2022年外资回流美国创纪录，不要将美债持有余额下降等同于抛售美债，美元大循环依然存在，美联储是影响外资资产配置组合的关键。
　　2022年美元大循环依然稳定，全球遭遇“美元荒”。2022年，海外投资者（包括私人和官方）累计净买入美国证券资产16070亿美元，同比增长45.2%，连续两年净买入破万亿美元。同期，美国贸易赤字也创纪录，2022年达到9481亿美元，美国经常项目输出美元和资本项目吸收美元的规律依然稳定。美联储激进加息让外资终于摆脱了低利率环境。外资并不存在规避风险的“现金为王”，反而是创纪录净买入美国生息资产，包括属于风险资产的企业债券。
　　2022年外资持有美债名减实增，外资普遍“锁长卖短”。美债跌幅和中长期美债净买入规模均创纪录。2022年，外资持有美债余额下降4260亿美元，创历史最大降幅，但外资累计净买入美债7166亿美元，负估值效应为11426亿美元，负值为有数据统计以来的最高。其中，外资净买入了创纪录的中长期美债7540亿美元和净卖出374亿美元短期美债。分主要国别和地区看，英国和欧元区是买入美债的主力，印度没少买，日本和韩国“被迫”减持，中国减持有所放缓。
　　2022年并未出现“美元灾”，风险资产一波三折。虽然外资一季度卖出创纪录的美国股票，且连续三个季度净卖出，但是与2020年一季度的流动性危机仍有区别，生息资产依然受到追捧，现金资产净增也较为有限。2020年美债收益率与外资净买入的强正相关延续，一三两季度出现美债净买入的双锋顶，与美债收益率飙升节奏吻合。美债收益率上升、价格下跌伤害了存量资产，但同时吸引力也在上升，给了流量资金“抄底”机会。
　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。
　　

研究报告全文：宏观经济证券研究报告点评报告2023年2月20日TableTitle月美国国际资本流动报12告点评美债持有余额名减实增全年遭遇美元大循环下的美元荒TableSummary2022年外资回流美国创纪录不要将美债持有余额下降等同于抛售美债美元大循环依然存在美联储是影响外资资产配置组合的关键2022年美元大循环依然稳定全球遭遇美元荒2022年海外投资者包括私人和官方累计净买入美国证券资产16070亿美元同比增长452连续两年净买入破万亿美元同期美国贸易赤字也创纪录2022年达到9481亿美元美国经常项目输出美元和资本项目吸收美元的规律依然稳定美联储激进加息让外资终于摆脱了低利率环境外资并不存在规避风险的现金为王反而是创纪录净买入美国生息资产包括属于风险资产的企业债券相关研究报告2022年外资持有美债名减实增外资普遍锁长卖短美债跌幅和中长11月美国国际资本流动报告点评美元回调期美债净买入规模均创纪录年外资持有美债余额下降亿不改资本回流之势外资对美元资产风险偏好Tablerelatedreport20224260有所回升20230203美元创历史最大降幅但外资累计净买入美债7166亿美元负估值效应为11426亿美元负值为有数据统计以来的最高其中外资净买入了创纪录的中长期美债7540亿美元和净卖出374亿美元短期美债分主要国别和地区看英国和欧元区是买入美债的主力印度没少买日本和韩国被迫减持中国减持有所放缓2022年并未出现美元灾风险资产一波三折虽然外资一季度卖出创纪录的美国股票且连续三个季度净卖出但是与2020年一季度的流动性危机仍有区别生息资产依然受到追捧现金资产净增也较为有限2020年美债收益率与外资净买入的强正相关延续一三两季度出现美债净买入的双锋顶与美债收益率飙升节奏吻合美债收益率上升价格下跌伤害了存量资产但同时吸引力也在上升给了流量资金抄底机会中银国际证券股份有限公司风险提示美联储货币紧缩超预期地缘政治局势发展超预期具备证券投资咨询业务资格TableEconomy宏观经济证券分析师管涛8610TableAnalyser66229136taoguanbocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520100001联系人付万丛wancongfubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300522030001过去一年市场上流传着两个重要的说法一个是美国高通胀美债收益率上行美国股债双杀美国证券资产特别是美国国债遭受全球抛售另一个是美联储激进加息美元指数飙升全球股汇债三杀外资逃向美国既不买股也不买债追求现金为王2023年2月15日美国财政部发布了2022年12月份的国际资本流动TIC报告这让我们有机会了解全年美国证券投资资本流动的全貌并验证前述市场传闻一2022年美元大循环依然稳定全球遭遇美元荒TIC流量数据显示2022年海外投资者包括私人和官方累计净买入美国证券资产16070亿美元同比增长452连续两年净买入破万亿美元其中私人投资者累计净增持美国证券资产16770亿美元同比增长324净买入规模创下有数据以来的新高官方投资者累计净减持证券资产701亿美元减持规模同比下降56见图表1资本回流美国创纪录的同时美国贸易赤字也创纪录2022年达到9481亿美元美国经常项目输出美元和资本项目吸收美元的规律依然稳定见图表2值得注意的是2022年美联储激进紧缩并未明显抑制住美国消费需求反而是美国市场股债双杀加大资本回流美国的保值压力美元荒变本加厉2022年美国财政预算赤字为14150亿美元不考虑再投资的话海外投资者基本上完全覆盖了美国预算赤字是2008年来的首次这或许是美联储缩表的底气图表1按交易主体划分的美国年度国际资本流动情况图表2美国贸易赤字和国际资本流动净额资料来源美国财政部万得中银证券资料来源美国财政部万得中银证券2022年外资累计净增持美国长期证券资产11684亿美元同比扩大15倍贡献了同期美国国际资本净增额的73银行对外负债净增加2441亿美元同比减少48贡献了15短期美国国库券及其他托管债务净增加1944亿美元同比增加15贡献了12见图表3上次出现外资翻倍增持美国长期债券的时候还是2010年净增持5583亿美元同比扩大13倍由此可见在高通胀金融动荡和美联储紧缩背景下外资对三大类美元资产均有所增持其中主要是增持了美国中长期证券资产美元现金资产排在其次但是从变动趋势上看外国投资者不存在所谓规避风险的现金为王偏好2023年2月20日12月美国国际资本流动报告点评2图表3按交易工具划分的美国年度国际资本流动情况资料来源美国财政部万得中银证券美联储紧缩和收益为王主导2022年私人外资的资产配置2022年私人投资者累计净卖出了创纪录的2106亿美元美国股票上次净卖出超千亿美元的年份是2018年两次均是全球地缘政治动荡和美联储处于加息阶段与2018年低利率时代不同的是美联储加息更为激进呈现追赶式加息累计加息425BP至425-450区间久违的高利率环境让私人投资者对收益生息资产更为饥渴2022年累计净买入中长期国债9273亿美元同比扩大62倍累计净买入机构债券1415亿美元与2021年基本持平累计净买入企业债券1473亿美元同比增加了11见图表4官方投资者却在2022年累计净卖出1733亿美元中长期国债162亿美元美国股票和89亿美元短期美国国库券但累计净增持1621亿美元机构债券之所以出现这种投资者结构或是因为对私人投资者而言在全球金融动荡加剧市场风险偏好主体下降的情况下美债仍属于安全资产但对官方投资者而言一方面要抛售外汇储备稳定本币兑美元的汇率另一方面要加速储备资产多元化规避市场和主权风险同期美国投资者净卖出2816亿美元外国债券和449亿美元外国股票合计3265亿美元同比增加了4显示美元加速回流美国目前市场也担忧类似的情形会发生在日本如果日本退出低利率政策日本庞大的海外资产回流可能也会造成全球金融系统性改变图表4私人海外投资者年度在美国际资本流动状况资料来源美国财政部万得中银证券2023年2月20日12月美国国际资本流动报告点评3二2022年外资持有美债名减实增外资普遍锁长卖短美债跌幅和中长期美债净买入规模均创纪录截至2022年底外资持有美债余额73416亿美元较上年底下降4260亿美元创历史最大降幅其中外资累计净买入美债7166亿美元美债收益率上行美债价格下跌导致的负估值效应为11426亿美元净增持美债规模仅次于2008年金融危机时期的7724亿美元负估值效应规模为有数据统计以来的最高见图表5据估算2022年美债价格下跌15跌幅创有数据以来新高与巴克莱美国公债价格未汇率对冲指数跌幅相当这与美债收益率曲线大幅上升相符2022年因错判美国通胀形势美联储激进加息推动3个月期2年期和10年期美债收益率分别上涨436BP368BP和236BP至442441和388这大大提升了美债作为国际安全资产的吸引力虽然2022年美债市场经历了历史级别的熊市但只要持有到期当年仍是美债买入的最好时机之一从期限品种看外资净买入中长期美债而净减持短期美国国库券截止2022年底外资持有中长期美债63646亿美元占外资持有美债余额的870同比下降02个百分点持有额较上年底减少3886亿美元其中净买入中长期美债7540亿美元同比增长817倍负估值效应11426亿美元外资持有短期美国国库券9500亿美元较上年底减少374亿美元同比下降612022年12月份3个月与10年期以及2年期与10年期美债收益率分别倒挂74BP和64BP处于历史低位这反映了在美债长短端利率倒挂较深美国经济衰退预期较强的情形下外国投资者买卖美债采取了锁长卖短的策略图表5外资持有美债余额变动和买卖美债净额及估值效应资料来源美国财政部万得中银证券分主要国别和地区看英国和欧元区是买入美债的主力印度没少买日本和韩国被迫减持中国减持有所放缓2022年作为美国第三债主的英国的美债持有量在美债价格大跌之际逆势增加51亿美元至6545亿美元其中净买入中长期美债989亿美元同时也净买入短期美债52亿美元两者合计净买入1041亿美元美债同比减少36负估值990亿美元同期因为欧元区美债持有量较2021年小幅减少62亿美元至13965亿美元远小于负估值2124亿美元所以欧元区实际上净买入2063亿美元美债同比扩大16倍创下有数据以来新高其中欧元区净买入中长期美债3086亿美元净卖出短期美债1023亿美元中长期债券占比重新回到新冠疫情前的85英国和欧元区合计买入美债3104亿美元美债占比达到431TIC报告中的短期国库券净卖出规模与美债短债持有变化相等可能是由于短债到期快市场价格接近票面价格导致TIC报告中不计算估值效应2023年2月20日12月美国国际资本流动报告点评4除印度以外亚洲主要国家因特殊原因无法做到锁长卖短2022年印度美债持有量较2021年增加了252亿美元至2241亿美元负估值321亿美元净买入中长期美债562亿美元和短期美债11亿美元合计净买入美债573亿美元2022年日本和韩国都进行了外汇干预由于日本和韩国持有中长期国债占比均在90以上消耗外储就不得不卖长债造成割肉的现象2022年日本的美债持有量下降2245亿美元至10763亿美元负估值效应1807亿美元净卖出65亿美元短期美债和376亿美元中长期美债合计净卖出441亿美元日本净卖出美债集中在9月份和10月份2022年韩国的美债持有量下降278亿美元至1029亿美元负估值效应177亿美元净买入短期美债34亿美元同时净卖出中长期美债134亿美元中长期美债减持规模同比增加44两者合计净卖出101亿美元美债中国基本上保持稳定2022年中国美债持有较2021年下降1448亿美元至8671亿美元净卖出中长期美债291亿美元净买入短期美债6亿美元合计净卖出285亿美元减持规模环比下降77较日本同期减持规模少了35负估值1448亿美元见图表6如果算上净买入美国机构债1218亿美元和企业债34亿美元中资对美国生息资产净买入了967亿美元而算上净买入机构债和企业债的日本则依然净卖出了108亿美元美国生息资产图表6中国持有美债余额变动和买卖美债净额及估值效应资料来源美国财政部万得中银证券三2022年并未出现美元灾风险资产一波三折2022全球金融市场的两件大事是俄乌冲突和美联储紧缩随着时间推移俄乌冲突对市场的影响可能逐渐下降但是美联储可以持续深刻影响美债收益率这一全球资产价格的定价基准而且俄乌冲突对国际能源和粮食价格的非对称冲击可能会加剧美联储货币政策的紧缩压力最终体现在美债收益率上2022年TIC各季度数据的资产组合变化正是围绕这两个主题权益资产减持创纪录但未引发流动性危机2022年一季度全球风险偏好受俄乌冲突影响出现明显下降私人外资净卖出1599亿美元美国股票官方外资净卖出105亿美元美国股票合计净卖出1704亿美元创下单季最大净卖出规模记录见图表7同时银行负债变化净增2063亿美元环比和同比均有显著改善表明流动性偏好上升但是与2020年一季度全球美元灾不同2022年一季度不仅是现金资产净买入规模较2020年同期少了62而且仍净买入了2229亿美元美国国债和614亿美元企业债券2020年一季度则是净卖出2668亿美元美国国债和470亿美元企业债券属于慌不择路的逃向流动性的现金为王另外不管美股涨跌如何私人外资连续十个月净卖出美股且在美联储三季度敲打和金融动荡之际私人外资净卖出794亿美元美国股票创下历史次低的单季净卖出规模因而即便2022年11月和12月全球风险偏好显著改善和私人外资存在补仓需求四季度私人外资净买入714亿美元外资在2022年依然净卖出了创纪录的2268亿美元美国股票见图表82023年2月20日12月美国国际资本流动报告点评5图表7外资股票净买入和美国银行负债变化图表8私人股票投资与标普500指数资料来源美国财政部万得中银证券资料来源美国财政部万得中银证券美债净流入的双锋顶正是美债收益率上升的最快时期首先需要澄清的是影响美债净流入的因素不仅包括美债收益率还包括美元从哪里来前者的关系并不稳定后者才是关键1990年代至2000年代美债收益率持续下行但由于美国制造业逐渐空心化和贸易赤字不断上升美债净买入持续水涨船高两者呈现强负相关性2008年全球金融危机后美国陷入低利率和低增长的怪圈贸易赤字也有所改善美债收益率与美债净买入呈现强正相关值得注意的是美国的经常账户与资本账户互为镜像贸易逆差的美元输出需要相对应的美元回流2022年美债净买入与美债收益率的正相关延续对于收益的饥渴可能是美债净买入在一三季度出现双峰顶的重要原因2022年一季度和三季度10年期美债收益率分别上涨80BP和85BP至232和383均是收益率上涨最快价格下跌最大的时期一季度外资合计净买入2229亿美元美债其中中长期国债净买入2441亿美元净卖出短债211亿美元三季度外资合计净买入2837亿美元美债其中中长期国债净买入3503亿美元净卖出短债665亿美元这也再次呼应前文提及的外资锁长卖短对于存量来说一三季度是损失最大的时候但是对于流量来说一三季度可能是抄底美债的最佳时期尤其是三季度美债收益率见顶迹象已经初现安全边际也较高图表10美债净买入和10年期美债收益率资料来源美国财政部万得中银证券2023年2月20日12月美国国际资本流动报告点评6四主要结论总体来看美联储前期放水过猛和美国贸易赤字激增导致全球美元泛滥虽然2022年美国利率飙升资产价格大幅缩水但是外国投资者持有的大部分美元也无处安放只能涌向美元资产以稳健收益的生息资产为主2022年的资产配置风格比较像2018年即外资明显减持股票但增持大部分生息资产尤其是在美债大幅下跌之际创纪录的净买入中长期美债欧洲地区是此轮资本回流美国的主要贡献者亚洲国家对美债的热度也较2021年有所回升在无经济危机和美国难得高息的诱惑下外资回流美国的规模超过美国财政赤字预算规模为2008年以来的首次风险资产一波三折在经历了连续十个月净卖出后有所回暖但外资全年依然卖出了创纪录的美国股票往后看宏观数据与货币政策博弈可能会贯穿2023年上半年不确定性仍较多2022年11月至今随着通胀数据接连好于预期美国金融条件指数显著转松但市场分歧依然较大在软着陆美联储难转向和硬着陆美联储会转向中摇摆不定2月FOMC会议后美联储的态度模棱两可但数据决定货币政策的大方向不变如果金融条件转松趋势成型国际资本可能再次流向非美元资产中短期看无论是数据依赖下对于美联储紧缩预期的修正抑或是紧缩下半场给经济和金融市场带来的滞后冲击不确定性依然有可能会推高流动性需求避险情绪驱动也可能使美元重获支撑风险提示美联储货币紧缩超预期地缘政治局势发展超预期2023年2月20日12月美国国际资本流动报告点评7披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年2月20日12月美国国际资本流动报告点评8风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究中银大厦39楼报告具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国邮编200121际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资电话862168604866顾问服务建议或产品提供给接受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及相关关联机构损失等本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接中银国际研究有限公司或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公香港花园道一号司将及时采取维权措施追究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标中银大厦二十楼服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国电话85239886333际集团的商标服务标记注册商标或注册服务标记致电香港免费电话本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任中国网通10省市客户请拨打108008521065何特别的投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证中国电信21省市客户请拨打108001521065券或其它金融票据的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券新加坡客户请拨打8008523392股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客传真85221479513户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况及其特别需要寻求阁下相关中银国际证券有限公司投资顾问的意见香港花园道一号尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师中银大厦二十楼从相信可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何电话85239886333成员及其董事高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不传真85221479513对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证阁下不应中银国际控股有限公司北京代表处单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时中国北京市西城区的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为免生疑问西单北大街110号8层本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场邮编100032电话本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团861083262000本身网站以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责传真861083262291提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下中银国际英国有限公司须承担浏览这些网站的风险2F1Lothbury本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须LondonEC2R7DB提前通知本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用UnitedKingdom于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议电话442036518888过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何传真442036518877明示或暗示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌中银国际美国有限公司美国纽约市美国大道号部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得1045有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务7BryantPark15楼可能未必适合阁下如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告NY10018涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见电话12122590888中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371