核心观点
　　我们在2023年1月9日发布的深度报告《当信息杠杆遭遇居民存款搬家——夺回失去的牛市系列研究八》中估算，2020-2022年我国居民累计的超额储蓄体量共计约3.98万亿。我们认为，一方面，疫情掩盖了经济结构调整对居民收入预期转弱的影响，即便疫情结束，超额储蓄仍可能继续上升；另一方面，本轮居民超额储蓄或较难大规模形成消费或进入地产，1）与1998年储蓄释放逻辑不同，当前恰逢我国推进共同富裕，如果不能像上一轮通过市场化改革增加居民的刚性消费支出，超额储蓄或较难大体量向消费转换。2）地产新发展模式下，不论是中长期还是短期看，均较难支撑居民资金大量进入楼市。因此资本市场或成为超额储蓄的核心外溢方向，我们认为居民超额储蓄将是2023年股市流动性的最大不确定因素，其是否进入股票市场关键看赚钱效应。
　　超额储蓄形成因素的再认识
　　对于2020年以来居民超额储蓄的大量积累，部分来自疫情防控构成的“被动性”储蓄，部分来自收入预期转弱带来的“预防性”储蓄，我们认为疫情掩盖了经济结构调整对居民收入预期转弱的影响。抛开疫情因素，经济结构转型中导致收入预期转弱的原因有三：其一，制造业工资收入总体比服务业低约20%，制造业占比提高过程中收入预期降低；其二，经济转型过程中所需要的劳动力与教育体系的匹配度较低，过去吸纳就业人员较多的房地产、互联网、金融等行业扩张受限，而新能源、半导体、人工智能等高端制造业行业存在就业缺口，就业市场结构错配，青年失业率走高；其三，灵活就业人口约2亿人，就业稳定性相对较差也导致收入预期下降。另外，理财产品净值化、楼市停贷风波等事件使得居民资产配置风险偏好降低，因此我们认为即便疫情结束，超额储蓄仍可能继续上升。
　　超额储蓄或较难大体量形成消费
　　我们认为本轮居民超额储蓄与1998年储蓄释放逻辑不同，或较难大体量快速转化成为消费。1998年为培育新的经济增长点，扩大内需，拉动居民消费，我国先后在住房、医疗、教育等领域推行重大市场化改革，促进居民刚性消费支出释放，提升经济动能，解决了高储蓄的问题。
　　与上轮超额储蓄释放逻辑不同，本轮超额储蓄积累恰逢我国开始推进共同富裕，重点在居民领域推动降成本，以达到“住有所居、病有所医、学有所教”的目标。住房方面，地产新发展模式逐步形成，推动租购并举，经济适用房、保障性租赁住房供给正在扩容，有望解决租房市场的租住不稳定问题。医疗方面，2019年起至今，政府进行了多轮集采，将更多高质低价药品纳入医保目录，不断降低个人卫生支出占卫生总费用的比重。教育方面，“双减”政策出台，K12课外培训机构转向非盈利，优质教育资源有望通过互联网开放，家庭的教育支出压力逐步减缓。因此，我们认为如果不能像上一轮通过市场化改革增加居民的刚性消费支出，超额储蓄可能较难大体量向消费转换。
　　超额储蓄或较难大量进入地产
　　我们认为超额储蓄或较难大量进入地产领域。一是从长期居民预期来看，新发展模式下地产行业将转向“低负债、低杠杆、低周转”发展，叠加“房住不炒”的根本性约束，房地产作为资产配置的重要选项赚钱效应不再，资金或较难进入房地产市场。二是从短期政策导向来看，当前处于新发展模式过渡期，需求端政策仍有放松空间但将以“房价”为底线，时间维度上可能呈现“短周期”的特征；这一导向下居民预期难以出现持续性的修复和改善，地产销售难有大幅提升，储蓄很难像过去转换成居民地产配置。
　　居民超额储蓄是否进入股票市场关键看赚钱效应
　　我们认为本轮居民超额储蓄在无法大量进入消费、地产领域的情况下，资本市场将是核心外溢方向，居民超额储蓄将是2023年股市流动性的最大不确定因素，其是否进入股票市场关键看赚钱效应。个人投资者在牛市中一般在中、后阶段进入股票市场，其对公众信息不敏感，但对熟人相对信任，随着智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透，微信群、朋友圈等社交形势使熟人之间信息传播速率加快，我们称之为“信息杠杆”，区别于借贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆，能够强化个人投资者的羊群行为。近期居民对“牛市”的搜索热情有所升温，但实际尚未进入市场，后续还需进一步跟踪，我们认为个人投资者入市强度将决定2023年股票市场的上涨斜率。
　　风险提示
　　国内外经济及地缘政治风险加剧，国内资本市场波动性加大，我国居民储蓄意愿仍然较强超预期；外资流入受阻，赚钱效应开启缓慢等。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观深度报告中国宏观宏观深度报告报告日期2023年02月23日再议超额储蓄夺回失去的牛市系列研究十三核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002我们在2023年1月9日发布的深度报告当信息杠杆遭遇居民存款搬家夺回失lichao1stockecomcn去的牛市系列研究八中估算2020-2022年我国居民累计的超额储蓄体量共计约398分析师孙欧万亿我们认为一方面疫情掩盖了经济结构调整对居民收入预期转弱的影响即执业证书号S1230520070006sunoustockecomcn便疫情结束超额储蓄仍可能继续上升另一方面本轮居民超额储蓄或较难大规模形成消费或进入地产1与1998年储蓄释放逻辑不同当前恰逢我国推进共同富裕分析师张迪执业证书号S1230520080001如果不能像上一轮通过市场化改革增加居民的刚性消费支出超额储蓄或较难大体量zhangdistockecomcn向消费转换2地产新发展模式下不论是中长期还是短期看均较难支撑居民资金分析师林成炜大量进入楼市因此资本市场或成为超额储蓄的核心外溢方向我们认为居民超额储执业证书号S1230522080006蓄将是2023年股市流动性的最大不确定因素其是否进入股票市场关键看赚钱效应linchengweistockecomcn超额储蓄形成因素的再认识相关报告对于2020年以来居民超额储蓄的大量积累部分来自疫情防控构成的被动1农业强国兼顾发展与安全性储蓄部分来自收入预期转弱带来的预防性储蓄我们认为疫情掩盖了2023年中央一号文件深度解经济结构调整对居民收入预期转弱的影响抛开疫情因素经济结构转型中导致读20230217收入预期转弱的原因有三其一制造业工资收入总体比服务业低约20制造业占比提高过程中收入预期降低其二经济转型过程中所需要的劳动力与教育2通胀回落慢或扭转市场交易体系的匹配度较低过去吸纳就业人员较多的房地产互联网金融等行业扩张主线美国1月通胀数据传递受限而新能源半导体人工智能等高端制造业行业存在就业缺口就业市场的信息20230215结构错配青年失业率走高其三灵活就业人口约2亿人就业稳定性相对较3如何创造性理解中国特色估差也导致收入预期下降另外理财产品净值化楼市停贷风波等事件使得居民值体系夺回失去的牛市系列资产配置风险偏好降低因此我们认为即便疫情结束超额储蓄仍可能继续上升研究十二20230213超额储蓄或较难大体量形成消费我们认为本轮居民超额储蓄与1998年储蓄释放逻辑不同或较难大体量快速转化成为消费1998年为培育新的经济增长点扩大内需拉动居民消费我国先后在住房医疗教育等领域推行重大市场化改革促进居民刚性消费支出释放提升经济动能解决了高储蓄的问题与上轮超额储蓄释放逻辑不同本轮超额储蓄积累恰逢我国开始推进共同富裕重点在居民领域推动降成本以达到住有所居病有所医学有所教的目标住房方面地产新发展模式逐步形成推动租购并举经济适用房保障性租赁住房供给正在扩容有望解决租房市场的租住不稳定问题医疗方面2019年起至今政府进行了多轮集采将更多高质低价药品纳入医保目录不断降低个人卫生支出占卫生总费用的比重教育方面双减政策出台K12课外培训机构转向非盈利优质教育资源有望通过互联网开放家庭的教育支出压力逐步减缓因此我们认为如果不能像上一轮通过市场化改革增加居民的刚性消费支出超额储蓄可能较难大体量向消费转换超额储蓄或较难大量进入地产我们认为超额储蓄或较难大量进入地产领域一是从长期居民预期来看新发展模式下地产行业将转向低负债低杠杆低周转发展叠加房住不炒的根本性约束房地产作为资产配置的重要选项赚钱效应不再资金或较难进入房地产市场二是从短期政策导向来看当前处于新发展模式过渡期需求端政策仍有放松空间但将以房价为底线时间维度上可能呈现短周期的特征这一导向下居民预期难以出现持续性的修复和改善地产销售难有大幅提升储蓄很难像过去转换成居民地产配置httpwwwstockecomcn113请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告居民超额储蓄是否进入股票市场关键看赚钱效应我们认为本轮居民超额储蓄在无法大量进入消费地产领域的情况下资本市场将是核心外溢方向居民超额储蓄将是2023年股市流动性的最大不确定因素其是否进入股票市场关键看赚钱效应个人投资者在牛市中一般在中后阶段进入股票市场其对公众信息不敏感但对熟人相对信任随着智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透微信群朋友圈等社交形势使熟人之间信息传播速率加快我们称之为信息杠杆区别于借贷资金的杠杆信息杠杆是一种虚拟的杠杆能够强化个人投资者的羊群行为近期居民对牛市的搜索热情有所升温但实际尚未进入市场后续还需进一步跟踪我们认为个人投资者入市强度将决定2023年股票市场的上涨斜率风险提示国内外经济及地缘政治风险加剧国内资本市场波动性加大我国居民储蓄意愿仍然较强超预期外资流入受阻赚钱效应开启缓慢等httpwwwstockecomcn213请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告正文目录1超额储蓄形成因素的再认识52超额储蓄或较难大体量形成消费621上一次超额储蓄成因及如何转化成消费的622本轮超额储蓄积累恰逢我国开始推进共同富裕83超额储蓄或较难大量进入地产94居民超额储蓄是否进入股票市场关键看赚钱效应105风险提示12httpwwwstockecomcn313请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图表目录图1制造业增加值占GDP的比重连续两年上升5图2制造业工资收入总体比服务业低约205图3制造业十大重点领域人才缺口高达3000万人2025年6图4青年失业率趋势升高6图590年代末推行地方国企改革登记失业率抬升7图61998年后我国陷入长达两年的通缩7图790年代末至2002年地产医疗等领域的市场化改革拉动我国居民储蓄释放7图8居民消费支出分布对比我国居住医疗教育成本偏高9图9需求端政策效果不及预期地产销售迟迟未有起色10图102023年1月22日起关键词牛市的百度搜索指数上行11图112023年1月22日起关键词开户的百度搜索指数上行11图12截至2022年12月证券客户交易结算资金尚未出现大幅波动以宁波市数据12图132023年1月末融资融券资金略有回升但幅度有限12图142005年人民币汇改后汇率升值A股开始走牛12图152005年外储大量增加与A股走势正相关12表1几项关键词百度搜索指数与股市相关系数2011年初至2023年2月18日11httpwwwstockecomcn413请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告1超额储蓄形成因素的再认识对于2020年以来居民超额储蓄的大量积累部分来自疫情防控构成的被动性储蓄部分来自收入预期转弱带来的预防性储蓄我们认为疫情掩盖了经济结构调整对居民收入预期转弱的影响抛开疫情因素经济结构转型过程中导致收入预期转弱的原因有三其一制造业工资收入总体比服务业低约20制造业占比提高过程中收入预期降低其二经济转型过程中所需要的劳动力与教育体系的匹配度降低过去吸纳就业人员较多的房地产互联网金融等行业扩张受限而新能源半导体人工智能等高端制造业行业存在就业缺口就业市场供需错配青年失业率走高其三我国灵活就业人口约2亿人就业稳定性相对较差也导致收入预期下降首先十四五规划和2035年远景目标纲要中强调保持制造业比重基本稳定习近平总书记多次强调制造业是立国之本强国之基2021和2022年制造业增加值占GDP的比重连续两年上升逆转了制造业占比持续下降的趋势不过制造业工资收入总体比服务业低约20因此制造业占比提高过程中居民收入预期有所降低图1制造业增加值占GDP的比重连续两年上升图2制造业工资收入总体比服务业低约2033制造业增加值占GDP比重140000就业人员平均工资制造业元就业人员平均工资服务业元321200003110000030800002960000282740000262000025020152004200520062007200820092010201120122013201420162017201820192020202120222004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212003资料来源Wind浙商证券研究所资料来源文旅部浙商证券研究所其次经济转型过程中所需要的劳动力与教育体系的匹配度较低就业市场结构错配青年失业率走高截至2023年1月全国城镇调查失业率为55而青年失业率则高达173且呈现逐年升高的态势受产业结构政策影响过去吸纳就业人员较多的房地产互联网金融等行业扩张受限用工需求收缩而目前新兴的新能源半导体人工智能等高端制造业行业存在就业缺口但经济转型过程中所需要的劳动力与教育体系的匹配度不高过去几年大学生更多从事房地产互联网金融等第三产业学习并扎根制造业就业的人数较少这导致就业市场出现结构性错配目前针对劳动力市场供需错配问题我国大学院系已经开始调整但从招生入学到学成毕业的整个调整过程相对较长短时间内摩擦性失业较难避免httpwwwstockecomcn513请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图3制造业十大重点领域人才缺口高达3000万人2025年图4青年失业率趋势升高新一代信息技术产业950就业人员调查失业率16-24岁人口电力装备90925就业人员调查失业率25-59岁人口高档数控机床和机器人45020新材料400节能与新能源汽车10315航空航天装备4810生物医药及高性能医疗器械455农机装备44人才总量预测2025年人才缺口预测0海洋工程装备及高技术船舶27先进轨道交通装备11万人2018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072018-04050010001500200025003000资料来源教育部人社部工信部浙商证券研究所资料来源人社部浙商证券研究所第三灵活就业人口较多就业稳定性相对较差也导致收入预期下降据国家统计局局长宁吉喆披露截至2021年底中国灵活就业人口已经达到约2亿人而我国就业人口约75亿人这意味着灵活就业人口比例已超过14受经济转型影响传统企事业单位人员扩招整体谨慎更多劳动力选择视频制作网络主播文案写手电子竞技等灵活就业方式相较于传统的就业模式灵活就业具备相对宽松的准入和退出机制但由于准入门槛较低就业稳定性劳动保障权益也相对薄弱不能形成持续稳定向好的收入预期以上因素均会冲击居民收入预期导致其边际消费倾向下降储蓄意愿增强另外理财产品净值化楼市停贷断贷风波等事件也使得居民资产配置风险偏好降低我们认为即便疫情结束超额储蓄仍然可能继续上升一方面理财净值化转型过程中由于波动较大且预期收益率回落导致居民配置银行理财产品的积极性降低居民投资理念的转变也需要过渡期以逐步建立对投资风险收益的接受度另一方面房住不炒大背景下前期高负债高杠杆高周转的房企陆续出现资金问题2022年下半年楼市出现了停贷断贷风波冲击了居民的购房情绪也使得居民选择把钱先留在手里理财净值化转型和房住不炒都属于中长期的政策取向与疫情并未关联所以我们认为即便疫情结束超额储蓄仍然可能继续上升2超额储蓄或较难大体量形成消费感染过峰之后居民消费开始较快修复但并未出现报复性消费我们认为本轮居民超额储蓄与1998年储蓄释放逻辑不同因此超额储蓄可能较难大体量快速转化成为消费21上一次超额储蓄成因及如何转化成消费的上世纪90年代中后期我国国民经济和社会发展面临多重内外困境一方面1978年改革开放后国内经历了产能积累及快速生产但也导致了部分领域产能过剩供过于求经济出现结构矛盾另一方面1998年亚洲金融危机爆发外需同样承压httpwwwstockecomcn613请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告在部分国企经营困难的情形下我国推行了地方国企改革大批次职工面临下岗再就业收入预期转弱形成了大量超额储蓄消费意愿回落导致内需不足1998年2月我国CPI降为负值通缩环境持续长达两年图590年代末推行地方国企改革登记失业率抬升图61998年后我国陷入长达两年的通缩企业单位数按登记注册类型分国有企业个30CPI当月同比140000城镇登记失业率右轴62512000052010000048000015360000102400005200001000-520122020198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020142016201819982020199219941996200020022004200620082010201220142016201820221990资料来源Wind浙商证券研究所资料来源文旅部浙商证券研究所为解决超额储蓄问题扩大消费和投资1999年11月我国再次恢复利息税征收根据第九届全国人大常委会第十一次会议关于修改中华人民共和国个人所得税法的决定税率为20目的是分流储蓄扩大内需同时也有助于调节收入分配增加财政收入但在收入预期不稳定的情形下居民更多考虑安全性而非利息收益超额储蓄率的问题没有得到显著缓解为培育新的经济增长点扩大内需拉动居民消费我国先后在住房医疗教育等领域推行重大市场化改革促进居民储蓄释放提升经济动能解决了高储蓄的问题图790年代末至2002年地产医疗等领域的市场化改革拉动我国居民储蓄释放居民储蓄率40383634323028262422202018199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201920201993资料来源Wind浙商证券研究所住房方面1998年7月国务院印发国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知国发199823号启动住房制度改革通知提出停止住房实物分配逐步实行住房分配货币化建立和完善以经济适用住房为主的住房供应体系发展住房金融培育和规范住房交易市场促使住宅业成为新的经济增长点文件的发布标httpwwwstockecomcn713请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告志着我国房地产市场正式进入住宅商品化的时代原本的单位分房转换成了商品房自购居民的储蓄资金作为首付流入商品房市场叠加中国特有的丈母娘经济婚房刚需推动居民储蓄分流至房地产及家具家电装潢等地产后周期市场医疗方面1998年12月国务院关于建立城镇职工基本医疗保险制度的决定国发199844号出台在全国普遍建立职工基本医保制度将公费医疗制度转为医疗保险制度由政府全包转向政府主导与市场机制相结合即由此前的公费报销改为医保自费模式生病就医为居民的刚性支出进而居民消费增加教育方面80年代末之前我国高等教育采取统包统分政策不收学费包分配1985年高校开始计划外招收自费生高等教育收费形成公费生不收费自费生收费的双轨制1993年2月中共中央国务院印发中国教育改革和发展纲要提出改革学生上大学由国家包下来的做法逐步实行收费制度此后国家推进教育收费并轨制改革1994年开启北京大学清华大学等37所高校的试点1995年改革进一步扩围1996年高等学校收费管理暂行办法发布明确提出高等教育属于非义务教育阶段学校可根据国家相关规定向学生收取学费1997年全国高等学校全部实现并轨收费制度全面正式实施并完善了配套的奖学金贷学金等制度教育是居民重要的刚性消费支出之一高等教育市场化改革教育支出从完全公费转为完全自费费用从百到千的过程中也促进居民储蓄转化为消费综上通过多领域市场化改革居民大量储蓄转化成刚性消费也带来了经济增长的改善解决了高储蓄的问题22本轮超额储蓄积累恰逢我国开始推进共同富裕与上轮超额储蓄释放逻辑不同本轮超额储蓄积累恰逢我国开始推进共同富裕重点在为居民领域推动降成本以达到住有所居病有所医学有所教的目标住房方面房住不炒因城施策政策基调明确地产新发展模式逐步形成推动租购并举经济适用房保障性租赁住房供给正在扩容有望解决租房市场的租住不稳定问题医疗方面2019年起至今政府进行了多轮集采将更多高质低价药品纳入医保目录不断降低个人卫生支出占卫生总费用的比重教育方面教育部成立校外教育培训监管司双减政策出台K12课外培训机构转向非盈利优质教育资源有望通过互联网开放原高昂的课外辅导成本被降低因此我们认为如果不能像上一轮通过市场化改革增加居民的刚性消费支出超额储蓄或较难大量向消费转换httpwwwstockecomcn813请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图8居民消费支出分布对比我国居住医疗教育成本偏高30中国2019日本201925德国2019北欧五国平均201720151050食品烟酒居住交通通信医疗保健教育衣着生活用品文化娱乐其他用品及服务及服务注根据CFPS2018将统计局公布的教育文化和娱乐支出拆分为教育支出和文化娱乐支出资料来源WindOECD日本总务省统计局德国统计局浙商证券研究所3超额储蓄或较难大量进入地产一是从长期居民预期来看新发展模式下房地产作为资产配置的重要选项赚钱效应不再资金或较难大量进入房地产市场2022年3月国务院金融委会议首次提出地产新发展模式会议指出要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案提出向新发展模式转型的配套措施2022年12月中央经济工作会议再次强调推动房地产业向新发展模式平稳过渡说明建立并完善地产新发展模式是2023年地产领域工作的重中之重在新模式下过去房企的运营模式将迎来根本性的改变2022年12月中财办在中央经济工作会议精神问答中曾指出研究推动房地产业向新发展模式平稳过渡摆脱多年来高负债高杠杆高周转模式这一表述意味着未来地产行业的参与主体将更多以低负债低杠杆低周转的形态出现诸如三条红线等对行业杠杆的约束仍将存在在此背景下地产行业将从过往的高速增长转向平稳发展居民对地产行业的预期也将产生较大变化叠加房住不炒的根本性约束我们认为未来房价较难出现大幅度上涨在新发展模式下房地产作为资产配置的重要选项赚钱效应将明显下降超额储蓄资金或较难进入房地产市场二是从短期政策导向来看当前处于新发展模式过渡期需求端政策仍有放松空间但将以房价为底线时间维度上可能呈现短周期的特征这一导向下居民预期难以出现持续性的修复和改善地产销售难有大幅提升储蓄很难像过去转换成居民地产配置当前处于转向地产新发展模式的过渡期我们认为过渡期的政策核心分为供给侧和需求侧两方面供给侧的核心是按保项目阶段性保主体的政策导向将地产投资逐步转向低负债低杠杆低周转主体保障房地产企业和金融机构平稳过渡不出现系统性风险核心政策当前已基本出台诸如三条红线参数等政策力度上的微调可能仍有空间需求侧的核心是解决当前销售不振预期转弱的问题我们预计未来仍有放松限购限贷和降低利率首付等适度的托底政策有待推出放松范围也将向更多头部二线以及一线城市扩展但政策将以房价为底线时间维度上可能呈现短周期的特征在此背景下居民预期难以出现持续性的修复和改善地产难有大幅提升一是我们认为各项需求端政策的httpwwwstockecomcn913请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告核心目的仍是托底宽松政策可能在销售渐进修复后再度回撤二是在需求侧渐进放松的过程中房价仍是重点关注的对象目前采取的政策逻辑是先放松房价上涨压力不大的城市往后看政策导向可能进一步精细化从因城施策下沉到因区施策包括一线城市的局部区域若房价上涨压力可控可能政策有所放松但一旦房价出现明显上涨政策便可能回撤并可能动用房产税等政策进行对冲房住不炒仍是核心图9需求端政策效果不及预期地产销售迟迟未有起色30大中城市商品房成交套数当月值同比50004000300020001000000-1000-2000-3000-4000-5000-60002022-062021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012021-04资料来源Wind浙商证券研究所4居民超额储蓄是否进入股票市场关键看赚钱效应我们认为本轮居民超额储蓄在无法大量进入消费地产领域的情况下资本市场将是核心外溢方向居民超额储蓄将是2023年股市流动性的最大不确定因素其是否进入股票市场关键看赚钱效应个人投资者在牛市中一般在中后阶段进入股票市场其对公众信息不敏感但对熟人相对信任随着智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透微信群朋友圈等社交形势使熟人之间信息传播速率加快我们称之为信息杠杆区别于借贷资金的杠杆信息杠杆是一种虚拟的杠杆能够强化个人投资者的羊群行为我们在2023年1月9日发布的深度报告当信息杠杆遭遇居民存款搬家夺回失去的牛市系列研究八中提出通过百度搜索指数可跟踪居民的信息杠杆情况选取牛市开户基金三个关键词提取关键词的百度搜索指数和资讯指数对于开户其百度搜索指数与上证综指2011年至今相关系数达064强于牛市搜索指数更值得注意的是开户百度资讯指数波动性并不大媒体报道对开户的信息传播效果并不强也就是说对于开户而言居民的被动信息触达公开媒体信息明显弱于主动搜索我们认为核心源自熟人社交带来的信息高速传递2020年后基金关键词的几轮高峰搜索强度呈现逐次走高几轮搜索高峰与当时基金份额的快速提升直接对应说明居民对机构投资者信任度的提升及通过基金配置间接入市的意愿增强httpwwwstockecomcn1013请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告表1几项关键词百度搜索指数与股市相关系数2011年初至2023年2月18日上证综合指开户百牛市百基金百数度搜索指数度搜索指数度搜索指数上证综合指数1开户百度搜索指数06381牛市百度搜索指数043403791基金百度搜索指数0452050106121资料来源百度浙商证券研究所近期居民对牛市的搜索热情有所升温但实际尚未进入市场后续还需进一步跟踪我们认为个人投资者入市强度将决定2023年股票市场的上涨斜率2023年1月22日起关键词牛市与开户的百度搜索指数明显上行关键词基金的百度搜索指数略滞后但1月28日起也大幅高企而同期的各关键词资讯指数仍在低位我们认为一方面外资流入市场行情开启对个人投资者情绪的带动较为明显另一方面春节附近人员往来及话题讨论度增加信息杠杆的效应进一步被放大但当前个人投资者实际入市还未大幅开启由于全国开户数据暂不可得我们以宁波市证券客户交易结算资金为例进行观察截至2022年12月数据尚未出现大幅波动此外融资融券规模自今年1月末略有上行但幅度有限图102023年1月22日起关键词牛市的百度搜索指数上行图112023年1月22日起关键词开户的百度搜索指数上行1000牛市百度搜索指数pc移动900开户百度搜索指数pc移动9008008007007006006005005004004003003002002001002022-08-022022-06-232022-07-032022-07-132022-07-232022-08-122022-08-222022-09-012022-09-112022-09-212022-10-012022-10-112022-10-212022-10-312022-11-102022-11-202022-11-302022-12-102022-12-202022-12-302023-01-092023-01-192023-01-292023-02-082023-02-182022-07-232022-07-092022-08-062022-08-202022-09-032022-09-172022-10-012022-10-152022-10-292022-11-122022-11-262022-12-102022-12-242023-01-072023-01-212023-02-042023-02-182022-06-25资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1113请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图12截至2022年12月证券客户交易结算资金尚未出现大幅图132023年1月末融资融券资金略有回升但幅度有限波动以宁波市数据450浙江宁波证券客户交易结算资金余额亿元600160000000沪市融资融券余额万元400浙江宁波证券客户交易结算资金余额同比140000000深市融资融券余额万元5003501200000004003001000000002503008000000020020060000000150400000001001002000000005000-1002022-02-182014-02-182014-06-182014-10-182015-02-182015-06-182015-10-182016-02-182016-06-182016-10-182017-02-182017-06-182017-10-182018-02-182018-06-182018-10-182019-02-182019-06-182019-10-182020-02-182020-06-182020-10-182021-02-182021-06-182021-10-182022-06-182022-10-182023-02-182018-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122013-12资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所外资流入或是催生股市赚钱效应的重要力量2005年股市行情是较为典型的外资带动赚钱效应进而吸引个人投资者入市的案例2005年7月21日人民币汇率形成机制改革汇改后人民币开始明显进入缓慢升值过程外资持续流入推升外汇储备外生流动性的宽松促发了一定的赚钱效应赚钱效应促发大量个人投资者资金入场估值和流动性的双重提升带动牛市继续上行图142005年人民币汇改后汇率升值A股开始走牛图152005年外储大量增加与A股走势正相关官方储备资产外汇储备环比增加亿美元1500700070000上证综合指数即期汇率美元兑人民币右轴85上证综合指数点右轴8360000600010008150005000079500774000400007530003000007320002000071-5006910001000067-1000000652005-072006-102008-102005-012005-042005-102006-012006-042006-072007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072009-01资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所5风险提示国内外经济及地缘政治风险加剧国内资本市场波动性加大我国居民储蓄意愿仍然较强超预期外资流入受阻赚钱效应开启缓慢等httpwwwstockecomcn1213请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1313请务必阅读正文之后的免责条款部分