2023年2月24日，人民银行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》，我们认为核心要点有：①宽信用基调延续，后续强调信贷投放的“有效性”；②预计金融安全将得到更大的重视；③央行认为我国消费增长既有空间也有挑战；④央行关注通胀走势及其四方面影响因素；⑤央行提出“依托部门协调工作机制，加强产业政策和金融政策的协调配合”，我们认为这意味着未来仍是结构性政策发力，并将逐步形成产业政策驱动财政、货币协同发力的政策格局，构建起“具有中国特色的财政货币配合新机制”；⑥2022年央行已上缴所有历史结存利润；⑦2月以来资金面紧平衡，我们判断货币政策基调转为稳健灵活适度，短期或较难有降准、降息；⑧2022年末我国贷款加权平均利率再创有统计以来新低，降融资成本取得积极成果。
　　宽信用基调延续，后续强调信贷投放的“有效性”
　　央行对下阶段政策展望的表述总体变化不大，核心仍是“稳健的货币政策要精准有力”，“搞好跨周期调节”，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，但也提出“坚持不搞‘大水漫灌’，稳固对实体经济的可持续支持力度”，“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，“保持信贷总量有效增长”等新的表述。我们认为“可持续支持力度”、“稳定性和持续性”、“有效增长”等表述体现出央行宽信用政策基调的延续，信贷增速有望保持平稳增长，社融增速在基数影响下，全年或震荡走高。
　　其中，“有效增长”意味着政策更加注重信贷投放对实体经济拉动的有效性，助力促消费、扩投资、带就业。我们观察到，我国中长期贷款增速自去年12月企稳回升，2023年1月为11.2%，较去年11月的低位提高1个百分点；其中，企业中长期贷款增速自去年6月即已进入回升通道，截至去年12月末为14.7%，较5月低位提高3.3个百分点；我们测算的有效社融增速（中长期贷款+非标项目+直接融资）去年9月也止降企稳，对实体经济形成正面引领。从金融数据的领先性看，二季度国内经济回暖的确定性较强。
　　预计金融安全将得到更大的重视
　　报告通过专栏讨论“强化金融稳定保障体系，守住系统性风险底线”，过去五年，央行一方面精准有效处置重大金融风险，另一方面加强维护金融稳定制度机制建设，2022年12月，全国人大常委会对金融稳定法草案进行第一次审议；目前，金融稳定保障基金基础框架初步建立，已有一定资金积累，并且已在两个风险处置案例中得到实际运用。
　　二十大报告提出“加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系”，我们认为后续金融安全将得到更大的重视。当前全球进入动荡变革期，国内外不稳定性不确定性因素仍然较多，我国金融体系脆弱性依然存在。全球产业链、供应链不确定性较大，逆全球化趋势正在开启，保护主义、单边主义上升；国内角度，我国区域性金融风险隐患仍然存在，部分企业债务违约风险加大，个别中小银行风险较为突出，均需密切关注。目前我国金融风险防控已经从攻坚战到常态化，提示关注后续将召开的全国金融工作会议，预计金融安全将成为会议的重要议题。
　　央行认为我国消费增长既有空间也有挑战
　　报告通过专栏讨论“我国居民消费有望稳步恢复”，报告指出，与其他国家相比，我国居民消费率相对较低，持续提高既有空间，也有挑战。2023年，制约消费的多项因素有望缓解，但也要看到，消费复苏的不确定性仍然存在。疫情三年居民收入放缓，资产负债表受到一定程度冲击，居民存款能否更多转化为消费尚待观察，未来疫情演进的复杂性也需关注，当前有必要进一步挖掘消费潜能。
　　我们在2023年1月9日发布的深度报告《当信息杠杆遭遇居民存款搬家——夺回失去的牛市系列研究八》中估算，2020-2022年我国居民累计的超额储蓄体量共计约3.98万亿。我们认为与1998年储蓄释放逻辑不同，当前恰逢我国推进共同富裕，如果不能像上一轮通过市场化改革增加居民的刚性消费支出，超额储蓄或较难大体量向消费转换；此外，地产新发展模式下，不论是中长期还是短期看，均较难支撑居民资金大量进入楼市。因此，资本市场或成为超额储蓄的核心外溢方向，我们认为居民超额储蓄将是2023年股市流动性的最大不确定因素，其是否进入股票市场关键看赚钱效应。
　　央行关注通胀走势及其四方面影响因素
　　报告提出“密切关注通胀走势变化，支持能源和粮食等保供稳价，保持物价水平基本稳定”，央行关注的可能推升通胀的四个因素分别是：1、疫情防控优化后消费动能可能逐步升温；2、经济活力进一步释放，企业加快复工满产，劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响；3、各方面政策累积效果还在逐步显现；4、主要发达经济体通胀较为顽固，大宗商品价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导。
　　2023年1月我国CPI同比+2.1%，前值1.8%，1月猪价延续下跌趋势，汽油、柴油价格有所回调，对CPI上涨形成对冲，导致总体数据低于预期，我们认为今年整体CPI压力不大，下半年随着核心CPI

研究报告全文：证券研究报告宏观专题研究中国宏观宏观专题研究报告日期年月日20230225四季度货政报告的关注点核心观点分析师李超执业证书号S12305200300022023年2月24日人民银行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告我们认lichao1stockecomcn为核心要点有宽信用基调延续后续强调信贷投放的有效性预计金融安全分析师孙欧将得到更大的重视央行认为我国消费增长既有空间也有挑战央行关注通胀走执业证书号S1230520070006sunoustockecomcn势及其四方面影响因素央行提出依托部门协调工作机制加强产业政策和金融政策的协调配合我们认为这意味着未来仍是结构性政策发力并将逐步形成产业政策相关报告驱动财政货币协同发力的政策格局构建起具有中国特色的财政货币配合新机制1再议超额储蓄夺回失去2022年央行已上缴所有历史结存利润2月以来资金面紧平衡我们判断货币政的牛市系列研究十三策基调转为稳健灵活适度短期或较难有降准降息2022年末我国贷款加权平均20230223利率再创有统计以来新低降融资成本取得积极成果2农业强国兼顾发展与安全宽信用基调延续后续强调信贷投放的有效性2023年中央一号文件深度解央行对下阶段政策展望的表述总体变化不大核心仍是稳健的货币政策要精准读20230217有力搞好跨周期调节保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增3通胀回落慢或扭转市场交易速基本匹配但也提出坚持不搞大水漫灌稳固对实体经济的可持续支持力主线美国1月通胀数据传递度增强信贷总量增长的稳定性和持续性保持信贷总量有效增长等新的的信息20230215表述我们认为可持续支持力度稳定性和持续性有效增长等表述体现出央行宽信用政策基调的延续信贷增速有望保持平稳增长社融增速在基数影响下全年或震荡走高其中有效增长意味着政策更加注重信贷投放对实体经济拉动的有效性助力促消费扩投资带就业我们观察到我国中长期贷款增速自去年12月企稳回升2023年1月为112较去年11月的低位提高1个百分点其中企业中长期贷款增速自去年6月即已进入回升通道截至去年12月末为147较5月低位提高33个百分点我们测算的有效社融增速中长期贷款非标项目直接融资去年9月也止降企稳对实体经济形成正面引领从金融数据的领先性看二季度国内经济回暖的确定性较强预计金融安全将得到更大的重视报告通过专栏讨论强化金融稳定保障体系守住系统性风险底线过去五年央行一方面精准有效处置重大金融风险另一方面加强维护金融稳定制度机制建设2022年12月全国人大常委会对金融稳定法草案进行第一次审议目前金融稳定保障基金基础框架初步建立已有一定资金积累并且已在两个风险处置案例中得到实际运用二十大报告提出加强和完善现代金融监管强化金融稳定保障体系我们认为后续金融安全将得到更大的重视当前全球进入动荡变革期国内外不稳定性不确定性因素仍然较多我国金融体系脆弱性依然存在全球产业链供应链不确定性较大逆全球化趋势正在开启保护主义单边主义上升国内角度我国区域性金融风险隐患仍然存在部分企业债务违约风险加大个别中小银行风险较为突出均需密切关注目前我国金融风险防控已经从攻坚战到常态化提示关注后续将召开的全国金融工作会议预计金融安全将成为会议的重要议题央行认为我国消费增长既有空间也有挑战报告通过专栏讨论我国居民消费有望稳步恢复报告指出与其他国家相比我国居民消费率相对较低持续提高既有空间也有挑战2023年制约消费的多项因素有望缓解但也要看到消费复苏的不确定性仍然存在疫情三年居民收入放缓资产负债表受到一定程度冲击居民存款能否更多转化为消费尚待观察未来疫情演进的复杂性也需关注当前有必要进一步挖掘消费潜能httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究我们在2023年1月9日发布的深度报告当信息杠杆遭遇居民存款搬家夺回失去的牛市系列研究八中估算2020-2022年我国居民累计的超额储蓄体量共计约398万亿我们认为与1998年储蓄释放逻辑不同当前恰逢我国推进共同富裕如果不能像上一轮通过市场化改革增加居民的刚性消费支出超额储蓄或较难大体量向消费转换此外地产新发展模式下不论是中长期还是短期看均较难支撑居民资金大量进入楼市因此资本市场或成为超额储蓄的核心外溢方向我们认为居民超额储蓄将是2023年股市流动性的最大不确定因素其是否进入股票市场关键看赚钱效应央行关注通胀走势及其四方面影响因素报告提出密切关注通胀走势变化支持能源和粮食等保供稳价保持物价水平基本稳定央行关注的可能推升通胀的四个因素分别是1疫情防控优化后消费动能可能逐步升温2经济活力进一步释放企业加快复工满产劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响3各方面政策累积效果还在逐步显现4主要发达经济体通胀较为顽固大宗商品价格仍存上涨压力海外高通胀也可能通过生产流通等环节向国内传导2023年1月我国CPI同比21前值181月猪价延续下跌趋势汽油柴油价格有所回调对CPI上涨形成对冲导致总体数据低于预期我们认为今年整体CPI压力不大下半年随着核心CPI修复而自然回升全年呈现U型走势高点不会破3预计未来将逐步形成产业政策驱动财政货币协同发力的政策格局报告较以往新增产业政策相关内容提出依托部门协调工作机制加强产业政策和金融政策的协调配合提升银企融资对接效率央行提出跟踪监测制造业和科技创新贷款情况加强督促指导推动金融资源向制造业和科技创新领域倾斜以上政策信号与中央经济工作会议对2023年货币政策精准有力的定调一致意味着结构性货币政策将是今年主要发力方式强化资金的定向支持同时充分验证了我们在1月5日发布的深度报告有中国特色的财政货币配合新机制夺回失去的牛市系列研究七中的观点我们认为产业政策驱动经济结构转型升级将是未来我国经济发展的主线但转型过程中可能面临财政收入不足货币政策宽信用体量不够经济增速承压等问题我们认为核心解决之道在于财政货币的有效配合未来将逐步形成产业政策驱动财政货币协同发力的政策格局预计在财政政策加力空间相对受限的情况下货币政策的相关准财政工具仍是有效填补产业发展资金缺口的核心渠道我们将其定义为具有中国特色的财政货币配合新机制政策性银行将是重要抓手预计新机制将侧重于以下两个领域其一再贷款资金继续强化支持制造业助力经济结构转型升级推动科技自立自强实现高质量发展其二PSL资金放量支持新市民公共基础设施及新型基础设施建设本次货政报告提出持续发挥政策性开发性金融工具的作用更好地撬动有效投资也印证了后续政策性开发性金融工具将持续发力2022年政策性开发性金融工具总计投放资金7399亿元为基建项目提供资本金维稳投资发挥了重要作用9-11月PSL大幅放量为其提供资金支持若未来政策性金融工具延续PSL将再次重启这也是核心的结构性货币政策工具之一2022年央行已上缴所有历史结存利润央行在报告中披露2022年向中央财政上缴结存利润113万亿元这是央行所有的历史结存利润当前人民银行利润主要来自历年外汇储备按照市场化原则在国际金融市场中开展投资所实现的经营收益过去人民银行承担了国有商业银行股份制改革农信社股份制改革等金融机构改革成本要从历年人民银行的收益中逐年核销过去十几年人民银行坚持将部分利润用于消化金融机构改革历史成本同时在多数年份也向财政上缴利润2022年人民银行完成了金融机构改革历史成本的核销任务在此基础上依法上缴结存利润央行提出此举不会造成财政向央行透支也不是财政赤字货币化httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究进一步我们认为由于央行过往结存利润已于2022年上缴完毕此项财政增量来源在2023年无法接续因此我们预计今年预算内财政赤字率较2022年的28有所上调以保证广义财政支出体量的基本相当2月以来资金面紧平衡我们判断货币政策基调转为稳健灵活适度报告解释了去年12月末的流动性调控12月中下旬针对疫情感染人数增多金融机构到岗人员下降预防性资金需求上升等情况央行主动及早供应跨年流动性大量增加公开市场投放保证了年末流动性和货币市场利率平稳运行我们再次提示央行公开市场操作的重点在价不在量我国央行于2004年6月正式建立了流动性预测分析体系按日对流动性进行分析预测和监控央行流动性调控有较强的主动性公开市场操作数量是综合考虑现金财政收支外汇占款OMO到期量等因素带来的流动性缺口及市场需求后的灵活调整数量的多少并不代表央行意图而应主要看资金面的实际表现即DR007我们在2月10日发布的报告1月金融数据预计社融增速为全年底部中提出2023年2月以来DR007在7天逆回购利率2附近波动多日收于2上方节后资金面紧平衡我们认为货币政策各项最终目标压力均相对可控首要目标缺失政策基调转为稳健灵活适度预计短期降准降息的概率均已不高2023年全年看根据去年底中央经济工作会议精准有力的部署预计2023年货币政策工具将是以结构性调控为主侧重定向引导精准滴灌总体宽松幅度或较2022年边际收敛2022年末我国贷款加权平均利率再创有统计以来新低2022年12月我国贷款加权平均利率为414同比下降062个百分点贷款加权平均利率再创有统计以来新低降融资成本取得积极成果其中一般贷款加权平均利率为457同比下降062个百分点企业贷款加权平均利率为397同比下降06个百分点个人住房贷款加权平均利率426同比下降137个百分点风险提示疫情修复速度较快消费重启推升核心CPI叠加海外物价压力通过生成物流环节向国内传导使得通胀风险加大使得货币政策决策难度加大httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究图1信贷社融M2增速社会融资规模存量同比15M2同比14金融机构各项贷款余额同比131211109872019-052020-112019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind浙商证券研究所图2PSL增量及存量数据40000PSL环比变动亿元右轴PSL期末余额亿元40003500030003000020002500020000100015000010000-100050000-20002016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012016-01资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更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