当债务被不断妖魔化，对债务的紧缩政策时不时收紧时，经济会表现出债务周期的特点——紧缩政策严厉时，债务增长放缓、经济恶化；紧缩政策放松时，债务增长加速、经济向好。
　　这样的债务周期就像你掐住了一个人的脖子，令他接近窒息。这时，你掐得紧一些，他喘不过气，生命体征恶化；你掐得松一些，他喘上气了，生命体征就好一些。我国所谓的债务周期，本质是“掐脖子周期”。
　　更让人担心的是，面对着已经给中国经济带来极大伤害的“掐脖子周期”时，有人还在说掐得对，不掐的话、吸进去的空气都是鸦片。如果这样的观点影响了政策，将给中国经济带来严重伤害。

研究报告全文：宏观经济证券研究报告宏观策略评论2023年2月14日将债务比作鸦片错得离谱当债务被不断妖魔化对债务的紧缩政策时不时收紧时经济会表现出债务周期的特点紧缩政策严厉时债务增长放缓经济恶化紧缩政策放松时债务增长加速经济向好这样的债务周期就像你掐住了一个人的脖子令他接近窒息这时你掐得紧一些他喘不过气生命体征恶化你掐得松一些他喘上气了生命体征就好一些我国所谓的债务周期本质是掐脖子周期更让人担心的是面对着已经给中国经济带来极大伤害的掐脖子周期时有人还在说掐得对不掐的话吸进去的空气都是鸦片如果这样的观点影响了政策将给中国经济带来严重伤害中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格宏观经济证券分析师徐高861066229055gaoxubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300519050002对中国的债务市场上从来不缺乏争论面对林林总总的观点笔者主要是立陈述自己的观点和逻辑而较少点名批评别人的观点但读到西京研究院赵建2023年2月12日发表的中国不能再吸食债务鸦片要重新激活市场经济和民营企业简称债务鸦片一文之后笔者实在是要提出商榷否则谬种流传恐贻害不浅1对赵建该文标题中的后半段要重新激活市场经济和民营企业笔者非常认同但对标题前半段中的中国不能再吸食债务鸦片之说笔者却无论如何不敢苟同将债务比作鸦片如果是玩笑也无所谓但如果是打着研究院旗号发表的严肃观点那就是严重误导赵建发表其债务鸦片一文之前已经就债务和信用的问题发表过两篇文章分别是2023年1月30日的重启经济的关键并非债务而是信用简称重启经济2以及发表于2023年2月6日的信用债务与国运3其中重启经济一文作为系列文章的第一篇较为完整地给出了赵建的思路但此文存在概念不清思维混乱的问题部分论述还违背经济常识从如此思路中得到的结论似是而非重启经济一文第一句话就犯了常识性错误这句话说债务具有魔法功效能凭空创造购买力和需求因此在经济稳增长中非常重要事实上通常的债务只带来购买力的转移并不会凭空创造购买力举个例子张三将手中的一百块钱借给了李四李四就因为借到的一百块钱而增加了一百块钱的购买力并背负了对张三的一百块钱的债务而这一百块钱借给李四之后张三手里的钱会相应少一百块令其购买力减少一百块所以在张三和李四的债务关系中张三将手中的购买力转移给了李四两人的总购买力并没有变化没有什么凭空创造的购买力真正能凭空创造购买力的债务是经济主体欠银行的债务这是因为在现代法币体系中银行不再像古代钱庄那样需要先吸收存款才能发放贷款而是发放的贷款直接创造存款因此当银行向实体经济发放贷款时又或者银行购买实体经济发行的债券时就在凭空创造货币创造购买力但如果仅仅因为银行能创造货币就推而广之说债务都能凭空创造购买力和需求货币银行学这门课就算白学了重启经济这篇文章的第一句话并非赵建的笔误债务鸦片这篇文章的第一句话是一笔地方债投下去就能立即凭空形成需求或货币购买力这里作者又犯了将银行体系的货币创造与债务形成混为一谈的错误倒也错得一以贯之如果地方政府的融资来自银行自有资金之外的其他来源就只会发生购买力的转移而没有购买力的凭空创造赵建思路的另一重要环节是对信用的论述重启经济一文的核心观点如其标题所说重启经济的关键是信用但在什么是信用上赵建的逻辑是模糊且混乱的在重启经济中作者将债务发生的信用基础分成了三类笔者将其摘抄如下以第一还款能力即主营业务收入和生产力的提高为信用基础发生的债务是天使能有效的在时间和空间上配置资源以第二还款能力即抵押品价格的上涨为信用基础的债务扩张存在着一定的脆弱性以第三还款能力筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的债务则是纯粹的魔鬼重启经济如果以此种债务为手段则无异于饮鸩止渴涸泽而渔赵建2023年1月30日重启经济的关键并非债务而是信用1总结起来赵建所说的第一还款能力无非是发债方现在主营业务收入和未来生产力的提高能挣到的钱第二还款能力无非是抵押品价值第三还款能力无非是新借的钱但有经济常识的人应该知道借款分成抵押借款抵押债务和信用借款信用债务两种抵押借款因为有抵押物的存在风险较低而信用借款能否被偿还则基本靠借债主体讲信誉因而风险较高所以在百度百科中信用一词才有如此定义所谓信用是指依附在人之间单位之间和商品交易之间形成的一种相互信任的生产关系和社会关系简单来说信用就是信誉这也是日常生活中经济活动中经济学理论中对信用的理解赵建将人们通常理解的信用再加上抵押物价值合起来称为债务发生的信用基础无非是牵强地想将债务和信用联系起来以方便其后面论述如此偷换概念论述的严谨性自然无从谈起事实上赵建思路的关键是他所定义的第三还款来源即筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的债务他将其称为纯粹的魔鬼按照赵建的说法只要借债主体在借新还旧就注定要迎来债务链条的崩塌据此赵建在后面将诸如地方债这样的债务归类为必然会崩塌的债务视之为鸦片2023年2月14日将债务比作鸦片错得离谱2但事实上筹资性现金流支撑的债务并不总是要崩溃如果稍微了解一下如亚马逊这样的互联网巨头的发展史就会知道这些公司创立之初都要经历很长的亏损期要靠持续的筹资来维持经营偿还之前的债务这就是俗称的烧钱期这些企业之所以没有像赵建所预言的那样原因在于债务的可持续性最终建立在投资回报率与融资成本的差异之上对一个有光明前途投资回报率很高的企业市场就应该给他大量融资这样的企业不仅可以借新还旧还可以将债务越滚越大将可持续债务与不可持续的庞氏骗局区别开的是投资回报率与债务利息率的大小关系而不是偿还债务的还款来源的形式所以赵建给的第三类还款来源的分类很不严谨将苹果和鸦片分到了一起而当赵建用他不严谨的分类将苹果也说成是鸦片时就犯了大错误在债务鸦片一文中赵建还将矛头指向了我国地方政府发行的债券字里行间将其比作鸦片但这里除了赵建用混乱的逻辑得出了错误结论之外我国地方债的复杂性确实也很高很容易使不了解中国经济的人误判在2022年7月25日笔者发表的中国房地产业的困境和对策一文中笔者曾对此有详细论述5简单来说中国地方政府所做的基础设施投资项目微观层面项目层面的回报率确实偏低甚至普遍低于其发债的利息率但这是因为政府投资的基建项目所创造的回报很大程度上体现在社会层面是项目创造的外部性没法转化成项目本身的回报但地方政府手中的土地会因为这些投资项目而增值地方政府可以通过卖地来变现政府投资项目带来的社会效益因此虽然在微观层面基建项目投资回报率低于债务利息率但在政府层面算大账把政府卖地所变现的社会效益也考虑进来其投资回报率能覆盖债务利息率债务可持续正因有这么一套中国特有的机制我国才能绕开基础设施投资微观回报率低的障碍构建起了地产基建的经营城市的商业模式让我国成为别国艳羡的基建狂魔这一模式是中国经济发展的法宝不理解中国现实错将法宝视为毒药重启经济的设想只能变成对经济的又一轮伤害在重启经济一文中说道债务周期已经几乎取代实体经济周期成为经济波动的主导力量对过去几年的中国来说这句话基本成立但成立的逻辑却与赵建的想法不同债务的形成本来是市场配置资源配置的一种形式是购买力在不同经济主体间转移的方式在我国这个间接融资为主的经济体中债务更是经济运行的血液实体经济所获融资中超过九成是债权型融资当债务被不断妖魔化对债务的紧缩政策时不时收紧时经济就会表现出债务周期的特点紧缩政策严厉时债务增长放缓经济恶化紧缩政策放松时债务增长加速经济向好这就像你掐住了一个人的脖子令他接近窒息这时你掐得紧一些他喘不过气生命体征恶化你掐得松一些他喘上气了生命体征就好一些我国所谓的债务周期本质是掐脖子周期而更让人担心的是面对着已经给中国经济带来极大伤害的掐脖子周期时有人还在说掐得对不掐的话吸进去的空气都是鸦片因此尽管笔者与赵建没打过多少交道之前还曾在一个聚会上与他相谈甚欢但在面对错得离谱可能会带来极大危害的债务鸦片一说时必须批驳之赵建的论述概念错误逻辑混乱且缺乏基本常识更是没有读懂中国经济的现实我不怀疑赵建希望中国经济重启的良好愿望但他的建议如果变成政策将会带来事与愿违的结果完1赵建2023年2月12日中国不能再吸食债务鸦片要重新激活市场经济和民营企业httpsbaijiahaobaiducomsid17576153275890529722赵建2023年1月30日重启经济的关键并非债务而是信用httpsbaijiahaobaiducomsid17564112781485720193赵建2023年2月6日信用债务与国运httpsbaijiahaobaiducomsid17570591545201420024百度百科信用词条释义httpswwwbaiducomlinkurlz0jBU4C5SFHc2QnKe5QcCeSWQim61hDawq1f7ScLh0q0HsQg8oTxdolf2lrLDm8CWhjK59sqJuJpwzxG6zkg-jCXWmx-8pfSyVPY6U4tuwdeqid9ecbc9ee000fb5800000000363ea3a9e5徐高2022年7月25日中国房地产业的困境和对策httpwwwchinacefcnindexphpindexarticlearticleid92982023年2月14日将债务比作鸦片错得离谱3披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年2月14日将债务比作鸦片错得离谱4风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报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