核心观点：疫后经济“快速复常”兑现，后续复苏方向无疑，节奏面临放缓；全年温和增长是主基调，正是有利于A股表现的环境；当下权益资产性价比仍然占优，增量资金边际流入是大概率；新型举国体制下，经济高质量发展是新常态，以数字经济为代表的新一轮科技产业革命正蓄势待发。市场全年整体将呈现逐浪上行趋势，节奏需要重点把握，珍惜牛回头的宝贵布局机会。
　　过去一个季度经济图景和市场节奏和我们年度报告《复苏小牛，成长致远》基本一致。
　　我们认为今年后续的基本面图景是：经济从快复常步入慢复苏，整体环境温和，而新一轮科技产业周期孕育启动。
　　市场节奏:预计全年整体将呈现逐浪上行趋势，未来一个季度市场大概率将发生一定波动，牛回头提供布局机会，后续经济+政策组合仍将推动市场上行，全年市场高点将出现在下半年。
　　投资线索：重点关注行业：医药、电子、计算机、非银金融、有色金属等。
　　主题投资：数字经济、国企改革等。
　　风险提示：疫情反复、地缘政治风险、美国通胀超预期、地方债务风险、房地产周期继续下行。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略深度报告逐浪上行把握牛回头春季A股市场展望分析师陈果分析师张雪娇分析师夏凡捷chenguodcqcsccomcnzhangxuejiaobjcsccomcnxiafanjiecsccomcn1376186685615121004700021-68821600SAC执证编号S1440521120006SAC执证编号S1440521120007SAC执证编号S1440521120005分析师何盛分析师李家俊分析师郑佳雯研究助理姚皓天heshengcsccomcnlijiajunbjcsccomcnzhengjiawencsccomcnyaohaotiancsccomcnSAC执证编号S1440522090002SAC执证编号S1440522070004SAC编号S1440523010001152219019752023年02月21日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明春季策略展望逐浪上行把握牛回头核心观点疫后经济快速复常兑现后续复苏方向无疑节奏面临放缓全年温和增长是主基调正是有利于A股表现的环境当下权益资产性价比仍然占优增量资金边际流入是大概率新型举国体制下经济高质量发展是新常态以数字经济为代表的新一轮科技产业革命正蓄势待发市场全年整体将呈现逐浪上行趋势节奏需要重点把握珍惜牛回头的宝贵布局机会过去一个季度经济图景和市场节奏和我们年度报告复苏小牛成长致远基本一致我们认为今年后续的基本面图景是经济从快复常步入慢复苏整体环境温和而新一轮科技产业周期孕育启动市场节奏预计全年整体将呈现逐浪上行趋势未来一个季度市场大概率将发生一定波动牛回头提供布局机会后续经济政策组合仍将推动市场上行全年市场高点将出现在下半年投资线索重点关注行业医药电子计算机非银金融有色金属等主题投资数字经济国企改革等风险提示疫情反复地缘政治风险美国通胀超预期地方债务风险房地产周期继续下行2快复常兑现静待慢复苏我们认为今年消费有望持续复苏但后续节奏或将有所放缓根据东亚经济体的疫后修复经验疫情结束后的前两个月为快速复常阶段两个月后消费复苏速度逐步放缓图表1香港经验表明疫情快速传播后两个月消费快速修复图表2汽车产销1月触底目前仍然偏弱100当周日均销量乘用车厂家零售同比806040200-20-40-60-80-100202202202204202206202208202210202212资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投3春季行情到位牛市初期我们此前以2019年1月万得全A3170点的底部和该月M2为基准假设万得全A的底部与M2成正比可计算出每月的万得全A流动性底部绘制成曲线并较好地契合了大底的位置这即是我们的M2折算底部市场空间底模型从该模型来看市场刚从大底修复向下空间有限图表3市场底与M2万得全A-月最低价M2折算底部6000500040003000200010000资料来源Wind中信建投注预测了2月的M2数据统计截至2月12日4权益资产依然具备吸引力从A股隐含风险溢价来看当前权益资产性价比依然占优去年10月以来虽然随着市场的回暖A股隐含风险溢价水平有所下降但仍处于较高水平TTM从估值来看当前主要指数估值水平也并不危险大盘价值指数估值市盈率较低小盘成长指数估值分位数较低图表4A股隐含风险溢价仍处于高位权益资产性价比占优图表5各主要指数市盈率TTM水平截至2月17日万得全A隐含风险溢价8年90分位8年均值543210-1-221-0723-0113-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0122-0122-07资料来源Wind中信建投注隐含风险溢价1指数PE-10Y国开债收益率资料来源Wind中信建投5快速复常之后还有复苏在后地产最坏时刻过去缓慢边际改善而库存周期已进入主动去库存末期图表6预计主动去库存阶段或将在今年3-5月结束进入被动去库存阶段经济在上半年有望完成触底回升资料来源Wind中信建投6经济温和是对A股非常有利的环境经济温和是对A股非常有利的经济环境回顾2011年以来的A股市场赚钱效应最好的年份2015年2019年和2020年事实上都不是经济表现强劲的年份强劲的经济增长很可能伴随着政策的收紧经济温和的环境将是今年市场的主基调在此期间通胀压力较小货币政策和监管政策较为友好基本面和政策面环境均对A股较为有利图表7近年市场赚钱效应最好的年份经济表现都偏弱图表8经济弱势见底并开始弱势复苏时期市场表现最好25历年普通股票型偏股混合型基金业绩表现中位数GDP不变价当季同比50GDP平减指数GDP初步核算当季同比440203893834015302182010137127104413500-10-121-20-5-185-233-225-30201120122013201420152016201720182019202020212022-1014031709070908030809090309091003100911031109120312091303130914091503150916031609170318031809190319092003200921032109220322090703资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投7无论超额储蓄流向何处都是利好根据2月10日央行公布数据M2同比增速录得126增速较快原因为居民端提前还贷占比提高及预防性储蓄的继续提升而国内居民部门活期存款增速自21年4月来持续提高已录得16年4月来的最高增速随着疫情扰动影响进一步缩小收入预期稳定改善居民端存款有望带动地产消费及进入股市均能有效改善市场对经济预期及提高市场表现图表9居民端活期存款增速较快后续回落概率高图表10基金发行虽处较低水平有望未来持续改善新成立基金份额偏股型亿元上证指数右金融机构境内住户活期存款同比M2同比355000700030450060002540003500500020300040001525002000300010150020005100010000500-5002020-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012021-012022-012023-01资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投8从存量到增量是趋势在熊转牛的资金演绎过程中不同的增量资金有着不同的入场节奏复盘历史几轮熊转牛的第一波上涨行情可以发现市场在熊转牛行情中的资金节奏大致为产业资本和外资先行绝对收益类机构资金和杠杆资金跟进公募基金发行和散户资金则相对滞后图表11历史熊转牛阶段市场的资金节奏变化资料来源Wind中信建投9ChatGPT人工智能时代的里程碑ChatGPT发布后用户数暴涨正在逐步探索商业化途径根据UBS发布的研究报告显示ChatGPT上线2个月后月活跃用户已经突破1亿成为史上用户数增长最快的消费者应用根据SimilarWeb数据截至1月30日过去28天内日独立访客数已接近1300万2023年2月1日OpenAI推出付费订阅项目ChatGPTPlus价格为20月目前面向美国用户科技巨头加大AI投入ChatGPT有望带动新一轮AI发展浪潮2023年1月23日微软宣布追加OpenAI数十亿美金投资并计划加速ChatGPT技术在其必应搜索引擎Office套件云服务等领域的应用1月27日美国数字媒体公司BuzzFeed率先宣布计划使用OpenAI提供的技术来协助创作个性化内容2月6日谷歌透露计划推出一款聊天机器人Bard以应对ChatGPT百度方面2月7日宣布将推出类ChatGPT项目文心一言英文名为ERNIEBot预计将在3月份完成内测面向公众开放图表12ChatGPT上线2个月用户突破一亿图表13国内外科技巨头纷纷布局ChatGPT达到全球一亿用户所用时间公司名称和ChatGPT相关的布局近期向OpenAI竞争对手之一的Anthropic投资约3亿美元获得该公司10股电话75谷歌份2月6日谷歌透露计划推出一款聊天机器人Bard以应对ChatGPT该手机16年服务将开放给受信任的测试人员并在未来的几周向更广泛的公众开放服务网站7公司宣布扩大与OpenAI的合作伙伴关系将向OpenAI进行一项为期多年iTunes65年价值数十亿美元的投资以加速其在人工智能领域的技术突破2月7日公微软Twitter5年司召开发布会推出基于新的OpenAI模型搜索引擎Bing和Edge浏览器将搜索浏览器聊天功能结合起来WhatsApp35年计划使用ChatGPT的母公司OpenAI为其网站进行内容创作具体做法是使用BuzzFeedInstagram25年OpenAI开放的应用编程接口APIAppleStore2月7日宣布将推出类ChatGPT项目文心一言英文名为ERNIEBot预计2年百度将在3月份完成内测面向公众开放TikTok9个月ChatGPT2个月腾讯2月9日表示公司在类ChatGPT相关方向上已有布局专项研究也在有序推进资料来源瑞银中信建投资料来源各公司公告中信建投10把握时代背景信息化之后将是智能化创新周期从经济学的角度看工业革命实质是技术经济范式的演进技术与制度几乎同时展开一波激烈而密集的创新一次工业革命代表着一轮经济增长的长波即当科技和经济积累到一定程度后首先是若干关键技术取得突破随之整个技术体系都发生跃迁与此同时生产方式产业形态也发生根本性变化进而经济高速增长科技革命主要是以能源领域和信息领域的技术突破为核心图表14六次技术革命的特点与技术突破图表15人类历史的五次长波1782-至今技术革命该时期的流交通运输和信息通诱发技术革命的重大长波工业革命间繁荣衰退萧条回升开始年份行名称讯基础设施技术突破主导技术创新第一波纺织工业1815-1825年1782-1802年1825-18361836-1845年第一次技术革命运河收费公路轮阿克莱特在英国克隆和蒸汽机技术10年战争产业革命20年11年9年第一次工业1771船福德设厂63年1802-1815革命蒸汽动力机车火箭1771第二次技术革命号在英国利物浦到第二波钢铁和铁1873-1883年1883-1892年1875蒸汽和铁路时代铁路电报蒸汽船1845-1866年1866-1873年1829曼彻斯特的铁路上试路技术47年10年9年验成功卡内基酸性转炉钢厂第三次技术革命钢铁电力重1920-1929年第二次工业钢轨钢制舰船在美国宾夕法尼亚州第三波电气和重1892-1913年1929-1937年1937-1948年1875化工业时代9年战争革命的匹兹堡开工化工业56年21年8年11年1875第一辆T型车从美国密19131920第四次技术革命石油汽车大规高速公路机场无1971歇根州底特律的福特1908模生产的时代线电工厂出产第四波汽车和电1948-1966年1966-1973年1973-1982年1982-1991年在美国加利福尼亚州子计算机43年18年7年9年9年第五次技术革命信息高速公路互联第三次工业信息和芯片时代的圣克拉拉英特尔1971网革命的微处理器宣告问世1991-2010年2011-2020年2021-2030年2030-2040年1971第六次技术革命信息数据新新一代无线网络5G第五波信息技术云计算大数据20年10年10年10年2070年代2020-30年能源纳米新Wi-Fi物联网和2008年前后代材料生物技术云计算资料来源雅各布范社因创新随时间的波动陈漓高齐俊妍信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势J世界经济研究2007五轮世界经济长波进入衰退期的趋势原因和特点分析2011年资料来源里夫金麦基里和佩蕾丝贾根良第三次工业革命与工业智能化11高质量发展的核心能源使用与信息处理我们认为人类社会高质量发展的核心在于能源的使用及信息的处理而中国的高质量发展战略在新能源领域已获得显著成就未来的重点在于把握人工智能时代人力畜力化石能源即时新能源能源信息口口相传文字印刷术电脑互联网人工智能12重构高质量发展新模式经济新常态高质量发展是重点导向高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务意味着充分培育经济增长新动能提升劳动生产率技术进步效率和资源配置效率对国家科技水平作出更高要求地产长周期已去各级政府的重心也将从地产转移到新兴产业图表16不同经济发展阶段对应不同投资主线及主导产业图表17土地财政收入周期见顶面临重塑家具通用设备土地出让金占地方财政总收入比重汽车电气机械及器材计算机通信和其他电子设备908402801207182100706762633966498060550461145391568360505183526944134591453140403896417935813761203028380201019-20919166110930-400199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202009-082012-122004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122010-042010-122011-082012-042013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-12资料来源Wind中信建投资料来源中国国土资源统计年鉴中国统计年鉴财政部财政收支情况中信建投13高质量发展与新一轮国企改革重视中国特色估值体系资本市场给予央国企的估值水位持续下行PB的下行相对更为明显净资产的估值溢价持续下滑杜邦分析拆解后的ROE下滑来源于何处资产运营效率的低下资产增速不及收入增速周转率的明显下行图表18PB下行更为明显背后是ROE的持续下滑图表19ROE下滑的背后是运营效率的低下图表20总资产规模不断做大单位十亿110PBLFPETTMROETTM右轴160110净利率TTM权益乘数总资产周转率货币资金应收账款存货固定资产长期股权投资投资性房地产10015010545000投资性房地产18749014010040000长期股权投资1776350008013095应收账款14133000090货币资金1316701202500085存货13136011020000801500050100751000040907050003080650注PBPE数据将2010年3月31日标准化为100注三项财务指标数据将2010年12月31日标准化为100注图中红字为资产科目主要分项CAGR资料来源iFind中信建投数据选用中证国企指数000955CSI14新型举国体制下的数字经济数字经济生态化的产业链纵横蔓延伴随着产业进步投资逻辑也将不断深化扩散图表21数字经济产业链闭环资料来源中信建投15盈利预期普遍上调自22年12月以来疫情政策放开以来经济复苏环境逐步确认行业23年盈利预测普遍调升高基数盈利增速下滑及低基数盈利增速改善的收敛环境下相比于景气排序景气环比改善排序比对行业股价收益率影响的重要性加强以Wind一致预期看23年全年盈利增速改善幅度靠前的板块集中在科技电子计算机传媒大消费餐饮链医药出行链行情演绎遵循估值领先-基本面验证的波动式过程新能源需求预期依旧排序靠前但环比变化落后产业链增速逐步分化地产周期复苏持续性及弹性则仍面临较大不确定性两者分别以新技术变迁及供需缺口细分方向为主图表22申万二级子行业盈利增速预期资料来源Wind中信建投16估值对应温和复苏未出现显著分化无论从各行业估值分位水平或大类风格估值分位差来看估值尚未构成影响行业股价收益率差异的主要矛盾22年底疫情政策放开以来复苏逻辑消费周期政策景气逻辑成长轮番演绎目前大类资产申万行业估值普遍修复至5年3070的合理分位水平其中消费PE周期PB高端制造PE科技PE基本处于50-70分位金融地产估值偏低图23申万一级行业估值分位图24中信上中下游TMT指数五年估值分位变动上游PB中游PE下游PETMTPE10090807060504030201002016-012018-012020-012022-01资料来源Wind中信建投截止23年2月15日17资金重视低配且景气向上品种结合主要产业链22Q4机构持仓超配比例及分位来看在景气预期向上基础上基金配置处于19年以来分位或22Q4低配即具备较大加仓空间的方向主要包括TMT制药中药零售旅游食品电力自动化设备家电消费建材图表2522Q4主要产业链主动权益基金行业配置及分位数资料来源Wind中信建投18行业配置打分表综合盈利维度同时考虑绝对增速环比增速其中对环比增速变化大小给予更高权重估值维度机构配置维度中期产业周期位置及供需缺口影响五大因素来看当前配置角度行业打分靠前的板块包括医药芯片设计消费电子计算机非银金融装修建材工业金属新能源运营风光等图表2623年行业配置维度打分表资料来源Wind中信建投19市场波动时间窗口从历史上看市场往往在春季行情中演绎较高预期这也导致在四月迎来调整概率偏大图表272011年至今两会前后主要指数胜率图表282011年至今两会前后主要指数赔率春节后至春节后至会前一周两会期间会后一周四月单月会前一周两会期间会后一周四月单月两会开幕两会开幕上证指数81825000500058333333上证指数207004008142-048深证成指54554167416758334167深证成指092-047-103150-193创业板指63645000583375004167创业板指307-058092267-316上证50上证50-026-032-16407304545455000416750005000沪深30054554167500050005000沪深300118-081-004128005中证50090915833500066673333中证500368059-047182-254中证1000100005000500066673333中证1000385027010240-231资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投20