核心观点
　　影响股市走向和波动的因素繁多，既有宏观经济层面的，也有金融层面的，还有市场风险偏好层面的。但归根结底，金融资产定价的本质仍是未来现金流的折现，因此实际上种种因素最终影响的落脚点还是企业当前及未来利润、折现率。回溯我国历史数据，利润趋势基本决定了股指走势，而经济增长是利润的方向标，最为关键，通胀初期是利润的加速器，通胀后期将制约利润。因此我们最为关注增长的拐点和通胀的阶段。当前我国经济处于复苏初期、通缩尾声，利润和股指有望步入向上通道，全年增长和通胀环境有利权益资产。
　　利润趋势决定股指走势。影响股市走向和波动的因素繁多，既有宏观经济层面的，诸如经济增长速度、价格走势、库存形势、宏观和产业政策等，也有金融层面的，如利率、货币供应量、社会融资规模、信贷规模等，还有市场风险偏好层面的，国际国内金融市场波动、国际局势变化、中美关系等等。但归根结底，金融资产定价的本质仍是未来现金流折现，因此实际上前述种种因素最终影响的落脚点还是企业当前及未来利润、折现率。从我国历史数据来看，利润趋势大体决定了股指走势。
　　经济增长是利润的方向标。利润趋势决定股指走势，而决定利润方向的是经济增长形势。经济增长是以不变价核算的，因此实际上是“量”的含义。在价格不过大幅度波动下，经济周期向上，则意味着产出的量增加，企业的利润改善，经济周期向下，则意味着产出的量减少，企业的利润走弱。回溯我国历史数据，宏观经济景气指数、PMI等经济增长指标与企业利润增速的走势一致性较高，经济的拐点基本上也是利润的拐点。
　　通胀初期是利润的加速器。企业的利润不仅由“量”决定，还受“价”影响。由于企业利润是名义变量，从逻辑上说，会受到“量”、“价”两方面影响。但回溯我国相关历史数据来看，现实情况中“价”和利润的走势有一定相关性，但相关性总体上弱于“量”，一是利润的拐点常常领先于“价”，二是，“价”进入高增长阶段后，A股整体利润往往受到压制走弱。实际上，利润拐点虽然由经济增长的拐点决定，但利润的弹性来自通胀，通胀初期是利润的加速器，这一阶段是有积极意义的。
　　我国经济处于复苏初期、通缩尾声，利润和股指将处向上通道。我们预计我国疫后就业、收入、消费之间将形成正反馈，相互促进，经济复苏是渐进的，并非一次性释放。此外，随着地产政策的加速调整，房地产对经济的拖累效应也将逐步减低。整体上经济将逐步改善，当前是新一轮复苏的起点。通胀正处于下行尾声，预计二季度筑底，下半年回升，助力企业利润加速改善。全年增长和通胀环境有利于股市表现。从美林周期来看，今年我国将处于复苏周期和过热早期，权益资产表现占优，这与我们关注增长拐点和通胀初期的意义是一致的。
　　风险提示：疫情反弹，房地产景气度延续走弱，海外经济衰退。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观动态增长通胀与股市的关系宏观经济宏观变量与资产价格1核心观点黄文涛影响股市走向和波动的因素繁多既有宏观经济层面的也有金融层面的还有市huangwentaocsccomcn场风险偏好层面的但归根结底金融资产定价的本质仍是未来现金流的折现因010-85130608此实际上种种因素最终影响的落脚点还是企业当前及未来利润折现率回溯我国SAC编号S1440510120015历史数据利润趋势基本决定了股指走势而经济增长是利润的方向标最为关键SFC编号BEO134通胀初期是利润的加速器通胀后期将制约利润因此我们最为关注增长的拐点和王泽选通胀的阶段当前我国经济处于复苏初期通缩尾声利润和股指有望步入向上通道全年增长和通胀环境有利权益资产wangzexuancsccomcn010-86451441利润趋势决定股指走势影响股市走向和波动的因素繁多既有宏观经济层面的SAC编号S1440520070003诸如经济增长速度价格走势库存形势宏观和产业政策等也有金融层面的发布日期2023年2月12日如利率货币供应量社会融资规模信贷规模等还有市场风险偏好层面的国际国内金融市场波动国际局势变化中美关系等等但归根结底金融资产定价的本质仍是未来现金流折现因此实际上前述种种因素最终影响的落脚点还是企业相关研究报告当前及未来利润折现率从我国历史数据来看利润趋势大体决定了股指走势经济增长是利润的方向标利润趋势决定股指走势而决定利润方向的是经济增长形势经济增长是以不变价核算的因此实际上是量的含义在价格不过大幅度波动下经济周期向上则意味着产出的量增加企业的利润改善经济周期向下则意味着产出的量减少企业的利润走弱回溯我国历史数据宏观经济景气指数PMI等经济增长指标与企业利润增速的走势一致性较高经济的拐点基本上也是利润的拐点通胀初期是利润的加速器企业的利润不仅由量决定还受价影响由于企业利润是名义变量从逻辑上说会受到量价两方面影响但回溯我国相关历史数据来看现实情况中价和利润的走势有一定相关性但相关性总体上弱于量一是利润的拐点常常领先于价二是价进入高增长阶段后A股整体利润往往受到压制走弱实际上利润拐点虽然由经济增长的拐点决定但利润的弹性来自通胀通胀初期是利润的加速器这一阶段是有积极意义的我国经济处于复苏初期通缩尾声利润和股指将处向上通道我们预计我国疫后就业收入消费之间将形成正反馈相互促进经济复苏是渐进的并非一次性释放此外随着地产政策的加速调整房地产对经济的拖累效应也将逐步减低整体上经济将逐步改善当前是新一轮复苏的起点通胀正处于下行尾声预计二季度筑底下半年回升助力企业利润加速改善全年增长和通胀环境有利于股市表现从美林周期来看今年我国将处于复苏周期和过热早期权益资产表现占优这与我们关注增长拐点和通胀初期的意义是一致的风险提示疫情反弹房地产景气度延续走弱海外经济衰退本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告目录一利润趋势决定股指走势1二经济增长是利润的方向标2三通胀初期是利润的加速器3四经济复苏初期通缩尾声利润和股指将处向上通道5风险分析8图表目录图表1股指和利润高度正相关点1图表2经济增长是利润的方向标2图表3我国产出和需求运行方向基本同步3图表4高通胀高价格对企业利润形成压制3图表5通胀初期是利润的加速器4图表6通胀初期往往有利于股市上行4图表7PMI在1月开启回升5图表8预计我国经济逐步回暖5图表9全球制造业PMI低于枯荣线5图表10预计PPI同比二季度筑底5图表11以经济景气一致指数和PPI划分投资时钟周期6图表12我国投资时钟周期和大类资产表现7请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告一利润趋势决定股指走势影响股市走向和波动的因素繁多核心落脚点仍在利润和折现率的现实与预期既有宏观经济层面的诸如经济增长速度价格走势库存形势宏观和产业政策调整等也有金融层面的如利率货币供应量社会融资规模信贷规模等还有市场风险偏好层面的国际国内金融市场波动国际局势变化中美关系等等但归根结底金融资产定价的本质仍是未来现金流的折现因此实际上前述种种因素最终影响的落脚点还是企业当前及未来利润折现率从我国历史数据来看利润趋势大体决定了股指走势回顾2000年以来我国股指走势其走向和利润的同步性是较高的当然也有部分短期上有阶段性分化或错位如2014年后期利润下行但股市开启牛市当时是对改革红利预期的过度反映是各项利好政策叠加的结果但总体上尤其适度拉长时间周期看利润趋势大体决定了股指走势利润增长较高的阶段股市运行相对强劲利润增长疲弱的时候股市运行也相对偏弱图表1股指和利润高度正相关点上证综指同比上证A股当季利润增速2501501302001101509010070505030010-10-50-30-100-50上证综指上证A股当季利润增速700015013060001109050007040005030300010-102000-301000-50资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明1宏观经济研究宏观动态报告二经济增长是利润的方向标利润趋势决定股指走势而决定利润方向的是经济增长形势经济增长是以不变价核算的因此实际上是量的含义在价格不过大幅度波动下经济周期向上则意味着产出的量增加企业的利润改善经济周期向下则意味着产出的量减少企业的利润走弱回溯我国历史数据宏观经济景气指数PMI等经济增长指标与企业利润增速的走势一致性较高经济的拐点基本上也是利润的拐点图表2经济增长是利润的方向标全部A股当季利润增速宏观经济景气指数一致指数15012011510011050105010095-5090-10085全部A股当季利润增速PMI15065100605055050-5045-10040资料来源Wind中信建投当然从产出增加等价于经济周期向上转化为利润增加需要需求同步增加的假设若仅仅是企业单方面增加产出但没有销售出去全部形成库存则利润也不能改善从我国实际情况看产出和需求总体上是同步的因此可以认为经济周期向上等价于产出增加则企业利润改善请参阅最后一页的重要声明2宏观经济研究宏观动态报告图表3我国产出和需求运行方向基本同步PMI新订单PMI生产706560555045403530资料来源Wind中信建投三通胀初期是利润的加速器企业的利润不仅由量决定还受价影响由于企业利润是名义变量从逻辑上说会受到量价两方面影响但回溯我国相关历史数据来看现实情况中价和利润的走势有一定相关性但相关性总体上弱于量一是利润的拐点常常领先于价从利润周期和通胀周期看在通胀进入下行尾声还未触底的时候利润往往已率先反弹在通胀持续上行还未见顶的时候利润增速往往早已回落二是价进入高增长阶段后整体利润往往受到压制走弱如2004年2008年2011年2021年几次通胀大幅上行的后半段高通胀高价格并不意味着企业高利润相反企业利润受到明显压制走弱原因还是A股企业并非均处于上游制造业中下游占比高图表4高通胀高价格对企业利润形成压制全部A股当季利润增速PPI全部工业品当月同比150151001050500-50-5-100-10资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3宏观经济研究宏观动态报告通胀初期对于企业利润的贡献最大利润拐点虽然由经济增长的拐点决定但利润的弹性来自通胀回溯历史数据一般是利润先触底回升然后通胀逐步也触底回升待到通胀进入上行周期后在量价双轮驱动下利润改善开始加速随着通胀进一步上行利润开始走弱因此通胀初期对于企业利润的贡献最大是最有意义的阶段图表5通胀初期是利润的加速器全部A股当季利润增速PPI全部工业品当月同比150151001050500-50-5-100-10资料来源Wind中信建投通胀初期往往有利于股市上行通胀触底回升后企业利润加速改善股票市场在利润的带动下也开始改善但随着通胀进一步上行利润和市场的动能开始走弱图表6通胀初期往往有利于股市上行上证综指PPI全部工业品当月同比70001560001050005400003000-520001000-10资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明4宏观经济研究宏观动态报告四经济复苏初期通缩尾声利润和股指将处向上通道当前是新一轮经济复苏的起点2023年1月以来随着阳性病例达峰回落疫情对我国经济的制约逐步趋弱制造业PMI从12月底部的47反弹至501非制造业PMI从12月底部的416反弹至544经济已触底回升我们预计疫后就业收入消费之间将形成正反馈相互促进经济复苏是渐进的并非一次性释放此外随着地产政策的加速调整房地产对经济的拖累效应也将逐步减低整体上经济将逐步改善当前是新一轮复苏的起点图表7PMI在1月开启回升图表8预计我国经济逐步回暖非制造业PMI商务活动PMIGDP当季同比GDP当季同比复合增速5876364760565958656754534651250047552485014655465460470504525484390464314434234022019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投通胀正处于下行尾声当前全球制造业表现延续走弱PMI连续6个月在枯荣线之下运行基本面对大宗商品价格支撑不强预计短期大宗商品价格仍偏弱震荡运行上半年PPI同比在高基数的效应下继续回落下半年随着中国经济继续回暖海外经济筑底美联储结束加息基本面和估值面对大宗商品的压力有望改善叠加PPI基数走低预计PPI同比将触底回升助力企业利润加速改善图表9全球制造业PMI低于枯荣线图表10预计PPI同比二季度筑底全球摩根大通全球服务业PMIPPI全部工业品当月同比PPI同比近月预测160160140551201005080604045200040-20-4035-602020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012019-012019-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明5宏观经济研究宏观动态报告经济复苏初期通缩尾声企业利润和股指将处向上通道前文说明经济增长的拐点决定了利润拐点利润拐点决定了市场拐点因此预计经济延续复苏下利润股指将处向上通道同时通胀将逐步筑底而后回升时回升初期并非高通胀加速利润改善亦有利于市场表现从美林投资时钟出发也可以得到相似结论美林时钟按美国GDP增速和通胀趋势将经济状态划分为衰退经济下行通胀下行复苏经济上行通胀下行过热经济上行通胀上行滞胀经济下行通胀上行四个周期对应最好的资产类别选择分别为债券股票商品现金将美林时钟应用到我国来看由于我国2012年后GDP波动较小因此经济增长方面我们选用宏观经济景气一致指数和中国综合PMI指标替代其波动范围相对更大一些通胀方面由于我国CPI更多受猪周期扰动CPI周期并不完全反应需求端冷热且我国是工业大国因此用PPI指标替代将我国2002年以来的处于同一周期的所有月份数据汇总计算各类资产月收益的算数平均值结果是符合美林时钟的复苏期股票月均收益40四类资产中收益排第一过热期商品月均收益15排第一滞胀期现金月均收益02与债券并列第一衰退期债券月均收益07排第一从期间累计收益看虽并非每个阶段都完全符合但胜率表现仍是符合美林时钟的2023年上半年经济向上通胀筑底属于复苏时钟期因此股票资产表现将占优下半年剔除基数影响后的经济预期延续改善通胀处于回升初期属于过热时钟期理论上权益资产不占优但实际上这是从整个周期来看的如果仅看过热期的早期权益资产仍有较好表现这与我们关注增长拐点和通胀初期的意义是一致的图表11以经济景气一致指数和PPI划分投资时钟周期资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明6宏观经济研究宏观动态报告图表12我国投资时钟周期和大类资产表现期间累计收益率期间月复合收益率所有月份算数平均收益率周期月数起点终点股票债券货币商品股票债券货币商品股票债券货币商品衰退32004-112005-02-11181081-04060326-060702-06衰退32008-092008-11-2198411-331-792704-126衰退132011-082012-08-2427743-164-210603-14衰退142014-082015-0938710438-205240703-16衰退232018-032020-02-11615752-41-050602-02衰退62021-112022-04-1412710255-25040239衰退62022-072022-12-91180833-16030105复苏292005-032007-07242391522354303020740020210复苏82008-122009-07824-011335578000239复苏12012-092012-0919-02023719-020237复苏112017-032018-027407303007010303复苏32020-032020-05-10120519-03040206复苏22022-052022-061150603-74560301-37过热262002-022004-0316824004500601001401010215过热112007-082008-06-3882334151-44020313过热82009-082010-03-893009139-12040116过热122012-102013-09420834-78030103-07过热162015-102017-0262372859704020230过热62020-062020-11189-141010129-020216滞胀72004-042004-10-242-1314-58-39-0202-09-09020202滞胀22008-072008-08-1241805-95-640903-49滞胀162010-042011-07-1310331133-09000208滞胀102013-102014-07123035-121010303-13滞胀112020-122021-1046502028604040223资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7宏观经济研究宏观动态报告风险分析经济最大的不确定性依然是疫情走向2022年奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击未来疫情走向如何对经济运行的走向影响巨大因此仍是经济运行的核心不确定性因素对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识本轮地产下行周期已经持续一年左右投资销售价格和三工面积的增速都处于下滑区间且无明显缓解迹象政策宽松的效果仍待观察欧美紧缩货币政策的影响或超预期拖累全球经济增长和资产价格表现地缘政治冲突仍存不确定性扰动市场风险偏好请参阅最后一页的重要声明8宏观经济研究宏观动态报告黄文涛中信建投证券首席经济学家研究发展部联席负责人董事总经理宏观经分析师介绍济研究团队首席分析师中信建投投委会委员经济学博士纽约州立大学访问学者多年荣获新财富水晶球金牛奖等最佳分析师2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名2018年2019年及2020年Wind金牌分析师宏观经济第二名第三名第三名王泽选宏观分析师主要负责宏观经济跟踪通胀数据预测消费人口研究2019年新浪金麒麟新锐分析师20192020年Wind金牌分析师获奖者请参阅最后一页的重要声明9宏观经济研究宏观动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明10