核心观点
　　能源价格反弹和权重调整抬升本月环比增速。虽然Q2通胀跌破政策利率的窗口期不改，但通胀数据阶段性高于预期仍可能扭转前期市场的交易逻辑。此前市场的核心交易逻辑是通胀回落带来的货币条件趋松；通胀环比明显反弹后该逻辑可能逆转，此前被市场“阶段性忽视”的企业盈利压力可能被放大；联储方面3月加息25BP的概率进一步提升。
　　能源价格反弹和权重调整抬升本月环比增速，Q2仍是通胀跌破政策利率的窗口
　　2023年1月美国CPI同比增速6.4%，相较前值6.5%小幅回落，小幅高于市场预期；环比增速0.5%，相较前值0.1%大幅反弹。核心CPI同比增速5.6%，相较前值5.7%小幅回落；环比增速0.4%，持平调整后前值。
　　本月通胀环比增速大幅反弹的原因主要源于能源价格，能源分项1月环比2.0%，相较前值-3.1%大幅反弹，和高频趋势基本保持一致。1月末美国汽油零售价格大幅反弹至3.42美元/加仑，相较去年末涨幅15%。能源分项在经历了连续2个月的环比回落后可能重启反弹态势，俄罗斯近期宣布在3月减产50万桶/日，全球衰退压力下能源供给侧的不确定性有所反弹。
　　2023年BLS对CPI分项权重进行的再调整也提升了本月环比增速，具体来看：交通分项权重下调1%，住房分项上调1.4%，食品分项下调0.3%。展望未来，这一结构调整可能在短期内小幅抬高CPI中枢。
　　中期来看，美国通胀回落趋势不改但回落速度慢于预期可能抬高市场对于终点利率的预期，Q2依然是通胀可能跌破政策利率的重要窗口。
　　整体来看，本月CPI高于市场预期，数据公布后10年美债利率大幅跳升至3.8%附近，纳斯达克和标普指数均有明显回撤；美元攀升至103.5附近，伦敦金回撤至1850美元附近。
　　预计核心商品分项的反弹不具备可持续性，二手车价虽有反弹但下行趋势不改
　　核心CPI方面，我们继续沿用鲍威尔在《通货膨胀和劳动力市场》中的框架观测，划分为三项，分别是核心商品、住房和住房以外的核心服务：
　　核心商品方面，本月环比增速0.1%，结束了连续三个月的环比通缩态势，主要源于医疗和服装分项的反弹。整体来看，我们认为未来核心商品分项的反弹不具备明显可持续性。主要源于制造业需求的萎缩和供应链的改善，二手车价格近期虽有反弹等整体向下趋势不改：
　　一是制造业需求仍持续萎缩，1月美国制造业PMI47.4，自2022年5月以来连续8个月回落；二是源于供应链的持续性改善，GSCPI（纽约联储全球供应链压力指数）本月环比大幅回落至0.95（前值1.19）；三是二手车价格方面，本月环比增速连续反弹，延缓了核心商品通胀的回落速度，但考虑到当前二手车价格仍然远高于疫前水平（Manheim二手车价格指数相较疫前仍高出46%），我们认为全年仍将维持回落态势。
　　住房分项方面，本月房租分项环比增速0.7%，鲍威尔此前曾指出住房分项拐点存在滞后性，但伴随房租价格转为下行住房分项预计将于23年转为负增长。美国住房租赁机构Realor预测2023年美国房租同比增速位于3%附近（2022年为6.3%）。
　　住房以外核心服务分项压力可控，美国就业质量下降工资增速与非农持续背离
　　住房以外的核心服务方面，本月核心服务环比0.5%，房租环比0.7%，对应住房以外的核心服务环比估算预计位于0.2%-0.3%，压力基本持平前值，该分项与工资增速高度相关。1月美国非农时薪环比增速下行至0.30%，再创2022年2月以来新低，结合新增非农就业人数依然保持强劲，继续验证我们前期观点：即当前美国存在就业质量下降的现象：
　　由于当前岗位空缺数依然维持高位，因此2022年下半年以来裁员大潮中失业的劳动力约83%可在3个月内实现再就业，从而使得就业表现出较强韧性；但再就业的过程可能存在“向下兼容”，例如原本所在的IT等高薪行业裁员，转向零售等薪酬相对较低的行业，继而使得薪资增长压力小幅缓解（跨行业再就业的比例约为25%）。我们预计2023年Q2后就业市场的恶化速度可能逐步加剧，失业率可能突破4.5%；预计届时薪资增长压力将有明显缓解，同环比增速回落速度可能加快。（详细请参考前期报告《三问美国就业市场，劳动力紧张何时休》）。
　　通胀反弹可能破坏此前海外尤其是权益市场持续交易货币宽松的底气
　　我们认为通胀数据高于预期可能扭转前期市场的交易逻辑。此前市场的核心交易逻辑是通胀回落带来的货币条件趋松；通胀环比明显反弹后该逻辑可能逆转，此前被市场“阶段性忽视”的企业盈利压力可能被放大；联储方面3月加息25BP的概率进一步提升，市场定价加息终点可能进一步上移。
　　2023年1月后市场曾经阶段性忽略央行（包括美联储和欧央行）的鹰派表态并呈现股债双牛的亢奋表现，我们认为这一走势的根本性原因在于美欧通胀压力的持续性回落给予了市场乐观的底气，因此“选择性忽视”了短期的政策摇摆，顺应全球央行大势交易远期加息幅度的确定性收敛。美国市场方面，虽然近期国债价格回调利率上行，部分定价了联储官员的鹰派立场，但美股表现依然较为强劲延续了此前的交易逻辑，

研究报告全文：证券研究报告宏观跟踪报告中国宏观宏观跟踪报告报告日期2023年02月15日通胀回落慢或扭转市场交易主线美国1月通胀数据传递的信息核心观点分析师李超执业证书号S1230520030002能源价格反弹和权重调整抬升本月环比增速虽然Q2通胀跌破政策利率的窗口期不lichao1stockecomcn改但通胀数据阶段性高于预期仍可能扭转前期市场的交易逻辑此前市场的核心交分析师林成炜易逻辑是通胀回落带来的货币条件趋松通胀环比明显反弹后该逻辑可能逆转此前执业证书号S1230522080006linchengweistockecomcn被市场阶段性忽视的企业盈利压力可能被放大联储方面3月加息25BP的概率进一步提升相关报告能源价格反弹和权重调整抬升本月环比增速Q2仍是通胀跌破政策利率的窗口2023年1月美国CPI同比增速64相较前值65小幅回落小幅高于市场预期环比增速05相较前值01大幅反弹核心CPI同比增速56相较前值57小幅回落环比增速04持平调整后前值本月通胀环比增速大幅反弹的原因主要源于能源价格能源分项1月环比20相较前值-31大幅反弹和高频趋势基本保持一致1月末美国汽油零售价格大幅反弹至342美元加仑相较去年末涨幅15能源分项在经历了连续2个月的环比回落后可能重启反弹态势俄罗斯近期宣布在3月减产50万桶日全球衰退压力下能源供给侧的不确定性有所反弹2023年BLS对CPI分项权重进行的再调整也提升了本月环比增速具体来看交通分项权重下调1住房分项上调14食品分项下调03展望未来这一结构调整可能在短期内小幅抬高CPI中枢中期来看美国通胀回落趋势不改但回落速度慢于预期可能抬高市场对于终点利率的预期Q2依然是通胀可能跌破政策利率的重要窗口整体来看本月CPI高于市场预期数据公布后10年美债利率大幅跳升至38附近纳斯达克和标普指数均有明显回撤美元攀升至1035附近伦敦金回撤至1850美元附近预计核心商品分项的反弹不具备可持续性二手车价虽有反弹但下行趋势不改核心CPI方面我们继续沿用鲍威尔在通货膨胀和劳动力市场中的框架观测划分为三项分别是核心商品住房和住房以外的核心服务核心商品方面本月环比增速01结束了连续三个月的环比通缩态势主要源于医疗和服装分项的反弹整体来看我们认为未来核心商品分项的反弹不具备明显可持续性主要源于制造业需求的萎缩和供应链的改善二手车价格近期虽有反弹等整体向下趋势不改一是制造业需求仍持续萎缩1月美国制造业PMI474自2022年5月以来连续8个月回落二是源于供应链的持续性改善GSCPI纽约联储全球供应链压力指数本月环比大幅回落至095前值119三是二手车价格方面本月环比增速连续反弹延缓了核心商品通胀的回落速度但考虑到当前二手车价格仍然远高于疫前水平Manheim二手车价格指数相较疫前仍高出46我们认为全年仍将维持回落态势住房分项方面本月房租分项环比增速07鲍威尔此前曾指出住房分项拐点存在滞后性但伴随房租价格转为下行住房分项预计将于23年转为负增长美国住房租赁机构Realor预测2023年美国房租同比增速位于3附近2022年为63住房以外核心服务分项压力可控美国就业质量下降工资增速与非农持续背离住房以外的核心服务方面本月核心服务环比05房租环比07对应住房以外的核心服务环比估算预计位于02-03压力基本持平前值该分项与工资增速高度相关1月美国非农时薪环比增速下行至030再创2022年2月以来新httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告低结合新增非农就业人数依然保持强劲继续验证我们前期观点即当前美国存在就业质量下降的现象由于当前岗位空缺数依然维持高位因此2022年下半年以来裁员大潮中失业的劳动力约83可在3个月内实现再就业从而使得就业表现出较强韧性但再就业的过程可能存在向下兼容例如原本所在的IT等高薪行业裁员转向零售等薪酬相对较低的行业继而使得薪资增长压力小幅缓解跨行业再就业的比例约为25我们预计2023年Q2后就业市场的恶化速度可能逐步加剧失业率可能突破45预计届时薪资增长压力将有明显缓解同环比增速回落速度可能加快详细请参考前期报告三问美国就业市场劳动力紧张何时休通胀反弹可能破坏此前海外尤其是权益市场持续交易货币宽松的底气我们认为通胀数据高于预期可能扭转前期市场的交易逻辑此前市场的核心交易逻辑是通胀回落带来的货币条件趋松通胀环比明显反弹后该逻辑可能逆转此前被市场阶段性忽视的企业盈利压力可能被放大联储方面3月加息25BP的概率进一步提升市场定价加息终点可能进一步上移2023年1月后市场曾经阶段性忽略央行包括美联储和欧央行的鹰派表态并呈现股债双牛的亢奋表现我们认为这一走势的根本性原因在于美欧通胀压力的持续性回落给予了市场乐观的底气因此选择性忽视了短期的政策摇摆顺应全球央行大势交易远期加息幅度的确定性收敛美国市场方面虽然近期国债价格回调利率上行部分定价了联储官员的鹰派立场但美股表现依然较为强劲延续了此前的交易逻辑本月通胀数据超预期可能破坏这一逻辑海外流动性宽松交易可能面临阶段性逆转美债方面短期10年期美债利率可能阶段性突破2022年11月下旬以来形成的34-38震荡区间全年下行趋势不改美股方面流动性宽松预期小幅逆转后Q1以来企业季报的盈利压力可能被放大短期可能面临回调压力美元方面短期紧缩预期的提升可能驱动美元指数小幅反弹黄金方面虽然有阶段性回调压力但我们认为当前黄金具有较高配置价值欧债潜在压力将利多黄金主要源于避险逻辑从2010年经验来看美元黄金两大避险资产在欧债危机期间均有较好表现未来全球央行转向宽松驱动实际利率回落也将对黄金形成提振风险提示美国通胀超预期恶化美联储紧缩超预期httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告1重要图表图1美国通胀走势图CPI季调同比核心CPI季调同比CPI季调环比右轴核心CPI季调环比右轴10001409001208007001006000805004000603000402000201000000002021-032021-092021-022021-042021-052021-062021-072021-082021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012021-01资料来源Wind浙商证券研究所图2Manheim二手车价格指数变化图3美国ISM制造业PMI指数连续8个月回落manheim二手价格指数美国供应管理协会ISM制造业PMI27007000250060005000230040002100300019002000170010001500000资料来源Manheim浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图4本月全球供应链压力指数大幅回落图5美国汽油价格1月反弹美元加仑GSCPI汽油价格常规零售美国50060045040050035030040025030020015020010005010000000031-Jul-202231-Jul-202031-Jul-202131-Jan-202031-Jan-202131-Jan-202231-Jan-202330-Sep-202130-Sep-202030-Sep-202231-Mar-202031-Mar-202131-Mar-202230-Nov-202030-Nov-202130-Nov-202231-May-202031-May-202131-May-20222022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012022-01-01资料来源NYFeds浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观跟踪报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分