核心观点
　　根据测算，2022年超额存款7.8万亿元，而考虑到贷款缩量后的净储蓄增加约15万亿。与西方发达国家主要依靠财政补贴不同，我国超额储蓄主要来自消费减少（4万亿），地产不振（3万亿）和理财赎回（1万亿）。回顾历史上三轮超额储蓄周期，08年、15年后由于地产刺激，超额储蓄因流向地产而回落，18年后没有刺激地产，超额储蓄出现沉淀而没有快速消耗，并带动存款“搬家”至理财等资管产品。
　　超额存款约8万亿：2022年以来，居民存款增量和增速明显超过往年季节性，带动M2增速上行，根据测算2022年超额存款7.8万亿元。居民净储蓄率上升的同时，也可以观测到企业储蓄意愿增加，且储蓄存款定期化、长期化趋势亦有所显现。
　　东亚国家超额储蓄相对较少，疫后减少：疫情期间存款意愿上升，并非中国的特殊现象，多数发达国家也经历了疫情期间的储蓄率大幅上升，以美国数据为例，其个人储蓄率在2019年底为9.1%，2020年一度上行至17.5%的高点。但东亚国家和地区超额储蓄相对较少，日本没有明显的趋势变化。韩国、中国台湾有一定的超额储蓄，疫情放松后出现明显下降，对我国的参考意义更强。
　　我国超额储蓄上升的主要原因中，消费、地产、理财赎回约4:3:1：消费方面，约有4万亿减少。从消费支出缺口结构上看，主要缺口来源是居住支出、教育文娱支出和医疗保健支出，分别对应地产和服务消费。净储蓄上行的第二个贡献项目是购房需求，不考虑产业链消费，仅房地产销售一项减少约3万亿。理财向存款转移，约为净存款增加贡献1万亿元。
　　超额储蓄流向地产需要地产政策明显放松作为先决条件，若“房住不炒”延续则更可能随风险偏好恢复流向资本市场：居民超额储蓄主要来源于风险厌恶。历史经验显示，净储蓄的下降，主要依靠两点，分别是地产周期恢复带动大额消费需求上行和存款向更高收益的非银转化。08年金融危机周期，地产是主要因素，欧债危机后，除了地产放松外，也依靠金融政策放松，即存款搬家。18年净储蓄大幅增加后，地产放松不明显，甚至还有新抑制政策，超额储蓄出现沉淀而没有快速使用，并伴随着理财等资管行业的发展。
　　预计约有两万亿超额储蓄流向资管产品：经济正常化假设下，收入比2022年约增加2万亿，还有8万亿超额储蓄，“房住不炒”维持基准假设下，可能约有2万亿超额资金流入理财等资管行业，将助推资管行业的发展并对资本市场起到一定的推动作用。
　　风险提示：
　　一个关键的不确定性依然是疫情走向。2022年奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击。未来疫情走向如何，对经济运行的走向影响巨大，因此仍是经济运行的核心不确定性因素。
　　对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识。本轮地产下行周期已经持续一年左右，投资、销售、价格和三工面积的增速都处于下滑区间，且无明显缓解迹象，政策宽松的效果仍待观察。
　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动市场风险偏好。

研究报告全文：证券研究报告宏观动态地产还是资本市场宏观经济超额储蓄流向何方核心观点黄文涛huangwentaocsccomcn根据测算2022年超额存款78万亿元而考虑到贷款缩量后010-85130608的净储蓄增加约15万亿与西方发达国家主要依靠财政补贴SAC编号S1440510120015不同我国超额储蓄主要来自消费减少4万亿地产不振SFC编号BEO1343万亿和理财赎回1万亿回顾历史上三轮超额储蓄周期08年15年后由于地产刺激超额储蓄因流向地产而发布日期2023年02月10日回落18年后没有刺激地产超额储蓄出现沉淀而没有快速消耗并带动存款搬家至理财等资管产品超额存款约8万亿2022年以来居民存款增量和增速明显超过往年季节性带动M2增速上行根据测算2022年超额存款78万亿元居民净储蓄率上升的同时也可以观测到企业储蓄意愿增加且储蓄存款定期化长期化趋势亦有所显现东亚国家超额储蓄相对较少疫后减少疫情期间存款意愿上升并非中国的特殊现象多数发达国家也经历了疫情期间的储蓄率大幅上升以美国数据为例其个人储蓄率在2019年底为912020年一度上行至175的高点但东亚国家和地区超额储蓄相对较少日本没有明显的趋势变化韩国中国台湾有一定的超额储蓄疫情放松后出现明显下降对我国的参考意义更强我国超额储蓄上升的主要原因中消费地产理财赎回约431消相关研究报告中信建投宏观研究宏观经济五十图费方面约有4万亿减少从消费支出缺口结构上看主要缺口来源是2023-02-082023年一季度居住支出教育文娱支出和医疗保健支出分别对应地产和服务消费中信建投宏观研究预计良性调整2023-择机布局加仓-2023130-23宏观资产配净储蓄上行的第二个贡献项目是购房需求不考虑产业链消费仅房地02-05置组合策略周报产销售一项减少约3万亿理财向存款转移约为净存款增加贡献1万中信建投宏观研究多数基金录得正2023-收益股票仓位普遍提升-2023130-23亿元02-05宏观资产配置基金投资周报中信建投宏观研究各类基金普涨超额储蓄流向地产需要地产政策明显放松作为先决条件若房住不炒2023-部分基金股票仓位下降-2023116-12001-29延续则更可能随风险偏好恢复流向资本市场居民超额储蓄主要来源于宏观资产配置基金投资周报中信建投宏观研究假期验证复苏生风险厌恶历史经验显示净储蓄的下降主要依靠两点分别是地产2023-机继续向上修复为主-2023116-120宏01-29周期恢复带动大额消费需求上行和存款向更高收益的非银转化08年金观资产配置组合策略周报融危机周期地产是主要因素欧债危机后除了地产放松外也依靠金融政策放松即存款搬家18年净储蓄大幅增加后地产放松不明显甚至还有新抑制政策超额储蓄出现沉淀而没有快速使用并伴随着理财等资管行业的发展预计约有两万亿超额储蓄流向资管产品经济正常化假设下收入比2022年约增加2万亿还有8万亿超额储蓄房住不炒维持基准假设下可能约有2万亿超额资金流入理财等资管行业将助推资管行业的发展并对资本市场起到一定的推动作用本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告目录一规模测算超额存款约8万亿1二国际对比东亚国家超额储蓄相对较少疫后减少2三历史借鉴内外部冲击下风险偏好下降3四本轮测算消费地产理财赎回各贡献431万亿左右4五未来使用房住不炒背景下约2万亿超额储蓄将流向资管产品6图目录图1新增居民存款余额与增速1图2居民新增存款贷款与净存款增加灰色部分2图3央行调查问卷显示企业储蓄意愿达到近20年高点2图4国民总储蓄率较疫情前变动情况2020年初为03图5居民储蓄率较疫情前变动情况2020年初为03图6历史上超额储蓄的三轮周期4图72022年消费比中枢值少4万亿左右5图82022与2021年消费支出分类别增速对比5图9个人住房贷款变化5图10理财产品规模与居民储蓄存款余额高度相关7请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告一般认为居民部门储蓄率的定义是可支配收入-消费支出可支配收入按照传统理论影响储蓄的有收入消费和预防性储蓄生命周期持久收入模型理论认为理性人会在资金约束的条件下考虑自己的未来收入资产的增值情况以及时间偏好从而动态调整每一期的消费使得效用最大化预防性储蓄理论从替代性的角度研究储蓄的形成人们为了应对不确定性存在额外的正向储蓄预防性储蓄理论认为当消费者面临的收入的不确定性越大的时候他更多的是依据当期收入来进行消费同时未来的风险越大越会进行更多的预防性储蓄当期消费和当期收入存在正相关关系且这种相关关系随不确定性的增加而增加总而言之关于储蓄的讨论本质是收入和消费的分配但需要注意由于我们探讨的超额储蓄问题是银行中居民部门的储蓄因此需要考虑银行和非银之间的储蓄搬家即银行存款与理财产品基金股票等的替代关系因此影响超额储蓄的因素也是本文讨论的关键是收入消费和储蓄搬家效应一规模测算超额存款约8万亿2022年以来居民存款增量和增速明显超过往年季节性带动M2增速上行根据测算2022年超额存款78万亿元我们按照滚动的过去一年新增居民存款数量定义新增居民存款进行研究发现今年人民币存款增速中枢从正常年份的10左右一路上升到超过70按照测算截止12月数据居民新增存款1784万亿2021年数值约为10万亿相当于新增居民存款多增加约78万亿图1新增居民存款余额与增速12个月新增居民存款万亿元增速右轴2010018801614601240108206042-200-40数据来源wind中信建投证券更值得关注的现象是伴随着居民存款的明显增加居民贷款还大幅减少造成2022年净存款超过14万亿而疫情前均值约为2-3万亿元居民贷款部分今年新增居民贷款较往年8万亿左右均值明显下滑至12月全年新增居民贷款仅383万亿元较往年同期缩水50左右究其原因疫情造成的保守心态特别是地产产业链全面回落后购房信贷减少是主要原因在这种情况下存款增长近18万亿元而贷款仅增长4万亿元左右造成净存款增加约14万亿元即所谓十万亿净储蓄请参阅最后一页的重要声明1宏观经济研究宏观动态报告图2居民新增存款贷款与净存款增加灰色部分过去十二个月新增居民存款万亿元过去十二个月新增居民贷款万亿元201816141210864202020-032022-052019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-112019-01数据来源wind中信建投证券居民净储蓄率上升的同时也可以观测到企业储蓄意愿增加从央行问卷调查更多储蓄占比来看在2019年底大约为4572020年一季度骤然上行至5302020-2021年随着疫情控制这一指标从高位略有回落2021年底至5182022年指标再度上行图3央行调查问卷显示企业储蓄意愿达到近20年高点更多储蓄占比7060504030201002006-122008-042020-122003-082004-042004-122005-082006-042007-082008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042021-082022-042022-122002-12数据来源wind中信建投证券二国际对比东亚国家超额储蓄相对较少疫后减少疫情期间存款意愿上升并非中国的特殊现象多数发达国家也经历了疫情期间的储蓄率大幅上升并带动疫后消费回升国际对比方面以美国数据为例其个人储蓄率在2019年底为912020年一度上行至175请参阅最后一页的重要声明2宏观经济研究宏观动态报告的高点美国个人储蓄存款占可支配收入比例在2019年底为832020年2月为932020年3月4月快速上行至1383382020年底下行至1382021年底进一步下行至752022年三季度末下行至31东亚国家和地区超额储蓄相对较少日本没有明显的趋势变化韩国中国台湾有一定的超额储蓄韩国2021年末储蓄较2020年初提升142至2022年迅速回落至5左右中国台湾2022年6月达到超额储蓄的高峰储蓄较2020年初上升25疫情放松后出现明显下降2022年三季度下降至17图4国民总储蓄率较疫情前变动情况2020年初为0图5居民储蓄率较疫情前变动情况2020年初为0德国日本中国台湾中国韩国中国台湾日本越南越南中国86064402200201520162017201820192020202120222046-202018-122018-042018-082019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-1282017-12-40数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券三历史借鉴内外部冲击下风险偏好下降2007年以来三轮居民净储蓄率周期说明经济周期特别是地产周期下行对于净储蓄率的解释能力较高第一轮周期的起点在2007年12月居民存款储蓄大幅增加同比增速超过30而贷款增速明显降低背后主要的原因是经济危机2008年全球次贷危机的出现让中国经济在2008年四季度受到严重冲击GDP增速在四季度较年初骤降4个百分点仅为68也是2001年以来经济增长的最低值中国政府在工作报告中对此次危机明确指出这场危机来势之猛扩散之快影响之深百年罕见受国际金融危机恶化以及全球经济增长放缓等因素影响11月当月中国外贸进出口形势急转直下月度进出口总值自2001年10月份以来首次出现负增长月度进出口增速则为1998年10月以来首次同时呈现下降走势第二轮储蓄率的上升伴随着欧债危机和国内经济刺激作用减退但相比08年金融危机上行幅度相对较小欧债危机爆发后全球经济复苏的脆弱局面受到冲击出口总额同比增速均大幅下滑对全国经济造成拖累叠加2010-2011年偏紧的货币政策2011年第三季度我国经济同比增长率下降到94此后单季同比增长率更是下降到9以下房地产在宽信用的初期继续保持之前紧信用下的严格监管延续2010年发布的国十一条国十条的调控基调通过限购限贷税收调节等措施抑制投机性炒房但随着三次降准两次降息带动金融条件放松后地产销售和全产业链亦开始明显回暖接棒带动宽信用的下半场2018年后的存款率上行主要来自于去杠杆贸易冲突以及经济自然下行的压力2018年经济在前期去杠杆资管新规等影响下出现下行压力2019年年中后中美贸易关系阴晴不定驱动经济增长的三请参阅最后一页的重要声明3宏观经济研究宏观动态报告驾马车工业生产消费投资和净出口都受到了不同程度的负面影响三季度GDP同比增长60增速较上季下滑02个百分点处于年初政府工作报告目标中6-65的下限为对冲外部经济压力本轮货币政策调整较为谨慎着重体现了适时微调精准发力的特点2019年降准1个百分点意在向银行体系提供长效资金结合永续债为突破口支持信贷端的稳定发力图6历史上超额储蓄的三轮周期过去十二个月新增居民存款万亿元过去十二个月新增居民贷款万亿元20第一第二轮第三轮上本轮18轮上上行行16行141210864202007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12数据来源wind中信建投证券四本轮测算消费地产理财赎回各贡献431万亿左右就本轮储蓄上行而言主要有三个贡献项目分别是日常消费减少购房需求减弱和理财存款化三者比例约为421消费方面约有4万亿减少2012年以来中国居民消费支出年增速中枢约为10符合往年居民消费和总量GDP增长之间的规律特征可以作为整体居民消费支出增速的替代这样可以计算2022年居民消费总体支出的潜在规模这一规模便是没有疫情扰动之下居民部门的消费支出而2022年消费实际支出增速几乎为0对应的消费支出规模约为435万亿元意味着约有4万亿左右的消费减少从消费支出缺口结构上看主要缺口来源是居住支出教育文娱支出和医疗保健支出分别对应地产和服务消费居住支出的缺口可能主要反映了租金的下降以及流动人口的减少教育文娱支出可能主要反映了消费场景的缺失和边际消费倾向的下降医疗保健支出可能也与相关场景受限有关同时食品烟酒消费支出的增加主要是疫情期间必选消费具有刚性请参阅最后一页的重要声明4宏观经济研究宏观动态报告图72022年消费比中枢值少4万亿左右图82022与2021年消费支出分类别增速对比正常情形消费支出亿元2022分类别消费增速2021分类别消费增速实际消费支出亿元600000中西药金银珠宝30书报杂志50000025通讯器材20体育娱乐4000001510300000食品类5化妆品0520000010石油类家具1000000汽车家用电器E2015201220132014201620172018201920202021服装鞋帽建筑装潢日用品文化办公2022数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券净储蓄上行的第二个贡献项目是购房需求不考虑产业链消费仅房地产销售一项减少约3万亿首先测算潜个人住房信贷的潜在新增规模个人住房贷款余额增速实际上对应的是地产销售增速在2018年下半年开始进入相对平稳的下行趋势2020年受疫情影响下行较快2021年后地产销售增速快速下滑后其增速也快速走低实际上可以把2018下半年到2019年住房贷款余额增速作为潜在趋势以反映地产在长周期视角下的潜在下滑速度并基于此推算2020-2022年的个人住房贷款增速和新增规模其次是测算个人住房贷款2022年实际新增规模地产销售受疫情扰动销售同比增速继续下滑测算得到2022年全年个人住房贷款分别约少增34万亿图9个人住房贷款变化个人住房贷款余额亿元个人住房贷款余额同比右轴4500004540000040350000353000003025000025200000201500001510000010500005002014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072014-03数据来源wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明5宏观经济研究宏观动态报告理财向存款转移约为净存款增加贡献1万亿元截至2022年三季度居民非活期存款规模79万亿货币市场基金规模约为106万亿定期存款和货基规模比重约81假设理财赎回后资金等比例流向定期存款及货基则2022年四季度理财赎回将推高居民存款约1万亿五未来使用房住不炒背景下约2万亿超额储蓄将流向资管产品居民超额储蓄主要来源于风险厌恶一切助推居民超额储蓄的事件在2022年形成共振疫情压制消费地产压抑居民扩表理财净值化引致居民进一步重构资产配置这些行为的背后共同指向2022年居民部门的行为逻辑风险厌恶居民超额储蓄的真正形成机制在于居民风险偏好收缩历史经验显示净储蓄的下降主要依靠两点分别是地产周期恢复带动大额消费需求上行和存款向更高收益的非银转化08年金融危机周期地产是主要因素人民银行设定全年新增贷款预期目标提高至4万亿元左右伴随着多次降准降息及地产刺激政策净存款储蓄率有明显的下降地产周期启动后大额储蓄特别是定期储蓄转化为支出并同时带动居民借贷意愿上行造成净储蓄率下降欧债危机后周期除了地产放松外也依靠金融政策放松即存款搬家除了地产放松外债券股票等直接融资的崛起理财货币基金的大发展以及信托等非标资产的放松也是存款降低的重要原因而存款向非标转化的主要原因还是能够提供稳定的高收益18年净储蓄大幅增加后地产金融政策放松都不明显甚至还有新抑制政策对应储蓄率没有明显下行超额储蓄出现沉淀而没有快速消耗并伴随着理财等资产管理行业的蓬勃发展本轮2023年经济正常化假设下收入比2022年约增加2万亿还有178万亿超额净储蓄部分资金将回流理财等非银资产按照过去三轮经验资金从存款到理财等非银资产的转换也取决于理财产品收益率走势比对历史上的超额储蓄经验以2012年后存款向非银资产转移为例2013年的创业板牛市2014年的非标扩张2015年地产扩张都助推了银行存款向其他非银资产的转化背后是创业板放开2012年金融工作会议放开金融市场2015年棚改货币化撬动新一轮地产周期等政策支持使得当时经济和金融体系逐步走出2012年过剩产能状态而在房住不炒维持不变的基础假设下预计超额储蓄更可能缓慢转移到收益更高的资管产品上并最终流入股市债市具体测算上可能约有2万亿超额资金流入理财等资管行业2018年理财产品元年后居民存款余额与理财产品余额基本线性相关存款余额上行1万亿对应理财产品余额增加023万亿除2022年由于居民存款大幅上行和理财赎回潮影响下有一定偏离外基本误差较小按照这一假设我们认为居民存款余额增加5万亿按照历史规律将带动2023年理财产品流入5023115万亿同时由于2022年又有约08-1万亿理财在11月以后的赎回潮行情中遭遇大额赎回按照历史趋势的中性假设这部分资金将会在2023年逐步回归到理财产品市场则可能约有2万亿超额理财资金流入而考虑到每年理财产品的正常流入速度以及经济正常化背景下存款增速回归正常理财产品还有2万亿正常流入额度因此考虑到超额储蓄赎回潮后回归和正常流入预计2023年理财市场资金流入量可能约为4万亿元最终理财产品资金余额达到33-34万亿wind口径请参阅最后一页的重要声明6宏观经济研究宏观动态报告图10理财产品规模与居民储蓄存款余额高度相关302928272625实际值24预测Y23理财产品规模万亿元22212050556065707580859095储蓄额万亿元数据来源wind中信建投证券风险提示一个关键的不确定性依然是疫情走向2022年奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击未来疫情走向如何对经济运行的走向影响巨大因此仍是经济运行的核心不确定性因素对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识本轮地产下行周期已经持续一年左右投资销售价格和三工面积的增速都处于下滑区间且无明显缓解迹象政策宽松的效果仍待观察欧美紧缩货币政策的影响或超预期拖累全球经济增长和资产价格表现地缘政治冲突仍存不确定性扰动市场风险偏好请参阅最后一页的重要声明7宏观经济研究宏观动态报告黄文涛分析师介绍中信建投证券首席经济学家研究发展部联席负责人董事总经理宏观经济研究团队首席分析师中信建投投委会委员经济学博士纽约州立大学访问学者多年荣获新财富水晶球金牛奖等最佳分析师2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名2018年2019年及2020年Wind金牌分析师宏观经济第二名第三名第三名孙苏雨研究助理中信建投证券宏观研究员清华大学金融学博士负责货币政策金融信贷经济金融周期经济比较风险等研究请参阅最后一页的重要声明8宏观经济研究宏观动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明9