近期，“万亿美元失踪”的话题再次引发热议。本文从以下五个方面对此进行探讨。
　　外贸进出口并非一国对外经贸交往的全部。国际收支数据反映了对外经济部门全貌，常见的贸易数据、直接投资数据仅仅是其中的一部分。据此来分析中国对外经济运行整体情况或结果，属于管中窥豹。
　　常见的贸易投资数据不可以直接拿来就用。海关口径的外贸进出口数据和商务部口径的跨境直接投资数据，与国际收支口径的相关数据都存在较大差异。利用不同口径数据进行合并计算时需要格外注意。
　　海关口径的进出口差额本身不直接对应跨境资金的进出。海关进出口数据是物流而非资金流概念。近年来海关统计的进出口顺差持续大于可比口径的涉外收付款顺差，是因为存在长时间的出口少收、进口多付现象。
　　贸易投资跨境资金进出也不直接对应外汇储备规模变动。相关项目的涉外收付款，一部分会体现在结售汇差额上。在央行基本退出外汇干预情况下，银行结售汇顺差会转变为银行持有的外汇头寸，反映为资本外流。
　　净误差与遗漏负值不等于非法资本外逃。净误差与遗漏负值既可能是经常项目顺差高估，也可能是资本项目外流低估，现实中无法对此进行区分。线上项目实际也可能隐含了不少违法违规的资本外逃，“两头在外”的对敲交易跨境转移资产，有可能在国际收支平衡表都没有被记录。
　　近年来关于中国贸易投资顺差去向的猜疑不时出现，反映了长期以来大家对于国际收支格局存在普遍误解，也反映了各界对于违法违规的资本外逃的担心。针对市场猜疑，解决之道是增加国际收支数据透明度；不断改进国际收支统计方法，提高统计质量，同时疏堵并举，防范化解资本外逃风险。
　　风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期
　　
　　

研究报告全文：宏观经济证券研究报告点评报告2023年2月22日万亿美元真的不翼而飞了吗近期万亿美元失踪的话题再次引发热议本文从以下五个方面对此进行探讨外贸进出口并非一国对外经贸交往的全部国际收支数据反映了对外经济部门全貌常见的贸易数据直接投资数据仅仅是其中的一部分据此来分析中国对外经济运行整体情况或结果属于管中窥豹常见的贸易投资数据不可以直接拿来就用海关口径的外贸进出口数据和商务部口径的跨境直接投资数据与国际收支口径的相关数据都存在较大差异利用不同口径数据进行合并计算时需要格外注意海关口径的进出口差额本身不直接对应跨境资金的进出海关进出口数据是物流而非资金流概念近年来海关统计的进出口顺差持续大于可比口径的涉外收付款顺差是因为存在长时间的出口少收进口多付现象贸易投资跨境资金进出也不直接对应外汇储备规模变动相关项目的涉中银国际证券股份有限公司外收付款一部分会体现在结售汇差额上在央行基本退出外汇干预情况具备证券投资咨询业务资格下银行结售汇顺差会转变为银行持有的外汇头寸反映为资本外流宏观及策略宏观经济净误差与遗漏负值不等于非法资本外逃净误差与遗漏负值既可能是经常项目顺差高估也可能是资本项目外流低估现实中无法对此进行区证券分析师管涛分线上项目实际也可能隐含了不少违法违规的资本外逃两头在外的861066229136对敲交易跨境转移资产有可能在国际收支平衡表都没有被记录taoguanbocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520100001近年来关于中国贸易投资顺差去向的猜疑不时出现反映了长期以来大家对于国际收支格局存在普遍误解也反映了各界对于违法违规的资本证券分析师刘立品外逃的担心针对市场猜疑解决之道是增加国际收支数据透明度不断861066229236改进国际收支统计方法提高统计质量同时疏堵并举防范化解资本外lipinliubocichinacom逃风险证券投资咨询业务证书编号S1300521080001风险提示地缘政治局势发展超预期海外主要央行货币紧缩超预期国内经济复苏不如预期作为贸易投资大国中国的对外经济状况备受关注由于这一话题涉及多项指标并且同一类型指标可能涉及不同部门而这些部门的统计口径又存在诸多差异难免引发市场猜疑甚至是误解例如经常有人问到近年来中国每年几乎都有数千亿美元的进出口顺差以及大规模外商直接投资流入但外汇储备并没有明显变化这些钱到底去哪儿了此前我们已经撰文解释过相关问题1不过近期网络上万亿美元失踪的话题再次引发热议如有人提出2022年海关统计的中国外贸进出口顺差8766亿美元同比增长31同期外汇储备规模却不增反减1225亿美元二者负缺口近万亿美元再如还有人根据货物贸易服务贸易及非金融类投资计算得出2020年至2022年全口径的顺差规模合计为18977亿美元并且认为这部分顺差没有体现在任何其他宏观金融数据上包括央行层面的外汇储备外汇占款数据银行层面的结汇外汇存款数据以及外汇局层面的外币流动性数据那么万亿美元真的不翼而飞了吗本文拟从以下五个方面对此进行探讨一外贸进出口并非一国对外经贸交往的全部本文开篇提及的第二种看法实际与第一种观点如出一辙只是一个加强版为简化分析框架本文拟主要以外贸进出口为对象进行分析将海关统计的外贸进出口差额与外汇储备规模变动进行对比实际上是一种对账行为然而二者并不具有可比性一方面外贸进出口是流量外汇储备规模是存量二者并非可比口径另一方面外贸进出口与外汇储备的流量即交易引起的外汇储备资产变动也并非完全可比因为外贸进出口只是一国对外经贸活动的重要组成部分而非全部而外汇储备资产变动则是一国对外经贸活动的主要结果即国际收支差额的主要部分国际收支账户与国民收入账户财政账户和货币金融账户构成宏观经济的四大账户具有国际可比性其中后三大账户反映一国对内经济运行状况国际收支账户则反映一国对外经济运行情况国际收支统计概括了一经济体居民与非居民之间的经济关系反映了对外经济部门的全貌是将外贸进出口与外汇储备规模变动对账的最好参照系狭义的国际收支统计是指国际收支平衡表BOP统计2即对外经济活动的流量统计其基本分类包括经常账户包括货物和服务初次收入二次收入三个子账户资本账户包括非生产非金融资产的获得处置以及资本转移两个子账户金融账户包括直接投资证券投资金融衍生品其他投资和储备资产五个子账户误差与遗漏净额按照机构部门分类国际收支统计对象包括中央银行中央银行以外的存款性公司广义政府其他部门包括其他金融公司和非金融公司住户和为住户服务的非盈利机构此外国际收支统计不区分币种即同时统计以人民币和外币进行跨境收付的交易常见的外贸进出口即货物贸易进出口数据在国际收支统计中对应的就是经常项目下的货物贸易进出口项目即便利用货物贸易服务贸易及非金融类投资数据计算出所谓的全口径顺差规模也仅仅是国际收支统计数据的一部分据此来分析中国对外经济运行整体情况或结果仍属于管中窥豹只是因为与外贸进出口跨境直接投资等月度高频数据不同中国国际收支数据属于季度低频且披露时间较为滞后国际收支平衡表初步数据季后一个多月时间发布正式数据季后两个多月时间公布外汇储备规模数据虽然按月发布但交易引起的外汇储备资产变动仍要在国际收支平衡表初步数据发布时才按季披露如果按照国际收支口径归总的话2020年至2022年货物和服务直接投资合计顺差为17503亿美元再加上经常项目中的初次收入和二次收入差额以及资本项目里的短期资本净流出含净误差与遗漏得到的合计顺差为3171亿美元这部分资金最终体现为储备资产增加3171亿美元其中外汇储备资产增加2711亿美元见图表1显然不存在万亿美元失踪的问题最多也就是净误差与遗漏的科目存疑对此后文再叙1管涛贸易顺差去哪儿了第一财经日报2021年1月31日2广义的国际收支统计还包括了国际投资头寸表IIP统计即对外经济活动的存量统计反映一国对外金融资产和负债状况2023年2月22日万亿美元真的不翼而飞了吗2图表12020年至2022年国际收支平衡表数据情况单位亿美元2020年2021年2022年三年累计经常项目差额2488317341759836货物贸易51115627685617594服务贸易15259999433467初次收入1182162019424744二次收入85165205455资本项目差额2200129131756666直接投资99420593233376短期资本含净误差与遗漏31943350349810042储备资产变化289188210003171其中外汇储备资产变化26214679822711资料来源国家外汇管理局中银证券注12022年数据为初步数据2储备资产及外汇储备资产变化为负值代表增加正值代表减少在金融越来越开放的情况下为满足对瞬息万变的外汇形势分析的需要外贸进出口等曝光度较高的月度数据更为社会熟悉受市场青睐也在情理之中但应该了解其固有缺陷做判断要慎之又慎二常见的贸易投资数据不可以直接拿来就用如果稍加留意的话大家可以观察到图表1中的国际收支口径货物贸易和直接投资差额数据与我们通常看到的月度高频数据差距甚大这是因为海关口径的外贸进出口数据和商务部口径的跨境直接投资数据包括外商直接投资和对外直接投资与国际收支口径以下简称BOP口径的相关数据都存在较大差异货物贸易海关口径与BOP口径二者主要差异包括一是统计依据方面海关统计主要依据货物是否实际进出关境且改变我国物质存量国际账户则强调以经济所有权的变更为依据确定货物贸易交易的记录时间因此国际收支中的货物只记录所有权发生了转移的货物所有权未发生转移的货物如来料加工或出料加工贸易纳入服务贸易统计二是计价方面国际收支统计要求进出口货值均按离岸价格记录而海关出口货值为离岸价格进口货值为到岸价格因此国际收支统计从海关进口货值中调出国际运保费支出并纳入服务贸易统计三是国际收支统计补充部分进出口退运以及海关未统计的转手买卖下的货物净出口等数据四是国际收支统计调整了因特殊代工模式和计价方式差异造成的口径差异3入世以来随着中国货物贸易规模逐渐扩大海关口径和BOP口径的货物贸易数据差距也随之发生变化从进出口金额来看海关口径的货物进出口金额始终大于BOP口径2017年至2021年两个口径的进口与出口金额平均每年相差775亿901亿美元2022年海关口径进口金额较BOP口径仅多出370亿美元但海关口径出口金额与BOP口径之差则跳升至2290亿美元见图表2从进出口差额来看2019年之前除个别年份外BOP口径的年度货物贸易顺差始终大于海关口径但2019年以来情况发生逆转海关口径的贸易顺差持续大于BOP口径尤其是2021年2022年二者差距从此前两年不足300亿美元先后扩大至1077亿1920亿美元见图表2对此外汇局解释称由于我国兼具加工大国和消费大国双重身份近年来无厂制造模式盛行该模式导致货物移动与货权转让分离是造成我国国际收支货物贸易统计与海关进出口货物贸易统计口径差异的首要因素43国家外汇管理局国际收支分析小组2022年上半年中国国际收支报告第10页2022年9月29日httpwwwsafegovcnsafe2022092921480html4国家外汇管理局国际收支分析小组2022年上半年中国国际收支报告专栏1国际收支货物贸易统计积极适应跨国公司无厂制造模式第1112页2022年9月29日httpwwwsafegovcnsafe2022092921480html2023年2月22日万亿美元真的不翼而飞了吗3图表22017年至2022年海关口径与BOP口径的货物进出口金额对比单位亿美元资料来源国家外汇管理局海关总署Wind中银证券注2022年国际收支口径的货物贸易数据为初步数据直接投资商务部口径与BOP口径二者主要差异一是国际收支统计采用资产负债原则编制和列示商务部直接投资数据采用方向原则编制和列示两者对反向逆向投资和联属企业间投资的记录原则不同二是国际收支统计中的直接投资采用净额编制即资产和负债均按投资减撤资反映三是与商务部来华直接投资不同国际收支统计中的直接投资负债包括了外商直接投资企业的未分配利润已分配未汇出利润股东贷款等内容5从直接投资数据来看商务部口径和BOP口径的外来直接投资差异明显大于对外直接投资2004年以来BOP口径的外商直接投资持续大于商务部口径尤其是2010年之后二者差距明显扩大2010年至2021年二者年平均相差1074亿美元2013年差距高达1670亿美元与外商直接投资形成鲜明对比两个口径的对外直接投资差距时正时负部分年份几乎相等2010年至2021年商务部口径数据较BOP口径每年平均仅高出69亿美元见图表3从直接投资差额来看BOP口径的直接投资只在2016年出现逆差其他年份均为顺差而商务部口径的直接投资在2015年至2018年2020年出现多次逆差2010年至2021年BOP口径数据较商务部口径每年平均多出1144亿美元见图表3如果将商务部口径的非金融类直接投资与BOP口径的直接投资对比则发现两个口径的数据差距更大2010年至2021年BOP口径的对外直接投资与商务部口径非金融类投资的差额时正时负而BOP口径的外商直接投资明显大于商务部口径的非金融类投资每年平均高出1203亿美元因此BOP口径的直接投资差额较商务部口径的非金融类直接投资差额平均高出1132亿美元见图表3图表3国际收支口径与商务部口径的直接投资对比资料来源UNCTAD商务部国家外汇管理局Wind中银证券5国家外汇管理局国际收支分析小组2022年上半年中国国际收支报告第13页2022年9月29日httpwwwsafegovcnsafe2022092921480html2023年2月22日万亿美元真的不翼而飞了吗4正是因为不同口径之间的数据存在较大差异因此在合并计算时需要格外注意如果将海关口径的货物贸易与商务部口径的服务贸易和直接投资数据加总其中一个错误便是商务部口径的服务贸易已经包括了海关进口货值进口离岸价格CIF中的国际运保费支出因此会涉及重复计算问题三海关口径的进出口差额本身不直接对应跨境资金的进出市场上喜欢简单粗暴地将海关统计的外贸进出口顺差与外汇储备规模变动对比是想当然地认为贸易顺差就应该转化为外汇储备增加否则就是福利损失然而如前所述海关统计主要依据货物是否实际进出关境且改变我国物质存量因此其统计的进出口数据是物流而非资金流的概念而外汇局公布的可比口径的银行代客涉外收付款数据其统计原则是现金收付制即只有当居民与非居民之间发生了跨境收付才会纳入统计因此即便某段时期内出现上万亿美元贸易顺差当期也不一定会有相应规模的资金流入2011年以来海关统计的进出口顺差持续大于可比口径的货物贸易涉外收付款顺差截至2022年二者平均每年相差2418亿美元究其原因是因为存在长时间的出口少收进口多付现象从出口端来看货物贸易涉外收入持续小于出口金额2011年至2022年平均每年相差2023亿美元是货物贸易顺差不顺收的主要原因从进口端来看2014年以来货物贸易涉外支出基本持续大于进口金额截至2022年平均每年相差828亿美元见图表4图表4货物贸易涉外收付款与海关口径货物进出口情况资料来源国家外汇管理局海关总署Wind中银证券出口少收进口多付部分是由于出口企业延迟收款或进口企业预付货款所致随着时间的推移缺口可能转为下期贸易项下的跨境资金净流入除此之外其他因素也可能影响货物贸易涉外收付款状况导致出口少收的原因包括对外捐赠物资但没有出口收入对外承包工程出口货物记录在对外投资项下也无对应的出口收入来料加工仅收工缴费出口企业把核定规模内收入存放在境外企业出口出现坏账不能收汇或者企业可能虚报出口商品价格等导致进口多付的原因则可能是企业出于避税等原因低报进口商品价格或者在无厂制造模式下境内跨国公司购买境外原材料并委托境外相关企业进行生产销售等国际收支数据的统计原则是权责发生制按照借贷记账法编制货权变动和资金变动一一对应银行涉外收付款数据统计原则为现金收付制如果企业没有在银行发生收付款行为这部分数据只能通过抽样调查或估算方式获得反映为贸易信贷的资产负债变动但受制于样本数的局限性和抽样的频率贸易信贷统计的质量难以保证从国际收支平衡表数据来看贸易信贷在大部分时间为净流出与货物贸易顺差不顺收负缺口的正相关性较强2015年二者均达到最大分别为-1082亿-3822亿美元不过贸易信贷净额远小于贸易顺差不顺收负缺口大量未被统计的交易会计入净误差与遗漏项见图表52023年2月22日万亿美元真的不翼而飞了吗5图表5贸易顺差不顺收缺口与贸易信贷净额净误差与遗漏资料来源国家外汇管理局海关总署Wind中银证券注2022年数据为前三季度合计值另外在分析出口收入汇回时有一种误解认为监管部门按照所有制性质的不同在外汇收入调回及结汇方面对国企民企和外企实施不同的外汇管理规定对民企尤为严格要求其出口收入必须限期收回但实际上外汇管理规定对各类所有制企业一视同仁分类管理是指外汇局会根据企业贸易外汇收支的合规性及其与货物进出口的一致性将企业分为ABC三类对A类企业贸易外汇收支适用便利化的管理措施对BC类企业的贸易外汇收支在单证审核业务类型及办理程序结算方式等方面实施审慎监管6四贸易投资跨境资金进出也不直接对应外汇储备规模变动如本文开篇所述有人直接将贸易进出口直接投资合计差额与外汇储备银行外汇存款直接进行比较这种对比值得商榷首先货物贸易和跨境直接投资是流量数据而外汇储备银行外汇存款是存量数据并不可比而且外汇储备外汇存款中包括非美元资产而这些数据最终都会折算成美元因此其中还包括了估值因素影响例如美元贬值会导致非美元资产折算成更多的美元意味着外汇储备和外汇存款增加反之则会减少2022年中国外汇储备余额减少了1225亿美元但剔除全球股汇债三杀引发的2207亿美元负估值因素影响后外汇储备实则增加了982亿美元20202022年中国外汇储备余额增加了198亿美元其中估值效应为-2955亿美元外汇储备实际增加了3153亿美元见图表6其次从贸易投资到外汇储备变动需要率先经历收付款结售汇过程相关项目的涉外收付款顺差一部分会体现在外汇存款上用于对外支付或推迟结汇另一部分则体现为结售汇差额后者是反映境内外汇供求关系的重要指标2020年至2022年银行代客外币涉外收付款累计顺差6647亿美元同期金融机构境内外汇存款累计增加了976亿美元银行代客结售汇顺差合计5633亿美元7见图表76国家外汇管理局货物贸易外汇管理指引httpwwwsafegovcnneimenggufilefile201707281e61a37a221040bbbbb2b9e3052c5ac6pdfnE99984E4BBB61EFBC8D57银行代客涉外收付款结售汇数据在统计口径上仍然存在诸多差异详见当前人民币升值压力是来自热钱流入吗中银证券研报2021年2月2日2023年2月22日万亿美元真的不翼而飞了吗6在央行外汇市场干预常态化情况下银行结售汇顺差会转化为外汇储备中国外汇储备余额最高曾升至2014年6月份的近四万亿美元而2018年以来由于央行已经基本退出外汇市场干预因此银行结售汇顺差并没有导致外汇储备大幅增加而是转变为银行持有的外汇头寸流量会被借记国际收支平衡表中银行部门对外资本输出增加存量会被记为国际投资头寸表中银行部门对外金融资产增加二者均反映为资本外流2020年至2022年三季度目前国际收支平衡表正式数据只公布到2022年三季度证券投资其他投资的资产净获得累计值分别为4292亿6555亿美元见图表8由此可见无论央行是否干预外汇市场根据国际收支统计的借贷记账法编制原则贸易项目与非贸易项目经常项目与资本项目含储备资产净误差与遗漏下同始终是镜像关系即贸易顺差一定对应非贸易逆差经常项目顺差一定对应资本项目逆差经常项目与直接投资合计的基础国际收支顺差就一定对应着短期资本净流出至于资本项目逆差的构成2022年之前由于外资基本为持续净流入因此资本项目逆差由内资外流主导反映为国际收支金融账户的资产方净流出较多2022年前三季度内资外流规模明显减少由上年同期6302亿美元降至2570亿美元外资由此前持续大幅净流入转为净流出132亿美元反映为国际收支金融账户的负债方由净流入转为净流出后者便成为资本项目逆差扩大的主要贡献项见图表9当2017年央行恪守汇率政策中性基本退出外汇常态干预后交易引起的外汇储备资产变动趋于收敛经常项目顺差对应的资本外流更多体现为民间部门的对外资本输出包括内资外流和外资回撤而且经常项目顺差越大民间资本外流越多图表6外汇储备余额与交易因素导致的外汇储备变动图表7外币收付款差额与境内外汇存款结售汇差额资料来源国家外汇管理局Wind中银证券资料来源中国人民银行国家外汇管理局Wind中银证券注2022年交易因素导致的外汇储备变动为初步数据图表8银行代客结售汇差额与国际收支平衡表中的证券图表9央行基本退出外汇市场干预情况下经常项目和资产其他投资资产净获得负值对比资本项目是镜像关系资料来源国家外汇管理局Wind中银证券资料来源国家外汇管理局Wind中银证券注2022年数据为前三季度合计值注12022年数据为前三季度合计值2资本账户包括储备资产和净误差与遗漏2023年2月22日万亿美元真的不翼而飞了吗7五净误差与遗漏负值不等于非法资本外逃国际收支平衡表是按借贷记账法编制遵循有借必有贷借贷必相等的会计原则理论上国际收支口径的货物贸易顺差最终都能找到对应项的逆差包括交易引起的储备资产变动予以冲抵但是这方面遇到的一个最大的障碍就是净误差与遗漏项目2009年以来该项年度数值持续为负且规模较大其绝对值占国际收支口径的货物进出口金额比重在2015年至2017年连续超过5的国际标准此后该比重有所降低2022年前三季度甚至降至09但是由于外贸进出口规模的日益扩大20202022年前三季度净误差与遗漏负值累计为3666亿美元见图表10市场通常将净误差与遗漏负值视为中国存在严重的资本外逃图表10净误差与遗漏额及占BOP口径的货物进出口金额比重资料来源国家外汇管理局中银证券注2022年数据为前三季度合计值在统计上我们确实会把净误差与遗漏负值视为资本外流在计算资本项目差额或是短期资本流动差额时都会包含净误差与遗漏项但在监管上则不宜简单将其视为资本外逃因为净误差与遗漏的产生既可能是数据源和编制等统计方面的原因造成的也可能是经济原因导致跨境资本流动没有被记录到从统计上讲净误差与遗漏负值既可能是经常项目顺差高估也可能是资本项目外流低估但现实中对两种统计误差无法进行区分如果能够区分的话即便是查获的违法违规案值或者估算数据都可以直接放到线上项目因为统计就是统计统计不是监管例如海关查出的进出口走私在国际收支统计中都会如实反映在货物贸易项下从经济上讲净误差与遗漏和储备资产变动之外的线上项目8实际也可能隐含了不少违法违规的资本外逃比如跨国公司通过内部定价通过贸易渠道转移利润等就是典型的做法上世纪末有学者就用国内统计的进出口与海外统计的从中国的进出口数据对比来估算贸易渠道隐藏的资本外逃宋文兵1999总结了多种资本外逃的渠道与方式既有线上渠道又有线下渠道见图表119至于两头在外的对敲交易跨境转移资产有可能在国际收支平衡表都没有被记录8国际收支统计间接申报数据为逐笔信息银行在涉外收入款项解付前或办理对外汇款时需要在规定时间内将基础信息申报信息报送外汇局居民个人通过银行办理涉外收付款免申报金额从此前的5000美元提高至1万亿美元这些交易会归为线上项目线下项目或者没有体现在国际收支统计中的交易主要是没有通过境内银行进行的国际收支交易或者未完整采集的国际收支交易9宋文兵中国的资本外逃问题研究19871997经济研究1999年第5期第41-50页2023年2月22日万亿美元真的不翼而飞了吗8图表11资本外逃的渠道与方式资本外逃渠道资本外逃方式分类现金转移与地下通过化整为零逃避海关监管将人民币或外币携带出境线下项目结算系统通过地下钱庄汇出一般是境内外以电传方式或电脑联网各自兑付线下项目通过非贸易渠道如以支付佣金或国外旅游费用投标保证金海运航运部门的国际联运费国际邮政电信业务费外国投资者在我国的投资收益等为名购汇汇线上项目借经常项目支付出或从其外汇账户中支出之名转移资本通过贸易渠道1制作货到付款信用证及托收项下的假合同和假进口单据骗线上项目购外汇汇往国外2假报货值在境外投资中大量转移资本1对外投资时低估资产的价值2隐瞒截留境外投资收益和溢价收入用于再投资3通过内部价格转移抬高从国外公司进线上项目口的设备原材料和中间产品的价值而压低国内出口产品的价格投资和融资渠道借助境外融资实现资本外逃1先通过外商投资制造外债将验资后的投资款或资本金以外的资金再作为外债登记使得下一步的资本流出成为合法2通过线上项目平行贷款ParallelLending在国外投资3在向境外筹资过程中改变借款或证券认购与包销条件将部分资金留在境外资料来源宋文兵1999中银证券六主要结论近年来关于中国贸易投资顺差去向的猜疑不时出现其根子上是长期以来大家普遍认为国际收支双顺差就是好事国际收支某个项目出现逆差就是坏事然而在人民币汇率越来越市场化央行基本退出外汇市场常态干预的情况下国际收支的经常项目与资本项目基础国际收支与短期资本流动差额就必然呈现一顺一逆的自主平衡格局因为不论双顺差还是双逆差都无法实现对外经济平衡目前国内宏观经济数据包括国际收支数据披露已达到了国际货币基金组织的最高标准数据公布特殊标准SDDS针对前述市场猜疑解决之道是增加国际收支数据透明度一是加强宣传教育进行针对性及时性的舆论引导解答市场疑虑二是对于不同部门之间的统计口径差异可以给出调整依据或方法对于国际收支口径本身发生的变化应该明确追溯调整的时间范围等三是研究提高数据公布频率如日本韩国均按月公布国际收支数据保证数据及时性以减少市场的无端猜疑归根结底对于中国贸易投资顺差去向的猜疑还是反映了各界对于违法违规的资本外逃的担心对此一方面应该不断改进国际收支统计方法降低净误差与遗漏规模及占比提高统计质量对对外经济活动进行更加客观准确的反映另一方面需要坚持疏堵并举在相关部门加强政策协调和信息共享形成监管合力的同时根本之策是营造市场化法治化国际化的营商环境加强产权保护增强市场参与者的安全感获得感同时有序推进金融双向开放变暗为明显然防范化解资本外逃风险是一项系统工程需要齐抓共管标本兼治风险提示地缘政治局势发展超预期海外主要央行货币紧缩超预期国内经济复苏不如预期2023年2月22日万亿美元真的不翼而飞了吗9披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年2月22日万亿美元真的不翼而飞了吗10风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标或中银大厦二十楼注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街110号8层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371