核心观点
　　1.随着日央行领导4月正式换届，我们预计新行长将在未来5年的任期内根据经济情况逐步推进货币政策正常化，政策基调温和偏鹰。
　　2.本周市场走势总体平稳，主要市场股市下行，10Y美国国债收益率大幅上扬，收益率曲线倒挂进一步加深。原油价格微涨，主要大宗商品总体稳定。
　　3.本周公布重要经济数据不多，且基本符合市场预期。美国进出口持续低迷，劳动力市场仍紧张，英国2022年四季度GDP同比增幅0.41%，尚未进入衰退区间。
　　日央行中期走势展望
　　日本政府将于2月14日向国会提交日本央行新行长和副行长的人事提案。从日媒报道情况来看，日本知名经济学家、日央行货币政策委员会前委员植田和男概率较大。从植田在日央行任职经历及作为经济学家发表的观点来看，其总体立场可能更偏向“温和鹰派”，可能会选择相对谨慎的紧缩路径，
　　关于货币政策路径，2022年中，植田撰文表示，日本应避免过早收紧货币政策。其较为关注劳动力市场工资走势与价格形成良性循环。各国央行在20世纪70年代前后为应对高通胀而强化了货币政策调节机制，但也对通胀预期形成压制，导致21世纪初期日本、欧洲通胀持续低迷。
　　关于长期低利率政策的副作用，植田2018年撰文表示，长期超宽松政策的副作用越来越明显。关于政府债务问题，2020年，植田表示巨额政府债务对潜在增长率产生负面影响。从中长期来看，具有提高经济福利效果的代际收入再分配（财政政策）在日本已经达到了极限。
　　风险提示：日央行货币政策调整对全球市场造成冲击。国际金融市场波动超预期，海外政策超预期，日央行货币政策转向速度过快，引发通胀快速下行，经济衰退超预期，日本经济问题导致外需萎缩，供应链恢复低于预期，影响我国出口相关行业，资源争夺恶化，政策风险加大。日本政府主权违约风险上升。投资者情绪脆弱背景下，市场波动幅度扩大，投机交易进一步恶化市场预期，全球资本流动速度加快。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观动态日央行中期走势展望宏观经济海外经济与金融市场周观察核心观点黄文涛作者1随着日央行领导4月正式换届我们预计新行长将在未来5年huangwentaocsccomcn邮件地址csccomcn的任期内根据经济情况逐步推进货币政策正常化政策基调温和010-85130608010-电话号码偏鹰SACS1440510120015SAC执证编号2本周市场走势总体平稳主要市场股市下行10Y美国国债收SFC中央编号益率大幅上扬收益率曲线倒挂进一步加深原油价格微涨主钱伟要大宗商品总体稳定qianweicsccomcn3本周公布重要经济数据不多且基本符合市场预期美国进出010-86451673SACS1440521110002口持续低迷劳动力市场仍紧张英国2022年四季度GDP同比增幅041尚未进入衰退区间日央行中期走势展望发布日期2023年02月12日日本政府将于2月14日向国会提交日本央行新行长和副行长的人事提案从日媒报道情况来看日本知名经济学家日央行货币政策委员会前委员植田和男概率较大从植田在日央行任职经历及作为经济学家发表的观点来看其总体立场可能更偏向温和鹰派可能会选择相对谨慎的紧缩路径关于货币政策路径2022年中植田撰文表示日本应避免过早收紧货币政策其较为关注劳动力市场工资走势与价格形成良性循环各国央行在20世纪70年代前后为应对高通胀而强化了货币政策调节机制但也对通胀预期形成压制导致21世纪初期日本欧洲通胀持续低迷关于长期低利率政策的副作用植田2018年撰文表示长期超宽松政策的副作用越来越明显关于政府债务问题2020年植田表示巨额政府债务对潜在增长率产生负面影响从中长期来看具有提高经济福利效果的代际收入再分配财政政策在日本已经达到了极限风险提示日央行货币政策调整对全球市场造成冲击国际金融市场波动超预期海外政策超预期日央行货币政策转向速度过快引发通胀快速下行经济衰退超预期日本经济问题导致外需萎缩供应链恢复低于预期影响我国出口相关行业资源争夺恶化政策风险加大日本政府主权违约风险上升投资者情绪脆弱背景下市场波动幅度扩大投机交易进一步恶化市场预期全球资本流动速度加快本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告一本周关注日央行中期走势展望日本政府将于2月14日向国会提交日本央行新行长和副行长的人事提案从日媒报道情况来看日本知名经济学家日央行货币政策委员会前委员植田和男概率较大由于植田此前并不在政府提出的候选人之列市场普遍感到意外此前市场预期现任副行长雨宫正佳升任概率较大由于长期担任现任行长黑田东彦的副手雨宫在货币政策正常化议题上的立场偏鸽因此植田的意外提名导致市场对日央行鹰派预期上升同时由于植田近年来专注学术领域市场对其缺乏了解导致总体政策不确定性上升2月10日10年期日本国债收益率一度再次触及05的上限日本央行上世纪90年代末推出零利率政策时植田在日央行担任理事为零利率政策提供了理论支撑可见其对超宽松政策总体上并非负面态度但从日央行卸任后植田对安倍经济学保持一定距离也不是强烈的追随者因此从植田在日央行任职经历及作为经济学家发表的观点来看其总体立场可能更偏向温和鹰派可能会选择相对谨慎的紧缩路径这与日央行当前倾向也较为一致植田此前主要公开观点关于货币政策路径2022年中植田撰文表示日本应避免过早收紧货币政策2021年底起全球主要经济体相继步入加息通道而持续加息的政治经济阻力有限因此预计通胀率可能在较快大幅回落至2而在此过程中全球经济可能放缓甚至陷入衰退这将对日本经济形成负面压力并在一定程度上遏制价格上升趋势从外汇市场角度来看为避免日元贬值而加息将导致经济恶化因此日央行需谨慎考虑货币政策收紧路径关于日央行是否短期内加息植田当时表示概率不是零但不是很高从植田此前的文章来看其较为关注劳动力市场工资走势与价格形成良性循环这与日央行当前的思路也较为一致植田还曾提出可选择在外部因素提振通胀的时机在减少金融市场副作用的前提下讨论2通胀目标的调整关于日本中长期通胀趋势植田在2019年撰文表示各国央行在20世纪70年代前后为应对高通胀而强化了货币政策调节机制但也对通胀预期形成压制导致21世纪初期日本欧洲通胀持续低迷日本乃至欧美长期通胀低迷的另一个因素是中长期增长预期下降导致投资的资本需求低迷即中长期均衡利率下降因此下调利率对总需求刺激有限长期低利率的前瞻性指引失效从全球范围来看价格对提升通胀的宽松货币政策不敏感另一方面风险资产价格对货币政策的反应更加敏感过度反应和调整频繁发生货币政策反而受到较大影响总体而言日本长达20年的宽松货币政策对提振中长期通胀效果有限而金融市场波动风险对货币政策形成一定干扰请参阅最后一页的重要声明1宏观经济研究宏观动态报告关于长期低利率政策的副作用植田2018年撰文表示长期超宽松政策的副作用越来越明显2016年日本央行将重心从数量转移到利率控制上将短期利率控制在负值将长期利率设定在0的控制目标导致债券市场的价格发现功能明显恶化对利润空间狭窄的银行和投资对象受限的机构投资者的金融中介功能产生了不可忽视的负面影响日央行大规模购买ETF对市场运作也存在负面影响例如日本银行是最大股东的公司越来越多此前日元贬值和高股价抵消了货币宽松政策的负面影响但已达到极限关于政府债务问题2020年植田表示巨额政府债务对潜在增长率产生负面影响新冠疫情和财政大幅扩张推高了政府债务风险而从中长期来看具有提高经济福利效果的代际收入再分配财政政策在日本已经达到了极限高债务是否真的能维持是否会对经济产生负面影响等问题需要超越现代货币理论MMT的考虑暗示其对MMT的态度可能偏冷淡植田表示名义利率与增长率的相对关系是判断财政赤字好坏及是否可持续的关键如果由于某种原因通胀缓慢上升到2左右同时利率和增长率上升相同的幅度且增长率继续超过利率那么存量政府债务的实际价值可能下降或对政府财政有利而如果增长率持续低于利率政府财政负担将急剧增加关于应对全球挑战问题2021年植田表示央行在应对气变和收入不平等等问题上行动需谨慎原因在于央行没有足够的工具做出适当反应过多涉足传统财政政策领域可能不利于物价稳定目标的实现植田强调央行擅长提供相对短期有弹性的融资而非买入并持有的长期投资支持绿色投资需要长期持续的资金和资本承诺但可能与通胀上升时所需的货币回笼相突因此央行似乎更应致力于完善相关市场机制而非过多直接提供结构性支持随着日央行领导4月正式换届我们预计新行长将在未来5年的任期内根据经济情况逐步推进货币政策正常化一是根据日本政府宣布的计划在2023年4月之后与政府讨论修改共同声明里尽快实现2通胀目标的表述重新评估通胀形势与未来目标或将2的物价目标定位为中长期目标不再追求短期实现二是再度扩大YCC长期目标区间直至接近长期均衡利率水平根据日央行研究日本的长期均衡利率与长期预期名义产出增长率大致相当因此有两大决定因素即潜在产出与通胀率对比日本开启大规模货币宽松前的2012年当时日本潜在产出年增长率在08左右CPI为02012年末10年期国债收益率为082022上半年日本潜在产出在03左右预计2022年CPI在3而2023年CPI约16根据上述数据预计日本长期均衡利率可能在07-15之间请参阅最后一页的重要声明2宏观经济研究宏观动态报告三是短端走出负利率区间YCC长期目标的调整实质上也给短端利率上浮打开了空间未来日央行可能从短端着手开启加息四是完全取消长期利率的日常控制框架使长期收益率控制重新成为非常时期的政策工具日常操作则回归以短端利率控制为主疏通长期-短期传导机制的框架中图表1日本CPI长期走势资料来源wind中信建投国际投资者或将持续押注日央行重要政策节点历史经验表明若央行在市场压力下放弃钉住制目标汇率目标或利率目标将引发市场预期进一步恶化并动摇央行承诺的政策可信度日央行也将谨慎选择政策退出时机尽量遏制市场单边投机预期交易降低国债和外汇市场因政策信任崩塌而导致的连锁反应日央行在2022年12月上调长期利率上限以消除副作用与预期退出货币政策的市场的博弈更加剧烈1月国债购买量创历史新高237万亿日元市场情况的复杂化对植田形成较大的政策挑战对国际市场而言日央行调整货币政策引发日资回流国内担忧日元汇率可能会继续朝着日元升值和美元贬值的方向发展日本海外资产规模较大其对海外安全资产的持续较高需求有助于发达市场债券收益率维持在较低水平日央行此次对于收益率曲线控制的放松推高了日债收益率或在一定程度上吸引资金从美债等外国资产回流日本推升其他发达国家债券收益率进而提高全球整体利率水平与借贷成本这也或对其他市场资产造成一定负面影响日元作为避险货币的基础受到动摇可能一定程度上改变全球资产配置逻辑长期利率上升将降低日本股市的相对吸引力请参阅最后一页的重要声明3宏观经济研究宏观动态报告图表2日本央行持有政府债券情况资料来源wind中信建投二市场走势股市方面本周主要经济体股市整体下行道琼斯纳斯达克和标普500涨幅分别为-054-396和-214本周包括鲍威尔在内的多名联储官员发表讲话鹰派和鸽派论调略有分化但宏观预期和市场情绪总体平稳大盘下跌主要由Alphabet等部分互联网个股暴跌推动欧洲主要股市亦涨势疲软法国CAC40德国DAX和伦敦金融时报100分别涨幅-051-134和08亚洲市场涨跌互现日经225涨098新加坡韩国市场微跌债市方面受上周强劲的1月就业数据影响10Y美国国债收益率本周大幅上扬21bp收益率曲线倒挂进一步加深表明衰退预期上升在加息预期推动下主要经济体10Y国债收益率均继续上行其中英国俄罗斯美国法国德国上行幅度超15bp受日央行紧缩预期影响10Y日本国债收益率再度反弹触及05的上限图表3全球重要指数涨跌幅图表410年期国债收益率涨跌bp资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明4宏观经济研究宏观动态报告大宗商品方面受俄罗斯意外宣布减产和OPEC拒绝增产影响本周原油价格微涨随着美元指数反弹COMEX黄金跌36金属粮食大宗商品总体稳定微跌外汇市场方面受市场对联储官员讲话鹰派解读影响美元指数有所反弹非美货币普遍下行其中澳元欧元和日元贬值幅度超2周五随着日央行政策紧缩预期上升日元汇率当日大幅反弹图表5主要大宗商品涨跌幅图表6主要外汇兑美元涨跌幅资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投三经济指标跟踪本周公布的重要经济数据不多且基本符合市场普遍预期2022年12月美国进出口同比增速继续低迷贸易顺差有所回落劳动力市场方面美国单周初请失业救济人数196万人略高于预期但仍接近9个月低点消费方面密歇根大学2月份消费者信心指数为664略高于预期达到2022年1月以来的最高水平图表7美国贸易收支情况图表8美国密歇根大学消费调查指数资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明5宏观经济研究宏观动态报告英国2022年四季度GDP同比增幅041尚未进入衰退区间其中12月GDP环比下降05预计2022全年GDP增长41国际局势持续不断的罢工政府债务以及脱欧遗留问题迟迟难以解决都将给2023年英国经济复苏带来压力图表9美国申请失业金人数图表10英国GDP同比季调资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投四重要政策与事件2月6日土耳其和叙利亚边境附近发生里氏78级大地震当前两国估计已超4万人死亡国际能源市场可能因此产生波动多名联储官员发表讲话美联储主席鲍威尔指出通胀复苏道路曲折1月新增的517万个就业岗位就是明证预计目前的加息将是合适的仍未达到限制性水平如果劳动力市场继续保持强劲或高通胀可能需要采取更多措施市场对此解读有所分化联储其他官员发表讲话总体基调偏鹰派欧央行多名官员发表讲话施纳贝尔指出近期通胀放缓并不一定是由于欧洲央行的政策同时强调潜在通胀仍处于极高水平德国央行行长纳格尔荷兰央行行长诺特等暗示欧央行在3月份再次加息50个基点后利率将继续步上调俄罗斯宣布将3月原油产量减产50万桶日其后两名OPEC代表表示OPEC不打算采取任何行动澳大利亚央行上周加息25bp至335瑞典央行将利率提高50bp至30请参阅最后一页的重要声明6宏观经济研究宏观动态报告风险分析日央行货币政策调整对全球市场造成冲击国际金融市场波动超预期海外政策超预期日央行货币政策转向速度过快引发通胀快速下行经济衰退超预期日本经济问题导致外需萎缩供应链恢复低于预期影响我国出口相关行业资源争夺恶化政策风险加大日本政府主权违约风险上升投资者情绪脆弱背景下市场波动幅度扩大投机交易进一步恶化市场预期全球资本流动速度加快单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应引发全球金融市场动荡人民币兑日元汇率波动日资超预期外流请参阅最后一页的重要声明7宏观经济研究宏观动态报告黄文涛中信建投证券首席经济学家研究发展部联席负责人董事总经理宏观分析师介绍经济研究团队首席分析师中信建投投委会委员经济学博士纽约州立大学访问学者多年荣获新财富水晶球金牛奖等最佳分析师2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名2018年2019年及2020年Wind金牌分析师宏观经济第二名第三名第三名钱伟复旦大学经济学博士2018年金牛奖最具价值分析师团队核心成员2020年加入中信建投研究所覆盖海外宏观大类资产全球流动性进出口汇率等研究助理刘天宇13146367152liutianyucsccomcn请参阅最后一页的重要声明8宏观经济研究宏观动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明9