短周期决定市场趋势，中周期决定产业结构。
　　周期嵌套与A股波动规律：我们对于A股的分析框架源于经典的三周期嵌套模型。周期框架对于A股的指导意义在于：1）短周期的趋势与A股涨跌密切相关。短周期上行阶段，A股大多呈现不同程度的正收益；而短周期下行阶段，A股多数情形下都出现了不同程度的下跌。2）中周期在更长的维度下影响着A股，一方面，中周期具有趋势增强的力量，另一方面，中周期主导产业的变化会映射在A股的结构性行情之中。
　　A股短周期分析框架：我们提出基于经济-政策两个维度的改进版短周期投资框架。根据经济-政策的不同形态组合定位出的扩张前/后，衰退前/后期阶段。扩张前期，A股基本体现为正收益，估值正贡献为收益主导；扩张后期，A股大概率体现为正收益，但是涨幅会明显收窄，这个阶段里面，盈利正贡献为收益主导；衰退前期，A股基本体现为明显的负收益，这一阶段随着盈利预期的走弱和政策收紧，A股估值大幅走弱；衰退后期，A股估值负贡献明显收窄。我们的短周期A股预测模型就是基于周期定位的基本思想，通过对A股盈利、估值两个维度的分析预判，通过与历史相同周期阶段的回溯比较，确定当前盈利估值贡献区间，进一步拟合出下一阶段A股大势收益区间。
　　A股风格特征及分析框架：1）中周期的趋势是决定市值因子表现的关键。中周期上行阶段，主导产业处于加速扩张阶段，企业盈利预期快速回暖，非龙头公司（小盘股）相对占优；而中周期下行阶段，企业盈利预期较弱，行业龙头（大盘股）以其盈利稳定性及竞争壁垒优势相对占优。2）估值因子与宏观政策周期高度相关。扩张周期的初始阶段，低估值的股票会率先开始表现，随着扩张进入中后期，行情会逐步扩散到高估值板块。高估值风格走强多数源于宏观政策超预期边际宽松。3）大类行业表现方面，扩张早期，市场对分子端盈利增速最为关注，上游能源、可选消费在这一阶段更具备高增长预期。扩张后期，市场更加关注估值与高增长的均衡，必需消费为代表的稳定ROE行业就成了市场超额收益的主要方向。进入衰退前期，经济下行、预期转弱，大盘价值是最为占优的因子组合。中周期主导产业的变化会映射在A股的结构性行情之中，具有穿越短周期的力量。
　　A股大势与风格框架的市场实践：当前我们正处于宏观经济底部徘徊、货币宽松而信用环境触底回温的阶段，属于典型的衰退后期向扩张早期过渡阶段。随着信用回温，短周期将会逐步进入经济触底回升+货币不再边际宽松的扩张早期。而随着新一轮扩张周期的开启，我们很有可能迎来中短周期的同步上行。本轮疫情过后宽松的货币政策环境给A股估值带来了提振，随着今年国内逐步向扩张周期过渡，我们认为A股大势投资上最为重要的宏观因子变量就是盈利预期的改善，分子端的高增长将会成为未来市场运行的主要逻辑。
　　风险提示：稳增长政策力度或发力效果不及预期；疫情发展超预期恶化；海外货币政策超预期。
　　

研究报告全文：策略研究证券研究报告深度报告2023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架A股研究框架系列短周期决定市场趋势中周期决定产业结构周期嵌套与A股波动规律我们对于A股的分析框架源于经典的三周期嵌套模型周期框架对于A股的指导意义在于1短周期的趋势与A股涨跌密切相关短周期上行阶段A股大多呈现不同程度的正收益而短周期下行阶段A股多数情形下都出现了不同程度的下跌2中周期在更长的维度下影响着A股一方面中周期具有趋势增强的力量另一方面中周期主导产业的变化会映射在A股的结构性行情之中A股短周期分析框架我们提出基于经济-政策两个维度的改进版短周期投资框架根据经济-政策的不同形态组合定位出的扩张前后衰退前后期阶段扩张前期A股基本体现为正收益估值正贡献为收益主导扩张后期股大概率体现为正收益但是涨幅会明显收窄这个阶段里A面盈利正贡献为收益主导衰退前期A股基本体现为明显的负收益这一阶段随着盈利预期的走弱和政策收紧A股估值大幅走弱衰退后期A股估值负贡献明显收窄我们的短周期A股预测模型就是基于周期定位的基本思想通过对A股盈利估值两个维度的分析预判通过与历史相同周期阶段的回溯比较确定当前盈利估值贡献区间进一步拟合出下一阶段A股大势收益区间A股风格特征及分析框架1中周期的趋势是决定市值因子表现的关键中周期上行阶段主导产业处于加速扩张阶段企业盈利预期快速回暖非龙头公司小盘股相对占优而中周期下行阶段企业盈利预期较弱行业龙头大盘股以其盈利稳定性及竞争壁垒优势相对占优2估值相关研究报告因子与宏观政策周期高度相关扩张周期的初始阶段低估值的股票会率周期中的美元波动与资产配置20201213先开始表现随着扩张进入中后期行情会逐步扩散到高估值板块高估值风格走强多数源于宏观政策超预期边际宽松3大类行业表现方面扩张早期市场对分子端盈利增速最为关注上游能源可选消费在这一中银国际证券股份有限公司阶段更具备高增长预期扩张后期市场更加关注估值与高增长的均衡具备证券投资咨询业务资格必需消费为代表的稳定ROE行业就成了市场超额收益的主要方向进入宏观及策略策略研究衰退前期经济下行预期转弱大盘价值是最为占优的因子组合中周期主导产业的变化会映射在A股的结构性行情之中具有穿越短周期的证券分析师王君力量861066229061股大势与风格框架的市场实践当前我们正处于宏观经济底部徘徊货junwangbocichinacomA证券投资咨询业务证书编号S1300519060003币宽松而信用环境触底回温的阶段属于典型的衰退后期向扩张早期过渡阶段随着信用回温短周期将会逐步进入经济触底回升货币不再边证券分析师郭晓希际宽松的扩张早期而随着新一轮扩张周期的开启我们很有可能迎来中861066229019短周期的同步上行本轮疫情过后宽松的货币政策环境给A股估值带来xiaoxiguobocichinacom了提振随着今年国内逐步向扩张周期过渡我们认为A股大势投资上证券投资咨询业务证书编号S1300521110001最为重要的宏观因子变量就是盈利预期的改善分子端的高增长将会成为未来市场运行的主要逻辑风险提示稳增长政策力度或发力效果不及预期疫情发展超预期恶化海外货币政策超预期目录1周期嵌套与A股波动规律511大势研判的必要性512中短周期嵌套分析框架613周期嵌套框架下A股表现62A股短周期分析框架921短周期划分依据及周期形态922短周期框架下的大类资产及A股表现1123基于短周期框架的A股预测模型133A股风格特征及分析框架1931A股因子风格表现及决定因素1932大类行业表现及影响因素214A股大势与风格框架的市场实践2441中短周期定位及展望2442A股大势及风格展望25风险提示272023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架2图表目录图表12000年以来A股表现5图表2中短周期起止时间6图表3中短周期嵌套示意图6图表4中短周期维度下A股表现7图表5短周期A股表现7图表6短周期美股表现8图表7短周期与A股表现8图表8产出缺口更能反映经济波动9图表9宏观政策与CPI相关性降低9图表10基本面指数及辅助观测指标9图表11基本面指数及GDP9图表12国内产出缺口运行规律10图表13货币政策指数10图表14主要政策利率走势10图表15国内政策-经济环境11图表16不同周期下大类资产表现12图表17不同周期下A股盈利估值表现13图表18A股盈利与指数走势13图表19A股盈利与经济周期相关性高13图表20工业企业利润与非金融A股盈利高度相关14图表21资产规模净息差与金融股盈利14图表22工业企业利润与非金融A股盈利相关性14图表23金融股盈利与净息差相关性14图表24非金融A股盈利及拟合结果14图表25金融股盈利及拟合结果14图表26A股估值与产出缺口15图表27A股估值与货币政策15图表28利率与A股估值相关性16图表29风险偏好与A股估值相关性16图表30A股静态估值与CAPE17图表31不同周期下A股静态估值与估值偏离度17图表32估值水平相对长期中枢偏离程度与未来半年收益相关18图表33基于周期定位的盈利估值预测模型18图表34不同周期下市值因子表现19图表35市值因子与中周期强弱存在高度相关性20图表36不同周期下估值因子表现202023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架3图表37估值因子与宏观环境21图表38不同周期下大类行业表现22图表39中周期内A股行业表现22图表40中周期下美国行业表现23图表4170年代日本主导产业表现23图表42领先指标显示下行周期已进入尾声24图表43社融对A股盈利的领先性24图表44当前国内宏观环境24图表45中周期有望迎来上行25图表46衰退后期A股盈利估值表现25图表47当前A股因子风格表现262023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架41周期嵌套与A股波动规律11大势研判的必要性近年来随着A股波动程度的降低投资者对于大势研判的关注度有所降温我们认为大势研判对于投资的重要性依然还是不言而喻的一方面好的择时能够提供上行行情中的beta而在下行行情中大势研判也是进行仓位控制的重要依据震荡市中风格与行业方向的选择也能为投资者带来结构性超额收益的机会我们可以看到2000年以来A股几轮重要行情的背后都有其自身的宏观及产业逻辑2006-2007年21世纪初全球需求持续扩张国内宏观环境处于高增长低利率的黄金阶段随着A股市场制度建设的逐步完备2006年起A股盈利触底回升股改释放政策红利市场信心得到了较大提振这一轮行情在短周期加速上行带来的盈利提振较低的利率环境以及改革预期作用下走出了一波盈利估值双击的上行行情万得全A一路自684点的底部上行至3988点2009年全球经济触底回升国内市场在4万亿及宽货币的刺激下快速修复再次走出了一轮分子分母共同作用下的双击行情万得全A在一年的时间内涨幅达到105472012-2013年增长中枢下行以及国内流动性环境的阶段性冲击使得市场缺乏系统性行情的机会但消费电子带动下移动互联网产业链的兴起带来了创业板结构性行情机会两年间创业板指数上行了79相较主板超额收益显著2014-2015年虽然这一轮需求复苏的强度较弱但超预期宽松的货币政策以及多项重磅改革政策很大程度上提振了市场估值开启了一轮分母端驱动的大级别行情指数自2014年低点上行了1倍之多2017年房住不炒定调下经济增长韧性有余而弹性不足陆股通渠道开放叠加经济结构转型预期升温消费龙头为代表的核心资产一枝独秀成为市场结构性行情的主要来源我们可以看到大牛市的出现离不开盈利的短周期上行或宏观政策的超预期宽松上行阶段而几轮经典的震荡行情中的结构性机会也都能从产业周期和资金环境的变化中找到论据因此对于大势及风格的研判是A股投资不可或缺的关键图表12000年以来A股表现700060005000400030002006-20072014-15企业盈利触底反弹经济小复苏货币政策2000流动性充裕2009意外宽松多项改革政股改汇改提振市场信心经济快速修复四万策提振信心1000亿及产业政策刺激0199920012003200420062007200920112012201420152017201820202022万得全A881001WI资料来源万得中银证券2023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架512中短周期嵌套分析框架我们对于A股的分析框架源于经典的三周期嵌套模型在这里长周期指的是康波周期主要由创新活动驱动平均每轮康波周期的持续时间大约是52年大约包含5轮中周期而中短周期对于投资的指导意义更为显著中周期指的是设备更迭带来的资本开支周期一般用设备投资占GDP的比例衡量一个经典的中周期长度一般是7-10年其中一般包含3个左右的库存周期周期内主导产业的繁荣与衰落是影响设备投资增速的主要因素短周期指库存周期一般用产出缺口或工业企业产成品库存增速衡量用于反应实体经济需求库存周期的持续时间一般为3-4年库存周期的强弱与趋势与资本市场走势高度相关图表2中短周期起止时间持续时间中周期中周期起止第一库存周期第二库存周期第三库存周期月长波衰退19648-19755196409-196707196708-197012197101-197505127第四康波长波萧条周期19756-198212197506-197801197802-198007198008-19821293长波回升19831-19913198301-198610198611-198909198910-199103100长波繁荣初期19914-200112199104-199602199603-199812199901-200112129长波繁荣末期20021-20095200201-200306200307-200510200511-20090589第五康波长波衰退20096-20203200906-201307201308-20169201610-20205129周期长波萧条20206-20206-长波回升资料来源万得中银证券图表3中短周期嵌套示意图4807527006526055450645840197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021短周期中周期右轴资料来源万得中银证券13周期嵌套框架下A股表现不同中短周期组合下A股的表现也不尽相同如果我们以中周期和短周期两个维度去进行划分观察不同周期阶段下A股市场的表现就会发现中周期具有短周期趋势增强的力量1首先短周期上行阶段A股收益大概率为正中短周期同步上行阶段A股无一例外均出现较大程度的正收益这一阶段A股涨幅均值达到5990而在中周期下行短周期上行阶段A股涨幅明显收窄均值为4452而短周期下行阶段A股无一例外的出现了负收益其中中短周期的同步下行阶段A股均经历了不同程度的熊市收益均值达到-3071中周期上行而短周期下行阶段A股收益均值为-18802023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架6图表4中短周期维度下A股表现A股涨跌幅A股涨跌幅19995-20008634420008-2001122192中周期上20091-20117880820117-201292462中周期上行短周期上行行短周期20203-20213281820213-985下行均值5990均值188020078-20082782中周期下20082-2008125968中周期下行短周期上行20163-20175109行短周期20182-20203174均值445下行均值3071资料来源万得中银证券周期框架对于A股的指导意义在于1短周期的趋势与A股涨跌密切相关我们从图表5中可以看到短周期上行阶段A股大多呈现不同程度的正收益而短周期下行阶段A股多数情形下都出现了不同程度的下跌2014-15年流动性超预期宽松及政策预期带来的估值牛除外美股也有类似的经验规律同一个库存周期阶段内短周期上行阶段风险资产的表现多数会优于下行阶段作为经济运行最为敏感的微观指标风险资产的盈利是经济强弱最直接的反应几次特例分别发生在1978-198680年代末-90年代初前者在改革预期及强势美元带来的流动性及估值提振作用支撑下美股估值得到了迅速抬升后者在流动性持续宽松的刺激下制造业向服务业的成功转型使得美股盈利维持韧性资本市场并未过多受到经济下行冲击2而中周期在更长的维度下影响着A股中周期主导产业的变化会映射在A股的结构性行情之中2000年以来我们一共经历了3轮中周期每一轮中周期内主导产业的更迭都会体现在资本市场的行业表现上这一点我们在后文会进一步讨论说明图表5短周期A股表现A股涨跌幅A股涨跌19995-20008634420008-200112219220091-20117880820117-201292462第一库存周期上行第一库存周期下行20203-20213281820213-1021均值5990均值189220021-2004389820043-200574220第二库存周期上行201210-2013101503第二库存周期下行201410-201622229均值303均值99620058-200824660620082-2008125968第三库存周期上行20163-201821088第三库存周期下行20182-20203651均值23847均值3309资料来源万得中银证券2023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架7图表6短周期美股表现美股涨跌幅美股涨跌幅19750519780245119780219800739791986121989012284198901198909173719960319971250341997121998122667第一库存周期上行第一库存周期下行20030620050418712005042005104342013082015012217201501201609869均值2191均值1937198007198108092198108198301018198909199008762199008199103163319981220000823472000082001122435第二库存周期上行第二库存周期下行2005102008041480200804200905336620160920181215622018122020041618均值944均值144197109197311242197311197505501198301198407369198407198612607419910319941222401994121996034055第三库存周期上行2001122002122337第三库存周期下行2002122003061076200905201107406020110720130826362020042022054188均值1380均值2668资料来源万得中银证券图表7短周期与A股表现254203151025105010-11520-2200020022004200620082010201220142016201820202022万得全A产出缺口右轴资料来源万得中银证券2023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架82A股短周期分析框架21短周期划分依据及周期形态短周期经济-政策二维框架传统的投资时钟框架以美林时钟为代表是基于经济增长与通胀水平两个维度的划分方式但近年来其在国内市场的有效性屡遭质疑我们认为其失效的主要原因与国内实体经济结构的独特性以及国内宏观政策调节的目标差异有关美林时钟对于经济周期的划分标准是GDP和CPI增速而2013年以来国内GDP增速波动显著降低因此以GDP增速作为经济冷暖的划分指标对于现阶段的国内并不十分适用其次美林时钟采用CPI增速去刻画宏观政策调控的松紧这一点也与国内当前的政策环境有所背离近年来国内宏观政策的调控目标更加多元化不再单纯以CPI高低作为调控的锚图表8产出缺口更能反映经济波动图表9宏观政策与CPI相关性降低21510581310161115402092125702302520002001200320052006200820102011201320152016201820202000200220042006200820102012201420162018工业增加值产出缺口GDP增速右CPI当月同比M2同比右逆资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券基于以上提出的两方面局限性我们提出基于经济-政策两个维度的改进版短周期投资框架首先在经济增长维度我们主要以产出缺口趋势变化作为衡量经济冷暖的主要指标产出缺口衡量的是经济体的实际产出与潜在产出之间的差异产出缺口为正代表实体需求持续高涨企业扩大生产使得实际产出超出潜在产出反之亦然下图也可以看出相较于GDP产出缺口能够更好的反应经济周期的波动进一步我们以产出缺口为基础拟合了反应国内经济基本面的指标2021年后因基数原因产出缺口月度波动较大采用克强指数代替国内的产出缺口上行时间平均为20个月下行时间平均为18个月从经验数据上来看中美库存周期的运行规律上升下降有较高的相似性二者在拐点上存在着领先滞后的关系图表10基本面指数及辅助观测指标图表11基本面指数及GDP1061102009590918080816570707140655061205530510048045103036490202401201470000045200020012003200420062007200920112012201420152017201920202022200020012003200420062007200920112012201420152017201920202022产出缺口PMI右轴产出缺口GDP右轴资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架9图表12国内产出缺口运行规律第一库存周期第二库存周期第三库存周期中周期起止持续时间月上行下行上行下行上行下行199112-19994891851117142419995-20081211615172517311120091-20203134291513302225平均113211216212220资料来源万得中银证券其次在宏观政策维度我们以不同阶段的政策利率作为衡量政策松紧的指标在此我们主要选取了以存贷款基准利率存款准备金率MLF利率为代表的政策利率以及SHIBORDR007为代表的资金利率中枢不同时期阶段结合国内货币政策的关注点赋予指标不同的权重图13就是我们基于以上思路加权拟合出的货币政策指数其中指数数值变大代表货币政策紧缩图表13货币政策指数图表14主要政策利率走势2020341518163310143205120010310586301042915220028200020012003200420062007200920112012201420152017201920202022200020012003200420062007200920112012201420152017201920202022定期存款利率年整存整取月货币政策指数1人民币存款准备金率中小型存款类金融机构变动日期MLF右轴资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券改进的短周期框架我们短周期的框架就是基于以上所做出的指标根据经济-政策的不同形态组合定位出的扩张前后衰退前后期阶段这样做是基于理论上国内政策与经济存在着比较明显的传导时滞宏观政策先行触底基本面滞后2-3个季度企稳回升因此二者会在不同时期出现不同的组合进而产生不同的周期形态周而复始在此我们对于经济周期的划分如下扩张前期产出缺口边际上行宏观政策宽松量升价跌对应被动去库阶段扩张后期产出缺口上行宏观政策边际紧缩量价齐升对应主动补库阶段衰退前期产出缺口边际下行宏观政策紧缩量跌价升对应被动补库阶段衰退后期产出缺口下行宏观政策边际宽松量价齐跌对应主动去库阶段基于此前我们拟合出的国内经济及政策指数我们可以模拟出国内经济及政策环境如图15在图15中货币与信用曲线的向下意味着政策紧缩基本面曲线上行意味着经济回暖从这张图中我们可以看出2011-12年大部分时间国内宏观环境处于基本面下行宏观政策紧缩的环境之中股票市场在这一阶段走势也是相对较弱的与此相对应的2020年-21年上半年宏观环境处于基本面和政策环境叠加上行的环境下股票市场就迎来了戴维斯双击2023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架10图表15国内政策-经济环境10100908080607040602050004020304020601080010200920102011201220132014201620172018201920202021产出缺口货币政策指数右轴资料来源万得中银证券注粉色阴影为扩张前期红色阴影为扩张后期白色为衰退前期灰色阴影为衰退后期22短周期框架下的大类资产及A股表现基于上文所述的政策-经济二维框架及此基础上划分出的短周期形态我们将进一步去探究短周期框架下大类资产与A股市场表现的经验规律大类资产表现扩张前期股票商品债券扩张后期商品股票债券衰退前期债券商品股票衰退后期债券股票商品经济上行政策宽松的扩张前期是股票资产最为有利的环境我们看到A股在这一阶段无论从均值还是胜率上都显现出较为显著的优势进入扩张后期随着政策紧缩商品资产优势扩大政策边际紧缩带来A股涨幅收窄衰退前期债券资产优势最为显著股票资产迎来盈利估值双杀进入衰退后期政策宽松带来A股估值边际转暖细分品类上我们看到扩张前期沪深300大概率占优而进入衰退周期后创业板的优势逐渐显现出来2023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架11图表16不同周期下大类资产表现大类资产股商品债信南华中证沪深创业工业农产国转A股美元上证金属能化用商品全债300板品品债债债20090176853139164415877522748865403142250201009201210107扩579228224467290519479233488201305张201604173047前5437800485069434152507469032017058期2020052028124714912143324332941944572174220210145均值29026613011872641833431424392870518842010091211101195136141031001141655313672201105292013051005扩8816091901165381618033720131082张2017051050后5278079323483105201717611642018021期202101541684228276674251321712894533115202109均值731000754556310512249981340406622011051611181801911331061512407266964036201112752013101902411051402821049718717126374741衰2014101退201802117118579409345715082726173524前201806期20210910231161215116391372562820320153620220326均值19393663568314571858633330201112106177019432441991252102373757201210201410173047衰54378001015069434152507469032016048退201806133251412后054815254762918751200237202005473期202203172158227219562034158054361033425202210均值528658837255961010116264535233资料来源万得中银证券不同周期下A股表现在对A股大势进行预测分析时我们可以将A股表现进一步拆分为盈利贡献与估值贡献两个维度进而可以观察到扩张前期A股基本体现为正收益估值正贡献为收益主导扩张后期A股大概率体现为正收益但是涨幅会明显收窄这个阶段里面盈利正贡献为收益主导衰退前期A股基本体现为明显的负收益这一阶段随着盈利预期的走弱和政策收紧A股估值大幅走弱衰退后期A股估值负贡献明显收窄这一阶段A股收益有正有负能否取得正的绝对收益主要取决于估值与盈利的相互作用比如2014年下半年政策的超预期宽松使得市场估值提振十分显著A股就获得了明显正收益2022年下半年也是类似的情形估值正贡献抵消了盈利的下行而与之相反的2012年下半年整体宏观政策相对偏紧而那一轮的盈利预期又相对悲观使得整个A股在衰退后期呈现了负收益2023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架12图表17不同周期下A股盈利估值表现涨跌幅估值贡献盈利贡献200901201009440518032204201210201305440147289扩张前期20160420170550275223220200520210121432394203均值1872127451520100920110510336621815201305201310015397398扩张后期20170520180292777913720210120210927115542161均值5544581128201105201112180222796182013102014108701421027衰退前期20180220180611661648578202109202203155179024均值56310625622011122012101060102104320141020160427313952875衰退后期20180620200576057419820220320221015781451148均值剔除14-15年167227316资料来源万得中银证券23基于短周期框架的A股预测模型结合上文所述A股在不同周期阶段会有不同的盈利估值表现A股收益可拆分为盈利及估值贡献因此对于A股收益的预判本质上来源于对于盈利及估值水平的预判盈利影响因素及预测模型大部分时间内A股盈利与A股收益趋势变化方向高度相关因此对于盈利的预判是A股收益预测模型的关键结合前文所述与A股盈利相关性最高的莫过于经济周期因此可以通过与经济周期相关的宏观变量的选取对A股盈利进行自上而下的预测实践中由于传统行业与金融行业盈利影响因素不同我们将全A拆解为非金融A股及金融股两部分分别进行拟合通过上期年报净利润占比进行加权得到全A盈利预测值非金融企业方面我们发现工业企业利润与非金融A股的盈利增速高度相关因此可选取更为高频的工业企业利润作为非金融A股季度盈利预测的主要指标金融企业方面我们主要通过净息差资产规模增速及资产质量这三个变量构建金融行业盈利预测模型图表18A股盈利与指数走势图表19A股盈利与经济周期相关性高700014035140120600012030100251005000808020400060601530004040102020200005010002002004054020032005200720092011201320152017201920212023200320042006200820092011201320142016201820192021万得全AA股盈利右轴库存周期A股盈利右轴资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架13图表20工业企业利润与非金融A股盈利高度相关图表21资产规模净息差与金融股盈利15020271301525110109023705502130019105101730105015152003200420062007200920112012201420152017201820202022201520152016201720172018201920192020202120212022工业企业利润总额累计同比非金融A股盈利金融板块增速资产增速净息差右轴资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表22工业企业利润与非金融A股盈利相关性图表23金融股盈利与净息差相关性1028R236R20792708corr089corr060260625240423净息差0222工业企业利润0021-06-04-0200204060812021904-15-10-5051015202530非金融A股盈利金融股盈利资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表24非金融A股盈利及拟合结果图表25金融股盈利及拟合结果3520150301813025161102014901512701010505830061010-5430-10250-15020032004200620072009201120122014201520172018202020222010-122012-092014-062016-032017-122019-092021-06非金融A股盈利实际A股盈利拟合金融板块增速拟合值右轴资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券估值影响因素及预测模型盈利决定方向估值决定幅度如果说A股盈利的变化趋势决定了大势运行的基本方向那么估值的扩张与收缩就决定了市场行情的强弱幅度此外我们在图18中也发现2014Q3-2015Q2A股盈利与走势出现了阶段性背离这段时间影响市场的主要因素就是估值下图展示了不同周期阶段下A股估值与政策-基本面环境的情况2023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架14图表26A股估值与产出缺口倍2010918081607061405041203100201802009201120132015201720192021市盈率PETTM产出缺口标准化右逆资料来源万得中银证券注粉色阴影为扩张前期红色阴影为扩张后期白色为衰退前期灰色阴影为衰退后期图表27A股估值与货币政策资料来源万得中银证券注粉色阴影为扩张前期红色阴影为扩张后期白色为衰退前期灰色阴影为衰退后期A股估值的影响因素有很多但归结起来主要通过利率和风险偏好两个维度对估值产生影响估值与利率弱盈利周期利率主导A股估值一般来讲无风险利率与估值呈现反向相关但我们从下图中也可以发现A股估值在部分时间段内也会与利率呈现阶段性同向走势利率与估值的同向阶段主要集中在2005-20142018-2020以及2020Q2至今反向阶段主要集中在2002-20052014-2017我们发现利率与估值同向阶段A股的估值基本呈现与短周期同向的波动也就是基本面上行的同时利率上行A股估值扩张这时利率上行对估值的压制被风险偏好上行的正贡献湮灭A股估值主要由盈利预期的回暖推动利率与估值反向阶段A股信用环境都处于相对弱势周期A股盈利没有明显回温或者回升幅度有限此时A股估值更多由利率推动利率主导阶段利率与估值的相关性均值达到-065回归分析显示利率对于估值的解释度达到38-452023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架15图表28利率与A股估值相关性倍556相关系数50-062相关系数-067R-square39R-square454554035430252031510220022004200620082010201220142016201820202022估值非金融A股无风险利率右轴资料来源万得中银证券注阴影部分为反向相关阶段即利率主导估值阶段估值与风险偏好强信用周期下A股估值主要为盈利预期驱动结合上文所述除了利率主导阶段外风险偏好也是影响A股估值的重要因素2005-20132020Q2至今A股盈利跟随经济周期波动盈利预期的起落是决定估值扩张收缩的重要因素而2018-2019年贸易战等因素影响下市场风险偏好快速下行拖累A股估值大幅走弱市场风险偏好主要用股债风险溢价ERP来衡量风险溢价走高意味着情绪走弱影响A股风险偏好的因素有很多归结起来主要包括盈利预期国内政策海外波动地缘政治等方面在不同的阶段他们对于市场风险偏好的影响各不相同而从大的趋势上看在强信用周期阶段A股估值与盈利预期的变化高度相关盈利预期回暖市场风险偏好上行情绪回暖带动估值扩张图表29风险偏好与A股估值相关性61359257155053151249347445520022004200620082010201220142016201820202022PMIERP右逆资料来源万得中银证券注阴影部分为风险偏好主导估值阶段2023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架16对于不同周期下A股估值的运行规律我们总结如下扩张前期估值进入大幅扩张阶段扩张后期估值震荡并出现均值回归衰退前期估值显著收缩衰退后期估值出现边际修复在这里我们采用了周期调整市盈率CAPE作为A股估值中枢CAPE是指经通胀调整的当期市值与经通胀调整后过去N这里取10年的盈利均值之比由于分母端盈利为10年平均水平有效熨平了由于经济周期变化导致的盈利周期性波动同时剔除通胀因素计算的市值盈利因子可有效反应真实价格水平因此CAPE更能有效反应资产价值的估值中枢水平结合美股经验基于CAPE的均值回归分析能够有效预测股票市场的长期回报率19291999年美股市场CAPE偏离程度达到峰值随后市场均出现大幅下跌下图展示的是A股PE及CAPE的历史走势情况以及不同周期阶段A股静态估值与CAPE中枢的偏离度Spread图表30A股静态估值与CAPE倍5045403530252015102010201120122013201420152016201720182019202020212022PECAPE10Y资料来源万得中银证券图表31不同周期下A股静态估值与估值偏离度倍倍03028526241022201518162014122510201020112012201320142015201620172018201920202021SPREAD10YPE右轴资料来源万得中银证券注粉色阴影为扩张前期红色阴影为扩张后期白色为衰退前期灰色阴影为衰退后期2023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架17上图可见粉色阴影的扩张前期市场PE估值水平均出现了明显上行结合前文所述盈利预期好转宏观政策宽松的扩张前期市场估值出现明显扩张红色阴影的扩张后期随着盈利出现实质上行宏观政策边际收紧市场估值出现高位震荡并出现一定程度的均值回归现象PE与CAPE的差值Spread收窄白色底色的衰退前期市场无一例外的遭到了分子分母双杀过程估值出现显著收缩灰色底色的衰退后期随着宏观政策的转暖市场估值在这一阶段会出现触底震荡到逐步修复的过程我们还发现静态估值与长期中枢CAPE之间的偏离度Spread对于未来半年市场收益率具有一定的预测能力如下图所示短周期维度下随着估值偏离度不断扩大估值均值回归的动能也就越强当估值低于长期中枢时偏离度增加意味着未来半年内A股收益率大概率为正且大小与偏离度正相关反之当估值高于长期中枢时偏离度增加意味着未来半年内A股获取的收益将会下降图表32估值水平相对长期中枢偏离程度与未来半年收益相关倍0022046408106012801416100182012020122013201420152016201720182019202020212022SPREAD10Y未来6M最佳收益右逆资料来源万得中银证券我们的短周期A股预测模型就是基于周期定位的基本思想通过对A股盈利估值两个维度的分析预判通过与历史相同周期阶段的回溯比较确定当前盈利估值贡献区间进一步拟合出下一阶段A股大势收益区间图表33基于周期定位的盈利估值预测模型200150150100100505000-50-50-100200320052007200820102012201320152017201820202022估值贡献盈利贡献指数涨跌右轴资料来源万得中银证券注粉框为扩张前期A股盈利估值表现红框为扩张后期A股表现2023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架183A股风格特征及分析框架31A股因子风格表现及决定因素市值因子短周期视角下市值因子表现市值因子维度为剔除行业偏离度对结果的干扰我们选取了行业中性大小盘指数大盘指数选取的为每个行业内市值排名前10的股票小盘指数选区的为每个行业内市值排名后10的股票我们看到2016年之前的两轮周期基本上是行业里面的非龙头也就是小盘股先行扩张进入衰退周期后行业龙头也就是大盘股才具有了明显的相对优势而2017年后这样的情况有所变化2017-2020年整个周期都是龙头占优这样的优势一直延续到了2021年也就是本轮周期的后半程图表34不同周期下市值因子表现大盘行业中性小盘行业中性2009012010091635439201210201305122398扩张前期2016042017054339062020052021011581537均值5141098201009201105156199201305201310264670扩张后期2017052018021308750202101202109631869均值196147201105201112052146201802201806089055衰退前期202109202203303113均值2611492011122012104232712018062020051403172衰退后期202203202302439019均值462039资料来源万得中银证券中周期的趋势是决定市值因子表现的关键下图可以看到中周期上行下行趋势与小盘大盘走势相关性很高一般来讲中周期上行阶段主导产业处于加速扩张阶段旺盛的资本开支带来实体需求的大幅扩张企业盈利预期快速回暖非龙头公司小盘股弹性较大在这样的环境下相对占优而中周期下行阶段主导产业加速扩张期已结束资本开支下行实体需求中枢走弱企业盈利预期较弱在难以扩张行业规模的背景下行业龙头大盘股以其盈利稳定性及竞争壁垒优势相对占优中周期与大小盘走势的阶段性背离发生在2017-18年去杠杆压力下彼时国内宏观环境出现明显收紧不同于海外旺盛的资本开支周期国内企业盈利预期大幅走弱A股走出了一轮大盘价值的结构牛市2023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架19图表35市值因子与中周期强弱存在高度相关性2565236321611959175715551353115109490747054520092010201120122013201420152016201720182019202020212022小盘大盘中周期右轴资料来源万得中银证券估值因子不同周期下估值因子表现高低估值的转换发生在前期-后期过渡阶段一般低估值-高估值估值因子角度我们从下面的表格中可以看到一般来讲扩张周期的初始阶段低估值的股票会率先开始表现随着扩张进入中后期行情会逐步扩散到高估值板块而一旦市场进入双杀的衰退早期高估值会率先遭遇冲击同样这样的经验规律在2017年和2012H2出现例外图表36不同周期下估值因子表现高估值低估值200901201009266732932012102013050081768扩张前期201604201705305248920200520210114882027均值2748812010092011050704162013052013101210507扩张后期20170520180227041781202101202109962213均值6311612011052011124180312018022018061162522衰退前期2021092022031224821均值2340222011122012106073312018062020054646190衰退后期202203202302428010均值1204043资料来源万得中银证券2023年2月12日基于周期理论的A股大势与风格研究框架20