北京时间2月24日，央行发布2022年四季度货币政策执行报告。本次报告整体来看较上个季度变动不大，仍保持了“不搞大水漫灌”、“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”、“以我为主”等表述。结合货币政策操作和市场导向来看。我们认为后续货币政策操作将会更加偏向于推出支持扩大内需的有关政策，货币工具仍以政策性开发性金融工具和结构性工具为主，流动性有所收敛维持在中性水平，市场利率围绕政策利率波动成为常态。
　　通胀预期保持温和。本次报告中，央行对于通胀的表述较为温和，删去了“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，修改为“警惕未来通胀反弹压力”。短期来看国内通胀压力总体仍然可控，主要原因在于有效需求不足，下一阶段扩内需仍是经济复苏重心。同时央行提到“海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导”，再次强调了发达经济体通胀粘性较强，需警惕外部通胀压力的传导。
　　关于扩内需问题，专栏4中央行重点介绍了居民消费修复问题，提到“不便、不愿、不敢消费”是近三年消费动能放缓的原因，2023年上述三大因素有望缓解，但“新市民和农民工的社保覆盖、失业和社会保险的全国调剂和统筹等影响居民消费的中长期因素”也需要进一步改善。随着经济修复，各方面政策累计效果还在逐步显现，未来消费修复的强度也决定了通胀预期的水平。
　　强调信贷增长的稳定性和持续性。本次报告中，央行再次强调保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，这一思路贯穿过去五年，但边际上来看本次报告着重于强调“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，同时删去了“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束”。这一改动可理解为制约信用扩张的三大约束目前有所缓解，且更需要注意信用扩张的连续性。实践来看银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束相对缓解，2023年1月企业中长贷为3.5万亿元，达到央行合意水平，在这一背景下，信贷增长能否保持稳定成为下一阶段信用扩张的重点。
　　流动性回归中性。本次报告重新提出“引导市场利率围绕政策利率波动”。2月以来银行间流动性明显收紧，其中银行间质押式回购隔夜加权利率一度上行至2.6008%，存款类机构质押式回购利率中枢也抬升至7日逆回购利率以上。资金面波动主要原因在于信用扩张对于超储的消耗，但央行对于资金面波动更多采取短期资金投放而非中长期资金，央行于2月15日小幅增量平价投放4990亿元中期借贷便利，且并未采取降准操作，表明目前市场利率围绕政策利率上下波动处于央行合意水平。
　　风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；地产修复不及预期。
　　

研究报告全文：宏观经济证券研究报告点评报告2023年2月25日央行四季度货币政策执行报告点评关注信贷增长的稳定性和持续性北京时间2月24日央行发布2022年四季度货币政策执行报告本次报告整体来看较上个季度变动不大仍保持了不搞大水漫灌保持货币供应量和社会融资规模合理增长以我为主等表述结合货币政策操作和市场导向来看我们认为后续货币政策操作将会更加偏向于推出支持扩大内需的有关政策货币工具仍以政策性开发性金融工具和结构性工具为主流动性有所收敛维持在中性水平市场利率围绕政策利率波动成为常态通胀预期保持温和本次报告中央行对于通胀的表述较为温和删去了高度重视未来通胀升温的潜在可能性特别是需求侧的变化修改为警惕未来通胀反弹压力短期来看国内通胀压力总体仍然可控主要原因在于有效需求不足下一阶段扩内需仍是经济复苏重心同时央行提到海外高通胀也可能通过生产流通等环节向国内传导再次强调了发达经济体通胀粘性较强需警惕外部通胀压力的传导关于扩内需问题专栏中央行重点介绍了居民消费修复问题提到不4便不愿不敢消费是近三年消费动能放缓的原因2023年上述三大因素有望缓解但新市民和农民工的社保覆盖失业和社会保险的全国调剂和统筹等影响居民消费的中长期因素也需要进一步改善随着经济修复各方面政策累计效果还在逐步显现未来消费修复的强度也决定了通胀预期的水平强调信贷增长的稳定性和持续性本次报告中央行再次强调保持货币相关研究报告供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配这一思路贯穿过专题报告超额储蓄转化的后续展望去五年但边际上来看本次报告着重于强调增强信贷总量增长的稳定性20230217和持续性同时删去了持续缓解银行信贷供给的流动性资本和利率三大约束这一改动可理解为制约信用扩张的三大约束目前有所缓解且更需要注意信用扩张的连续性实践来看银行信贷供给的流动性资本和利率三大约束相对缓解年月企业中长贷为万亿元达到中银国际证券股份有限公司2023135具备证券投资咨询业务资格央行合意水平在这一背景下信贷增长能否保持稳定成为下一阶段信用扩张的重点宏观经济流动性回归中性本次报告重新提出引导市场利率围绕政策利率波动证券分析师孙德基2月以来银行间流动性明显收紧其中银行间质押式回购隔夜加权利率一861066229353度上行至26008存款类机构质押式回购利率中枢也抬升至7日逆回购dejisunbocichinacom利率以上资金面波动主要原因在于信用扩张对于超储的消耗但央行证券投资咨询业务证书编号S1300522030002对于资金面波动更多采取短期资金投放而非中长期资金央行于2月15日小幅增量平价投放4990亿元中期借贷便利且并未采取降准操作表证券分析师朱启兵明目前市场利率围绕政策利率上下波动处于央行合意水平861066229359qibingzhubocichinacom风险提示全球通胀上行过快流动性回流美债地产修复不及预期证券投资咨询业务证书编号S1300516090001北京时间2月24日央行发布2022年四季度货币政策执行报告我们认为以下三方面边际变化值得关注通胀预期保持温和本次报告中央行对于通胀的表述较为温和删去了高度重视未来通胀升温的潜在可能性特别是需求侧的变化修改为警惕未来通胀反弹压力短期来看国内通胀压力总体仍然可控主要原因在于有效需求不足下一阶段扩内需仍是经济复苏重心同时央行提到海外高通胀也可能通过生产流通等环节向国内传导再次强调了发达经济体通胀粘性较强需警惕外部通胀压力的传导关于扩内需问题专栏4中央行重点介绍了居民消费修复问题提到不便不愿不敢消费是近三年消费动能放缓的原因2023年上述三大因素有望缓解但新市民和农民工的社保覆盖失业和社会保险的全国调剂和统筹等影响居民消费的中长期因素也需要进一步改善随着经济修复各方面政策累计效果还在逐步显现未来消费修复的强度也决定了通胀预期的水平此外专栏1中央行介绍了上缴结存利润与正常货币政策空间的关系其中提及人民银行在保持资产负债表健康可持续的前提下依法向财政上缴利润不会造成财政向央行透支也不是财政赤字货币化既保障了央行实现币值稳定控制通胀的可信度也确保了央行能够有效履行最后贷款人职责牢牢守住不发生系统性金融风险的底线在此央行重申了维护币值稳定的主要职责避免了市场对于财政赤字货币化的误读图表1国内通胀走势图表2CPI与核心CPI资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券强调信贷增长的稳定性和持续性本次报告中央行再次强调保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配这一思路贯穿过去五年但边际上来看本次报告着重于强调增强信贷总量增长的稳定性和持续性同时删去了持续缓解银行信贷供给的流动性资本和利率三大约束这一改动可理解为制约信用扩张的三大约束目前有所缓解且更需要注意信用扩张的连续性缓解流动性约束的关键在于为银行提供低成本的流动性2022年四季度以来央行通过重启PSL新设低成本结构性货币政策工具提供了大量低成本流动性注入银行间包括普惠小微贷款减息支持工具收费公路贷款支持工具民企债权融资支持工具保交楼贷款支持计划缓解资本约束的关键在于推动银行补充资本目前来看发行永续债二级资本债是较好的实践方式缓解利率约束的关键在于下调政策利率其中2022年12月一般贷款加权平均利率为457环比下降008个百分点同比下降062个百分点个人住房贷款加权平均利率为426环比下降008个百分点同比下降137个百分点实践来看银行信贷供给的流动性资本和利率三大约束相对缓解2023年1月企业中长贷为35万亿元达到央行合意水平在这一背景下信贷增长能否保持稳定成为下一阶段信用扩张的重点2023年2月25日央行四季度货币政策执行报告点评2图表3社融-M2同比增速图表4金融机构人民币贷款加权平均利率资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券流动性回归中性本次报告重新提出引导市场利率围绕政策利率波动2月以来银行间流动性明显收紧其中银行间质押式回购隔夜加权利率一度上行至26008存款类机构质押式回购利率中枢也抬升至7日逆回购利率以上资金面波动主要原因在于信用扩张对于超储的消耗但央行对于资金面波动更多采取短期资金投放而非中长期资金央行于2月15日小幅增量平价投放4990亿元中期借贷便利且并未采取降准操作表明目前市场利率围绕政策利率上下波动处于央行合意水平图表5质押式回购加权利率图表6贷款市场报价利率资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券后续的货币政策方向本次报告整体来看较上个季度变动不大仍保持了不搞大水漫灌保持货币供应量和社会融资规模合理增长以我为主等表述结合货币政策操作和市场导向来看我们认为后续货币政策操作将会更加偏向于推出支持扩大内需的有关政策货币工具仍以政策性开发性金融工具和结构性工具为主流动性有所收敛维持在中性水平市场利率围绕政策利率波动成为常态风险提示全球通胀上行过快流动性回流美债地产修复不及预期2023年2月25日央行四季度货币政策执行报告点评3披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年2月25日央行四季度货币政策执行报告点评4风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标中银大厦二十楼或注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银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