核心观点：
　　央行公布1月社融、信贷数据，数据显示：1月社融新增5.98万亿元，社融存量增速9.4%，较前值-0.2%（前值9.6%），高于wind一致预期0.3万亿（wind一致预期为5.7万亿元）。结构上，企业中长期信贷维持高增，较上月继续回升0.6个百分点至10.6%，但居民贷款的复苏势头被打断，居民中长期贷款仅新增2231亿元，同比少增5193亿元。企业债融资规模增加1486亿元，同比少增4352亿元，政府债增加4140亿元，同比少增-1886亿元，是社融的主要拖累项。
　　摘要：
　　央行公布1月社融、信贷数据，数据显示：1月社融新增5.98万亿元，社融存量增速9.4%，较前值-0.2%（前值9.6%），高于wind一致预期0.3万亿（wind一致预期为5.7万亿元）。
　　1月新增企业贷款4900亿元，中长期企业贷款新增37231亿元，同比多增8807亿元（上月为7024亿元），延续前期的恢复态势。
　　1月居民人民币贷款新增2572亿元，同比少增-5858亿元（上期为-1963亿元）。
　　1月企业债融资规模增加1486亿元，同比少增-4352亿元，政府债增加4140亿元，同比少增-1886亿元，是社融的主要拖累项。
　　简评：
　　信贷特别是企业中长期信贷延续恢复态势，有疫后恢复、政策支持、滞后效应三大因素。1月企业新增人民币贷款4900亿元，中长期贷款新增37231亿元，同比多增8807亿元（上月为7024亿元），延续前期的恢复态势。特别的，企业中长期贷款新增35000亿元，同比多增14000亿元（前值为8717亿元），说明企业中长期信贷需求在疫后恢复具有一定的延续性。第一，进入2023年，疫情冲击已经基本消退，多数东南沿海制造业企业以及地方基建企业的开工意愿和借贷意愿明显恢复。第二，2022年年内出台了多种再贷款，对包括新能源、交通运输等关键领域加以政策支持，政策性银行延续发力，推动了银行和企业的冲贷行为，而刚刚召开的人民银行、银保监会信贷工作座谈会继续提出“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节”，在此背景下，对企业信贷的支持还将延续一段时间。
　　居民方面信贷明显大幅回落，有春节错位，也有地产信心恢复不足的因素。1月居民人民币贷款新增2572亿元，同比少增-5858亿元（上期为-1963亿元），其中中长期居民贷款同比少增-5193亿元（上期-1693亿元），降幅有明显扩大。究其原因，一是春节效应，春节期间居民倾向于取款过节而贷款意愿相对较低，去年春节为2月，居民贷款同比少增4790亿元，中长期居民贷款同比少增4572亿元，与今年幅度类似。二是存款高增、居民提前还房贷还在持续，有一些购房群体购房时利率加点较高，导致目前还款意愿较浓，而贷款购房的动力还需观察。
　　总之，1月信贷有明显的冷热不均，一是居民和企业之间的冷热不均，核心分歧在于地产。二是东南沿海、大行和内陆、中小银行之间的冷热不均，大行信贷增速过快而部分中小银行仍在“冲票”。
　　债券发行，企业债大幅拖累社融，政府债略有拖累，主要是受基准利率和信用利差中枢抬升的影响。1月企业债融资规模增加1486亿元，同比少增-4352亿元，政府债增加4140亿元，同比少增-1886亿元，是社融的主要拖累项。一是利率中枢抬升和信用利差波动造成11月以来信用债市场观望情绪浓厚，发债意愿明显下降，部分企业转向利率成本更低、更易获得的银行信贷。11月以来，利率和资金面大幅波动，从最开始的短端回升、资金面解杠杠扩展到中长端利率大幅上升，十年期国债利率上升至2.9%左右的中枢位置。伴随基准利率的提升，信用利差也明显走阔，一度出现大量取消和延迟发行的债券。
　　存款M2增速同比12.6%（前值11.8%），M1增速同比6.7%（前值3.7%），都有所上升。M2中，一是居民存款新增62000亿元，同比多增7900亿元，延续了贯穿2022全年的存款高增，其背后有财政支出发力转换为居民存款，也有理财赎回转换为存款，还有消费等资金需求走弱的影响；二是财政存款同比多增979亿，维持正常；三是非银行金融机构同比增加10100亿，多增11936亿元，推测与同业存单利率上行后，大量非银机构选择集中配置同业存单有关，按照央行目前对同业存单的统计口径，非银机构购买同业存单应计入非银存款。
　　在社融数据公布后，债券市场波澜不惊，6万亿左右的社融与市场预期差异不大。显示经济仍在弱复苏的节奏中，既没有出现部分投资者认为的“疤痕效应”，也没有出现所谓“报复性复苏”，预计全年社融走势和经济恢复仍在我们年度策略提出的弱复苏格局中。
　　风险提示：第一，经济最大的不确定性依然是疫情的走向。2022年的奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击。未来疫情走向如何，对经济运行的走向影响巨大，因此仍是经济金融运行的核心不确定性因素。第二，对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识。时至今日，本轮地产下行周期已经持续一年左右，地产投资、销售、价格和三工面积的增速都处于下滑区间。第三，当前全球下行趋势明显，陷入衰退乃

研究报告全文：证券研究报告宏观简评既无疤痕效应也无报复性复苏1月社融数据点评发布日期2023年02月11日分析师黄文涛电话010-85130608SAC执证编S1440510120015号核心观点央行公布1月社融信贷数据数据显示1月社融新增598万亿元社融存量增速94较前值-02前值96高于wind一致预期03万亿wind一致预期为57万亿元结构上企业中长期信贷维持高增较上月继续回升06个百分点至106但居民贷款的复苏势头被打断居民中长期贷款仅新增2231亿元同比少增5193亿元企业债融资规模增加1486亿元同比少增-4352亿元政府债增加4140亿元同比少增-1886亿元是社融的主要拖累项摘要央行公布1月社融信贷数据数据显示1月社融新增598万亿元社融存量增速94较前值-02前值96高于wind一致预期03万亿wind一致预期为57万亿元1月新增企业贷款4900亿元中长期企业贷款新增37231亿元同比多增8807亿元上月为7024亿元延续前期的恢复态势1月居民人民币贷款新增2572亿元同比少增-5858亿元上期为-1963亿元1月企业债融资规模增加1486亿元同比少增-4352亿元政府债增加4140亿元同比少增-1886亿元是社融的主要拖累项简评信贷特别是企业中长期信贷延续恢复态势有疫后恢复政策支持滞后效应三大因素1月企业新增人民币贷款4900亿元中长期贷款新增37231亿元同比多增8807亿元上月为7024亿元延续前期的恢复态势特别的企业中长期贷款新增35000亿元同比多增14000亿元前值为8717亿元说明企业中长期信贷需求在疫后恢复具有一定的延续性第一进入2023年疫情冲击已经基本消退多数东南沿海制造业企业以及地方基建企业的开工意愿和借贷意愿明显恢复第二2022年年内出台了多种再贷款对包括新能源交通运输等关键领域加以政策支持政策性银行延续发力推动了银行和企业的冲本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评贷行为而刚刚召开的人民银行银保监会信贷工作座谈会继续提出各主要银行要合理把握信贷投放节奏适度靠前发力进一步优化信贷结构精准有力支持国民经济和社会发展重点领域薄弱环节在此背景下对企业信贷的支持还将延续一段时间居民方面信贷明显大幅回落有春节错位也有地产信心恢复不足的因素1月居民人民币贷款新增2572亿元同比少增-5858亿元上期为-1963亿元其中中长期居民贷款同比少增-5193亿元上期-1693亿元降幅有明显扩大究其原因一是春节效应春节期间居民倾向于取款过节而贷款意愿相对较低去年春节为2月居民贷款同比少增4790亿元中长期居民贷款同比少增4572亿元与今年幅度类似二是存款高增居民提前还房贷还在持续有一些购房群体购房时利率加点较高导致目前还款意愿较浓而贷款购房的动力还需观察总之1月信贷有明显的冷热不均一是居民和企业之间的冷热不均核心分歧在于地产二是东南沿海大行和内陆中小银行之间的冷热不均大行信贷增速过快而部分中小银行仍在冲票债券发行企业债大幅拖累社融政府债略有拖累主要是受基准利率和信用利差中枢抬升的影响1月企业债融资规模增加1486亿元同比少增-4352亿元政府债增加4140亿元同比少增-1886亿元是社融的主要拖累项一是利率中枢抬升和信用利差波动造成11月以来信用债市场观望情绪浓厚发债意愿明显下降部分企业转向利率成本更低更易获得的银行信贷11月以来利率和资金面大幅波动从最开始的短端回升资金面解杠杠扩展到中长端利率大幅上升十年期国债利率上升至29左右的中枢位置伴随基准利率的提升信用利差也明显走阔一度出现大量取消和延迟发行的债券存款M2增速同比126前值118M1增速同比67前值37都有所上升M2中一是居民存款新增62000亿元同比多增7900亿元延续了贯穿2022全年的存款高增其背后有财政支出发力转换为居民存款也有理财赎回转换为存款还有消费等资金需求走弱的影响二是财政存款同比多增979亿维持正常三是非银行金融机构同比增加10100亿多增11936亿元推测与同业存单利率上行后大量非银机构选择集中配置同业存单有关按照央行目前对同业存单的统计口径非银机构购买同业存单应计入非银存款在社融数据公布后债券市场波澜不惊6万亿左右的社融与市场预期差异不大显示经济仍在弱复苏的节奏中既没有出现部分投资者认为的疤痕效应也没有出现所谓报复性复苏预计全年社融走势和经济恢复仍在我们年度策略提出的弱复苏格局中风险提示第一经济最大的不确定性依然是疫情的走向2022年的奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击未来疫情走向如何对经济运行的走向影响巨大因此仍是经济金融运行的核心不确定性因素第二对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识时至今日本轮地产下行周期已经持续一年左右地产投资销售价格和三工面积的增速都处于下滑区间第三当前全球下行趋势明显陷入衰退乃至局部爆发金融经济危机的概率不低对我国影响待查本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评图表1新增社融和同比亿元图表2社融分项同比多增亿元资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表3人民币贷款增量和季节性规律亿元图表4人民币贷款同比多增亿元单位亿元2022-112022-122023-01150001000050000500010000中长期居民居民短期居民长期企业企业短期企业长期资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表5M1M2与剪刀差图表6存款分项同比多增亿元M2-M1M1同比M2同比单位亿元2022-112022-122023-018000016700001460000125000010400003000082000061000040210000200000人民币存款居民户企业财政非银金融机构2020-072018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012018-04资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评黄文涛经济学博士纽约州立大学访问学者中信建投证券首席经济学家研究所分析师介绍联席负责人宏观经济与固定收益首席分析师公司投委会委员10余年证券行业研究经验多年新财富水晶球金牛奖保险资管协会Wind等最佳分析师获奖者2016年新财富固定收益组第一名孙苏雨清华大学五道口金融学院博士主要负责货币政策金融等宏观研究方向研究助理电话18801107256请参阅最后一页的重要声明1证券研究报告宏观简评评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三板强于大市相对涨幅10以上市场以三板成指为基准香港市场以恒中性相对涨幅之间行业评级-10-10生指数作为基准美国市场以标普500弱于大市相对跌幅10以上指数为基准分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B浦东新区浦东南路528号上海福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层证券大厦南塔21楼2016室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1612电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明2