分布40012月库存周期景气20000-200-400-600-800-1000-1200-1400-1600煤炭造纸石化化纤建材钢铁医药汽车食品烟草木材家具纺织业酒饮料皮革等水生产非金属矿基础化工橡胶塑料有色金属金属制品通用设备专用设备电气机械仪器仪表农副食品纺织服装文体娱乐电力热力燃气生产石油天然气黑色金属矿有色金属矿铁路船舶设备计算机通信电子上游原料中游材料中游制造科技医药消费公共事业数据来源wind中信建投证券二2023年行业展望消费修复产业升级消费复苏确定性最强2020年以来受新冠冲击居民可支配收入增速及支出增速显著低于趋势同时存在较大缺口与此同时社零增速与消费支出同步性较强增速大幅回落拖累2020年及2022年经济增速在经济修复不考虑超额储蓄的情况下消费支出有向收入增速收敛的可能同期社零将呈现向上修复趋势叠加超额储蓄2023年有望高于中长期趋势2023年我们预计消费增速约为69高于投资及净出口需求根据消费场景修复情况推荐服务消费高端消费品和大众消费品请参阅最后一页的重要声明5宏观经济研究宏观动态报告图14居民收支增速分化图15社零增速城镇居民人均可支配收入累计同比社零累计同比社零当月同比城镇居民人均消费支出累计同比20001500150010001000500500000000-500-5002013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02-1000-10002022-08-1500-1500-2000-25002014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12数据来源Wind中信建投证券2021年数据使用两年平均数据来源Wind中信建投证券2021年数据使用两年平均二十大期间更加重视科技创新促进产业升级科技成长具有中长期优势主题方面关注低估值国企十四五规划及二十大报告都将科技创新提高到了新的高度在当前国际形势日益复杂的背景下实现产业链自主可控是必由之路从企业投资来看2022年制造业投资增速达到91其中高技术产业投资增速222高技术产业快速发展2022年我国研发经费超过3万亿元研发强度达到255但低于世界平均水平263以及主要发达经济体以色列543韩国481美国345日本326德国3142018年以来美国为主的发达经济体开始对我国科技领域进行制裁保持研发强度支持科技研发促进产业升级提升产业链安全与竞争力的基础根据国家中长期产业规划国产替代信创数字经济半导体等领域值得关注图16高技术行业投资增速高于整体制造业图172022年我国研发强度达到255制造业投资累计同比高技术制造业累计同比研发强度600030050002504000300020020001501000000100-10000502019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09-20002022-12000-3000-4000数据来源Wind中信建投证券2021年数据使用两年平均数据来源Wind中信建投证券2021年数据使用两年平均请参阅最后一页的重要声明6宏观经济研究宏观动态报告风险提示居民消费信心不足消费斜率修复不及预期由于疫情期间收入受到影响居民消费相对谨慎虽然生产改善迅速但收入相对滞后在生产改善到收入改善之间居民消费受预期与信心影响较大短期消费斜率仍有待于观察对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识本轮地产下行周期已经持续一年左右投资销售价格和三工面积的增速都处于下滑区间且无明显缓解迹象政策宽松的效果仍待观察欧美紧缩货币政策的影响或超预期拖累全球经济增长和资产价格表现虽然重症率致死率降低但疫情本身仍存在不可以预期性地缘政治冲突仍存不确定性扰动市场风险偏好请参阅最后一页的重要声明7宏观经济研究宏观动态报告黄文涛分析师介绍经济学博士纽约州立大学访问学者现任中信建投证券首席经济学家研究发展部联席负责人中信建投机构委投委会委员董事总经理兼任南开大学硕士导师中信改革发展研究基金会咨询委员中信研究院资深研究员中国保险行业协会人身险利率专家委员会特聘专家中国首席经济学家论坛理事中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务多次参与相关部委形势分析研讨及课题研究多年荣获新财富水晶球金牛奖保险资管协会等最佳分析师2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名王大林宏观分析师主要负责经济周期产业基本面产业链研究以及行业比较请参阅最后一页的重要声明8宏观经济研究宏观动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明9