核心观点
　　经历了年初以来的上涨后，近期波动加大，本轮成长引领的小牛市尚处初期，相较于波段择时，当前我们建议从趋势角度理解行情，本期将分析牛市初期的运行特征。
　　位置：牛市已至，尚处初期
　　在我们的大势研判体系中，一波行情有表观催化剂，但更关键的是本质催化剂。从本质催化剂看，根据我们总结的框架，A股在库存周期主导下存在规律性的3至4年牛熊周期。结合周期运行和拉动经济增长的“三驾马车”，新一轮复苏周期或于2023年上半年启动，这意味着A股新一轮上行周期将开启。尽管市场运行的节奏和弹性与短周期经济运行相关，但市场底往往领先经济底。因此，我们在识别精准的市场底时，须综合估值水平、宏观环境、结构运行等指标。根据我们提炼的底部研判框架，市场自2022年4月底进入筑底期，并于12月底结束筑底。换而言之，本轮牛市已于2022年12月底启动。
　　性质：成长引领，小牛初期
　　复盘2000年以来A股可以发现，产业周期主导7年左右的风格周期，库存周期主导3年左右的牛熊周期。进一步观察两者的嵌套规律，每一轮风格周期往往先后有一轮小牛市和一轮大牛市。无论是大级别牛市还是小级别牛市，牛市初期，市场位置低，往往呈现普涨。数据上，2009年至2010年小牛市、2013年至2015年大牛市、2016年至2017年小牛市、2019年至2021年大牛市，启动后的90天内，市场上涨个股占比分别为98%、84%、99%、99%。但对小牛市而言，经历了初期普涨后，将走向分化，这与大牛市持续普涨有明显区别。站在当前，就风格周期而言，结合中周期位置以及对应的产业周期，我们认为新一轮风格切换始于2021年，先进制造崛起的产业周期下，风格开始从大盘转向小盘。进一步结合库存周期，我们认为始于2022年12月底的牛市或是小牛市，小牛市中识别主线更为关键，我们认为2023年主线在于绿色化（新能源）和自主化（半导体、信创、专精特新），进一步结合景气度，建议重视光伏新技术、电池新技术、半导体国产替代率低环节、信创。
　　节奏：易涨难跌，机不可失
　　近期市场有所波动，但我们认为，当前尚处小牛市初期，易涨难跌，建议淡化波动，借机布局。其一，以史为鉴，牛市初期易涨难跌，数据上各轮牛市启动后6个月内万得全A最大回撤区间约在10-16%。其中，在2009年至2010年、2016年至2017年两轮小牛市初期，万得全A最大回撤分别为14%、12%，而在2013年至2015年、2019年至2021年两轮大牛市初期，万得全A最大回撤分别为10%、16%。其二，1月份万得全A和创业板指分别上涨7%和10%，根据统计，如果当年1月份市场强势，则全年下来股市大概率会表现不错。其三，就市场情绪而言，中期情绪持续修复，而短期情绪经历了调整后处在底部。数据上，短期情绪指标换手率分位点已降至近一年33%分位数，中期情绪指标融资买入比处在2020年以来的中枢附近。
　　风险提示
　　产业进展低于预期；美联储加息超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股策略周报中国策略A股策略周报报告日期2023年02月12日机不可失牛市初期运行规律新繁荣牛市之七核心观点分析师王杨执业证书号S1230520080004经历了年初以来的上涨后近期波动加大本轮成长引领的小牛市尚处初期相较于wangyang02stockecomcn波段择时当前我们建议从趋势角度理解行情本期将分析牛市初期的运行特征研究助理宋佳欢位置牛市已至尚处初期songjiahuanstockecomcn在我们的大势研判体系中一波行情有表观催化剂但更关键的是本质催化剂相关报告从本质催化剂看根据我们总结的框架A股在库存周期主导下存在规律性的31浙商策略流动性估值周至4年牛熊周期结合周期运行和拉动经济增长的三驾马车新一轮复苏周期或于2023年上半年启动这意味着A股新一轮上行周期将开启尽管市场运行报边际和趋势揭秘北上资金的节奏和弹性与短周期经济运行相关但市场底往往领先经济底因此我们在流向20230210识别精准的市场底时须综合估值水平宏观环境结构运行等指标根据我们2远端次新被忽视的金矿提炼的底部研判框架市场自年月底进入筑底期并于月底结束筑2022412新繁荣牛市之六20230205底换而言之本轮牛市已于2022年12月底启动3浙商策略流动性估值跟性质成长引领小牛初期踪22Q4基金对科创板的持仓复盘2000年以来A股可以发现产业周期主导7年左右的风格周期库存周期分析20230203主导3年左右的牛熊周期进一步观察两者的嵌套规律每一轮风格周期往往先后有一轮小牛市和一轮大牛市无论是大级别牛市还是小级别牛市牛市初期市场位置低往往呈现普涨数据上2009年至2010年小牛市2013年至2015年大牛市2016年至2017年小牛市2019年至2021年大牛市启动后的90天内市场上涨个股占比分别为98849999但对小牛市而言经历了初期普涨后将走向分化这与大牛市持续普涨有明显区别站在当前就风格周期而言结合中周期位置以及对应的产业周期我们认为新一轮风格切换始于2021年先进制造崛起的产业周期下风格开始从大盘转向小盘进一步结合库存周期我们认为始于2022年12月底的牛市或是小牛市小牛市中识别主线更为关键我们认为2023年主线在于绿色化新能源和自主化半导体信创专精特新进一步结合景气度建议重视光伏新技术电池新技术半导体国产替代率低环节信创节奏易涨难跌机不可失近期市场有所波动但我们认为当前尚处小牛市初期易涨难跌建议淡化波动借机布局其一以史为鉴牛市初期易涨难跌数据上各轮牛市启动后6个月内万得全A最大回撤区间约在10-16其中在2009年至2010年2016年至2017年两轮小牛市初期万得全A最大回撤分别为1412而在2013年至2015年2019年至2021年两轮大牛市初期万得全A最大回撤分别为1016其二1月份万得全A和创业板指分别上涨7和10根据统计如果当年1月份市场强势则全年下来股市大概率会表现不错其三就市场情绪而言中期情绪持续修复而短期情绪经历了调整后处在底部数据上短期情绪指标换手率分位点已降至近一年33分位数中期情绪指标融资买入比处在2020年以来的中枢附近风险提示产业进展低于预期美联储加息超预期httpwwwstockecomcn113请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报正文目录1前言易涨难跌机不可失42位置牛市已至尚处初期421库存周期主导牛熊422市场底部特征清晰623十二月底筑底结束73性质成长引领小牛初期731风格和牛熊的嵌套732大小牛市共性区别833成长引领小牛初期94节奏易涨难跌机不可失105风险提示12httpwwwstockecomcn213请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报图表目录图1上证指数和工业增加值产业缺口的运行相关性5图2万得全A历史走势和股债收益比6图3剩余流动性和万得全A走势6图4A股运行存在明显周期性8图5牛市启动初期市场多表现为普涨观察窗口为牛市启动后90天8图62009年至2010年大牛市期间上证50和中证1000走势9图72016年至2017年期间上证50和中证1000走势9图82013年至2015年大牛市期间上证50和中证1000走势9图92019年至2021年期间上证50和中证1000走势9图102000年以来的风格切换规律10图11新兴产业从硬件再到应用10图12各轮牛市初期市场最大回撤情况观察窗口为牛市启动后6个月10图13A股1月份走势对全年的指引情况11图14融资买入比走势11图15万得全A指数走势及换手率分位数12表1各轮工业增加值产出缺口单位月5httpwwwstockecomcn313请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报1前言易涨难跌机不可失2022年12月25日我们发布牛市开端系列底部右侧坚定看多提出市场自4月26日进入筑底期截至12月25日筑底已近尾声1月是大转折的重要窗口期年初以来A股轮动上涨牛市逐步显性化此后我们在新繁荣牛市之二谁将被推向风口中系统讨论了如何识别牛市主线结合宏观推演中观验证和微观下沉我们建议重视光伏新技术电池新技术半导体中国产替代率低的环节除了行业配置外2023年也将是主题投资大年我们发布新繁荣牛市之三谁将引领主题投资提出2023年四大主题信创国防近端次新国企改革券商也是牛市的经典板块我们发布新繁荣牛市之四如何把握牛市中券商的机会分析了牛市中券商的投资方法论就年度表现来看微观景气对股价指引性较强我们发布新繁荣牛市之五景气线索失效了吗牛市如何用分析了本轮小牛市如何结合景气扩大相对收益次新是牛股沃土在新繁荣牛市之六远端次新被忽视的金矿中我们分析了远端次新的投资方法论经历了年初以来的上涨后近期波动加大本轮成长引领的小牛市尚处初期相较于波段择时当前我们建议从趋势角度理解行情本期将分析牛市初期的运行特征2位置牛市已至尚处初期在我们的大势研判体系中一波行情有表观催化剂但更关键的是本质催化剂从本质催化剂看根据我们总结的框架A股在库存周期主导下存在规律性的3至4年牛熊周期结合周期运行和拉动经济增长的三驾马车新一轮复苏周期或于2023年上半年启动这意味着A股新一轮上行周期将开启尽管市场运行的节奏和弹性与短周期经济运行相关但市场底往往领先经济底因此我们在识别精准的市场底时须综合估值水平宏观环境结构运行等指标根据我们提炼的底部研判框架市场自2022年4月底进入筑底期并于12月底结束筑底换而言之本轮牛市已于2022年12月底启动21库存周期主导牛熊根据我们总结的框架A股在库存周期主导下存在规律性的3-4年牛熊周期是研判大势的本质催化剂2000年以来的大小牛市有2002年1月至2004年4月2005年12月至2008年1月2008年11月至2010年11月2012年12月至2015年6月2016年1月至2017年11月2019年1月至2021年12月我们用工业增加值产出缺口刻画库存周期可以发现产出缺口运行和上证走势呈现显著相关性这种相关性既体现在节奏也体现在弹性httpwwwstockecomcn413请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报图1上证指数和工业增加值产业缺口的运行相关性资料来源Wind浙商证券研究所结合周期运行和拉动经济增长的三驾马车新一轮复苏周期或于2023年上半年启动这意味着A股新一轮上行周期将开启具体来看从每轮产出缺口历时来看历史上每轮产出缺口从谷底走向峰顶再走向下一轮周期的谷底平均历时38个月站在当前本轮产出缺口周期开始于2020年3月借鉴历史运行规律并结合基数效应我们可以初步推测本轮下行周期的结束或于2023年Q1附近出现表1各轮工业增加值产出缺口单位月周期起点周期终点全区间历时复苏阶段历时繁荣阶段历时衰退阶段历时萧条阶段历时第1轮1991111993102416332第2轮19931019960330510510第3轮1996041999043722183第4轮1999052001123210697第5轮2002012006085668438第6轮2006092008122841064第7轮20090120121046922105第8轮20121120160543814516第9轮2016062020024582584平均值38811810中位数3781065资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn513请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报22市场底部特征清晰尽管A股的运行节奏和弹性与短周期经济运行显著相关但市场底往往领先经济底为了更精准把握底部并细化底部运行规律我们对2000年以来的牛市底部进行了系统复盘发布了专题分化和新生那些年我们经历的市场底我们结合估值水平宏观环境结构运行等维度提出了底部的判断框架和应对举措根据框架市场自2022年4月底进入筑底期并于12月底结束筑底换而言之新一轮牛市已于12月底启动就估值而言结合股债收益比无论是2022年4月底还是12月底都已接近市场大级别底部位置图2万得全A历史走势和股债收益比万得全A股债收益比万得全A收盘价右轴30800070002560002050001540003000102000051000000200014200214200414200614200814201014201214201414201614201814202014202214资料来源Wind浙商证券研究所就宏观而言市场底通常出现在剩余流动性也即M2增速-名义GDP同比增速由负转正时截至2022Q1剩余流动性已由负转正契合宏观维度规律图3剩余流动性和万得全A走势剩余流动性万得全A收盘价右轴2570002060001550001040005300002000-5-101000-1502000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn613请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报就结构运行而言在2022年4月底至12月底的筑底期市场结构运行也基本契合以史为鉴市场筑底阶段一则情绪趋向平淡部分特征如成交量下降强势白马股补跌等二则市场底领先经济底伴随着稳增长政策发力低估值震荡企稳三则指数虽震荡但代表新一轮产业方向的新成长个股悄然展开有序上涨23十二月底筑底结束市场自4月26日确认底部左侧2021年2月以来股债收益比首次超过23并见顶并于12月底确认底部右侧开始转折向上从结构和情绪角度一方面12月下旬此前强势的新能源基金重仓股开始补跌另一方面以史为鉴底部的右侧往往出现于12月或1月如2005年12月2009年1月2012年12月2019年1月从基本面角度一则经济层面结合周期运行和拉动经济增长的三驾马车新一轮复苏周期或于2023年上半年启动二则风险偏好层面市场于12月消化了第一波疫情影响3性质成长引领小牛初期对本轮牛市的性质和结构分析应进一步结合产业周期在先进制造崛起的产业周期下叠加当前库存周期的位置目前是一轮小牛市起点历史上小牛市样本有2009年到2010年2016年到2017年复盘两段小牛市对投资的启示在于牛市前半段是普涨但中后半段走向分化31风格和牛熊的嵌套对A股而言产业周期主导风格周期库存周期主导牛熊周期更详细分析见2023年权益策略展望凝新聚力大有可为回溯历史自2000年以来A股共经历三轮完整风格周期其中2001Q3至2007Q3期间大盘股占优2007Q4至2015Q2期间小盘股占优2015Q3至2021Q4期间又是大盘股占优每轮风格的持续时间约7年左右进一步观察风格周期和牛熊周期的嵌套规律可以发现每一轮风格周期往往先后有一轮小牛市和一轮大牛市其一2001Q3到2007Q3大盘股占优阶段2002年1月至2004年4月的小牛市2005年12月至2008年1月的大牛市其二2007Q4到2015Q2小盘股占优阶段2009年1月至2010年11月的小牛市2012年12月至2015年6月的大牛市其三2015Q3到2021Q4大盘股占优阶段2016年1月至2018年1月的小牛市2019年1月至2021年12月的大牛市httpwwwstockecomcn713请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报图4A股运行存在明显周期性8000万得全A大盘小盘右轴25700020600050001540003000102000051000000200001200301200601200901201201201501201801202101资料来源Wind浙商证券研究所32大小牛市共性区别无论是大级别牛市还是小级别牛市牛市初期市场位置低往往呈现普涨统计各轮牛市启动后90天内市场上涨概率可以发现市场在牛市初期多表现为普涨在2009年至2010年小牛市初期即2008114至200922期间市场中上涨个股占比达98在2016年至2017年小牛市初期即2016128至2016427期间该占比达84在2013年至2015年大牛市初期即2012121至201331期间该占比达99在2019年至2021年大牛市初期即201914至201944期间该占比达99图5牛市启动初期市场多表现为普涨观察窗口为牛市启动后90天上涨概率10090807060504030201002009-2010年小牛市2016-2017年小牛市2013-2015年大牛市2019-2021年大牛市资料来源Wind浙商证券研究所注1上涨概率阶段内涨幅0个股数阶段内上市个股数2阶段内个股涨幅计算时剔除上市前20天影响下同但对小牛市而言经历了初期普涨后将走向分化这与大牛市持续普涨有明显区别观察四轮牛市中上证50和中证1000走势可以发现2009年至2010年2016年至2017年两轮小牛市中初期普涨但后期呈现显著分化2010年仅中证1000上涨2017httpwwwstockecomcn813请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报年仅上证50上涨对比2013年至2015年2019年至2021年可以发现上证50和中证1000整体普涨图62009年至2010年大牛市期间上证50和中证1000走势图72016年至2017年期间上证50和中证1000走势上证50中证1000右轴上证50中证1000右轴30006000310095002800550090002600500029002400450085002700220040008000200035002500750018003000230016002500700014002000210065001200150010001000190060002008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112016-012016-052016-092017-012017-052017-09资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图82013年至2015年大牛市期间上证50和中证1000走势图92019年至2021年期间上证50和中证1000走势上证50中证1000右轴上证50中证1000右轴4000160004500800035001400075004000300012000700025001000065003500200080006000150060003000550010004000500050020002500004500200040002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所33成长引领小牛初期站在当前就风格周期而言结合中周期位置以及对应的产业周期我们认为新一轮风格切换始于2021年先进制造崛起的产业周期下风格开始从大盘转向小盘值得注意的是大小盘仅是风格表象产业周期是本质这也是为什么我们一直在推科创板而非简单的小盘指数进一步结合库存周期位置我们认为始于2022年12月底的牛市或是小牛市小牛市中识别主线更为关键我们认为2023年主线在于绿色化新能源和自主化半导体信创专精特新进一步结合景气度建议重视光伏新技术电池新技术半导体国产替代率低环节信创httpwwwstockecomcn913请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报图102000年以来的风格切换规律图11新兴产业从硬件再到应用资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所4节奏易涨难跌机不可失近期市场有所波动但我们认为当前尚处小牛市初期易涨难跌建议淡化波动借机布局其一以史为鉴牛市初期易涨难跌数据上各轮牛市启动后6个月内万得全A最大回撤区间约在10-16其中在2009年至2010年2016年至2017年两轮小牛市初期万得全A最大回撤分别为1412而在2013年至2015年2019年至2021年两轮大牛市初期万得全A最大回撤分别为1016图12各轮牛市初期市场最大回撤情况观察窗口为牛市启动后6个月最大回撤最大回撤1816141210864202008114-2009542016128-20167282012121-201361201914-201974资料来源Wind浙商证券研究所其二1月份万得全A和创业板指分别上涨7和10根据统计如果当年1月份市场强势则全年下来股市大概率会表现不错数据上以1月涨幅超过5为市场强势的衡量标准就A股整体来看2000年以来有总共有六年2000年2003年2004年2006年2007年2009年万得全A一月份的涨幅超过5其中有四年2000年2006年2007年2009年万得全A在全年剩下的时间内呈现30以上的大涨就httpwwwstockecomcn1013请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报创业板来看2010年以来共有4年2013年2014年2015年2020年创业板1月涨幅超过5其中有3年创业板在全年剩下的时间内呈现50以上的大涨图13A股1月份走势对全年的指引情况万得全A1月涨跌万得全A2-12月涨跌上证指数1月涨跌上证指数2-12月涨跌沪深3001月涨沪深3002-12创业板指1月涨创业板指2-12日期幅幅幅幅跌幅月涨跌幅跌幅月涨跌幅2000163512352001-1-230-202002-11-9-9-9-7-10200310-121009-120048-236-207-222005-7-5-6-3-5-3200699581139102200719124489171242008-11-58-17-58-13-612009138296512762010-92-9-6-10-2142011-2-21-1-21-2-24-10-292012314-152-11102013505-116-139682014-154-459-56015-22015236-110-3914612016-2820-2313-2112-27-220170525219-4-720182-305-286-30-1-282019329418628-2462020026-217-230754202109043-8562022-9-10-8-8-8-15-12-19202371507-110-1资料来源Wind浙商证券研究所其三就市场情绪而言中期情绪持续修复而短期情绪经历了调整后处在底部数据上短期情绪指标换手率分位点已降至近一年33分位数中期情绪指标融资买入比处在2020年以来的中枢附近图14融资买入比走势融资买入比融资买入比2520151050201132013320153201732019320213资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1113请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报图15万得全A指数走势及换手率分位数万得全A收盘价分位点65001206000100550080500060450040400035002030000资料来源Wind浙商证券研究所5风险提示1产业进展低于预期2美联储加息超预期httpwwwstockecomcn1213请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略周报股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1313请务必阅读正文之后的免责条款部分