核心观点
　　2023年1月，信贷“开门红”大超预期，结构同样较好，企业中长期贷款是最强支撑、延续强韧性，我们认为主要投向为基建、制造业、地产等相关领域，后续具有可持续性，居民端信贷则有待进一步释放。1月社融增速降至9.4%，我们认为此即为全年低点，年内后续有望震荡上行，实际上，我们测算的有效社融增速去年9月已止降企稳，对实体经济形成正面引领。我们预计短期央行降准、降息的概率均已不高，当前货币政策处于首要目标缺失状态，政策基调转为稳健灵活适度。2023年全年看，货币政策总体宽松幅度或较2022年边际收敛，工具将以结构性调控为主。坚持2023年末信贷、社融、M2同比增速分别为10.5%、10.3%、9%的预测值判断。
　　1月信贷新增4.9万亿元，大幅同比多增
　　2023年1月，人民币贷款新增4.9万亿元（去年同期3.98万亿，同比多增9227亿元），wind一致预期为4.08万亿元，我们的预测值为4.5万亿，在春节错位、去年较高基数的情况下，仍然实现大幅同比多增，体现宽信用形势积极。1月信贷增速升0.2个百分点至11.3%。我们在2月1日的预测报告《预计信贷“开门红”大超预期》中重点提示，各项政策着重前置发力、经济形势转暖、叠加银行去年项目储备充足，信贷“开门红”或大超预期。
　　1月信贷结构延续去年四季度的特征，同比多增主要来自企业端。1月企业贷款增加4.68万亿，同比多增1.32万亿。其中，企业中长期贷款增加3.5万亿，同比多增1.4万亿，企业中长期贷款增量占总体贷款、企业贷款增量比重分别为71.4%和74.8%，延续了去年下半年、尤其是四季度的较高水平。结构上，我们认为主要投向为基建、制造业、地产等相关领域。对于基建，根据央行公众号文章2023年1月5日披露，相关银行为政策性开发性金融工具支持的项目累计授信额度已超过4.3万亿元，我们认为基建领域由于信贷供、需均较为旺盛，实现了供需匹配、持续放量，是核心信用载体；对于制造业，政策持续鼓励银行加大制造业中长期贷款投放，其中，高技术制造业、新能源是侧重点，实体也有较强的信贷需求，银行项目储备较为充足；对于房地产，2022年末地产金融政策转向，“要求落实落细金融支持房地产市场一揽子政策措施”的基调下，地产开发贷、保交楼贷款也为企业中长期贷款贡献增量。
　　1月企业短期贷款增加1.51万亿，同比多增5000亿元，短期资金融通需求也明显增加。而票据融资大幅减少4127亿元，同比少增5915亿元，主要受一般贷款的挤出、银行表内信贷结构调整的影响，与1月票据利率大幅上行是相符的。
　　1月居民端信贷大幅同比少增，形成负向拖累。1月居民贷款增加2572亿元，同比少增5858亿元，其中短期、中长期贷款分别增加341和2231亿元，同比少增665和5193亿元，春节前后人员流动、旅游出行、餐饮娱乐等活动回暖，对居民短期贷款有所带动，但数据同比少增或体现当前居民消费能力及意愿仍有待进一步释放；居民中长期贷款大幅回落一方面受1月春节导致房地产销售低迷的影响，另一方面，近期居民按揭提前还款增多，对数据构成拖累。我们预计，地产新发展模式或在两会左右出台，有望逐步改善居民购房情绪。
　　1月非银贷款减少585亿元，同比少减832亿元，略强于过往季节性。
　　1月社融新增5.98万亿小幅同比少增，除信贷及非标项目外，其他均同比少增1月社会融资规模增量为5.98万亿（去年同期6.18万亿，同比少增1959亿元），略高于wind一致预期的5.68万亿和我们的预测值5.66万亿。1月社融增速降0.2个百分点至9.4%。
　　结构上，同比多增来自人民币贷款和非标项目。1月社融口径人民币贷款增加4.93万亿，同比多增7308亿元，与人民币贷款口径贷款的偏差来自非银贷款扰动；1月委托贷款增加584亿元，同比多增156亿元，委托贷款走势稳健，去年基础设施基金投放完毕后，四季度该数据增量自然回落，公积金贷款计入委托贷款，预计后续数据表现继续趋稳。1月信托贷款减少62亿元，同比少减618亿元，一方面，地产金融政策维稳环境下，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构积极落实，支撑信托贷款数据，另一方面，融资类信托依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。
　　社融中其他项目均为同比少增：1）1月企业债券融资增加1486亿元，同比少增4352亿元，延续了去年11月以来的疲弱表现，主要受①企业表内信贷支持增多，债务融资需求减少②信用债收益率仍处高位的影响。近期信用债收益率总体略有回落，但由于银行表内信贷积极满足企业融资需求，企业发债意愿不强，后续有赖于经济进一步回暖带动增量融资需求。2）1月政府债券增加4140亿元，同比少增1886亿元，今年政府债券仍有提前下达额度，一定程度上缓解了同比回落压力。3）1月未贴现银行承兑汇票增加2963亿元，同比少增1770亿元，虽然春节月份企业贸易活动减少会拖累票据数据，但贴现量大减使得表外规模相对较高，相较12月的负值实现了大幅转正，但去年的较高基数仍使得数据同比少增。4）1月外币贷款减少13

研究报告全文：证券研究报告宏观专题研究中国宏观宏观专题研究报告日期年月日202302101月金融数据预计社融增速为全年底部核心观点分析师李超执业证书号S12305200300022023年1月信贷开门红大超预期结构同样较好企业中长期贷款是最强支撑lichao1stockecomcn延续强韧性我们认为主要投向为基建制造业地产等相关领域后续具有可持续分析师孙欧性居民端信贷则有待进一步释放1月社融增速降至94我们认为此即为全年低执业证书号S1230520070006sunoustockecomcn点年内后续有望震荡上行实际上我们测算的有效社融增速去年9月已止降企稳对实体经济形成正面引领我们预计短期央行降准降息的概率均已不高当前货币相关报告政策处于首要目标缺失状态政策基调转为稳健灵活适度2023年全年看货币政策11月通胀解读预计全年总体宽松幅度或较2022年边际收敛工具将以结构性调控为主坚持2023年末信贷CPI呈现U型走势20230210社融M2同比增速分别为1051039的预测值判断21月外储预计短期人民币1月信贷新增49万亿元大幅同比多增汇率维持震荡202302072023年1月人民币贷款新增49万亿元去年同期398万亿同比多增92273疫后重点关注年轻人消费亿元wind一致预期为408万亿元我们的预测值为45万亿在春节错位夺回失去的牛市系列研究十去年较高基数的情况下仍然实现大幅同比多增体现宽信用形势积极1月信一20230204贷增速升02个百分点至113我们在2月1日的预测报告预计信贷开门红大超预期中重点提示各项政策着重前置发力经济形势转暖叠加银行去年项目储备充足信贷开门红或大超预期1月信贷结构延续去年四季度的特征同比多增主要来自企业端1月企业贷款增加468万亿同比多增132万亿其中企业中长期贷款增加35万亿同比多增14万亿企业中长期贷款增量占总体贷款企业贷款增量比重分别为714和748延续了去年下半年尤其是四季度的较高水平结构上我们认为主要投向为基建制造业地产等相关领域对于基建根据央行公众号文章2023年1月5日披露相关银行为政策性开发性金融工具支持的项目累计授信额度已超过43万亿元我们认为基建领域由于信贷供需均较为旺盛实现了供需匹配持续放量是核心信用载体对于制造业政策持续鼓励银行加大制造业中长期贷款投放其中高技术制造业新能源是侧重点实体也有较强的信贷需求银行项目储备较为充足对于房地产2022年末地产金融政策转向要求落实落细金融支持房地产市场一揽子政策措施的基调下地产开发贷保交楼贷款也为企业中长期贷款贡献增量1月企业短期贷款增加151万亿同比多增5000亿元短期资金融通需求也明显增加而票据融资大幅减少4127亿元同比少增5915亿元主要受一般贷款的挤出银行表内信贷结构调整的影响与1月票据利率大幅上行是相符的1月居民端信贷大幅同比少增形成负向拖累1月居民贷款增加2572亿元同比少增5858亿元其中短期中长期贷款分别增加341和2231亿元同比少增665和5193亿元春节前后人员流动旅游出行餐饮娱乐等活动回暖对居民短期贷款有所带动但数据同比少增或体现当前居民消费能力及意愿仍有待进一步释放居民中长期贷款大幅回落一方面受1月春节导致房地产销售低迷的影响另一方面近期居民按揭提前还款增多对数据构成拖累我们预计地产新发展模式或在两会左右出台有望逐步改善居民购房情绪1月非银贷款减少585亿元同比少减832亿元略强于过往季节性1月社融新增598万亿小幅同比少增除信贷及非标项目外其他均同比少增1月社会融资规模增量为598万亿去年同期618万亿同比少增1959亿元略高于wind一致预期的568万亿和我们的预测值566万亿1月社融增速降02个百分点至94httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究结构上同比多增来自人民币贷款和非标项目1月社融口径人民币贷款增加493万亿同比多增7308亿元与人民币贷款口径贷款的偏差来自非银贷款扰动1月委托贷款增加584亿元同比多增156亿元委托贷款走势稳健去年基础设施基金投放完毕后四季度该数据增量自然回落公积金贷款计入委托贷款预计后续数据表现继续趋稳1月信托贷款减少62亿元同比少减618亿元一方面地产金融政策维稳环境下十六条明确规定支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期金融机构积极落实支撑信托贷款数据另一方面融资类信托依据存量比例压降则每年压降规模也是同比减少的社融中其他项目均为同比少增11月企业债券融资增加1486亿元同比少增4352亿元延续了去年11月以来的疲弱表现主要受企业表内信贷支持增多债务融资需求减少信用债收益率仍处高位的影响近期信用债收益率总体略有回落但由于银行表内信贷积极满足企业融资需求企业发债意愿不强后续有赖于经济进一步回暖带动增量融资需求21月政府债券增加4140亿元同比少增1886亿元今年政府债券仍有提前下达额度一定程度上缓解了同比回落压力31月未贴现银行承兑汇票增加2963亿元同比少增1770亿元虽然春节月份企业贸易活动减少会拖累票据数据但贴现量大减使得表外规模相对较高相较12月的负值实现了大幅转正但去年的较高基数仍使得数据同比少增41月外币贷款减少131亿元同比多减1162亿元该项数据近几个月回落与进口数据回落一致51月股票融资增加964亿元同比少增475亿元走势相对平稳我们预计1月社融94的增速水平即为全年低点年内后续有望震荡上行实际上我们测算的有效社融增速中长期贷款非标项目直接融资去年9月已止降企稳对实体经济形成正面引领M2增速再次大幅上涨1月末M2增速较前值大幅上行06个百分点至126wind一致预期及我们的预测值均为115数据再超预期信贷强劲及财政支出或前置发力是主要的原因对于存款数据1月人民币存款增加687万亿元同比多增305万亿元其中住户存款增加62万亿元占总增量比重达902非金融企业存款减少7155亿元财政性存款增加6828亿元非银行业金融机构存款增加101万亿元1月存款结构中住户存款和非银存款贡献最大其中住户存款增加主要受节前企业发放薪酬福利使得企业存款向居民账户转移的影响而非银存款不论是新增体量还是同比多增的幅度均远超前几年这与股市行情直接相关今年1月权益市场表现强劲证券公司客户保证金作为非银存款计入M2统计推动数据上行今年1月与2018年1月的数据表现逻辑均较为相似企业存款与居民存款的反向表现已持续去年整个四季度反映出居民的被动或预防性储蓄的增加我们在今年1月9日发布的深度报告当信息杠杆遭遇居民存款搬家夺回失去的牛市系列八中估算2020-2022年的居民超额储蓄体量预计共计398万亿预计2023年居民储蓄存款释放将流动实体经济及资本市场我们提示当前我国经济领域各项政策核心在于围绕共同富裕为民生领域降成本超额储蓄在无法大量进入实体的情况下资本市场将是核心外溢方向1月末M1增速较前值上行3个百分点至67主要受经济活力修复去年1月较低基数-19的影响预计全年M1增速有望震荡走升1月末M0同比增速79前值153主要受去年高基数影响去年春节在2月1日节前取现的影响集中在1月今年春节在1月22日节后有4个工作日1月末现金回笼已开启使M0增速走低此外我们预计全年M0增速中枢或较去年有所回落这也侧面呈现出经济逐步修复对就业尤其是农民工群体就业的带动金融统计范围扩大但对金融数据影响不大自2023年1月起央行将消费金融公司理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围对于人民币贷款数据1月末三类机构贷款余额8410亿元当月增加57亿元存款余额222亿元当月增加27亿元httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究对于社会融资规模数据统计范围扩大后对其结构中实体经济发放的人民币贷款和贷款核销数据进行调整1月末上述三类机构对实体经济发放的人民币贷款余额8410亿元当月增加57亿元贷款核销余额1706亿元当月增加30亿元1月各项金融数据均是按可比口径调整后的数值我们认为三类金融机构纳入统计对金融数据信贷存款社融增速的影响总体不大我们测算本次调整对2023年1月社融增速影响约为01个百分点我们判断货币政策基调转为稳健灵活适度金融数据超预期较强叠加我国经济基本面弱修复趋势较为清晰我们认为央行短期降准降息的概率均已不高2月以来DR007在7天逆回购利率2附近波动水平有上有下2月6-9日均收于2上方节后资金面紧平衡我们认为当前货币政策各项最终目标压力均相对可控首要目标缺失政策基调转为稳健灵活适度2023年全年看根据去年底中央经济工作会议精准有力的部署预计2023年货币政策工具将是以结构性调控为主侧重定向引导精准滴灌总体宽松幅度或较2022年边际收敛我们判断后续宽信用政策将有延续且信用释放将呈现前置特征坚持2022年10月31日发布的年度策略报告万里风云峰回路转中的预测预计2023年末信贷社融M2同比增速分别为1051039当前央行以季度频率更新结构性货币政策工具数据截至去年末结构性货币政策工具余额约645万亿元2023年1月央行将碳减排支持工具支持煤炭清洁高效利用专项再贷款及交通物流专项再贷款三项结构性货币政策工具的实施时间分别延长到2024年末2023年末和2023年6月末较此前分别延长了2年1年和半年在1月中旬的金融数据答记者问中央行明确表示将设立全国性资产管理公司专项再贷款设立住房租赁贷款支持计划等新的结构性货币政策工具我们认为后续逐步丰富的结构性货币政策体系将发挥更大的作用风险提示疫情形势及地产领域风险加剧居民消费及购房情绪进一步恶化后续宽信用持续不及预期httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究图1M2信贷社融增速社会融资规模存量同比15M2同比14金融机构各项贷款余额同比131211109872020-092019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind浙商证券研究所图2居民中长期贷款及同比多增幅度12000居民户中长期贷款当月增量亿元居民户中长期贷款当月同比变动亿元1000080006000400020000-2000-4000-60002018-052022-012017-052017-092018-012018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-052022-092023-012017-01资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所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