投资要点
　　库存周期并非周期轮动的“源动力”，而是结果。但厘清库存周期，仍然有助于帮助我们理解当前所处的位置，以及未来可能的方向。本文试图解答以下问题：
　　库存周期的四个阶段是如何轮动的？在库存周期的4个阶段中，主动补库存往往是周期的顶点，量价齐升。但“盛极而衰”，主动补库存之后往往伴随着被动补库存。但主动去库存（企业谨慎）、被动去库存（供需环境边际好转）后续转向主动补库存（繁荣期），还是回到主动去库存（或在主动去库存延续较长时间）存在较强的不确定性。
　　库存周期与企业盈利以及对应资产价格的意义？
　　库存周期对行业股价表现的指示性意义如何？1）煤炭、化工、有色等周期行业库存周期对其股价的超额收益有一定的指示性意义；2）电子、机械、轻工制造的行业库存周期对其股价的绝对收益有一定的指示性意义；3）食品饮料、医药、汽车制造等消费行业与库存周期相关性较弱。
　　如何从库存周期位置理解当前市场轮动加剧？2022年下半年，中国持续处在主动去库存的阶段。从2023年1月的数据来看，生产强势反弹、供需环境改善，似乎库存周期在向被动去库存切换。参考历史上被动去库存的阶段，供需环境初步改善，市场整体的情绪向上。但也如前所述，库存周期行至此处，后续并不必然走向“主动补库存”。因而，市场多空博弈、板块轮动加剧，也正是这一时期资产表现的应有特征。
　　风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。
　　

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师段超S0190516070004王轶君S0190513070008库存周期如何影响资产价格陈嘉媛S0190521120002对当前市场的理解--2023年2月23日宏观投资要点relatedReport经相关报告库存周期并非周期轮动的源动力而是结果但厘清库存周期仍然有助于济20191213帮助我们理解当前所处的位置以及未来可能的方向本文试图解答以下问题库存周期心动还是幡动库存周期的四个阶段是如何轮动的在库存周期的4个阶段中主动补库20190520存往往是周期的顶点量价齐升但盛极而衰主动补库存之后往往伴本轮库存周期见底了吗随着被动补库存但主动去库存企业谨慎被动去库存供需环境边际从库存看供需平衡变化好转后续转向主动补库存繁荣期还是回到主动去库存或在主动去库存延续较长时间存在较强的不确定性库存周期与企业盈利以及对应资产价格的意义库存周期对行业股价表现的指示性意义如何1煤炭化工有色等周期行业库存周期对其股价的超额收益有一定的指示性意义2电子机械轻工制造的行业库存周期对其股价的绝对收益有一定的指示性意义3食品饮料医药汽车制造等消费行业与库存周期相关性较弱如何从库存周期位置理解当前市场轮动加剧2022年下半年中国持续处在主动去库存的阶段从2023年1月的数据来看生产强势反弹供需环境改善似乎库存周期在向被动去库存切换参考历史上被动去库存的阶段供需环境初步改善市场整体的情绪向上但也如前所述库存周期行至此处后续并不必然走向主动补库存因而市场多空博弈板块轮动加剧也正是这一时期资产表现的应有特征风险提示国内外经济形势及政策调整超预期变化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济海外宏观经济自2022年底疫情防控政策放松以来市场对于中国经济回暖的预期升温在当前这个时间点市场对于短周期经济的预期分化加剧一直以来库存周期是短周期经济的一个重要观察角度尽管我们在此前的报告20190520-本轮库存周期见底了吗从库存看供需平衡变化中曾经阐述过库存周期并非周期轮动的源动力而是结果但厘清库存周期仍然有助于帮助我们理解当前所处的位置以及未来可能的方向本文试图解答四个问题1库存周期的四个阶段是如何轮动的2库存周期与企业盈利之间是什么关系3库存周期对于资产价格有什么指示意义4如何从库存周期理解当前市场轮动加剧库存周期轮动中的确定性与不确定性一般而言库存周期有4个阶段主动去库存需求弱生产降幅快于需求降幅被动去库存需求恢复生产尚未跟上主动补库存需求仍然不错企业扩产被动补库存生产弱但需求更差库存周期轮动中的确定性主动补库存阶段后往往是被动补库存在库存周期的4个阶段中主动补库存往往是周期的顶点量价齐升但盛极而衰主动补库存之后往往伴随着被动补库存即企业生产转弱但需求加速下滑此时可能面临的是价格转为回落继而量价齐跌库存周期轮动中的不确定性主动去库存被动去库存往往是经济周期的十字路口主动去库存企业谨慎被动去库存供需环境边际好转后续转向主动补库存繁荣期还是回到主动去库存或在主动去库存延续较长时间存在不确定性如2016年2020年被动去库存之后进入主动补库存但2011-2013年的周期中主动去库存2011年之后经历短暂的被动去库存2012年初又重新回到主动去库存而2019年库存周期始终处在主动去库存阶段对比上述两条岔路的背后库存周期走向真正的繁荣期主动补库存的条件是国内政策大幅加码海外需求大幅改善两者至少占其一2016-2017年两者皆有2020年尽管国内政策刺激力度相对谨慎但外需爆发式增长而2012-2013年2019年国内政策刺激力度有限且外需疲弱表现为出口增速在0附近甚至负增长因此并未成功进入主动补库期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济海外宏观经济图表1主动去库存被动去库存往往是经济周期的十字路口数据来源兴业证券经济与金融研究院整理库存周期与企业盈利之间的关系库存周期的四个阶段与企业盈利的关系主动去库存需求尚未回暖企业生产谨慎企业盈利增速处于底部被动去库存需求开始改善往往是企业盈利增速见底回升的阶段主动补库存企业生产放量往往是量价齐升的阶段主动补库存的初期企业盈利增速继续上升主动补库存的后期企业盈利增速仍处于高位被动补库存企业盈利增速转为下滑图表2库存周期与企业盈利之间的关系主动去库存被动去库存主动补库存被动补库存工业企业利润总额单季增速工业企业产成品存货累计同比30012000908100070006-10005-2000403-30002-40001-500014151617181920212223数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济海外宏观经济从库存周期到资产价格相较小盘股库存周期对大盘股更具有指示意义由于小盘股中证1000多为成长股投资者在投资时更多看未来的利润增速而非当下的盈利能力因此库存周期对小盘股的指数意义较弱而大盘蓝筹股的盈利与经济周期更为相关因此库存周期对大盘股上证50以及整体股市万得全A更具有指示意义主动去库存经济验证期股市多博弈如前文所述主动去库存往往是经济的十字路口如果后续经济持续好转将进入主动补库存时期兑现经济强的预期但是主动去库存往往在库存周期中持续时间较长并且存在反复并非每次主动去库存时期后续都能顺利进入主动补库存比如2011-2014年在主动去库和被动去库中反复循环因此在这一阶段往往是股票对后续经济预期博弈最激烈的时期股票走势及风格也常常一波三折并未有统一的规律如果对后续经济有较强的预期以及宽松政策的持续配合比如2015年2019年则在该时期的早期股票往往快速上行但如果经济预期持续低迷且未有强劲政策的支持则股票震荡下行如2011-2014年被动去库存经济复苏期股市向上走在被动去库存时期需求快速改善经济进入复苏期此时整体股票皆上行这个时期在库存周期中往往持续时间比较短暂如果后续需求持续恢复企业加速扩产则进入主动补库存时期股票将有较长期的上行如2016-2017年但是如果需求未有持续的改善则可能又回至主动去库存时期股票拐头下行如2012-2013年主动补库存经济繁荣期大盘有超额主动补库存时期往往是生产需求共同改善经济最繁荣的时期在这一阶段整体股市和大盘股皆上行尤其大盘股相对小盘股会有比较明显的超额收益值得注意的是由于股市的涨跌往往反映了投资者的预期因此在主动补库存的中后期由于投资者预期后续会进入衰退期股票可能提早于企业利润先行走弱被动补库存经济衰退期小盘有超额此时在经历了经济繁荣期之后生产和需求双双走弱此时整体股市和大盘股也跟随下行此时经济基本面较为乏味投资者或将视线由短期经济基本面转向长期发展方向的寻找此时更具成长属性的小盘股往往会有超额收益请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济海外宏观经济图表3库存周期对大盘股更具有指示意义股指表现vs库存周期2011年1月31日1被动补库存主动去库存被动去库存主动补库存上证50中证1000万得全A291092408071906051404030902010401101120113011401150116011701180119012001210122012301注此处指数以2011年1月31日为基并假设该日指数为1进行等比例换算数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表4库存周期与资产表现的模型图注1此处万得全A指数以2011年1月31日为基并假设该日指数为1进行等比例换算注2两个箭头表示加速上涨下跌数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济海外宏观经济哪些行业的股价与库存周期更相关从前面的分析可以看出库存周期对于整体资产有一定的指示意义那么下一个问题是对于行业尤其是制造业而言库存周期是否对其股价走势同样具备指示意义如何构建各行业的库存周期指数我们选择各行业的产成品库存同比工业增加值同比PPI同比来构建库存周期指数其中工业增加值代表生产PPI反映整体的供需情况即供大于求时价格下跌供小于求时价格上涨产成品库存则是生产和需求共同作用的最终结果我们以2011年2月的数据等于0作为起始点如果产成品库存同比上升则-1反之则1工业增加值同比上升则1反之则-1PPI同比上升则1反之则-1在这个算法下对应了库存周期的4种情况但是又增加了价格即PPI这一维度来衡量当前库存周期中的需求强弱根据价格上涨或下行每种库存周期中又分为需求偏强和需求偏弱两种情况因此一共有8种情况428将每一期的评分累加则可以得到各个行业库存周期指数的时间序列当库存周期指数上行时表明该行业的景气度有所提升行业库存周期指数与股价表现之间的关系上游周期行业的库存周期指数与对应行业股票的相对收益走势较吻合我们通过观察发现煤炭有色钢铁基础化工等上游周期行业的库存周期指数与其对应的中信行业指数相较于wind全A的超额收益走势有较强的相关性并且有时库存周期指数领先于行业指数超额收益的走势请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济海外宏观经济图表5煤炭有色钢铁基础化工的库存周期指数与对应行业的股票相对收益较为吻合14煤炭wind全A10有色金属wind全A煤炭采选业库存周期指数右轴30有色金属矿采库存周期指数右轴512502510-5020-1008-5-151506-20-100410-25-30-150502-3500-2000-401112131415161718192021222311121314151617181920212223基础化工wind全A钢铁wind全A化学原料与化学制品制造库存周期指数右轴12黑色金属冶炼和压延加工业库存周期指数右轴51610015105-51408-10013-150612-5-201104-25-10-301002-15-350900-4008-201112131415161718192021222311121314151617181920212223数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理中下游制造业的库存周期指数与对应行业股票的绝对收益走势较吻合电子机械轻工制造的中信行业指数绝对收益与其对应的库存周期指数相吻合但食品医药汽车等消费行业库存周期指数与股票走势相关性较弱请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济海外宏观经济图表6电子机械轻工制造的中信行业指数绝对收益与其对应的库存周期指数相吻合电子中信机械中信12000计算机通信和其他电子设备制造业库存周15140000电气机械和器材制造业库存周期指数期指数右轴100001012000右轴-510000800058000-10600006000-154000-54000-202000-1020000-150-25151617181920212223151617181920212223轻工制造中信7000造纸和纸制品库存周期指数右轴5600005000-54000-103000-1520001000-200-25150116011701180119012001210122012301数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理从当前所处的位置理解市场的博弈当前所处的位置主动去库存向被动去库存的切换期经济周期的十字路口2022年下半年中国持续处在主动去库存的阶段表现为企业生产谨慎同时供需环境始终徘徊在较为不利的阶段而从2023年1月的数据来看PMI中的生产强势反弹表征供需环境的新订单-生产也明显大幅反弹似乎库存周期在向被动去库存切换参考历史上被动去库存的阶段供需环境初步改善市场整体的情绪向上但也如前所述库存周期行至此处后续并不必然走向主动补库存因而市场多空博弈板块轮动加剧也正是这一时期资产表现的应有特征请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济海外宏观经济图表7当前所处的位置主动去库存向被动去库存的切换期制造业PMI生产被动补库存主动去库存被动去库存主动补库存5954494411121314151617181920212223制造业PMI新订单-生产210-1-2-3-4-511121314151617181920212223数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示国内外经济形势及政策调整超预期变化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-